CHAPITRE 2. LES DIFFICULTES DE LA

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1 CHAPITRE 2. LES DIFFICULTES DE LA
CHAPITRE 2. LES DIFFICULTES DE LA COORDINATION BUDGETAIRE ET MONETAIRE INTERNATIONALES.

2 Section 1. Vers la guerre des monnaies?
L’Europe perdante dans la guerre du change entre les Etats-Unis et la Chine.

3 1. La sous-évaluation du yuan relativement au dollar.
D’après l’indice Big mac de The Economist, le taux de change d’équilibre qui correspond à la parité des pouvoirs d’achat, noté serait égal à : Prix d’un Big Mac en Chine/ Prix d’un Big Mac aux USA=16 yuan/4,56 dollars=3,51 yuan/1 dollar Donc le taux de change PPA est de e= 3,51 yuan/1$

4 Donc le taux de change PPA est de e= 3,51 yuan/1$
En juillet 2013, le taux de change courant étant de 1$=6,135 yuan, cela correspond à une sous-évaluation du yuan par rapport au $ de : 3,51−6,135 6,135 ×100=−42,73% soit une sous-évaluation nominale de près de 43%

5 a) Qui équivaut à un droit de douane de la Chine sur les produits américains qu’elle importe.  

6 Ce qui signifie qu’en juillet 2013 que le yuan est sous-évalué en termes nominaux/$, cette sous-évaluation rend les produits américains importés par la Chine plus chers sur le territoire chinois qu’ils ne le seraient en l’absence de sous-évaluation. Dans l’exemple, c’est comme si la Chine mettait un droit de douane sur la produits américains qu’elle importe de 6,135-3,5= 2,635 yuan à sa frontière

7 b ) qui équivaut à une subvention sur les produits chinois exportés aux Etats-Unis  

8 Ce qui signifie qu’en juillet 2013 alors que le yuan est sous-évalué en termes nominaux/$, cette sous-évaluation rend les produits chinois exportés par la Chine vers les USA moins chers sur le territoire américain qu’ils ne le seraient en l’absence de sous-évaluation. Dans l’exemple, c’est comme si la Chine subventionnait ses produits exportés vers les Etats-Unis. Dans l’exemple, c’est comme si elle donnait une subvention de 0,123$ sur les produits qu’elle exporte à ses exportateurs afin qu’ils puissent vendre moins cher sur le marché américains. sa frontière.

9 c) Comment la Chine entretient-elle cette sous-évaluation ?
La Chine crée cette sous-évaluation du yuan/$ en achetant des $, ou ce qui revient au même, en achetant des titres (Bons du Trésor américain) en $. Ainsi, elle limite ou empêche la dépréciation éventuelle du $ relativement au yuan, autrement dit l’appréciation du yuan/$ qui réduirait la compétitivité prix de ses exportations.

10 1994-2005= changes fixes de 1$=8,3 yuan entre la Chine et les USA
= changes fixes de 1$=8,3 yuan entre la Chine et les USA. Chaque partie y trouvait son compte, la Chine sous-évaluait le yuan/$ et était ainsi plus compétitive et en achetant des Bons du Trésor américain, elle finançait le déficit public américain : « je sous-évalue, je te finance » = abandon du change fixe, la Chine consent à réévaluer sa monnaie de 15% relativement au $ face au mécontentement américain et aux protestations du Congrès américain qui menace de mettre en place des mesures protectionnistes de rétorsion vis-à-vis des importations de produits chinois aux USA = très faible appréciation du yuan face aux difficultés de la crise de des subprime, les autorités chinoises craignent qu’une appréciation ne détériore la compétitivité prix de leur industrie et ne pénalise leurs exportations et avec elles leur croissance économique.

11 2. La sous-évaluation du dollar relativement à l’euro.

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13 a) Qui équivaut à un droit de douane des Etats-Unis sur les produits européens qu’ils importent.
En ce qui concerne la sous-évaluation du $/euro, cela signifie qu’en juillet 2013 alors que le dollar est sous-évalué en termes nominaux/E, cette sous-évaluation rend les produits européens importés par les USA plus chers sur le territoire américain qu’ils ne le seraient en l’absence de sous-évaluation.

14 b) Qui équivaut à une subvention sur les produits chinois exportés aux Etats-Unis
De même, c’est comme si les USA subventionnaient leurs produits exportés vers les pays de la zone euro. Dans l’exemple, c’est comme s’ils donnaient une subvention de 0,05E sur les produits qu’ils exportent à ses exportateurs afin qu’ils puissent vendre moins cher sur le marché européen.

15 c) Entretenue par la Fed
La politique monétaire américaine toujours plus expansionniste que celle de la BCE risque de maintenir le $ sous-évalué par rapport à l’euro durablement en tendance de long terme. La Fed a abaissé son taux directeur principal de 5,25% en juin 2006 ( juste avant la crise des subprime) à progressivement 0% en décembre 2008 au lendemain de la faillite de sa grande banque d’affaire Lehman Brothers. De son côté, la BCE continuait à augmenter ses taux d’intérêt de 4% à 4,25% en juillet 2008 juste avant la faillite de Lehman Brothers invoquant le risque d’inflation en pleine crise des subprime, pour finir par les diminuer progressivement à 1% en mai 2009, mais recommencer à l’augmenter à 1,25% en avril 2011 en pleine crise de la dette grecque et à 1,5% en juillet 2011 en pleine crise de la dette italienne, invoquant une fois encore les risques d’inflation.

16 Ce choix de la Fed de lutter contre la récession en baissant ses taux d’intérêt alors que la BCE elle semble clairement avoir fait le choix de la lutte contre l’inflation risque de maintenir un euro fort, la BCE a attendu octobre 2011 pour rabaisser enfin son taux d’intérêt à 1,25% mais il est toujours supérieur aujourd’hui à celui de la Fed de 0%, en s’établissant à 0,5%. Or, si les placements en euro sont mieux rémunérés que ceux en $, il est à craindre que l’euro ne soit plus fort que le $, ce que souhaitent clairement les USA, pour les raisons que nous avons vues.

