Le mode de financement des contrats de partenariat

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1 Le mode de financement des contrats de partenariat
PPPMasterClass Le mode de financement des contrats de partenariat Notions de financement de projet Frederic Blanc-Brude

2 Objectifs Connaître le type d’ingénierie financière utilisée dans les contrats de partenariat: le « financement de projet » En connaître les aspects polémiques dans le cadres des PPPs Comprendre les risques encourus par le secteur financier Connaître la taille du secteur des PPPs au Royaume Uni et en France Comprendre l’impact de la crise financière de 2008

3 Plan Le rôle du financement de projets dans les PPPs
Retour d’expérience sur les risques encourus Volume total de financement des PPPs La crise Conclusions

4 Le rôle joué par le financement de projets
L’ingénierie financière joue un rôle central dans les contrats de partenariat.

5 Le rôle du financement de projets
Définition “Levée de fonds ayant pour objectif le financement d’un projet d’investissement unique et dont les revenus sont la seule source de remboursement et de rendement de ces capitaux.” Le financement de projets s’utilise dans de nombreux secteurs ayant d’importants besoins en capitaux en début de période ainsi que des revenus suffisamment prévisibles: autoroutes à péages, centrales électriques, aéroports, casinos, installations pétrolières, immobilier, etc. Du point de vue financier, les contrats de partenariat sont une sous-catégorie de financement de projet. Pour comprendre leur fonctionnement il importe donc de connaitre ce secteur.

6 Le rôle du financement de projets
Caractéristiques clés Taux d’endettement anormalement élevé ( % de dette dans le capital) Création d’une société projet dédiée et dont les obligations sont indépendantes du bilan des développeurs (BTP) Un « réseau de contrats » complexe: Contrat entre secteur public et société projet Contrats entre soc. projet et sous-traitants Contrat(s) avec les bailleurs de fonds Assurances, etc. L’importance du type de revenus du projet Péage/tarifs usagers Péage ‘fantôme’ ‘Loyer’ fixe Dette ‘senior’ Dette ‘mezzanine’ Dette ‘junior’ Fonds propres

7 Le rôle du financement de projets
Acteurs type Développeurs Entreprise de BTP et opérateurs ayant une bonne expérience du secteur Société Projet (SPV) Crée par les développeurs pour mettre en œuvre le projet JV ou SA Contrat entre actionnaires défini le rôle du SPV Investissement des fonds propres Entreprise(s) de BTP Contrat clé-en-main à prix fixe (EPC) Prêteurs Agences publiques bi- et multilatérales Banques commerciales Crédit export Marché des capitaux (titres) Assureurs Assurance commerciale ou politique Autres parties Autres investisseurs fonds propres Investisseurs ou prêteurs ‘mezzanine’ Partenaires locaux

8 Le rôle du financement de projets
Les acteurs du CP pour le stade de Nice Développeurs Entreprise de BTP et opérateurs ayant une bonne expérience du secteur Vinci Société Projet (SPV) Crée par les développeurs pour mettre en œuvre le projet Nice Eco Stadium Entreprise(s) de BTP Vinci construction Garelli Sous-traitants Prêteurs Banques commerciales SG / Dexia/ CA Autres parties Autres investisseurs fonds propres Investisseurs ou prêteurs ‘mezzanine’ CDC / SEIEF

9 Le rôle du financement de projets
3/30/2017 5:19:15 AM Le rôle du financement de projets Structure type BTP Operateur Contrat de Construction Contrat d’Exploitation Société Projet The project vehicle and the off-taker enter into a power purchase agreement granting the project vehicle a long-term right to build and operate a power generation plant. The off-taker agrees to purchase power through capacity and energy payment, and the project vehicle grants the off-taker an option to purchse the project after a certain number of years. The project vehicle enters into an EPC contract with the contractor for construction of the project. The project vehicle enters into a loan agreement with the lenders; debt service is to be made from the revenue generated under the power purchase agreement with the off-taker. Loan proceeds are used to finance construction of the project. The project vehicle enters into a long-term O&M contract with the operator to operate the project post-completion; payments due to the operator are made from the revenue generated under the power purchase agreement with the off-taker. To secure the off-taker’s obligations under the power purchase agreement with the project vehicle, assuming the off-taker is owned by the host government, the latter may enter into an IA with the lenders. Contrat de prêt Contrat de Partenariat Fonds propres + dette junior Prêteurs Service (Public) Développeurs Garanties Gouvernement Lecture #/20 - Day #

