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Comprendre & Investir © « Comprendre pour mieux agir © » REFLEXIONS « DU RESPECT DU DROIT A L’INFORMATION JURIDIQUEMENT OPERATIONNELLE © » Christian PIRE Septembre 2012 L’ensemble des © est la propriété de Christian Pire

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« Comprendre pour mieux agir © » Situation actuelle Si la dernière crise a mis en cause quantité de raisonnements et de pratiques financières, force est de constater que l’adaptation impérative des professionnels de la finances à ces réalités n’est que très rarement à l’ordre du jour . Et pourtant… Après avoir fait un rappel de: - l’environnement juridique - quelques risques juridiques (liquidité/performance, ratio, comparatif) Cet écrit proposera des réponses opérationnelles. Sujets à réflexion Est-il encore possible de : - commercialiser des OPCVM sans vérifier la cohérence des lignes qu’ils détiennent en terme de volume avec les volumes échangés en Bourse? - parler des performances passées en les extrapolant à tous les porteurs de parts ? - travailler avec les comparatifs actuels ? - bâtir des gestion ou des argumentaires sur des ratios techniquement obsolète s? Etc…

« Comprendre pour mieux agir © » « Ceux qui ont le privilège de savoir ont le devoir d’agir » Albert Einstein. « Nos doutes sont des traîtres et nous font perdre ce que maintes fois nous aurions obtenu si nous n’avions par peur tergiversé » William Shakespeare « On peut aussi bâtir quelque chose de beau avec les pierres qui entravent le chemin. » Goethe

« Comprendre pour mieux agir © » 1. Environnement juridique Concernant les conseils en gestion de patrimoine, il convient de distinguer entre la responsabilité contractuelle, actuellement engagée devant les juridictions, et la responsabilité pénale qui pourrait être envisagée. La responsabilité contractuelle est la responsabilité première d'un CGP qui conclut un contrat avec son client. Cependant, il demeure un professionnel face à une personne privée : « un consommateur ». Code Civil Code de la consommation Code Pénal Règlement général de l’AMF Code monétaire et financier Acte de conseil et/ou de prescription

« Comprendre pour mieux agir © » CODE CIVIL L'article 1147 du Code civil prévoit qu'une personne est responsable du préjudice causé par ses propres manquements. Le débiteur est condamné, s'il y a lieu, au paiement de dommages et intérêts soit à raison de l'inexécution de l'obligation, soit à raison du retard dans l'exécution, toutes les fois qu'il ne justifie pas que l'inexécution provient d'une cause étrangère qui ne peut lui être imputée, encore qu'il n'y ait aucune mauvaise foi de sa part. Il en résulte deux obligations principales pour les CGP : L'obligation d'information : Qui doit être matériellement vérifiable (remise de documents par exemple) ; Le devoir de conseil : Qui consiste à éclairer le client sur une opportunité spécifique.

« Comprendre pour mieux agir © » CODE DE LA CONSOMMATION Egalement, en tant que "prestataire de services", le CGP doit mettre le consommateur en mesure de connaître les caractéristiques essentielles du bien ou du service qu'il propose. Article L111-1 du Code de la consommation : I. - Tout professionnel vendeur de biens doit, avant la conclusion du contrat, mettre le consommateur en mesure de connaître les caractéristiques essentielles du bien. II. - Le fabricant ou l'importateur de biens meubles doit informer le vendeur professionnel de la période pendant laquelle les pièces indispensables à l'utilisation des biens seront disponibles sur le marché. Cette information est obligatoirement délivrée au consommateur par le vendeur, avant la conclusion du contrat. III. - En cas de litige portant sur l'application des I et II, il appartient au vendeur de prouver qu'il a exécuté ses obligations.

« Comprendre pour mieux agir © » CODE PENAL : Escroquerie : Article 313-1 du Code Pénal L'escroquerie est le fait, soit par l'usage d'un faux nom ou d'une fausse qualité, soit par l'abus d'une qualité vraie, soit par l'emploi de manœuvres frauduleuses, de tromper une personne physique ou morale et de la déterminer ainsi, à son préjudice ou au préjudice d'un tiers, à remettre des fonds, des valeurs ou un bien quelconque, à fournir un service ou à consentir un acte opérant obligation ou décharge. L'escroquerie est punie de cinq ans d'emprisonnement et de euros d'amende. Mise à jour le Direction de l'information légale et administrative (Premier ministre) Principe L'escroquerie consiste à mentir pour obtenir de la victime la remise d'un bien, d'une somme d'argent. Pour qu'il y ait escroquerie, il faut que l'escroc ait l'intention coupable de se faire remettre quelque chose en utilisant le mensonge. Quid des commissions de surperformances prélevées en cash alors que ces dernières sont irréalisables pour la très grande majorité (plus de 99%) des porteurs de parts ? Laurence Marchal dans « NEWSManagers » du 11 septembre 2012 : Article intitulé : Les commissions de surperformance ne garantissent pas des rendements supérieurs « En moyenne, 62,1 % des fonds à rendement absolu commercialisés au Royaume-Uni facturant des commissions de surperformance ont dégagé des rendements supérieurs à zéro sur 12 mois, ce qui est inférieur à la proportion de fonds sans commission de performance qui ont affiché des rendements positifs (63,5 %), montre une récente étude de Lipper. En prenant en compte le fait que certains fonds ont une existence plus longue que d'autres, le résultat est de 67 % pour les fonds avec des frais de performance et de 67,5 % pour les fonds qui en sont dépourvus. Un constat (d'échec) qui explique peut-être que l'utilisation de commissions de performance par les fonds britanniques (unit trusts et OEIC) a tendance à décliner depuis 2004, date à laquelle l'interdiction de cette pratique a été levée. Ainsi, en 2007, 34 fonds avaient adopté des commissions de performance, un nombre qui est monté à 81 en 2010, relève Lipper. Aujourd'hui, 80 fonds revendiquent cette pratique, soit seulement 3 % de l'ensemble de l'univers des fonds britanniques. Cela reflète non seulement un ralentissement des lancements de fonds dotés d'une telle structure, mais aussi la fermeture de ces fonds ayant des commissions de performance ou la suppression de ces frais. Résultat, alors que 112 fonds ont eu à un moment ou à un autre de leur existence des commissions de performances, aujourd'hui, le total est de 28,6 % inférieur à ce niveau. »