17   3. L’Europe perdante = un seul taux de change pour les pays du cœur et de la périphérie

18 Au final, ce sont bien les pays de la zone euro et plus particulièrement ceux de la zone euro Sud ( France, Espagne, Grèce, Italie, Portugal) qui ont une industrie de moyenne et bas de gamme, particulièrement sensible à la compétitivité-coût de leurs produits qui peuvent s’en inquiéter et qui en feront les frais. De ce point de vue, les pays de la zone euro Sud paient les dégâts collatéraux des deux sous-évaluations conjointes du yuan/$ et du $/E qui rendent à la fois les exportations américaines et chinoises plus compétitives que les exportations des pays de la zone euro et qui constituent par ailleurs une barrière à l’entrée des produits européens importés par la Chine et les USA.

19 Les pays de la zone euro Nord ayant des industries haut de gamme et plus chères sont moins touchés par la compétitivité-coût, puisque la vente de leurs produits repose beaucoup plus sur une compétitivité hors-coût en termes de haute technologie et de qualité des produits et non de prix seulement.

20 Section 1. Vers la guerre des monnaies?
B. Le policy-mix japonais.

21 1. Le choix de laisser filer l’endettement public
Le nouveau gouvernement Abe du Japon a décidé de laisser exploser le niveau de l’endettement public et la quantité de monnaie. La dette publique japonaise devrait ainsi atteindre 230% du PIB fin 2014 alors que la base monétaire ( la monnaie créée par la Banque centrale japonaise) atteindra 65% du PIB fin Dans les autres pays comme les Etats-Unis, la base monétaire représente 20% du PIB et au Royaume-Uni et 25% pour l’ensemble du monde. Ce choix a été fait compte tenu des caractéristiques déflationnistes de l’économie japonaise : son PIB est toujours inférieur de près de 2% à son niveau d’avant crise et l’inflation est négative, ce qui produit des taux d’intérêt réels très élevés relativement à la croissance économique.

22 Du côté de la politique budgétaire, le déficit public du Japon va dépasser 11% du PIB en 2013 et 10% du PIB en La dette publique japonaise atteindra 230% du PIB en Le gouvernement a décidé d’engager une politique de relance des infrastructures publiques. Ce choix politique s’explique par la situation macroéconomique déflationniste du Japon dont la croissance reste proche de 0% et l’inflation négative à presque -1%. Cela produit des taux d’intérêt réels anormalement élevés (taux d’intérêt réels à 10 ans sur les emprunts d’Etat de l’ordre de 1%) relativement à la croissance économique (0%). En simplifiant, le gouvernement tente donc à la fois de relancer la croissance économique par l’investissement public et de sortir de la déflation par la création monétaire.

23 2. Un affaiblissement du yen sans doute peu favorable à la croissance économique.  
Ce policy-mix expansionniste au Japon conduit à une dépréciation du yen. Mais cette évolution du taux de change ne sera pas nécessairement favorable à l’économie japonaise : ses exportations sont surtout composées de produits sophistiqués dont l’élasticité-prix reste faible et le prix des importations japonaises, notamment de matières premières, a d’autant plus augmenté avec la dépréciation du change. De plus, la relance monétaire a conduit à une forte hausse de l’inflation anticipée alors que l’inflation effective reste négative. Or, ces anticipations d’inflation future ont conduit les investisseurs à demander des taux d’intérêt nominaux à long terme plus élevés (prime de risque), ce qui au final a abouti à des taux d’intérêt réels élevés compte tenu de l’inflation négative et est défavorable à la croissance économique.

24 Section 2. Crise de balance des paiements de la zone euro.
A. Crise des dettes publiques et des balances de paiement de la zone euro.

25 1. Crise de la dette souveraine et crise bancaire.
La crise de la zone euro est une crise des finances publiques et des dettes souveraines. Les pays en difficulté qui ont les déficits publics ou les taux d’endettement les plus élevés (Espagne, Irlande, Portugal, Grèce) ont subi une forte hausse de leur taux d’intérêt sur le dette publique et se sont retrouvés dans une situation où ils ne pouvaient plus se financer sur les marchés financiers, au printemps 2010, à l’été 2011 et fin 2011.

26 Afin d’éviter que ces pays ne se trouvent en défaut et renoncent à assurer le service de leur dette publique (charge d’intérêt et remboursement), de nouveaux mécanismes de prêts ont été mis en place : - les prêts aux gouvernements fait par le Fonds Européenne de Stabilité Financière devenu le Mécanisme Européen de Stabilité depuis 2013 et par le FMI. - les prêts faits aux banques par la BCE (repo de long terme à 3 ans à partir de fin Ainsi en décembre 2011 et en février 2012, la BCE a prêté presque 1000 milliards d’euros aux banques de la zone euro. Les banques italiennes et espagnoles en particulier ont utilisé une partie de ces prêts pour acheter des titres publics de leur pays, faisant ainsi transitoirement diminuer les taux d’intérêt sur leur dette publique.

27 Mais la crise de la zone euro est aussi une crise bancaire dans la mesure où les banques détiennent des portefeuilles importants de dettes publiques de la zone euro. Lorsque les investisseurs ont craint que les états ne puissent rembourser leurs dettes publiques, ils ont exigé des primes de risque de défaut qui se sont ajoutées aux taux d’intérêt. Mais ils ont aussi redouté que les banques ne fassent des pertes massives sur les dettes publiques qu’elles détenaient, ce qui a fait apparaître des primes de risque de défaut sur les taux d’intérêt des dettes émises par les banques, renchérissant ainsi le coût de leurs ressources. Cela a contraint les banques à augmenter les taux d’intérêt sur les crédits aux ménages et aux entreprises et a abouti à une hausse généralisée des taux d’intérêt dans les pays de la zone euro touchés par la crise, défavorable à la croissance.