10 Le contrat public-privé
Financement du nouveau stade de Nice 166m d’investissement 80% dette bancaire: 123.8m 20% fonds propres 42.2m Quasi-fonds propres Dette ‘mezzanine’ Fonds propres Une fois construit, qui est propriétaire du stade? Grand Stade de Nice Société projet (Eco Stadium) BTP Vinci Garelli Operateur Municipalité de Nice (autofinancement + subventions) 245m sur 30 ans

11 Le rôle du financement de projets
The rôle spécifique des banques Du fait du très haut taux d’endettement des projets et de l’absence de garanties (directes) des développeurs, les banques jouent plus qu’un simple rôle de prêteur. Elles doivent mettre en œuvre un ensemble de mécanismes assurant le remboursement de la dette avec un haut degré de probabilité. Les banques ont ainsi des « droits de contrôle » qui ressemblent à ceux d’actionnaires majoritaires dans une société par actions L’action des banques est aussi source de valeur ajoutée pour le projet: Recherche et évaluations préalables (‘due diligence’) Partage du risque Mise en œuvre des contrats Le financement de projet est avant tout une discipline qui vise a promouvoir l’engagement des parties à long terme et la réduction des asymétries informationnelles qui limiteraient par trop cet engagement et la capacité à investir des différents acteurs. Quel est l’impact du rôle joué par les banques dans le financement de projet sur le bon déroulement d’un contrat de partenariat?

12 Le rôle du financement de projets
La modélisation des « cash flow »

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La modélisation des « cash flow »

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La modélisation des « cash flow »

15 Le rôle du financement de projets
La modélisation des « cash flow »

16 Le rôle du financement de projets
Les « cash flow » du stade de Nice 245Me de loyer Dette bancaire + intérêts Dette subordonnée + intérêts Dividendes Coûts de transaction Grand Stade Coût de construction 166Me Exploitation Coûts opérationnels Coûts de maintenance (cycle de vie)

17 Le rôle du financement de projets
Limites: des coûts de transaction élevés De nombreuses études Britanniques montrent que les coûts de transactions sont 2 à 6 fois supérieurs avec les PPPs Un étude à partir de tous les PPPs financés par la BEI démontre que les coûts de transaction atteignent en moyenne 10% du coût total des PPPs. (Dudkin and Välilä 2005) Le coût important de participation aux marchés publics en contrat de partenariat incite les entreprises à chercher à récupérer le coût des compétitions perdues à chaque nouveau projet (PwC 2001).   Le coût des consultants financiers et légaux est souvent identifié comme un des aspects les plus lourd des coûts de transaction dans les PPPs. “We cannot afford to keep spending at this level on the costs of the process, as excessive costs do not provide value” (Richard Abadie, former Head of HMT PFI Taskforce, PwC, quoted in Standard & Poor’s 2006:4)

18 Le rôle du financement de projets
Limites: la question du refinancement de la dette Après un certain nombres d’années d’existence du projet, il est souvent possible de refinancer la dette à un taux inférieur. Par exemple: Le projet est dans sa phase opérationnelle et tout se passe bien (risque de construction) Les taux d’intérêt ont baissé Le contrat a été étendu L’économie ainsi réalisée sur le service de la dette projet est typiquement transformée en dividendes: comme le projet comprend beaucoup de dette et peu de fonds propres, même une petite économie sur le service de la dette peu mener à une augmentation significative du rendement du des fonds propres.

