L’évaluation et le financement des entreprises de la nouvelle économie 1.Internet et le capital risque 2.Internet et concurrence des entreprises de réseaux.

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1 L’évaluation et le financement des entreprises de la nouvelle économie 1.Internet et le capital risque 2.Internet et concurrence des entreprises de réseaux 3.Le problème de l’agence dans le financement des start-up 4.Les introductions en bourse 5.Structure de capital et politiques de dividendes des start-up 6.L’évaluation des start-up Internet

2 Internet et le capital-risque Malgré la diversité des approches, on peut retenir trois traits essentiels qui permettent de caractériser le capital-risque selon le modèle américain : Le capital risque constitue un apport en fonds propres dans une PME naissante ou en développement, présentant des perspectives aléatoires de croissance. Le rôle de l'investisseur ne se limite pas à un simple apport, il remplit aussi une mission de conseil en jouant le rôle de partenaire actif et s'implique dans la gestion de l'affaire. L'activité de l'entreprise est orientée vers un projet novateur, et l'investisseur s'attache plus à des critères de décision qualitatifs que quantitatifs.

3 A contrario du banquier traditionnel qui cherche de véritables garanties et s'assure de la liquidité de ses placements au moment des échéances de ses remboursements, l'investisseur en capital-risque devrait être un véritable partenaire de l'entreprise partageant les risques de lancement, développement et les profits, en cas de succès. Internet et le capital-risque

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5 http://www.journaldunet.com/dossiers/krisk/krisksommaire.shtml Internet et le capital-risque

6 http://www.journaldunet.com/dossiers/krisk/krisksommaire.shtml Internet et le capital-risque

7 http://www.journaldunet.com/dossiers/krisk/krisksommaire.shtml Internet et le capital-risque

8 http://www.journaldunet.com/dossiers/krisk/krisksommaire.shtml Internet et le capital-risque

9 Le capital-risque apparaît comme un placement extrêmement lucratif, non seulement pour des investisseurs prêts à absorber du risque, mais aussi pour les investisseurs plus prudemment diversifiés. La prévision des rendements du capital-risque se heurte à leur caractère très cyclique, étroitement couplée aux mouvements du marché des introductions en bourse. Cette forte corrélation provient de ce que le capital-risque dépend des marché d’exit, c’est à dire des options de vente et des valorisations obtenues lors du désengagement des capital-risqueurs par la vente de leurs participations. Or les introductions en bourse constituent la stratégie d’exit préférée et le marché de ces introductions connaît de très fortes fluctuations. On estime que seulement 20 à 25% des projets financés par le capital risque se transforment en succès débouchant sur une introduction en bourse. Internet et le capital-risque

10 L’introduction en bourse ne constitue pas la seule voie d’exit des participations performantes : une start-up qui réussit est souvent directement vendue à une autre société, l’acquéreur étant typiquement un concurrent ou une société en quête d’une technologie et du savoir- faire de la start-up. Si une vente rapporte souvent au capital-risqueur la même rentabilité qu’une introduction en bourse, c’est que la bourse intervient, en fixant le cadre et les paramètres à partir desquels la valeur de toute start-up est déterminée lors de sa mise en vente. C’est notamment à partir de sociétés comparables cotées en bourse que l’on établit les prévisions de croissance et les calculs de rentabilité. Internet et le capital-risque

11 Non seulement Internet apparaît comme un facteur déterminant de l’explosion des investissements dans le capital-risque, mais il a également transformé en profondeur le secteur du capital-risque. Notamment, certains investisseurs institutionnels tels les fonds de pension ou les fonds privés d’universités sont entrés dans le secteurs du capital risque et les cycles de financement sont de plus en plus courts, ramenés de deux-trois ans à seulement quelques mois, induisant une introduction en bourse des start-up bien avant qu’elles atteignent le seuil de rentabilité. Internet et le capital-risque

12 Internet et concurrence dans les entreprises de réseaux Les marchés financiers ont montré leur sensibilité aux effets de réseaux et de compatibilité dans la position concurrentielle des entreprises de la nouvelle économie. La valorisation d’une entreprise ne dépendra pas tant du concept que de la capacité à attirer les premiers clients qui déclenchent l’effet boule de neige des rétroactions positives

13 La valorisation des entreprises de la nouvelle économie à connu deux périodes : Première période : Dans les années 1998-2000, on a assisté à une valorisation exorbitante de nombreuses start-up. Cette valorisation optimiste recouvrait deux effets ; d’une part la valeur d’une anticipation à la monopolisation ; d’autre part l’anticipation d’une croissance élevée. A cette période là, une étude montre que le seul changement de nom de société d’un nom traditionnel pour un nom dotcom, sans aucune autre mesure visible, entraînait une augmentation de 20% de la société. Internet et concurrence dans les entreprises de réseaux