28 2. Crise de la balance des paiements et de la zone euro.
Cette section a été écrite à partir du chapitre 3 du livre de Patrick Artus et Isabelle Gravet (2012), La crise de l’euro, Armand Collin. La crise de la zone euro est néanmoins, avant tout, une crise de financement extérieur des pays. Quand ils avaient des monnaies nationales différentes, il était risqué pour un investisseur allemand de prêter à un emprunteur espagnol, portugais, italien,… En faisant disparaître le risque de change, la monnaie unique a rendu plus aisés les prêts des pays excédentaires vers les pays déficitaires, en matière de commerce extérieur. A partir du début des années 2000, on observe ainsi une forte hausse des excédents extérieurs de l’Allemagne, les Pays-Bas, de la Finlande et de la Belgique ainsi que des déficits extérieurs de la France, de l’Italie, de l’Espagne, de l’Irlande et de la Grèce, du Portugal ainsi qu’une hausse des actifs extérieurs des pays du Nord et des dettes extérieures des pays du Sud.

29 Pour autant, la disparition du risque de change n’a pas fait disparaître la contrainte de solvabilité de l’emprunteur. Même à l’intérieur d’une Union Monétaire, un emprunteur doit rester solvable c-a-d être en mesure de rembourser ses dettes. Or, quand les prêteurs (de la zone euro Nord pou du coeur) se sont aperçus du niveau d’endettement des emprunteurs ( de la zone euro Sud ou de la périphérie), ils ont arrêté de leur prêter : on parle alors de crise de balance des paiements ou de sudden stop, c-a-d un arrêt brutal des entrées de capitaux dans les pays de la zone euro Sud. Les pays du Sud de la zone ne sont alors plus en mesure de financer ni leur déficit extérieur, ni leur dette extérieure.

30 Les pays en déficit extérieur n’obtenant plus les financements nécessaires connaissent une forte hausse de leur taux d’intérêt et risque le cessation de paiement. Nous avons vu que cela avait été évité grâce à la création de prêteurs publics (FESF et MES) et les repos (prêts de refinancement) de la BCE. La crise de la zone euro est donc une crise de la balance des paiements prenant la forme d’une crise des dettes publiques transmise aux banques et aux emprunteurs privés.

31 Section 3. Crise de balance des paiements de la zone euro.
B. L’impossible hétérogénéité productive en l’absence de fédéralisme.

32 1. Les solutions de sortie de crise.
La première erreur de gestion de crise est que les pouvoirs publics et européens, n’ont pas su faire le distinguo auprès des marchés financiers entre les pays en crise de liquidité ( qui ne trouvent plus à se financer) et les pays insolvables ( qui ne peuvent plus rembourser). Seule la Grèce était insolvable. Or, la situation helvétique a créé un mouvement de défiance généralisée vis-à-vis de tous les pays périphériques de la zone euro et une augmentation indue de leurs taux d’intérêts défavorable à la croissance économique.

33 La seconde erreur a été de mettre en place des programmes de réduction des déficits publics qui ont enclenché un cycle dépressif. On a voulu réduire très rapidement les déficits publics afin de converger vers une situation de déficits presque nuls (en 2015) correspondant à la règle d’or voulue par l’Allemagne. Or, la simultanéité des programmes de réduction des déficits de tous les pays de la zone euro a conduit à l’apparition d’un multiplicateur budgétaire très élevé c-a-d à un effet très négatif sur le PIB de la zone euro. Certains pays comme l’Espagne ou la Grèce sont parvenus à un point où la politique budgétaire restrictive aggrave le déficit en raison de son effet négatif sur l’activité.

34 On peut voir la crise de la balance des paiements au travers de la nécessité des pays en difficulté de faire disparaître leur déficit de la balance courante. L’action des prêteurs publics ne pouvant être permanente, les pays sont alors contraints de faire disparaître leur besoin de financement extérieur dans la mesure où ils ne trouvent plus à se financer auprès des prêteurs privés ( marchés financiers). A long terme, cela peut se faire en stimulant leur production et leur capacité à exporter, mais à court terme, cela passe par une contraction de la demande intérieure de produits industriels étant donné que les pays ne peuvent plus dévaluer. Cette contraction de la demande interne crée du chômage.

35 Dans une crise de balance des paiement traditionnelles en changes fixes, avant la crise le pays a un déficit extérieur et un besoin de financement extérieur. Quand la crise survient, les sorties brutales de capitaux se produisent malgré la forte hausse des taux d’intérêt et le pays ne trouve plus de prêteurs. Il doit alors : - demander l’aide du FMI en substituant un prêteur public aux prêteurs privés défaillants dévaluer fortement sa monnaie afin de faire disparaître très rapidement son déficit extérieur en gagnant fortement en compétitivité. C’est la situation dans laquelle se trouvent l’Espagne, l’Italie, la Grèce, le Portugal et l’Irlande après 2008 mais en régime de monnaie unique où la dévaluation des monnaies nationales est devenue impossible.

36 Une sortie de la zone euro
Une sortie de la zone euro ? Pour parvenir à dévaluer, les pays de la périphérie pourraient en revenir à leur monnaie nationale en sortant de la zone euro. Ceci aurait un coût en termes de compétitivité pour les pays du Nord (Allemagne) dont la monnaie s’apprécierait et dont le commerce extérieur se détériorerait. Mais le coût le plus important, qui rend la sortie de la zone euro peut crédible, serait l’effet patrimonial. L’Allemagne a accumulé des actifs dans les pays déficitaires de la zone euro Sud. Ces actifs sont actuellement libellés en euros et seraient relibellés en monnaies nationales des pays du Sud, en cas d’éclatement de la zone euro. L’Allemagne, notamment, subirait alors une énorme perte en capital issue de la perte de change.