19 Le rôle du financement de projets
Limites: la question du refinancement de la dette Le refinancement permet aussi d’emprunter plus et de libérer du cash pour payer des dividendes plus tôt dans la vie du projet. De tels refinancements crées de nouveaux risques pour la partie publique puisque le risque de faillite du projet est accru. Le refinancement de la dette projet était quasi-automatique dans les projets PFI jusqu’en A partir de cette date le gouvernement Britannique a imposé une règle de partage des gains du refinancement à hauteur de 30 à 50%. Les refinancement sont devenus plus rares depuis 2004 et ont beaucoup diminué avec la crise financière depuis 2007. L’anticipation des refinancements de la dette contactée depuis à des marges très élevés du fait des problèmes de liquidité bancaire à amener le gouvernement à demander que 70% des gains de refinancement soient rendus au trésor public.

20 Le rôle du financement de projets
Limites: la vente des parts de société projet Le marché ‘secondaire’ des parts de société projet s’est développé au Royaume Uni à partir de 2002. En 2006, 40% des projets PFI avaient connu un changement de propriétaire de la totalité ou d’une partie de leur capital. Un certain nombre de fonds d’investissement de type ‘private equity’ mais aussi les investisseurs institutionnels souhaitent acheter ces actifs au rendement intéressant une fois qu’ils sont entré en phase opérationnelle. Cela permet aux développeurs de libérer les fonds bloqués dans ces projets (qui parfois pèsent lourd sur leur propre bilan) et aussi de réaliser un profit supplémentaire (et anticipé depuis le début du projet)

21 Le rôle du financement de projets
Limites: la vente des parts de société projet Est-ce un problème? L’idée du contrat de partenariat consiste à créer une structure au sein de laquelle les incitations des pouvoirs publics et des acteurs privés soient aussi alignées que faire se peut. Les fonds propres investis par les entreprises dans les sociétés projet constituent un excellent mécanisme de discipline et de performance La possibilité d’un blocage des dividendes par les banques en cas de faiblesse financière du projet incite les entreprises à maintenir le contrôle des coûts La possibilité d’une sortie anticipée et lucrative du partenariat pourrait amener les entreprises à privilégier une approche de plus court terme et à ne pas faire l’effort d’optimisation des coûts sur le cycle de vie du projet que le contrat de partenariat vise pourtant à inciter.

22 Le rôle du financement de projets
Quelques références utiles Petrozuata: A Case Study of the Effective Use of Project Finance, Benjamin Esty, Harvard Business School, Journal of Applied Corporate Finance, Fall 1999, Volume 12.3 Returns on Project-Financed Investments: Evolution and Managerial Implications, by Benjamin Esty, Harvard Business School, Journal of Applied Corporate Finance, Spring 2002, Volume 15.1 Syndicate Structure as a Response to Political Risk in the Project Finance Loan Market, by Benjamin Esty and William Megginson, 2000 Creditor Rights, Enforcement and Debt Ownership Structure: Evidence from the Global Loan Syndicated Market, by Benjamin Esty and William Megginson, 2003 NAO (2000). The refinancing of the Fazakerley PFI. HC 584 Session London, National Audit Office.

23 Les risques Retour d’expérience après 15 ans de financement de projets

24 Les risques La dette projet reste très sûre et ne manque presque jamais d’être remboursée Les prêts en financement de projet ont d’après Standard & Poor’s un très faible taux de défaut et un taux de recouvrement en cas de défaut très élevé (S&P 2004). La dette projet est systématiquement plus sûre que la dette aux entreprises classique. Utilisant un échantillons de 759 prêts, Standard & Poor’s analyse l’espérance de perte (EL) c’est-à-dire le produit de la probabilité de défaut (PD) et des pertes en cas défaut (LGD). Les pertes en cas de défaut sont relativement faibles pour ces prêts (25%) et 100% de la valeur des prêts est maintenue après restructuration Un portefeuille de prêts en financement de projets a un probabilité de défaut sur une période de dix ans de 7.5% et une probabilité de défaut annuelle de 1.5% (Berner 2002). De fait, un taux d’endettement très élevé tend à indiquer un niveau faible de risque de défaut (Esty 2002). En Moyenne la dette projet est moins chère que la dette standard aux entreprises (Kleimeier and Megginson 2000).