14 Deuxième période : Entre 2000 et 2001, est intervenue une correction drastique sans doute liée à l’effondrement des deux grandes espérances sur lesquelles pariaient les valorisations boursières ; d’une part, les anticipations sur la croissance furent brutalement révisées à la baisse ; d’autre part, les marchés avaient fini par accepter que la concurrence sur les nouveaux marchés d’Internet serait plus acharnée que prévu. Le premier effet a affecté toutes les sociétés de l’Internet à peu près de la même façon, alors que le deuxième effet contribue à expliquer pourquoi la chute des cours a été beaucoup plus violente chez les acteurs de l’e- commerce, que chez les opérateurs de réseaux ou les fournisseurs d’accès qui, eux, sont réellement soumis aux effets de réseaux et de rétroactions positives. Internet et concurrence dans les entreprises de réseaux

15 Le problème de l’agence dans les start-up Internet Les capital-risqueurs se doivent d’adapter leurs stratégies et leurs comportements au contexte fortement spécifique d’Internet. Durant la bulle de l’Internet, beaucoup de capital-risqueurs acceptaient l’idée que seule une minorité des start-up finirait par réussir. La réaction des investisseurs face à une augmentation du risque est celle d’une plus grande diversification. Mais ceci ne peut s’opérer sans perte, toute tendance à la diversification nuisant en contrepartie aux incitations produites par le monitoring, c’est à dire la capacité du capital-risqueur à s’investir dans la gestion de la start-up. C’est la raison pour laquelle le secteur du capital-risque reste jusqu’ici plutôt marqué par une diversification réduite et des fonds de taille moyenne.

16 La tendance après l’éclatement de la bulle Internet s’orientera vers une sélection des projets plus scrupuleuse et plus prudente, et ce en raison finalement des difficultés d’agence liée à l’activité Internet dont les capitaux-risqueurs n’avaient pas mesurer l’importance. Le fort degré d’incertitude qui caractérise toute activité innovante implique que l’occurrence des conflits est plus probable dans ce type d’activités que dans des activités plus classiques. Le problème de l’agence dans les start-up Internet

17 Dans le cas des start-up, les problèmes d’agence sont exacerbés en raison des phénomènes suivants : La composante tangible des actifs est relativement faible : les coûts d’achat de matériel pour une start-up d’e-commerce sont moindres par rapport aux actifs intangibles de cette activité que sont le marketing, les bases de données, … indispensables à ce type d’activité mais difficilement mesurables ex ante. La vitesse à laquelle la concurrence s’opère et la sélection des entreprises se réalise nécessitent des stratégies risquées de fuite en avant et agressive par rapport à la concurrence. L’échelle mondiale des activités Internet fait que les contours de l’évaluation des potentiels de croissance sont flous, difficiles à anticiper. Dans un secteur où la matière grise est plus importante que les actifs tangibles, les entrepreneurs ont un pouvoir de marchandage plus fort que les investisseurs. Le problème de l’agence dans les start-up Internet

18 Les introductions en bourse Ce qui caractérise les transformations majeures du capital- risque, c’est l’accélération du cycle de financement des start-up et l’introduction en bourse avant qu’elles n’atteignent leur seuil de rentabilité. Les introductions en bourse massives de start-up de la haute technologie et de l’Internet ont été la clé du succès initial de nouveaux marchés d’actions spécifiques aux start- up, ouverts dans les principaux pays européens : le Nouveau Marché à Paris, Techmark à Londres et le Neuer Markt à Francfort.

19 Plusieurs facteurs ont contribué à la popularité des introductions en bourse des start-up Internet. Tout d’abord, ces introductions ont permis une extension du marché des fonds propres, la structure de capital des start-up Internet favorisant en effet le financement par fonds propres plutôt que par endettement. Il convient ensuite de considérer l’effet d’annonce publicitaire que produit une introduction en bourse. Quant à l’accélération du cycle de financement des start-up, un expert a estimé dans the Economist que seulement 25% des sociétés entrées en bourse au cours de l’année 99, contre 68% entre 1993 et 1998, étaient rentables au moment de leur introduction. Les introductions en bourse

20 Politique de dividendes des start-up Deux différences assez sensibles apparaissent par rapport à la norme constatée chez les sociétés traditionnelles : 1)Le non paiement des dividendes, même pour les sociétés hautement rentables. Ce non paiement permet aux sociétés de préserver leur trésorerie afin de faire face à une nécessité de croissance que soutiennent les actionnaires, qui sont également souvent des salariés de l’entreprise, ce qui évite une dilution des actionnaires et de la valeur des actions. 2)Le financement exclusif sur fonds propres. La grande majorité des start-up semble vouloir éviter autant que possible tout financement par crédit. Le passif de ces sociétés se constitue essentiellement sur fonds propres, et les quelques crédits réalisés auprès des fournisseurs se font le plus souvent sous forme d’actions, afin d’inciter également les fournisseurs à participer au succès et à la croissance de l’entreprise.