37 Le financement des déficits publics par création monétaire ?
Aux USA, Royaume-Uni et Japon, les Banques centrales peuvent acheter directement des titres publics à l’émission. Les Banques centrales jouent ainsi le rôle d’acheteur en dernier ressort des titres publics lorsque les investisseurs privés ne veulent plus les acheter. Dans la zone euro, ces achats directs de titres publics des états par la BCE sont proscrits par les traités. Néanmoins, la BCE peut acheter des dettes publiques sur le marché secondaire (après qu’elles ont été émises), notamment aux banques. Le FESF ou MES doit au préalable émettre des titres sur le marché financier afin d’acheter des titres publics, pour ce faire, il ne créée donc pas de monnaie. On a proposé que le MES utilise les titres qu’il émet en garantie des liquidités (repos) obtenues auprès de la BCE qu’il utiliserait ensuite pour acheter des titres publics, ce qui serait l’équivalent d’achats de dettes publiques par la BCE contre création monétaire, mais l’Allemagne s’oppose à cette solution qu’elle juge inflationniste.

38 2. Le fédéralisme? Transferts publics et spécialisation productive. En union monétaire, la spécialisation productive normale des pays est à la source de déficits extérieurs : il s’agit d’une hétérogénéité productive naturelle issue des avantages comparatifs des pays, de leurs dotations factorielles (en travail et capital) Etant donné que les pays ne peuvent avoir recours à la dévaluation pour résorber leur déficit extérieur, ils sont contraints pour ce faire de comprimer leur demande intérieure comme on l’a vu, notamment au travers de la baisse des salaires, mais cette compression des salaires a l’inconvénient d’avoir des conséquences récessives sur l’activité alors que la dévaluation est créatrice d’emplois au travers de la stimulation des exportations nettes. En l’absence de fédéralisme, les pays pris en étau entre la nécessité d’équilibrer leurs comptes extérieurs et celle de respecter leur spécialisation productive (dans les services au Sud, dans l’industrie au Nord) conforme à leurs avantages comparatifs, risquent une sortie brutale de la zone euro qui ne tiendra pas compte des coûts très importants de cette sortie.

39 Les difficultés d’acheminement vers le fédéralisme
Les difficultés d’acheminement vers le fédéralisme. Le fédéralisme consiste en la mise en place de transferts publics de revenus entre pays d’une union monétaire, entre les régions d’un pays. Dans la zone euro, le fédéralisme pourrait prendre différentes formes :

40 - Des émissions en commun de dettes publiques (eurobonds)
- Des émissions en commun de dettes publiques (eurobonds). Si les pays de la zone euro émettaient leur dette publique en commun, la solidarité entre emprunteurs conduirait à un transfert des pays de la zone euro solvables vers les pays de la zone euro Sud en difficulté. Les pays de cœur de la zone euro Nord paieraient des taux d’intérêt plus élevés, au rang desquels, notamment, l’Allemagne.

41 On pourrait créer un fonds de rédemption de la dette souveraine
On pourrait créer un fonds de rédemption de la dette souveraine. Cela permettrait de mutualiser une partie de la dette des états lourdement endettés dans un fonds spécial. Cette mutualisation d’une partie de la dette (la partie excédant les 60% du PIB) se ferait à un taux d’intérêt plus faible et pour une durée de remboursement plus longue. Elle rendrait aux états en difficulté leur capacité d’emprunter sur les marchés financiers.

42 Tant les eurobonds que le fonds de rédemption de la dette posent la question de savoir comment les fonds seraient répartis entre les pays alors que l’Allemagne n’a pas besoin d’emprunter au travers de cette structure, alors que l’Espagne a besoin de financer un déficit public important et que l’Italie a une dette publique élevée.

43 La mise en commun de certaines parties de la protection sociale
La mise en commun de certaines parties de la protection sociale. Si l’indemnisation du chômage, par exemple, était faite sur une base européenne et non nationale : les pays à chômage faible de la zone euro Nord soutiendraient ainsi les pays à chômage élevé de la zone euro Sud. Les cotisations sociales ou les prélèvements sociaux collectés à l’échelle de la zone euro dans son ensemble pourraient ainsi être redistribués aux chômeurs les plus en difficulté. Les cotisations sociales des pays en forte croissance finançant l’indemnisation des chômeurs de toute la zone euro. Cela permettrait à terme, de résorber les déficits du financement de la protection sociale des pays en difficulté. Mais cela suppose que les conditions d’indemnisation soient identiques pour tous les pays. Or, actuellement, le durée de cotisations pour le chômage ainsi que la durée d’indemnisation et le calcul de l’indemnité différent selon les pays.

44 Le financement de la retraite pourrait aussi être repensé à l’échelle européenne où les pays à démographie faible ou à forte croissance dont le financement de la retraite est déséquilibré pourraient recevoir des transferts en provenance des pays à démographie plus jeune. Là aussi les pensions répondent à des critères différents selon les états, l’âge de départ à la retraite est compris entre 60 et 67 ans. Et les cotisants qui prendront leur retraite à 67 ans n’accepteront pas de fiancer la retraite de ceux qui la prendront à 60 ans.

45 Les transferts budgétaires correspondent au fédéralisme stricto sensu.
Un budget européen beaucoup plus conséquent qu’actuellement (moins d’1% du PIB de la zone euro), permettrait de transférer des impôts perçus dans les pays de la zone euro Nord en forte croissance vers les pays de la zone euro Sud en plus faible croissance. Mais de tels transferts budgétaires des pays en excédent budgétaire vers les pays en déficit budgétaire ne peuvent être réalisés sans conditionnalité. Cela suppose qu’une institution supranationale soit en mesure de contrôler les budgets des états afin d’éviter les dérapages budgétaires. Or cet abandon de souveraineté budgétaire, ne va pas de soi.

46 La mise en commun de certaines parties de la fiscalité : la TVA pourrait, par exemple, être un impôt européen. Ainsi, les pays de la zone euro Nord en croissance au sein desquels la consommation est plus forte soutiendraient les pays de la zone euro Sud en récession où la consommation est plus faible. Un mécanisme de stabilisateur automatique peut ainsi être envisagé à l’échelle de la zone euro dans son ensemble: les excédents budgétaires des pays du Nord permettant le financement des déficits budgétaires des pays du Sud de la périphérie de la zone euro dont la conjoncture serait moins favorable. De tels transferts budgétaires permettraient alors d’assurer l’équilibre budgétaire de la zone euro dans son ensemble.