« Comprendre pour mieux agir © » CODE PENAL : Escroquerie : Article 313-1 du Code Pénal Le mensonge peut porter sur le nom (usage d'un faux nom par exemple), sur la fausse qualité (fonction, profession, état-civil) ou sur une manœuvre frauduleuse (acte matériel donnant un "air de vérité" au mensonge: lettre à en-tête d'une société fantôme). Quid du fait qu’en ne parlant que des performances passées sans parler de leur faisabilité (respect des volumes, confusion entre trésorerie (cash) et liquidité (possibilité de vendre l’ensemble des titres) de l’OPCVM), on donne un air de vérité dans le but de se faire remettre les sommes à gérées ?

« Comprendre pour mieux agir © » CODE PÉNAL : Abus de confiance : Article 314-1 du Code Pénal L'abus de confiance est le fait par une personne de détourner, au préjudice d'autrui, des fonds, des valeurs ou un bien quelconque qui lui ont été remis et qu'elle a acceptés à charge de les rendre, de les représenter ou d'en faire un usage déterminé. L'abus de confiance est puni de trois ans d'emprisonnement et de euros d'amende. Quid de la commercialisation d’OPCVM qui prélèvent des commissions de surperformance sur l’ensemble des porteurs de parts alors que les surperformances sont irréalisables pour eux ? etc.. Ces délits seraient envisageables dans l'hypothèse d'informations cachées au client en évitant volontairement, par exemple, de le renseigner sur la question du risque de liquidité en favorisant la valorisation comptable ou encore en fournissant un conseil visant à investir dans des fonds bien trop spéculatifs. Quid de l’absence de vérification de la cohérence des volumes détenus par rapport aux volumes échangés sur le marché ? La performance sans liquidité (sans respect des volumes) est absurdité, la performance avec respect des volumes est crédibilité Il convient, toutefois, que l'intention frauduleuse de l'auteur soit prouvée. La question se pose donc alors du choix de certains fonds ou investissements qui seraient plus avantageux pour les CGP eux-mêmes que d'autres investissements préférables pour le client. Quid des différents taux de rétrocessions ? Les CGP pourraient être inquiétés non seulement en tant qu'auteur principal du délit mais aussi en qualité de complice du fait d'une information dont ils disposent qui ne serait pas intégralement transmise au client. N’est-ce pas le cas des performances non crédibilisées par une analyse des volumes ? Il n'y a donc qu'un pas, aujourd'hui, pour que les clients abandonnent le terrain contractuel et décide de poursuivre leurs conseils sur le plan pénal.

« Comprendre pour mieux agir © » CODE MONETAIRE ET FINANCIER Article L du Code Monétaire et Financier : Les conseillers en investissements financiers doivent : 1° Se comporter avec loyauté et agir avec équité au mieux des intérêts de leurs clients ; 2° Exercer leur activité, dans les limites autorisées par leur statut, avec la compétence, le soin et la diligence qui s'imposent au mieux des intérêts de leurs clients, afin de leur proposer une offre de services adaptée et proportionnée à leurs besoins et à leurs objectifs ; 3° Etre dotés des ressources et procédures nécessaires pour mener à bien leurs activités et mettre en œuvre ces ressources et procédures avec un souci d'efficacité ; 4° S'enquérir auprès de leurs clients ou de leurs clients potentiels, avant de formuler un conseil mentionné au I de l'article L , de leurs connaissances et de leur expérience en matière d'investissement, ainsi que de leur situation financière et de leurs objectifs d'investissement, de manière à pouvoir leur recommander les opérations, instruments et services adaptés à leur situation. Lorsque les clients ou les clients potentiels ne communiquent pas les informations requises, les conseillers en investissements financiers s'abstiennent de leur recommander les opérations, instruments et services en question ; 5° Communiquer aux clients d'une manière appropriée, la nature juridique et l'étendue des éventuelles relations entretenues avec les établissements promoteurs de produits mentionnés au 1° de l'article L , les informations utiles à la prise de décision par ces clients ainsi que celles concernant les modalités de leur rémunération, notamment la tarification de leurs prestations.

« Comprendre pour mieux agir © » La jurisprudence utilise ces différents concepts pour justifier ses décisions : "L'obligation de conseil implique une appréciation critique destinée à orienter le choix du contractant au mieux de ses intérêts". Cour d'appel NANCY, 23/02/04 Cependant, le devoir de conseil ne permet pas de se substituer au client qui reste seul décisionnaire, il s'agit seulement d'une "obligation de moyens". Cour d'appel BESANCON, 01/02/05 C'est toutefois au CGP lui-même de prouver qu'il a bien délivré l'information au client. La charge habituelle de la preuve est donc renversée. C.CASS., 25/02/97 Pour être indemnisé et solliciter une réparation, le client doit invoquer et prouver un préjudice. Par exemple : - Perte de chance de gain ; - Investissement préférable dans un fonds moins spéculatif. Cour d'appel PARIS, 27/01/05 Pour dégager sa responsabilité, le CGP peut invoquer que le préjudice est sans lien avec le conseil prodigué. L'argument principal est donc celui de l'ALEA FINANCIER. Cependant, il semble qu'un tel argument ne devrait plus être accepté devant les tribunaux en raison : - Du renversement de la charge de la preuve ; - De l'information du client qui doit être plus importante en période de crise ; et - De la démonstration par les faits que les investissements sont souvent présentés de façon trompeuse. Une éventuelle clause d'exonération de responsabilité doit donc être : - Complète dans ses explications et les informations transmises au client ; - Descriptive quant aux risques encourus par le client ayant opté pour un investissement spécifique. - La durée de la responsabilité contractuelle est de 5 ans.