21 L’évaluation des start-up Internet Une première série d’arguments tend à affirmer que les start-up exigent un traitement nouveau car les méthodes d’évaluation traditionnelles ne lui seraient pas applicables, notamment parce que les start-up ne présentent pas un historique suffisamment long pour qu’il soit possible d’en tirer une quelconque prévision des bénéfices et des taux de croissance. Une autre série d’arguments invoque le fait que l’entreprise de la nouvelle économie qu’il faut évaluer n’est pas une collection d’actifs physiques ou de projets clairement identifiables.

22 Ce qui constitue sa valeur, c’est sa matière grise et donc sa capacité à occuper des niches de croissance et des marchés qui ne s’ouvriront que dans le futur. Aujourd’hui l’évaluation des start-up passe par la méthode dites des options réelles, c’est à dire une méthode qui évalue l’entreprise par rapport à leur scénarii de croissance, de diversification et de trajectoire productives en mesurant les coûts de l’irréversibilité des décisions prises et la flexibilité possible des scénarii proposés. L’évaluation des start-up Internet

23 Nouvelle économie : simple boom d’investissement ou nouveau régime de croissance La nouvelle économie peut-elle se transformer en cycle technologique de long terme? La thèse de Gordon : la faible diffusion des NTIC La thèse de David : les délais de diffusion des inventions La diffusion de la nouvelle économie : croissance néoclassique ou croissance endogène

24 La nouvelle économie peut-elle se transformer en cycle technologique de long terme? La nouvelle économie s’est présentée aux Etats-Unis comme une accélération du taux de croissance. La question qui se pose, alors que la nouvelle économie semble montrer aujourd’hui des signes évidents de faiblesse, est relative au caractère durable ou non de cette croissance d’une part, et à son caractère diffusant au sein de l’espace dans son ensemble d’autre part. Dit autrement, la question est de savoir si le développement et l’usage des NTIC va provoquer l’apparition d’un régime de croissance durable ou si la période actuelle semble marquer la fin d’une période transitoire se traduisant par une période de fort investissement en NTIC. Toute tentative de réponse nécessite de s’inscrire dans une approche macro-économique de la croissance, c’est à dire fondée sur des agrégats, et d’étudier dans ce cadre-là les relations qu’entretiennent innovation technologique, cycle technologique, investissement, productivité du travail et productivité globale des facteurs.

25 La nouvelle économie peut-elle se transformer en cycle technologique de long terme? Innovation technologique et cycle technologique sont deux concepts et deux aspects différents de la croissance. - Une innovation technologique peut entraîner une accélération transitoire de la croissance si elle entraîne un supplément d’investissement de la part des entreprises ou un supplément de demande de la part des consommateurs. - Un cycle technologique assure un supplément de croissance à long terme même une fois que l’accumulation du capital a cessé. Il faut pour cela que la productivité globale des facteurs de production accélère pour que la croissance de la production ne dépende plus uniquement de la croissance des facteurs de production.

26 La nouvelle économie peut-elle se transformer en cycle technologique de long terme? Un cycle technologique de long terme apparaît alors dès lors que le taux de croissance de l’économie est supérieur au taux de croissance de l’investissement et/ou que l’évolution respective de ces taux de croissance donne un avantage au taux de croissance de l’économie par rapport à celui de l’investissement. On peut donc avoir croissance sans pour autant que celle-ci se poursuive après l’arrêt de la période d’investissement. Dans ce cas là, on a une hausse de l’intensité capitalistique des facteurs de production, mais on n’a pas une hausse de la productivité globale des facteurs.