47 On pourrait aussi envisager de définir une politique industrielle globale à l’échelle de l’ensemble de la zone euro. Les pays à croissance élevée du Nord verseraient alors des fonds aux pays en déficits extérieurs de la périphérie afin de pourvoir à leur réindustrialisation. Une taxation plus faible des bénéfices des sociétés en Grèce et au Portugal pourrait renforcer les incitations pour que les industriels y localisent leur production.

48 Assurance européenne des dépôts Elle a été créée à l’échelle européenne afin d’assurer la confiance dans les systèmes bancaires des pays fragilisés. Elle prendra place au sein du cadre plus large de l’Union bancaire européenne.

49 FIN DU COURS ICI Compte tenu de problèmes techniques répétés pour assurer le cours : annulation non programmée par l’enseignant, difficultés de projection du power point liées à des problèmes techniques, je n’ai pu traiter l’ensemble du programme que j’avais annoncé. Je mets néanmoins en ligne cette section 3, car elle récapitule des enjeux d’importance pour le futur de la zone euro et sa croissance économique à venir.

50 Section 3. Une conduite décentralisée de la politique monétaire qui donne lieu à des dissensions internes. A. Le débat Target 2.

51 1. Target 2, le révélateur de l’écart entre les pays créanciers et débiteurs de la zone euro.
Au cours des années récentes, les Banques centrales des pays périphériques de la zone euro (zone euro Sud) ont accumulé des dettes envers l’Eurosystème en relation avec le système de paiements et de règlements au sein de la zone euro, baptisé Target 2. En vis-à-vis, les Banques centrales de pays du cœur (zone euro Nord) ont enregistré une forte progression de leurs créances Target 2 sur l’Eurosystème. Tant que les flux de capitaux privés permettaient de financer les transactions commerciales à l’intérieur de la zone euro, le système Target 2 était proche de l’équilibre. Ainsi, les flux sortants constitués par les importations des pays du Sud trouvaient un financement dans les prêts entrants des pays du Nord.

52 Mais avec la crise des subprime, renforcée ensuite par la crise de la dette souveraine en Europe, la blocage des échanges de liquidités (marché de gros) sur le marché interbancaire et les difficultés croissantes des banques de la périphérie à se procurer de la liquidité bancaire auprès de leurs consœurs de la zone euro Nord, ainsi que les réticences de plus en plus concrètes des pays du cœur à financer l’économie réelle des pays de la périphérie ont conduit à une progression symétrique des créances Target 2 des Banques centrales du Nord et des dettes Target 2 des Banques centrales du Sud vis-à-vis de l’Eurosystème.

53 Dans un tel contexte, la BCE a choisi de se substituer au marché interbancaire en fournissant les liquidités dont elles avaient besoin aux banques du Sud exclues du marché interbancaire. Ces liquidités fournies par la BCE ont en partie servi à financer les échanges commerciaux intra-européens mais ont aussi en quelque sorte contribué à « institutionnaliser » les déséquilibres Target 2. Sans cette intervention de la BCE, en effet, les banques, notamment celles des pays de la périphérie auraient vendu leurs actifs et réduit leur crédit pour se procurer de la liquidité et l’activité réelle de la zone euro se serait contractée.

54 Suite à une publication de Hans Wiener Sinn (2011) directeur de l’IFO institut d’étude économique allemand réputé, les polémiques n’ont cessé de monter concernant l’explosion des soldes du système Target 2 au sein de l’Eurosystème et de la menace qu’ils constituent pour les pays créanciers de la zone euro. Dans Target 2 après chaque journée, les créances ou dettes mutuelles des banques centrales nationales entre elles sont compensées dans Target 2 et remplacées par une créance nette ou une dette nette de chaque Banque centrale nationale à l’égard de l’Eurosystème. Ces créances ou dettes nettes journalières sont ajoutées aux dettes et créances cumulées dans Target 2 depuis la création de l’euro.

55 Comme nous l’avons déjà souligné, jusqu’en 2007, les déficits des balances des transactions courantes des pays de la périphérie étaient compensés par des entrées nettes de capitaux, mais depuis 2008, les banques allemandes et de la zone euro Nord sont réticentes à prêter aux banques de la zone euro Sud, de sorte qu’à la fois il y a déficit des transactions courantes et déficit de la balance des capitaux dans les pays de la périphérie en euros. Le tableau 1 fait l’état des créances et dettes nettes des banques centrales nationales à l’euro système en avril

56 Tableau 1. Créances et dettes nettes des états de la zone euro dans le système Target2 au 30 avril 2013. Créances nettes Dettes nettes Bundesbank Banque Luxembourg Banque Pays-Bas Banque Finlande Banque Slovaquie Banque Malte Banque Estonie 607, 87 106, 91 85,66 36,5 6,37 0,49 0,12 Banque Espagne Banque Italie Banque Grèce Banque Irlande Banque Portugal Banque Autriche Banque France Banque Belgique Banque Chypre Banque Slovénie BCE et erreurs 289,12 234,66 72,41 67,21 65,7 37,63 36,66 14,53 7,7 4,82 13,48

57 Les déséquilibres majeurs de Target 2 partagent la zone euro en un petit groupe de pays créditeurs et les autres. On identifie alors quatre pays créditeurs seulement : l’Allemagne, les Pays-Bas, le Luxembourg et la Finlande, les autres pays de la zone euro Sud étant les pays débiteurs. Les crédits consentis au sein de Target 2 permettent le refinancement accru des banques commerciales de la zone euro Sud afin de financer à la fois leurs importations au sein de la zone euro mais aussi plus largement les fuites de capitaux qu’elles subissent compte tenu de la crise de confiance dans leurs systèmes bancaires. Globalement, la création de monnaie centrale au sein de la zone euro n’augmente pas, mais les crédits consentis dans Target 2 créent un risque financier qui va peser sur l’ensemble de l’eurosystème en cas d’éclatement partiel ou total de la zone euro.