« Comprendre pour mieux agir © » Droit européen de la consommation Art 3 de la directive 93/13/CEE du 5 avril 1993 définit les clauses abusives comme la clause d’un contrat qui, en dépit de l’exigence de bonne foi, crée au détriment du consommateur un déséquilibre significatif entre les droits et obligations des parties découlant du contrat.

« Comprendre pour mieux agir © » Règlement général de l’AMF Art du Règlement général de l’AMF dans sa version applicable pose une obligation de promotion de l’intérêt des mandants. Au titre de cet article, tout est possible. L’AMF peut avoir les interprétations qu’elle veut selon les dossiers traités et les personnes. « Fait du Prince ». Dans l’Agefi du 21 janvier 2010 Maître Marc Levis, avocat associé au Conseil d’Etat et à la Cour de cassation « On ne peut pas dire que l’AMF ait vraiment une doctrine. On a parfois le sentiment que les affaires sont jugées au cas par cas. Cette insécurité juridique est associée à l’impression d’un manque de loyauté, à une imprévisibilité. »

« Comprendre pour mieux agir © » 2. Synthèse du droit Je pense que les articles ci-après sont une bonne synthèse des obligations. Article Règlement général de l’AMF Lorsque l’information compare des services d’investissement ou de services connexes, des instruments financiers ou des personnes fournissant des services d’investissements ou des services connexes, elle doit remplir les conditions suivantes 1° La comparaison est pertinente et présentée de manière correcte et équilibrée; 2° Les sources d’information utilisées pour cette comparaison sont précisées; 3° Les principaux faits et hypothèses utilisés pour la comparaison sont mentionnés Article 314-13 Règlement général de l’AMF L’information doit fournir des données appropriées sur les performances passées. Article 325 – 6 Règlement général de l’AMF Le conseiller en investissements financiers est considéré comme agissant d’une manière honnête, loyale et professionnelle.

« Comprendre pour mieux agir © » Art Règlement général de l’AMF Information. Elle est suffisante et présentée d’une manière qui soit compréhensible par un investisseur moyen de la catégorie auquel elle s’adresse ou auquel il est probable qu’elle parvienne. Elle ne travestit, ni ne minimise, ni n’occulte certains éléments, déclarations ou avertissements importants. Art : Code monétaire et financier Se comporter avec loyauté et agir avec équité au mieux des intérêts de leurs clients. Exercer leur activité, dans les limites autorisées par leur statut, avec la compétence, le soin et la diligence qui s’imposent au mieux des intérêts de leurs clients, afin de leur proposer une offre de services adaptée et proportionnée à leurs besoins et à leurs objectifs.

« Comprendre pour mieux agir © » Article Code monétaire et financier (Arrêté du 3 octobre 2011) Le document d'information clé pour l'investisseur, dont le contenu est précontractuel, remplit les conditions suivantes : 1° Il comporte les mots « informations clés pour l'investisseur » mentionnés clairement en français. 2° Il contient des informations correctes, claires et non trompeuses et cohérentes avec les parties correspondantes du prospectus de l'OPCVM. 3° Il comprend les informations appropriées sur les caractéristiques essentielles de l'OPCVM concerné devant être fournies aux investisseurs afin que ceux-ci puissent raisonnablement comprendre la nature et les risques de l'OPCVM qui leur est proposé et, par conséquent, prendre des décisions en matière de placement en pleine connaissance de cause. 4° Il contient des informations sur les éléments essentiels suivants de l'OPCVM : a) L'identification de l'OPCVM ; b) Une brève description de ses objectifs de placement et de sa politique de placement ; c) Une présentation de ses performances passées ou, le cas échéant, de scénarios de performances; d) Les coûts et les frais liés ;

« Comprendre pour mieux agir © » e) Le profil de risque au regard de la rémunération de l'investissement, y compris des orientations et des mises en garde appropriées sur les risques inhérents à l'investissement dans l'OPCVM concerné. Ces éléments essentiels doivent être compréhensibles pour l'investisseur sans renvoi à d'autres documents. Ils sont tenus à jour. 5° Il indique clairement où et comment obtenir des informations supplémentaires sur l'investissement proposé, y compris où et comment le prospectus et les rapports annuel et semestriel peuvent être obtenus, sur demande, gratuitement et à tout moment, ainsi que la langue dans laquelle ces informations sont disponibles pour les investisseurs. 6° Il est rédigé de manière concise et dans un langage non technique. 7° Il est établi dans un format commun, permettant des comparaisons avec d'autres OPCVM. 8° Il est présenté de telle manière qu'il puisse être compris par les clients non professionnels. 9° Hormis sa traduction, il est utilisé sans adaptation ni ajout, dans tous les États membres de l'Union européenne où l'OPCVM a fait l'objet d'une notification pour la commercialisation de ses parts ou actions conformément à l'article.