27 La nouvelle économie peut-elle se transformer en cycle technologique de long terme?

28 Aujourd’hui la croissance potentielle des Etats-Unis est essentiellement soutenue par l’effort d’accumulation du capital, c’est à dire par l’investissement, qui stimule les gains de productivité. Au delà, et après la période de crise financière due à l’éclatement de la bulle spéculative sur le Nasdaq et l’inadéquation des modèles d’affaire des entreprises de la nouvelle économie, deux scénarii sont possibles :

29 La nouvelle économie peut-elle se transformer en cycle technologique de long terme? Soit la croissance de la productivité globale des facteurs s’accélère, ce qui perpétue l’augmentation de la croissance potentielle. A ce jour, cette évolution n’est pas encore perceptible. Pour qu’il y ait cycle technologique, il est nécessaire qu’au bout d’un certain temps, l’accumulation du capital moderne apporte une hausse de la productivité globale des facteurs, c’est à dire que même si, le capital ayant été renouvelé, le taux d’investissement décroît, il subsiste un supplément de croissance, dû à l’efficacité plus grande des processus de production, aux réorganisations des entreprises liées à l’introduction des NTIC, à la hausse du capital humain Soit l’investissement et le stock de capital ne pouvant pas à long terme croître plus vite que le PIB, la croissance ralentit, ne dépendant plus que de la croissance de la population et de celle de la productivité globale des facteurs, aujourd’hui seulement de 1%.

30 La thèse de Gordon : la faible diffusion des NTIC D’après les Travaux de Robert Gordon (2000), la création d’Internet n’est en rien comparable à d’autres grandes inventions, telles l’électricité, l’automobile ou le téléphone, qui ont entraîné une hausse de la productivité globale des facteurs et des effets de diffusion très importants dans le reste de l’économie. Il avance la thèse selon laquelle Internet se substitue à d’autres technologies, mais ne s’y ajoute pas.

31 La thèse de Gordon : la faible diffusion des NTIC Un des points intéressants de son analyse, malgré ses limites dues au fait qu’il ne prend aucunement en compte les délais de transmission de l’invention, est relatif à la décomposition qu’il opère s’agissant des différentes branches de l’Internet selon quatre niveaux : - Les infrastructures - Les logiciels - Les fournisseurs d’accès et de contenus - Le commerce électronique. Selon lui, seul le premier niveau semble contribuer à l’augmentation de la productivité globale des facteurs, les autres ne remplissant les perspectives de croissance qu’on leur attribuait.

32 La thèse de David : les délais de diffusion des inventions Selon Paul David (2000), la productivité globale des facteurs ne pourra augmenter qu’après un long délai de transmission de l’invention. L’explication est la suivante : L’introduction des nouvelles technologies exige beaucoup d’autres investissements mal mesurés : requalification, réorganisation du travail, gestion de systèmes complexes, de bases de données beaucoup plus importantes,... Le régime actuel de transition ne donne pas d’indication sur le régime de long terme. C’est la caractéristique des inventions dites « à objectif général », qui ne sont pas spécifiques à une tâche mais peuvent s’appliquer à l’ensemble d’entre elles. Les inventions « à objectif général » nécessitent de modifier l’ensemble de l’organisation technologique pour qu’il y ait hausse de la productivité globale des facteurs, d’où une phase de transition très longue.

33 La thèse de David : les délais de diffusion des inventions Un exemple historique intéressant est celui du moteur (la dynamo) électrique inventé par Edison en 1881 : Part des installations industrielles 18995% 190412% 191028% 192050% Ce n’est qu’au bout de 40 ans après l’invention, lorsque le taux d’équipement dépasse des 50%, que l’accélération de la productivité globale est apparue. Auparavant, dans la phase de transition, l’effort d’accumulation de capital coexiste avec de faibles gains de productivité globale.

34 La diffusion de la nouvelle économie : croissance néoclassique ou croissance endogène Aujourd’hui les Etats-Unis ont plusieurs années d’avance sur le reste du monde en ce qui concerne le développement de la nouvelle économie. L’efficacité et la profitabilité du capital sont donc aujourd’hui plus élevées aux Etats-Unis, ce qui attire naturellement l’épargne mondiale et entraîne une concentration du capital mondial aux Etats-Unis. La question qui se pose est alors de savoir si cette tendance va se poursuivre ou s’inverser, c’est à dire de voir si l’on va assister à une divergence ou une convergence des niveaux de revenu entre les Etats-Unis et le reste du monde. Face à une telle question, deux scénarii s’opposent, basé chacun d’eux sur deux modèles économiques différents et contradictoires

35 L’hypothèse de convergence Le modèle de croissance de Solow s’appuie sur une hypothèse de rendements décroissants du capital. La productivité marginale du capital est décroissante, c’est à dire que plus on utilise du capital, moins celui- ci accroît la production.

36 L’hypothèse de divergence Les modèles de croissance endogène suppose à l’inverse une fonction de production à rendements croissants, c’est à dire une fonction de production dont la productivité marginale du capital est croissante au niveau agrégé. L’accumulation de capital physique et de capital humain, de connaissance accroît le taux de croissance à long terme. L’augmentation du capital entraîne toujours une hausse plus que proportionnelle de la production

37 Les réalités actuelles

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