58 Ces déséquilibres croissants des comptes Target signifient que les marchés ont perdu confiance dans l’égalité de la valeur future des dépôts des banques commerciales des différents pays de la zone euro. Il existe une préférence nette pour les dépôts des banques de la zone euro Nord au détriment des dépôts des banques des pays de la périphérie. L’égalité entre dépôts bancaires identiques dans les différents pays, et donc la capacité de transférer des dépôts d’un pays à l’autre sans perte de valeur est maintenue mais seulement parce qu’existent les prêts potentiellement illimités de la Banque centrale européenne.

59 2. La nécessité d’une politique monétaire européenne unifiée.
En cas d’éclatement total de la zone euro, ce qui parait improbable, le risque serait maximal et fonction des parts des différentes banques centrales nationales dans le capital de la BCE. Ce sont donc l’Allemagne, la France, l’Italie et l’Espagne qui risquent les pertes les plus lourdes. Whelan (2012) donne une évaluation corrigée des pertes que pourrait subir l’Allemagne compte tenu de ses créances Target2 sur l’ensemble de l’eurosystème. En septembre 2012, cette créance s’élève à 695 milliards d’euros pour un solde de créances totales proche de milliards d’euros. Les trois autres créanciers principaux sont les Pays-Bas, le Luxembourg et la Finlande qui constituent en tant que tels, avec l’Allemagne, les pays du centre de la zone euro, les treize pays débiteurs restant constituant les pays périphériques. Pour que le système Target 2 présente un risque maximal, il faudrait que l’ensemble des pays de la zone euro décide de dénoncer ses débits, soit que l’UEM disparaisse, ce qui est heureusement peu probable.

60 Pour autant, le risque potentiel émanant de la créance Target 2 de l’Allemagne de près de 700 milliards d’euros doit être relativisé. En particulier, l’Allemagne dispose de plus de monnaie centrale que la Bundesbank n’en a émise car une partie de la monnaie centrale émise par les autres banques centrales nationales de la zone euro est arrivée dans l’économie allemande, étant donnée la fuite d’une partie des capitaux des pays de la périphérie vers les banques allemandes. Compte tenu de cette émission de billets, l’Eurosystème dispose donc lui-même d’une créance d’environ 200 milliards d’euros sur l’Allemagne.

61 Dans le scénario le plus pessimiste d’une rupture totale et non coopérative de la zone euro, les pertes de la Bundesbank sur ses créances Target 2 pourraient être totales ou partielles, selon que les pays sortant de la zone euro continueraient ou non à participer au système de compensation Target 2 et/ ou exigeraient le relibellement de leurs dettes Target 2 dans leur nouvelle monnaie dévaluée alors que l’Allemagne conserverait l’euro ou adopterait elle-même une nouvelle monnaie, qui de toute façon s’apprécierait.

62 Dans le cas extrême, dont la probabilité est faible, Whelan établit, à la date de fin septembre 2012, que la Bundesbank perdrait une créance nette intra-eurosystème d’environ 516 milliards d’euros (compte tenu de sa dette en billets, notamment) et verrait ainsi une part importante de son actif disparaître, soit environ 20% du PIB allemand. Mais avec un taux d’intérêt de 0,75%, cette perte de créance n’entrainerait une perte de revenu d’intérêt que de 3,9 milliards d’euros par an, soit 0,15% du PIB, ce qui aurait un impact fable sur le budget annuel de l’Allemagne.

63 Dans l’absolu, la Bundesbank pourrait continuer d’exercer sa politique monétaire même avec un capital négatif sans demander à être recapitalisée par le gouvernement allemand. Dans un régime de monnaie fiduciaire, la valeur de sa monnaie fiduciaire repose sur la confiance que lui accorde les agents économiques et non sur la valeur du stock d’actifs de la Banque centrale, comme cela était anciennement le cas dans les régimes de monnaie marchandise. Les dettes d’une Banque centrale que sont les billets et les réserves en monnaie centrale des banques n’étant pas exigibles tant qu’elles sont acceptées par le public et les banques, l’insolvabilité apparente d’une Banque centrale ne peut avoir les mêmes conséquences que celle d’une banque commerciale qui se traduit par des demandes de conversion des dépôts de la banque en billets et une diminution de ses ressources.

64 La valeur de l’euromark ne serait donc pas affectée par le non remboursement des créances Target 2 à la Bundesbank, sauf à constater une fuite généralisée devant l’euromark qui a peu de chances de se produire compte tenu de la solidité des fondamentaux économiques allemands. L’explosion de la zone euro conduirait à une recherche de la qualité qui, au contraire, accroîtrait la demande d’euromark et renforcerait son appréciation. Il en résulterait un seigneuriage accru pour la Bundesbank qui serait amenée à augmenter son émission monétaire. En d’autres termes, les pertes Target 2, même dans le cas d’annulation totale seraient minimes pour l’Allemagne et compensées par des gains de seigneuriage importants. Dans le cadre d’une évaluation plus globale, non limitée aux systèmes des paiements européen, des pertes encourues par l’Allemagne, c’est sans doute cette appréciation résultante de l’euromark qui serait la plus dommageable pour l’économie allemande. Artus (2012c) précise que les pertes en capital sur les avoirs extérieurs de l’Allemagne auraient un coût beaucoup plus élevé que la dégradation du commerce extérieur allemand, compte tenu d’une faible élasticité-prix en volume des exportations allemandes, ainsi que nous l’avons déjà souligné.