25 Les risques Construction and opérations
Les projets PPP sont dans leur immense majorité finis dans les temps et le budget prévu. Il existe des cas ou des problèmes de surcoût ont mené à l’arrêt des certains types de projets PPPs. Le coût du transfert du risque était plus que le secteur public ne souhaitait payer pour la plupart des projets de tramway au Royaume Uni Pour beaucoup de projets, les périodes de maintenance (après ans) restent encore à tester en Europe ou les PPPs sont jeunes. Quand des surcoûts de construction existent dans les PPPs c’est le plus souvent parce que le secteur public demande à changer les caractéristiques du projet une fois le contrat déjà signé: “in almost all cases of cost overruns and delays which were not caused by exogenous factors, the reason was changes in the technical specifications or work scope after the contracts have been awarded”. (Thomson and Goodwin 2005)

26 Les risques Demande/ Trafic
Le risque de demande quand il existe est ce qui crée le plus de problèmes. Certains projets (routes à péage) ont un rendement du capital nul, et ne peuvent assurer le service la dette projet sans restructuration à cause de problèmes de demande. Ainsi, il n’est pas rare pour des projets dont le revenu dépend du volume de trafic d’être 20% en dessous des prédictions faites au moment du financement (S&P 2005). Exemple: Viaduc de Millau A contrario, les PFI/CP qui ne sont pas exposé à un risque de marché se comportent de manière très prévisible d’un point de vue financier, comme en témoigne la stabilité de leurs notations par les agences comme Standard & Poor’s ou Moody’s.

27 Les risques Conclusion
Les risques qui sont bien compris ou connus par les parties qui prennent ces risques dans un contrat de partenariat sont en général bien maitrisés Conception Construction Opérations Les coûts restent ‘incertains’ mais les incitations à anticiper et contrôler les risques présentes dans les contrats qui définissent le projet permettent d’éviter le type de surcoûts observés dans les marchés publics classiques Une fois le ‘risque’ en MOP transféré à un partenaire privé, il change de nature

28 Les risques Quelques références utiles
Infrastructure Project Finance Defaults And Ratings Transitions Study— , Standard & Poor’s Risk Solutions for Morgan Stanley Infrastructure Partners LP, March 2007

29 Le secteur des PPPs Taille du secteur au Royaume Uni et en France

30 Le secteur des PPPs La taille du secteur PFI au Royaume Uni

31 Le secteur des PPPs La taille du secteur PFI au Royaume Uni

32 Le secteur des PPPs La taille du secteur PFI au Royaume Uni: distribution sectorielle sur 15 ans en volume ( ) +600 contrats PFI 89 Mds d’euros investis

33 Le secteur des PPPs La taille du secteur PFI au Royaume Uni: moins de un projet sur cinq “PFI continues to play a small but important role in the Government’s investment in public services… This means that the proportion of government investment in public services through PFI remains relatively stable at 10 to 15 per cent… The vast majority of increased investment in the UK’s public services has been conventionally procured.” (HMT) Pourtant le Royaume Uni est de loin le pays qui utilise le plus les contrats de partenariat

34 Le secteur des PPPs Le secteur PFI au Royaume Uni: contribution aux dépenses publiques d’investissement (%PNB) Source: Blanc-Brude et al 2007, European Investment Bank

35 Le secteur des PPPs Le secteur PFI au Royaume Uni: sommes de loyers futurs encore dus fin 2010 = GBP235Mds Note: Budgets publics au Royaume Uni en 2010 = GBP1,474Mds

36 Le secteur des PPPs Les contrats de partenariat en France
Un cinquantaine de ‘vrais’ contrats de partenariat (loi de 2004) Investissement total effectivement financé Eur6Mds Une dizaine de projets par an depuis 2006