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3. Droit ou juridique ? Parce que respecter le Droit ne protège pas du juridique. Parce que le juridique peut être utilisé comme nuisance : L’ensemble de nos actions doit avoir pour objectif de laisser la porte du juridique fermée. Pour ce faire, une solution : Ajouter à la contrainte légale de la transparence normative (non protectrice, voir ci-dessous) la mise à place de la réalité transparente via une information juridiquement opérationnelle ©. Pour rappel : Litige opposant un souscripteur d'un FCP ECUREUIL EUROPE à la CAISSE D'EPARGNE ET DE PREVOYANCE D'ILE DE France. Dans un attendu de cette décision la Cour de cassation a posé le principe suivant : Arrêt de la Cour de Cassation du 24/06/2008 : « Attendu que la publicité délivrée par la personne qui propose à son client de souscrire des parts de fonds communs de placement doit être cohérente avec l'investissement proposé et mentionner le cas échéant les caractéristiques les moins favorables et les risques inhérents aux options qui peuvent être le corollaire des avantages énoncés ; que l'obligation d'information qui pèse sur ce professionnel ne peut être considérée comme remplie par la remise de la notice visée par la Commission des opérations de bourse lorsque la publicité ne répond pas à ces exigences » Un arrêt du Conseil d’Etat du 1er juin 2011 confirme cela. En effet, le Conseil d’Etat, bien qu’ayant reconnu qu’une Société de gestion de portefeuille avait respecté toutes les réglementations, a suivi la Commission des sanctions de l’AMF sur le principe de l’Art du Règlement général de l’AMF dans sa version applicable qui pose une obligation de promotion de l’intérêt des mandants. Dans ce dossier, il y a eu condamnation bien qu’il ait été reconnu que toutes les règles avaient été respectées, que les porteurs de parts n’avaient rien perdu et qu’en plus ils bénéficiaient d’un « coussin ». Cet arrêt rend condamnable tous les OPCVM qui prélèvent des frais sur des valorisations qui ne respectent pas une cohérence avec les volumes échangés en Bourse. Cela sans parler des commissions de surperformance qui peuvent relever d’actes délictuels.

« Comprendre pour mieux agir © » POUR RAPPEL A la lecture des arrêts de la Cour de cassation, il n’est pas interdit de penser qu'en n’informant pas clairement les prospects ou clients, lors du conseil ou de la souscription, des imperfections de l’information financière concernant la faisabilité et la crédibilité des performances annoncées, le professionnel engage sa responsabilité quasi-délictuelle vis-à-vis de ses clients et prospects. « Le mandataire est personnellement responsable envers les tiers des délits et quasi-délits qu’ils peuvent commettre à leur préjudice dans l’accomplissement de sa mission, la faute délictuelle ou quasi-délictuelle pouvant consister aussi bien dans une abstention que dans un acte positif »  Arrêt de la Cour de Cassation 1ère Chambre du 11/05/1995 A la lecture des arrêts de la Cour de cassation, il n’est pas interdit de penser qu’en ne vérifiant pas les conditions de la réalisation des informations délivrées périodiquement aux clients (performances) par les sociétés de gestion de portefeuille, le professionnel engage sa responsabilité quasi-délictuelle vis-à-vis de ses clients et prospects. Loin d'être une jurisprudence isolée le principe dégagé par l'arrêt précité est constamment confirmé. Encore récemment la cour suprême a jugé que le juge du fond "a pu, sans encourir les griefs de violation des articles 1165 et 1984 du code civil, retenir que le mandataire de la propriétaire avait fait preuve d'une négligence blâmable en ne procédant pas aux diligences nécessaires dans un délai raisonnable en ajoutant que ce comportement fautif était en lien direct avec le préjudice invoqué ;"  Arrêt de la Cour de Cassation 1ère Chambre civile du 30/09/2010

4. Certains sujets à risques juridiques
Comprendre & Investir © « Comprendre pour mieux agir © » 4. Certains sujets à risques juridiques Exemple - Liquidité Ratios Comparatif Etc…

Quel professionnel pourra dire qu’il ne savait pas ?
Comprendre & Investir © « Comprendre pour mieux agir © » RISQUE : LIQUIDITE Quel professionnel pourra dire qu’il ne savait pas ? Blandine Blanc Durand dans « Les Echos » du 13 mai 2011 : Article intitulé : OPCVM : comment évaluer les risques de chaque type de fonds « « Le risque de liquidité est souvent méconnu, voire oublié alors qu’il est le premier risque de tout investissement », explique Denis Beaudoin, président de Finaltis. Lors de la crise de 2008, les marchés, dont certains figurent parmi les plus fluides (dette interbancaire, marché monétaire...) ont vu leur liquidité se réduire, voire disparaître, sous l’effet d’une défiance généralisée. Or« ce n’est pas l’OPCVM qui est liquide, mais les actifs dans lesquels il investit qui le sont un peu, beaucoup ou... pas du tout ». En d’autres termes, c’est donc la nature des actifs et leurs caractéristiques qui vont conférer à l’OPCVM plus ou moins de liquidité. » Irène Inchauspé dans « Challenges » du 21 avril 2011 : Article intitulé : La leçon de Pébereau aux lycéens de Turgot « Quatre causes à la crise, donc : les grands déséquilibres mondiaux, la responsabilité de certaines banques (surtout anglo-saxonnes), des contrôleurs qui n'ont pas fait leur boulot et, plus original, l'illusion de liquidité. Là, les regards dans la salle sont perplexes : quèsaco ? Le pédagogue explique : les acteurs de marché ont cru que tous les actifs pouvaient être transformés en titres et vendus sur le marché. Interrogé sur le thème « pourquoi personne n'a rien prévu », il rappelle que « les banques françaises, italiennes, australiennes et canadiennes n'ont pas été aussi affectées par la crise que les autres ». »