65 Les dernières données disponibles attestent néanmoins d’une tendance à la baisse des créances Target 2 des pays du Nord qui sont passées d’un point haut de 1 056 milliards en août 2012 à une baisse pour atteindre 823 milliards en décembre 2012 et remonter à 843 milliards en avril Pour déterminer si les soldes Target 2 sont amenés à poursuivre cette baisse d’ans l’avenir, il faut déterminer à la fois si les investissements européens vont revenir dans les pays de la périphérie, si les soldes commerciaux courants vont s’améliorer et si les banques commerciales privées des pays du Sud retrouveront l’accès à des sources de financement privé.

66 L’année 2012 a été marquée par des retraits de capitaux privés européens de pays comme l’Espagne et l’Italie, qu’une étude du Crédit agricole estime respectivement à 48 milliards et 170 milliards. Par contre, d’après cette même étude, le déficit courant agrégé du Portugal, de l’Espagne, de l’Italie, l’Irlande et de la Grèce est passé de 161 milliards en 2011 à 56 milliards en Il devrait se porter à 17 milliards en 2013 et être légèrement positif en Le redressement des soldes courants de ces pays de la périphérie, s’explique par le recul des importations issu du ralentissement de l’activité dans ces pays (recul de l’investissement et de la consommation notamment) mais aussi par la bonne tenue de leurs exportations issue du maintien relatif de leurs débouchés hors zone euro et d’une amélioration de leur compétitivité.

67 La question des pertes auxquelles seraient exposées les Banques centrales créditrices de Target 2, notamment la Bundesbank ne se pose donc véritablement, qu’en cas d’une explosion désordonnée de la zone euro. Chypre, la Grèce, l’Irlande, l’Italie, l’Espagne et le Portugal sortiraient alors de la zone euro alors que leurs banques centrales nationales seraient en cessation de paiement et incapables d’honorer leurs dettes Targets2. Au-delà de ces risques financiers, jugés faibles par ceux qui n’envisagent pas l’explosion de la zone euro, la question des soldes Target2 est devenue avant tout politique.

68 De fait le passage à des soldes courants et financiers des pays de la périphérie positifs correspondrait à une entrée de capitaux en provenance des autres banques commerciales de la zone euro qui permettrait une réduction des soldes Target 2 des Banques centrales de ces pays.

69 En résumé, au sein de la zone euro, l’exercice décentralisé de la politique monétaire par les banques centrales conduit à des rivalités nationales non résolues à ce jour. Cette fragmentation du pouvoir monétaire européen a été récemment cristallisée autour des débats assez techniques sur Target2, ainsi que nous l’avons montré. Plus généralement, la permanence des débats sur le cours de l’euro jugé trop faible par les pays de la zone euro Nord, dont notamment l’Allemagne, et trop fort par les pays en désindustrialisation du Sud de la zone euro ne fait qu’accentuer la montée des dissensions politiques en Europe et les doutes sur la pérennité de notre monnaie unique.

70 Voir récemment Cerisier F (2013), « L’OMT face aux juges », 14 juin 2013, Globalix. L’auteur explique qu’une plainte a été déposée à la Cour de Karlsruhe contre le Mécanisme Européen de Stabilité (MES) et le programme d’achat de titres, potentiellement illimité (OMT) de la BCE. Il écrit : « Il s’agit, notamment, pour la Cour d’évaluer si ce programme relève du mandat de la BCE ou s’il contrevient à l’interdiction de financement monétaire des états et engage le contribuable de façon indue ( via d’éventuelles pertes que pourrait faire la BCE sur ces achats). Si tel était le cas, les juges de Karlsruhe pourraient, par exemple, demander au gouvernement allemand de renégocier les traités pour y redéfinir plus précisément le mandat et le champ d’action de la BCE, voir l’obliger à rechercher l’abandon de l’OMT en faisant appel à la Cour Européenne de Justice, compétence dès lors qu’il s’agit de la BCE ». Weidmann, Président de la Bundesbank a expliqué aux juges que l’OMT affaiblissait l’indépendance de la BCE et qu’il souhaitait son abandon par l’institution européenne.

71 L’ensemble de ces éléments rappelle qu’une union monétaire entre états économiquement divergents ne peut espérer survivre sans assurer des transferts de revenus compensateurs au travers d’une redistribution fiscale à l’échelle fédérale.

72 B. L’exemple du policy-mix japonais pour la zone euro?
Section 3. Une conduite décentralisée de la politique monétaire qui donne lieu à des dissensions internes. B. L’exemple du policy-mix japonais pour la zone euro?

73 1. Une politique de relance globale souhaitable?
Au-delà des doutes quant à l’efficacité économique du policy-mix très expansionniste actuellement mis en œuvre au Japon, la question est de savoir si une telle politique économique appliquée à la zone euro lui permettrait de sortir de la crise. A ce titre, la situation économique de la zone euro semble proche de celle du Japon : elle n’a pas retrouvé le niveau de son PIB en volume d’avant la crise de , l’inflation ralentit pour se rapprocher de 1% et le chômage augmente très rapidement.

74 La question est de savoir si, pour en sortir, la zone euro devrait mettre en place une politique de relance budgétaire et une politique d’achats massifs de dette publique par la BCE . La zone euro est dans une situation budgétaire différente du Japon dans la mesure où la segmentation des marchés financiers entre les pays ne permet pas aux pays périphériques de pratiquer une politique de relance budgétaire sans en payer le prix par des fortes hausses de taux d’intérêt qui rendraient leur situation budgétaire plus insoutenable encore, compte tenu d’une croissance économique affaiblie.

75 De plus, l’affaiblissement de l’euro issu d’une forte création monétaire risquerait de défavoriser les exportations allemandes peut sensibles au change à l’instar des exportations japonaises, tout en favorisant les exportations des pays de la périphérie au détriment de leurs importations d’énergie notamment, l’effet global serait plus qu’incertain sur les exportations de l’ensemble de la zone.

76 2. La nécessité de relancer la croissance européenne.
L’Europe d’aujourd’hui meurt de n’être pas en mesure de construire une politique de relance budgétaire européenne commune qui exerce ce rôle contracyclique. Toutes les études économiques montrent qu’aux Etats-Unis, les budgets régionaux et nationaux ne permettent pas de stabiliser l’économie et que c’est le budget fédéral qui assure ce rôle. Mais en Europe, le budget européen est insuffisant pour remplir une telle fonction.

77 Il serait envisageable de créer un fonds assurantiel d’ajustement cyclique pour la zone euro qui permettrait de drainer les fonds des économies en surchauffe vers les économies qui ralentissent, ce qui « gommerait » partiellement les inconvénients d’une politique monétaire européenne unique. Les études économiques montrent que l’action contre un choc régional asymétrique est plus efficace au niveau agrégé qu’au niveau régional lui-même. Ce fonds ne seraient pas destiné à corriger les écarts structurels entre les économies de la zone tels que les écarts de compétitivité ou de spécialisation, mais à réduire la différence entre le cycle économique des états et celui de la zone euro. Les transferts des pays en expansion vers les pays en ralentissement permettraient de lisser les cycles des économies de la zone en atténuant la surchauffe chez les pays contributeurs et la récession pour les pays récipiendaires.

78 Patrick Artus estime que l’Allemagne sera contrainte de participer à une relance coordonnée de la croissance de la zone euro en prenant l’initiative d’une relance budgétaire dont elle a les moyens compte tenu de la situation de ses comptes publics et en acceptant un accroissement des fonds structurels européens et des investissements de la BEI. Les dernières annonces d’Angela Merkel de l’instauration d’un Smic allemand, laissent augurer un infléchissement de la position allemande dans cette direction.

79 La BEI, cofinancée par l’Europe ou par la BCE, pourrait fournir des financements plus particulièrement adaptés en direction des PME innovantes des pays de la zone euro en difficulté et orientés vers la réalisation d’un programme européen de transition énergétique et climatique destiné à réduire la dépendance pétrolière de l’Europe, mais aussi, à assurer sa ré-industrialisation. La décision d’augmenter le capital de la BEI à hauteur de 10 milliards d’euros devrait lui permettre de mobiliser 60 milliards de prêts. Dans la mesure où les PME sont le plus à même de participer à une véritable relance écologique.

80 Dans la mesure où les PME sont le plus à même de participer à une véritable relance écologique, il serait souhaitable de créer un fonds de garantie à l’appui des PME alimenté par les fonds structurels européens qui viendrait assurer les prêts que leur accordera la BEI. Il s’agirait pour la BEI d’émettre, à hauteur de 1000 milliards d’euros, des projects bonds, c’est-à-dire, de la bonne dette, en finançant des projets générateurs de revenus futurs dans les domaines de la transmission des énergies et l’efficacité énergétique, des transports propres, des politiques urbaines, de l’aéronautique et des industries numériques, de la recherche cognitive.

81 De tels projets seraient souscrits par des investisseurs privés et leur crédibilité assurée grâce à la mise en place d’un Trésor Européen qui collecterait l’impôt européen. Cet impôt serait constitué pour partie d’une rétrocession de la TVA à l’échelle des états, d’une taxe carbone et d’une taxe sur les transactions financières. La Commission Européenne a décidé de recourir aux projects bonds gérés par la BEI pour financer des grands projets d’infrastructure dans les transports, l’énergie et les réseaux d’information

82 Il faudrait procéder à une structuration élargie du marché obligataire européen en direction du financement de projets verts : émission de « Bons verts » Créer des incitations fiscales sous forme de réduction de charges sociales ou d’impôts des sociétés financées par l’Europe en créant de véritables zones franches attractives pour les investissements directs étrangers dans des pays comme la Grèce ou le Portugal, permettrait aussi de renforcer leur attractivité fiscale relativement à des pays comme l’Irlande.

83 Encore faudrait-il que l’Europe décide d’accroître sa participation financière. Dans cette voie, un véritable budget fédéral européen et un gouvernement européen (eurobonds, agence européenne de la dette publique) seraient à la fois le gage d’une crédibilité budgétaire renforcée vis-à-vis des marchés financiers et de la mise en œuvre du programme de relance de l’investissement dont l’Europe a besoin. L’acheminement accéléré vers le fédéralisme sous une forme ou sous une autre, permettrait aux pays en difficulté spécialisés dans les services de conserver un déficit commercial plutôt que de procéder à une contraction de leur demande socialement intenable.

84 A plus long terme, cette politique de relance européenne devra être orientée vers les investissements dans des domaines clefs source à l’origine d’une nouvelle révolution technologique. Dans son livre « On entend l’arbre tomber mais pas la forêt pousser », Nicolas Bouzou (2013) estime qu’à long terme, la croissance économique reprendra au sein d’un cinquième cycle de Kondratiev et de progrès schumpetérien fondé sur ce qu’il nomme les NBIC : Nanotechnologies, Biotechnologies, Informatique et sciences Cognitives. L’Europe fédérale ou fédérée permettra parallèlement la mise en œuvre de véritables projets énergétiques d’envergure au sein de ce qui pourrait être une Communauté Européenne de l’énergie, appelée de ses vœux par Jacques Delors.

85 L’Europe devrait s’acheminer vers une production décentralisée de l’énergie et sa mise en réseau. Il s’agirait d’augmenter la production d’électricité verte en construisant plus de micro-centrales solaires et éoliennes, en élaborant des dispositifs performants de stockage de cette énergie verte et en organisant sa collecte et sa redistribution via des réseaux intelligents.

86 Les investissements européens devraient aussi être ciblés sur le domaine de la santé (nanorobots chirurgicaux, nanocaméras en remplacement des endoscopies, etc.), de la biologie cellulaire (remplacement de séquence d’ADN responsables du vieillissement, création de cellules artificielles, ADN, alicaments, etc.) et de l’intelligence artificielle. Faute de se doter à temps d’un budget européen conséquent, mais aussi, d’un objectif scientifique et technologique commun et partagé, l’Europe court le risque de rater le train de la prochaine révolution technologique qui déjà, est devant elle.