37 Le secteur des PPPs Les contrats de partenariat en France
Distribution sectorielle des contrats financés par volume de financement (gauche) et par nombre de contrats (droite)

38 Le secteur des PPPs Conclusions
Un développement rapide mais à partir d’une base très petite Dans les marchés les plus développés (UK, Espagne) le taux de croissance des PPPs commençait à ralentir même avant la crise Le contexte légal et politique en Europe est plutôt favorable au développement des PPPs Pourtant les PPPs restent une part minoritaire des marchés publics même dans les pays qui les ont le plus utilisés depuis 15 ans comme le Royaume Uni Les contrats PPPs tendent à être de gros projets, surtout en matière d’investissement (transport) La visibilité politique des PPPs est disproportionnément importante

39 Le secteur des PPPs Quelques références utiles
European PPP Report 2009 – DLA Piper Public-Private Partnerships in Europe: an update - Frédéric Blanc-Brude, Hugh Goldsmith and Timo Välilä, European Investment Bank, EFR 2007/03 Infrastructure Finance Ratings - Public Private Partnerships Global Credit Survey 2006, Standard & Poor’s

40 La Crise PPPs, cycle du crédit et crises bancaires

41 La crise Les conditions du financement avant la crise
L’essential de la dette projet (PPP) est une dette bancaire A partir des années 2000, les marchés financiers ont accès a une grande quantité de crédit et la concurrence pour le financement des PPPs s’intensifie considérablement jusqu’en 2007 Syndication aisée de la dette Concurrence du marché des titres Baisse du prix de la dette PPP La dette à long terme des contrats PPPs est devenu un actif à court terme pour les prêteurs, qu’ils titrisent et revendent pour satisfaire la demande de dette (CDOs, CLOs, etc) et aussi accroitre leur rentabilité (commissions) Les conditions du financement des PPPs en sont affectées et deviennent de plus en plus ‘faciles’

42 La crise L’impact matériel de la crise financière sur la viabilité des projets PPPs devrait être minimal Des projets solides Logique économique testée sur 25 ans ou plus Le client est le plus souvent le secteur public (faible risque de défaut de paiement) qui s’est engagé à fournir certains services publics non seulement contractuellement avec une entreprise, mais aussi avec les usagers Les contrats de type DSP pourraient souffrir d’une récession contraignant la demande et les tarifs, mais pas les contrats de type ‘partenariat’ ou PFI. “By their very nature, infrastructure assets are long-term commitments whose intrinsic value should not be materially affected by short-term market movements. Cash flows and value are well-tested and, while assumptions about growth and expected return rates may influence value, this tends to be within limited boundaries.” (Fitch Ratings 2009) La dette financement de projets est normalement très sûre: Protégée par les fonds propres et la dette subordonnée Conditions contractuelles (ratios de couverture) Faible taux de défaut historique et très haut taux de recouvrement (S&P)

43 La crise Impact sur les conditions de financement
Commission de participation (points de base) Pourquoi cet impact sur le coût de la dette PPP si les projets sont si sûrs? Marge d’intérêt moyenne (pondérée) sur la dette projet à terme (points de base sur Libor) Commission d’engagement (points de base) Source: The Project Finance Benchmarking Report , Infrastructure Economics © 2010, ISBN: – infrastructureeconomics.org

44 La crise Impact sur les conditions de financement
Dette projet PPP à terme (incl. ‘mini-perms’) USDm Maturité de la dette projet à terme (mois) Source: The Project Finance Benchmarking Report , Infrastructure Economics © 2010, ISBN: Maturité de la dette projet ‘titre’ (mois) Taux d’endettement projet (dette/fonds propres)