« Comprendre pour mieux agir © » Jean-Pierre Jouyet dans « Le Echos » du 2 juillet 2012 : «Il faudra conduire une réflexion sur la problématique du conseil en investissement et sur la nature de sa rémunération ». Enfin, les normes comptables devront être regardées de très près, notamment dès qu’il s’agit de comptabiliser à la valeur de marché, ce qui ne peut que générer une forte volatilité. » André Orléan, directeur de recherche au CNRS en France et membre du Conseil scientifique de l’AMF dans « » du 26 janvier 2012 : « Dire que les marchés financiers ont tort, c’est dire que, contrairement à ce qu’on écrit et dit depuis 30 ou 40 ans, les marchés financiers ne sont pas efficients. En entendant cela, certains professeurs de finance risquent d’avaler de travers leur petit déjeuner. Pourtant, c’est ce qu’ose dire et surtout démontrer André Orléan, directeur de recherche au CNRS en France et membre du Conseil scientifique de l’AMF. Autrement dit, les prix fixés par les marchés financiers sont faux. » Noël Amenc, professeur de finance et directeur de l’Edhec-Risk Institute et Comité scientifique de l’AMF dans « La Tribune » du 19 avril 2010 « La crise a mis en lumière des différences entre la liquidité des fonds et celle des sous-jacents qui les composent, notamment pour des produits investis dans des stratégies ou classes d’actifs peu liquide. Avec comme conséquence, la difficulté d’une bonne gestion de l’actif et du passif que les fonds ouverts sont censés proposer. Il semble important de rappeler qu’une des règles de base de la gestion des risques d’un organisme de placement collectif (OPC) est constituée par la bonne adéquation entre sa stratégie d’allocation d’actifs et son passif, notamment en matière de durée de détention ou plus généralement de liquidité. Il est clair qu’en considérant qu’une meilleure protection des épargnants européens passait nécessairement par des fonds ouverts dont on renforçait les règles et l’exigence de liquidité, les régulateurs et la Commission européenne ont une lourde responsabilité dans la crise de liquidité de nombreux produits financiers. » Monsieur de Juvigny, Secrétaire général adjoint de l’AMF, le 6 décembre 2010 dans « La Tribune » va encore plus loin en précisant : « L’évaluation financière est si peu encadrée qu’elle fait presque figure d’anomalie dans l’univers réglementé de la finance. Mais avec l’essor du concept de « juste valeur », l’évaluation est apparue comme le maillon faible de l’information financière lors de la crise du « subprime », qui a mis en évidence la difficulté à cerner la valeur intrinsèque d’un actif en l’absence de transactions sur le marché. Avant d’ajouter que « L’AMF n’exclut pas la « possibilité de faire référence, à terme, aux standards de l’IVSC, mais « ne se prononce pas, à ce jour, en faveur de normes précises et contraignantes ».

« Comprendre pour mieux agir © » RISQUE : RATIO PRICE TO BOOK A juste raison, Madame Jaggi dans son article « Ecarts de valeurs sur sociétés cotées en bourse » écrit la « volonté de comprendre ». C’est dans le cadre de cette « volonté de comprendre », que je vous propose quelques réflexions sur le Price to Book value Ratio. Madame Jaggi écrit « En français, on parle de rapport entre prix du marché et valeur comptable, entre capitalisation boursière et actifs nets. Un rapport supérieur à un signifie que le cours de l’action de la société XY multiplié par le nombre des actions cotées représente une valeur dépassant celle des fonds propres inscrits dans le dernier bilan publié. Inversement, un rapport inférieur à un signifie que la société YZ vaut moins en bourse que le montant des capitaux mis à disposition par les actionnaires. Plus le rapport PBR est positif, plus l’entreprise crée de la valeur et plus l’investisseur prend confiance dans le potentiel de développement de la société. Plus il est négatif, plus elle détruit de la valeur et appauvrit l’actionnaire. » Effectivement, ce ratio est couramment utilisé par les « financiers ». Mais, l’est-il à bon escient alors que nous n’avons pas fini de payer les dégâts de la dernière crise ? Peut-on encore parler de prix du marché ? Pour rappel : 1) Le prix du marché est « financier ». Il résulte de l’extrapolation à tous les titres du prix réalisé à une heure donnée (ex : cours de fermeture de la Bourse) pour un volume donné. Nous percevons ici les limites de la crédibilité de ce raisonnement. Le système actuel fait croire que le cours Boursier est réalisable par tous. Est-il raisonnable d’extrapoler un cours réalisé par quelques personnes à tous les porteurs du titre ? Est-il juste, après la dernière crise, de maintenir cette position alors que l’on sait très bien que si plus de porteurs de parts avaient voulu vendre le titre, ce dernier aurait chuté.

« Comprendre pour mieux agir © » 2) La valeur est comptable et, à contrario du prix financier, plus crédible car moins, voire non tributaire des incohérences du prix « financier ». Madame Jaggi reprend le raisonnement de certains « financiers ». Ce raisonnement est : si le cours financier est supérieur à la valeur comptable, cela veut dire qu’il y a une dynamique financière porteuse de plus values. Cas du PBR supérieur à 1. Ex : Prix « financier » à 100 alors que la valeur comptable est à 90. A contrario, si le PBR est inférieur à 1, cas de la valeur comptable supérieure au prix financier, cela indiquerait une perte de confiance dans la société et une destruction du « prix » et donc un appauvrissement de l’actionnaire. Dans les faits, c’est l’inverse. Nous avons ici un exemple de l’influence et des dégâts que peut causer le système de cotation dans certains raisonnements et ratios financiers. En réalité, plus le ratio PBR est élevé, plus il marque le décalage entre la valeur réelle des actifs et la valorisation financière positive irréalisable car issue d’un système de cotation inadapté. Comment les financiers peuvent-ils encore croire en la crédibilité du PBR ? L’effet du ratio PBR positif en dehors de l’effet « kiss cool » peut être un signal d’alerte. Dans le cas inverse, un PRB négatif est bien souvent un signal d’achat. Signal d’achat d’autant plus intéressant qu’il va à l’encontre des modes de pensée générale et qu’il permet d’éviter les krachs en étant un signal d’alarme. Où quand un raisonnement peut donner un résultat inverse lorsqu’un axiome est faux. Imaginez ce que cela peut donner comme risque systémique, lorsque des paris sont faits avec effet de levier sur l’évolution du PBR ? Pour terminer et être complet, le raisonnement tenu dans l’article ci-dessus serait juste, s’il prenait le cours ISR (cours pondéré par le volume/flottant) comme référence. Ce cours prenant en compte la faiblesse des volumes échangés apporterait la crédibilité nécessaire au raisonnement initial. PRICE EARNING RATIO Dans les ratios couramment utilisés, nous retrouvons le PER. La formule du PER est : valeur de l’action / bénéfice net après impôt par action A votre avis, à la lumière de ce qui écrit ci-dessus (variation du cours réalisée sur des faibles volumes à un moment donné appliquée à tous les titres créant ainsi un effet d’amplification comptable des variations de cours de plus de 98%), le PER doit-il plus sa crédibilité au nombre de personnes qui l’utilisent ou à sa véritable pertinence ? Comparer un cours réalisé avec peu de volume à un instant donné par rapport à un bénéfice réel pour tous les porteurs de parts, est-il bien sérieux ? Comme le Price to Book (ci-dessus), le PER est le support de quantité de stratégies mathématiques ainsi que d’effets de levier. De nouveau, si le cours ISR (cours pondéré par le volume/flottant) était pris comme référence cela apporterait plus de crédibilité au raisonnement initial.

« Comprendre pour mieux agir © » VAR La définition de Value at risk - Lexique de finance voir la page 1127 du Vernimmen 2013 est « La value at risk (VAR) représente la perte potentielle maximale d'un Investisseur sur la Valeur d'un actif ou d'un portefeuille d'actifs financiers compte tenu d'un horizon de détention et d'un intervalle de confiance. Elle se calcule à partir d'un échantillon de données historiques ou se déduit des lois statistiques habituelles. » Avec la Value At Risque, nous entrons dans une situation étonnante si ce n’est incompréhensible. En effet, comme l’indique : - Paul Jorion (voir revue de presse du 9 au 11 juin 2012) : « La Value at Risk (VaR) est un instrument de l’évaluation du risque qui, bien que systématiquement utilisé, est totalement trompeur. À l’origine employée dans le secteur de l’assurance, la VaR a été introduite fin des années 80 dans les banques américaines, JP Morgan Chase créant en 1994 son service gratuit intitulé RiskMetrics destiné à la promouvoir, ce qui en a alors fait le spécialiste. Le Comité de Bâle institua en 1996 un modèle standard de calcul de la VaR, les banques utilisant jusqu’alors des modèles propriétaires soumis à l’approbation du régulateur. Avec un tel pedigree et après un tel nouvel échec retentissant, la VaR est un des symboles les plus accomplis des errements de l’activité financière. Elle est née alors que cette dernière était en plein essor et que ses artisans étaient persuadés savoir mesurer le risque, et d’être même capables de le faire quasiment disparaître en le faisant prendre à d’autres pour le diluer… Vu le bouillon que JP Morgan Chase vient de prendre, cela ne manque pas d’ironie rétrospectivement. - Par Marion Leblanc-Wohrer le 07/06/2012 pour L'AGEFI Hebdo La gestion du risque est plus que jamais au cœur des difficultés des institutions financières. Cela vaut pour la VaR (Value-at-Risk), dont la capacité à révéler, ou au contraire cacher, les pertes potentielles peut dépendre des plus légères modifications ; comme pour les stress tests européens, dont les résultats peuvent aisément s’avérer dangereusement flatteurs dès lors que trop concentrés sur le critère de la dette souveraine de la zone euro et pas assez sur la réalité du marché immobilier. - Xavier Diaz pour L'Agefi du 20 mai 2009 : La Value at Risk (VaR), qui s'était imposée ces dernières années comme la principale méthode d'évaluation du risque, s'est révélée complètement inefficace en période de crise extrême.

« Comprendre pour mieux agir © » Et pourtant, malgré l’évidence que la VAR est une erreur, l’Association Française de Gestion (syndicat des sociétés de gestion de portefeuille) organisait le 18 juin 2012 la formation ci-après : De : Dat: lundi 18 juin 2012 Prix: 650 (adhér.) 750 € (non -adhé.) • Séminaire de formation "Les nouveaux calculs de risques : Risque global et Indicateur de risques et de rendement " • Objectifs pédagogiques : • Connaître la nouvelle règlementation relative au calcul du risque global d’un portefeuille et à l’indicateur de risques et de performances du DICI (SRRI) Comprendre les objectifs de ces nouvelles méthodes de calcul des risques. Approfondir les méthodes de calcul des nouveaux indicateurs : VaR, volatilité • Public : Tout collaborateur d’entreprise d’investissement : gérants, commerciaux, opérateurs de middle et back-office, auditeurs, juristes, conformité et suivi des risques • Programme : • Présentation des différents indicateurs de risques - Sensibilité - Volatilité - Value at Risk • Le risque global : la réglementation - Les contraintes UCITS IV - L'instruction AMF n° Principes généraux Les différentes méthodes : engagement et VaR relative et absolue • Intervenant : • Goulven DREVILLON - Alternative Fixed Income Portfolio Manager, BNP Paribas Asset Management Alors que suite à la crise, Paul-Henri de La Porte du Theil nouveau Président de l’Association de la Gestion Financière avait du reconnaître dans « Les Echos » du 18 mai 2009 : « Dans la gestion, nous avons focalisé sur le couple rendement-risque en oubliant la liquidité, qui semblait aller de soi. L’effet de ciseau entre un passif qui décollecte et un actif illiquide peut être très douloureux »

Quel professionnel pourra dire qu’il ne savait pas ?
Comprendre & Investir © « Comprendre pour mieux agir © » RISQUE : COMPARATIF Quel professionnel pourra dire qu’il ne savait pas ?

Comparatif de performances, oui mais ? Article écrit en février 2007
Comprendre & Investir © « Comprendre pour mieux agir © » Comparatif de performances, oui mais ? Article écrit en février 2007 Depuis quelques années, la politique du sois beau et tais toi frappe le domaine financier. La généralisation de l’utilisation des comparatifs (palmarès) de SICAV ou FCP dans les actes de conseils prouve qu’il reste encore beaucoup de formations à faire. Pour rappel, il existe des bases de données qui permettent, APRES RETRAITEMENT PAR DES PROFESSIONNELS, d’analyser certaines données des FCP et les SICAV. Les bases de données financières ne peuvent en aucun cas servir à l’élaboration de palmarès, sans un retraitement effectué par des professionnels. À titre d’exemple, pour expliciter mon propos, en date du 27 janvier, un journal financier titrait : « Le Prix de l’innovation fait le plein de concurrents » Six fonds sélectionnés pour cinquante candidats. Parmi les 50 candidats, certains cotaient : - À l’ouverture des marchés (le matin), - D’autres à la fermeture (le soir) => entre les deux il y a une journée de cotation d’écart ! Et le clou, certains ne cotaient qu’hebdomadairement. Dans ce cas, ce n’est plus un jour mais plusieurs jours de cotation qui manquaient à l’appel et donc plusieurs pourcents de performance de décalage ! Avec une telle différence de cours, comment peut-on créer un comparatif professionnel ? Il est vital pour la crédibilité de notre métier que nous ne tombions pas dans le piège du : « Dire n’importe quoi pourvu que cela paraisse vrai et professionnel ». Que dire lorsque ces mêmes comparatifs qui comparent n’importe quoi n’importent comment sont utilisés pour placer et investir des milliards de capitaux (milliards jusqu’au prochain krach où ils deviendront millions) ? Que dire lorsque ces mêmes comparatifs servent à des journaux pour publier des palmarès et décerner des prix ? Que dire lorsque ces palmarès influencent les épargnants ? Et le summum, que dire des journaux qui parlent de cotation de fonds alors que les FCP ne sont pas cotés mais évalués ! Sauf erreur de ma part, il y a quand même une différence. Réflexions : Ne croyez-vous pas qu’il est temps de mettre fin à l’effet « Kiss cool » des comparatifs ? Le temps n’est-il pas venu de mettre fin à l’information tronquée en faveur d’une information plus conforme à la réalité ? Financièrement vôtre Christian Pire

RISQUE : POUR LES COMPAGNIES D’ASSURANCE
Comprendre & Investir © « Comprendre pour mieux agir © » RISQUE : POUR LES COMPAGNIES D’ASSURANCE ASSURANCE-VIE Agefi Actifs n°487 du 1 avril 2011 Jurisprudence sur le droit au rachat et la responsabilité de l’assureur dans le choix des unités de comptes du contrat Contentieux pourraient jouer sur l’obligation faite à l’assureur d’investir dans des actifs offrants « une protection suffisante de l’épargne investie et figurant sur une liste dressée par décret en Conseil d’Etat (article R.131-1). Pour l’Autorité de contrôle prudentiel (ACP), cela signifie que les titres doivent être suffisamment « liquides et valorisés de manière objective. »

RISQUE : POUR LES ASSOCIATIONS OU REGROUPEMENTS
Comprendre & Investir © « Comprendre pour mieux agir © » RISQUE : POUR LES ASSOCIATIONS OU REGROUPEMENTS ASSOCIATIONS PROFESSIONNELLES Agefi Actifs n°486 du 25 mars 2011 Terrain délictuel => Syndicat contrôle leurs membres au nom et pour le compte des autorités de supervision Faute délictuelle recherchée dans le cadre du droit commun : Art 1382 du CC : « Tout fait quelconque de l’homme, qui cause à autrui un dommage, oblige celui par la faute duquel il est arrivé à le réparer. » TGI de Nice retient la responsabilité d’une association pour avoir manqué à son obligation de contrôle lors de l’adhésion du cabinet de CGP et à son contrôle périodique. Responsabilité du fait d’autrui : Art 1384 alinéa 1 du Code Civil : « On est responsable non seulement du dommage que l’on cause de son propre fait mais encore de celui que l’on cause par le fait de personnes dont on doit répondre ou des choses que l’on a sous sa garde. » C’est une responsabilité de plein droit dans la mesure où le requérant n’a pas à invoquer une faute de l’association, cette dernière répondant de ses membres. Dans le cas d’une formation organisée par l’association, si un CGP délivrait ladite formation à d’autres adhérents et transmettait à cette occasion une information erronée et source de préjudice. LE RISQUE POUR LES ASSOCIATIONS ET REGROUPEMENTS DE PROFESSIONNELS EST ELEVE A LA PUISSANCE DU NOMBRE DE LEURS ADHERENTS Cette réalité est confirmée et amplifiée dans un article de l’Agefi Actif 7 au 13 septembre Six ans après avoir été agréées par l’Autorité des marchés financiers(AMF), les associations de conseils en investissements financiers (CIF) vont être contrôlées par le régulateur. Il s’agirait de vérifier qu’elles exercent leurs missions correctement et disposent des moyens nécessaires pour assurer, à travers une délégation, le contrôle des CIF au nom et pour le compte de l’AMF. En effet, la loi de Régulation bancaire et financière de 2010 a introduit cette possibilité, permettant au final à l'AMF, faute de ressources suffisantes actuellement, d’entamer une procédure de sanctions sur la base des contrôles menés par les associations professionnelles. Les CGP contrôlés par leurs associations de CIF qui elles-mêmes, sont contrôlées par l’AMF. Dans ce schéma, sur qui va reposer l’ensemble des responsabilités décrites dans ce document ? En droit, la réponse est simple mais en juridique ? Dans cette perspective n’y aurait-il pas une voie de réflexion qui permette de penser que cet imbroglio juridique, en pointant du doigt la responsabilité des associations de CIF, permettrait à l’AMF de préparer sa reconversion (au cas où) du fait de sa prochaine « supplantation » par l’autorité européenne des marchés boursiers (ESMA) ? Naturellement, cela n’est qu’une divagation intellectuelle. Dans l’article initial, il est mentionné « le régulateur définirait ainsi un programme de travail et indiquerait le nom des structures qui devraient être contrôlées, en contrepartie de quoi les associations seraient rémunérées » alors qu’il est déclaré également « …l’AMF faute de ressources suffisantes actuellement… » ?

« Comprendre pour mieux agir © » DE L’INFORMATION LEGALE A L’INFORMATION JURIDIQUEMENT OPERATIONNELLE (Client qualifié, averti et informé) VIA L’INFORMATION SOCIALEMENT RESPONSABLE

« Comprendre pour mieux agir © » 5. Information Socialement Responsable L’information socialement responsable est une information financière. A aucun moment et en aucune façon, elle ne peut être considérée comme un jugement sur le produit, le promoteur, le gérant etc. L’objectif de l’information socialement responsable est de compléter l’information légale, qui ne protège personne, par un ensemble de prestations spécifiques ayant pour objectif de se protéger de l’exploitation et de « l’inventivité » juridiques. Souvenez-vous : Arrêt de la Cour de Cassation du 24/06/2008 : « Attendu que la publicité délivrée par la personne qui propose à son client de souscrire des parts de fonds communs de placement doit être cohérente avec l'investissement proposé et mentionner le cas échéant les caractéristiques les moins favorables et les risques inhérents aux options qui peuvent être le corollaire des avantages énoncés ; que l'obligation d'information qui pèse sur ce professionnel ne peut être considérée comme remplie par la remise de la notice visée par la Commission des opérations de bourse lorsque la publicité ne répond pas à ces exigences » L’Information Socialement Responsable : « La valeur financière de vos performances© »

« Comprendre pour mieux agir © » REJOIGNEZ NOUS : UTILISEZ L’INFORMATION SOCIALEMENT RESPONSABLE EN COMMUNIQUANT: La mention légale sur les risques complétée la mention ISR Au minimum mensuellement, l’inventaire des OPCVM avec qui vous travaillez et leur pyramide des liquidités (voir ci-après) Hebdomadairement le tableau de bord ISR (voir ci-après) Etc… Naturellement, l’information socialement responsable peut être mise en place auprès de tous les prestataires (banque, société de gestion de portefeuille, assurance-vie etc...) sur les « anciens » et « nouveaux » investissements. Pour plus de renseignements sur l’utilisation de l’information socialement responsable :

AJOUTER A LA MENTION LEGALE
Comprendre & Investir © « Comprendre pour mieux agir © » AJOUTER A LA MENTION LEGALE - Mention habituelle : Les performances passées ne sauraient en aucun cas présager des performances futures. Attention, les performances passées n’ont été une réalité que pour une très faible minorité de porteurs de parts qui ont retiré leurs fonds. Elles ne peuvent en aucun cas servir de référentiel pour des clients ou des prospects non qualifiés et/ou non avertis. Attention à la requalification juridique de cette affirmation lors de la prochaine crise. LA MENTION ISR - Mention conseillée : Les performances passées ne peuvent pas être appréhendées comme une réalité de performance réalisée ou réalisable par l’ensemble des porteurs de parts. Seule l’adéquation entre la quantité de titres détenus par votre OPCVM (FCP, SICAV..) et le volume (nombre de titres) négocié en Bourse peut vous donner une information quant à la réalisation possible des performances annoncées et la liquidité de vos investissements. Pour ce faire, nous vous engageons à prendre connaissance de l’indice de liquidité 3L et de la pyramide des liquidités de votre OPCVM.© Christian Pire

« Comprendre pour mieux agir © » TABLEAU DE BORD ISR© Objectif du tableau de bord ISR : « Donner de la valeur financière à vos performances© »

« Comprendre pour mieux agir © » Pour chaque ligne de titres détenue en portefeuille, nous estimons son indice de liquidité 3L © : LLL : liquidité respectant les volumes quotidiens Feu vert. LL : liquidité respectant les volumes hebdomadaires Feu orange. L : liquidité respectant les volumes mensuels Feu rouge. Faire attention en cas de crise. HL : Hors liquidité. L'absence de liquidité ne permet pas de donner une quelconque validité aux performances annoncées. Notamment, en cas de forts retraits des investisseurs. Ce fait ne signifie pas que le titre est un mauvais investissement mais simplement que la ligne d'investissement détenue est trop importante par rapport au volume (nombre de titres) négocié en Bourse.

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