45 Impact économique sur les contrats PPPs
Coût de la dette vs. gains d’efficience Depuis 2008, la dette à long terme est de nouveau quelque chose de rare et de coûteux L’augmentation du coût de la dette dans la structure financière des PPPs pourrait avoir un impact matériel sur le bénéfice financier net que sont censé générer ces contrats pour le contribuable Le cas du financement des fonds propres avec un prêt relai avait jusqu’ici joué un rôle déterminant dans le calcul dit de « value for money » (étude préalable) dans les PPPs britanniques De nouveaux risques financiers Deuxième levée de fonds après 5 ou 7 ans pour remplacer les « mini-perms » Remontée des taux directeurs: Quelle viabilité financière des projets? Refinancement de la dette à terme dans l’hypothèse d’un retour des marges bancaires à la normale Le Trésor britannique a déjà déclaré que 70% des gains de refinancement sur les prêts signés depuis le début de la crise reviendraient au secteur public

46 Impact économique sur les contrats PPPs
Impact sur la concurrence bancaire Le nombre de banques encore capables de faire du financement de projets a beaucoup diminué Bien que le risque de crédit des PPPs soient inchangé (sauf pour les projets à péage réel) non seulement les marges mais aussi les commissions bancaires ont doublé voire triplé Aujourd’hui, le financement de projet et la dette PPP en particulier sont l’opportunité pour les banques de générer des revenus stables et de reconstituer leurs bilans avec des actifs (dette projet) de très bonne qualité Écrémage du marché (seuls les meilleurs projets sont financés) Rente bancaire (réduction du bénéfice net du PPP)

47 Le risque de ‘cycle du crédit’
Un risque public dans les PPPs La crise financière a mis en avant l’existence d’un risque de « cycle du crédit » qui retombe nécessairement sur le secteur public et menace les bénéfices des PPPs PPP MOP Risque Public Estimation coût MOP Risque surcoût MOP Loyer PPP ?

48 Solutions Rôle public dans le financement des PPPs?
Les conditions du financement PPP ont changé aussi pour le secteur public qui s’était habitué à une dette peu chère Aujourd’hui le soutien public de la dette privée des PPPs implique un nouveau partage des risques En France on connaît déjà le transfert d’une partie de la dette a la partie publique après la construction (Loi Dailly) Mise en place d’institutions dédiées comme une banque infrastructure (publique) au Royaume Uni pour soutenir les levés de fonds et une unité ministérielle spéciale (TIFU) En Espagne, France, Australie, les gouvernements se prépare a prendre plus de risque crédit « DBO »: Utilisation d’un contrat mêlant les taches de conception, construction et exploitation mais excluant l’usage de capitaux privés Ex. nouveau programme de prisons au Royaume Uni La discipline du financement de projets est perdue

49 Solutions Nouvelles structures
Isoler la dette senior avec plus de dette subordonnée Atteindre une notation ‘A’ pour 80% de la dette et faire appel au marché des capitaux sans assurance Qui prendrait la dette subordonnée? Exclure les banques mais garder la discipline du financement de projets Un fond ‘France Infrastructure’ rachèterait toute la dette PPP aux banques et ferait appel aux investisseurs institutionnels pour financer un portefeuille de dette PPP de très haute qualité (A – AAA) Seuls le marché des titres est vraiment à même de prêter sur 25 ans (les banques doivent rester exposées à 15 ans max)

50 Conclusions Un modèle financier qui continue d’évoluer

51 Conclusions Un mode de financement qui doit continuer à évoluer
Le financement des PPPs est une forme de financement de projets, et est donc dépendant des montages et des ressources utilisées dans ce domaine. Les PPPs ont connu leur essor dans un environnement où la dette était peu chère et tendait à être de moins en moins chère Cette période du cycle du crédit est révolue, forçant les gouvernements à apporter leur soutien à la structure financière des PPPs Le secteur bancaire est devenu le principal goulot d’étranglement du financement des PPPs et de nouveaux montages sont nécessaires, utilisant la fonction ‘surveillance’ du financement de projets, mais sans être exposé à un risque de cycle du crédit crée par les banques elles-mêmes.

52 Questions? Ce cours a été préparé par Frédéric Blanc-Brude Research Fellow à King’s College London Directeur de Infrastructure Economics Ltd Tel: Fax: