Xavier Timbeau ©Xavier Timbeau Les crises se suivent (et ne se ressemblent pas) Quelle macroéconomie construire ? Journée.

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1 Xavier Timbeau xavier.timbeau@ofce.sciences-po.fr ©Xavier Timbeau Les crises se suivent (et ne se ressemblent pas) Quelle macroéconomie construire ? Journée d’étude Espace Europe/CREPPEM/FUCaM « Les conséquences de la crise sur les politiques économiques européennes et sur l’émergence des nouveaux pouvoirs de régulation »

2 ©Xavier Timbeau2 1/10/2009 Les manuels de la macroéconomie et de la microéconomie sont obsolètes Les crises sont des évènements récurrents, endogènes  Reinhart&Rogoff pour les crises bancaires  mais aussi crises de change (littérature importante)  Les conséquences en sont importantes (FMI, WEO 9/2009, chapitres 3&4)  Un consensus est que la macroéconomie doit fournir une explication, en intégrant le rôle des intermédiaires financiers les asymétries d’information les incitations (principal/agent) les externalités (liquidité) la rationalité limitée (le secteur financier palie à cette limitation) l’absence de rationalité (comportements moutonniers) hétérogénéité des agents (hétérogénéité des préférences, des dotations, des aversions, etc…)  fondement micro financier néo keynésien Les bulles sont des phénomènes courants sur les marchés  rôle des anticipations, des comportements conduisant à une déviation par rapport aux fondamentaux  marchés sans fondamentaux : opinions sur le futur, autoréférants  L’hypothèse de marché efficient ne tient pas et la microéconomie doit explorer les causes (et les remèdes)  Révision de la micro économique

3 ©Xavier Timbeau3 1/10/2009 Mais cela ne suffit probablement pas La macroéconomie change de dimension : l’âge des externalités  La globalisation, l’interpénétration des économies implique des liens nouveaux  La division du travail, la marchandisation implique des liens plus forts et plus « contestables »  L’élévation du niveau de vie, le déplacement de la frontière des possibles accroit le potentiel de chacun  L’élévation du niveau de vie et l’augmentation de la population humaine augmente les points de contacts  De nouvelles externalités apparaissent la crise financière, la stabilité monétaire mondiale, la dissolution des pactes nationaux (réponse ancienne aux externalités, qui les contenait, mais qui éclate) la question écologique  les inégalités, sans être une externalité, s’imposent en dimension majeure à l’interaction entre efficacité et justice  La bulle globale est un phénomène (presque nouveau) qui pose des problèmes nouveaux L’approche micro économique des bulles globales risque de passer à côté de l’essentiel  Le secteur financier comme les banques sont des intermédiaires et des points de rupture, pas la cause

4 ©Xavier Timbeau4 1/10/2009 L’ampleur de la bulle : presque 20 T$ (Téra=10 12 US $) Malgré la remontée des bourses, ce sont 17.6 milliers de milliards de dollars qui sont perdus  35% du PIB mondial  Autant qu’au moment de l’éclatement de la bulle internet  Après un creux encore plus important (31 000 milliards de dollars)

5 ©Xavier Timbeau5 1/10/2009 Une année et demi de revenu apparue, puis disparue, puis réapparue, puis repartie La perte de richesse ce n’est pas seulement la perte sur les actions  mais aussi toutes les autres formes de dettes  les produits financiers complexes construit à partir de ces dettes  l’immobilier  Les ménages américains ont perdu plus d’une année et demi de revenu en 5 trimestres  En incluant les gains en capital, le revenu par tête des Etats-Unis est négatif !

6 ©Xavier Timbeau6 1/10/2009 Les subprime ne sont qu’une (petite) partie de la question

7 ©Xavier Timbeau7 1/10/2009 Une bulle globale et complexe Richesse des ménages faible épargne des PD semble soutenable Croissance élevée (consommation, investissement, revenu capital) Inégalités de revenu, bas salaires pour sortir de la pauvreté épargne des PeVD Part des profits élevé rendement élevé du capital Faible inflation stabilité des changes Potentiel de croissance perspectives éternelles de croissance crédit facile (pas de risque) effet de levier actifs prenant de la valeur Rentabilité marginale du capital élevée ROE élevé Grand doublement lutte inflation Innovations fi bulle immobilière subprime

8 ©Xavier Timbeau8 1/10/2009 Un schéma déjà vu, mais global Richesse financière élevée par des actions ou des produits « transformés » par les IF Recours à l’effet de levier escompte des profits futurs forte croissance (peut importe où, la propriété du capital est transfrontalière)

9 ©Xavier Timbeau9 1/10/2009 La crise ouvre des chantiers Inégalités Coordination internationale Politique monétaire Politique budgétaire Inégalités  la croissance des inégalités était associée à une forte croissance bénéficie du doute au principe rawlsien des inégalités efficaces : rien ne permet de douter que l’amélioration du sort du plus mal loti n’a pas comme condition nécessaire la croissance des inégalités  la fin de la croissance (l’appauvrissement brutal) remet en cause ce bénéfice du doute pour certains (dans les pays développés), sans que leur mérite ne soit questionnable, la situation se dégrade brutalement et irréversiblement  la sortie de la récession va renforcer les inégalités hausse du chômage marchés du travail flexible pression de délocalisation dualité des marchés du travail  La gouvernance économique va devoir rendre compte des inégalités (symboliquement et réellement)

10 ©Xavier Timbeau10 1/10/2009 Coordination : le dilemme du prisonnier Une bulle globale (qui éclate) implique  coordination nécessite institutions de coordination, doctrine commune, contrôle démocratique  Particulièrement en matière de stabilité bancaire les banques sont des institutions supranationales  liberté de circulation des capitaux&paradis fiscaux ou légaux la responsabilité nationale ne suffit pas  responsabilité des zones d’activité ou d’origine des capitaux  Syndrome Islandais, Britannique La coordination est empoisonnée par le « free riding »  Apparente facilité dans les périodes de détresse  Régulation bancaire et paradis fiscaux  Ouverture et relance budgétaire  Politiques de « compétitivité » (par les changes, la fiscalité, etc…)

11 ©Xavier Timbeau11 1/10/2009 La politique monétaire s’ouvre à de nouveaux horizons La primauté du contrôle de l’inflation s’efface  principale mission des BC : stabilité des prix instrument principal : marché interbancaire  la crise a fait voler en éclat le marché interbancaire et dissocie stabilité macro de la stabilité des prix Quels instruments pour la politique monétaire en temps de crise ? Comment vivre avec le précédent (le « hasard moral ») ? la stabilité des prix est en fait un facteur de déstabilisation des marchés d’actifs par extension de l’horizon temporel Le dogme de l’indépendance est compromis  particulièrement vrai aux Etats-Unis : le bilan de la banque centrale contient des actifs risqués.  S’ils perdent de leur valeur, la conséquence est budgétaire. Or le budget est la responsabilité pleine du parlement Le contrôle macro prudentiel est incompatible avec l’indépendance  décider d’interrompre une phase de croissance jugée insoutenable est une décision politique

12 ©Xavier Timbeau12 1/10/2009 La politique budgétaire revient en force Tendance à la réduction de l’Etat/retour vers les incitations  Dogme de l’efficience des marchés, charge de la preuve aux tenants de l’Etat Rôle affirmé de l’Etat pour la production des biens publics (infrastructure, éducation, recherche) Intérêt à la réduction des fluctuations : stabilisateurs automatiques Pourtant de sérieuses limitations : pas de discrétionnaire (irréversibilité, capture), primauté donnée aux incitations (marché du travail, protection sociale, éducation)  Développement des retraites par capitalisation (fait partie des innovations financières qui ont alimenté la bulle)  Contestation des systèmes de protection sociale (workfare) Ce qui induit 2 difficultés  Comment dépasser les stabilisateurs automatiques si nécessaire ? cibler un flux important vers une catégorie définie (tuyaux, fiscalité plutôt que dépenses ou investissement) cibler un flux vers un impact macroéconomique maximal  quel multiplicateur ?  dans quel cadre théorique : anticipé ou non, effets ricardiens, anti k. ?  quid de l’ouverture (politique budgétaire compétitive) ?  comment échapper à la capture ? (automobile)  Comment combiner incitations et chômage conjoncturel (ou keynésien) durable ? déflation organisée

13 ©Xavier Timbeau13 09/10/2009 Comment empêcher une bulle ? la macroéconomie se mêle de microéconomie Réponse 1 : par une régulation microéconomique dirigé vers la freinage de la bulle  limiter l’effet de levier (ratio de capital, Bâle II), lutter contre la pro cyclicité  assurer la transparence des transactions (chambre de compensation)  réguler les relations principal agent (incitations financières des traders) statut légal des traders,,ne faut-il pas les considérer comme des micro IF  ajouter des frictions aux transactions taxes type « Tobin » pourrait être plutôt « pigouvienne » et taxer le risque identifié dans le bilan  protéger les naïfs/punir les coupables protection contre les prêteurs prédateurs judiciariser la bulle (SO) suppose qu’il y ait des coupables (et non des boucs émissaires)  lutter contre le « shadow banking » étendre le champ d’application de la régulation inclure le hors bilan quelle valeur au risque ?  prix de marché (CDS)  prix historique (VaR)  prix plancher (Bâle)  Limiter l’étendue de la globalisation Restreindre la circulation des capitaux à l’espace européen imposer une régulation stricte, utiliser la fiscalité Ouvrir sous condition de respect du cadre réglementaire Faciliter la question démocratique  Renversement de perspective : l’instrument est micro économique, l’argument est macroéconomique, bouclé, dirigé vers la limitation d’instabilité globale

14 ©Xavier Timbeau14 1/10/2009 Comment empêcher une bulle ? le pilotage macroéconomique Réponse 2 : la régulation macroprudentielle  rapport De la Rosière, repris par la commission européenne, pas franchement éloigné de la position du gvt américain (néo Autrichiens de la BIS)  Méthode : on identifie la bulle, on traite par la hausse des taux d’intérêt, une hausse des ratio prudentiels, en jouant sur les anticipations, à travers une fiscalité pigouvienne  valorisation implicite alternative « correcte » du prix des actifs, soit globale, soit micro  3 problèmes coordination  bulle globale implique politique globale légitimité opérationnelle/de décision  c’est une décision qui doit transiter par les organes représentatifs (gvt, parlements), lourde de conséquences (interrompre un cycle de croissance)  c’est une décision technique, qui peut être soumise à une capture (la majorité peut avoir intérêt à la bulle) identification : une bulle est un pari sur l’avenir partagé par suffisamment pour prendre  l’avenir reste radicalement incertain, le pari est une liberté individuelle  la meilleure des institutions ne pourra pas identifier avec certitude  Prévenir est simple, contraindre à une prédiction l’est moins ; Cassandre n’est pas écoutée  c’est l’externalité qui pose problème, pas la bulle en soi  dans un monde auto référant (à la Orléan), la régulation macroprudentielle est aussi arbitraire (et pas forcement plus stable) que son absence Réponse 3 : survivre aux bulles

15 ©Xavier Timbeau15 1/10/2009 Quels outils : le potentiel veut-il dire quelque chose ? Une récession comme jamais vue en France depuis la seconde guerre mondiale  -2.1 de croissance en 2009 / 0.8 en 2010  déficits publics de 8.3% en 2009 / 8.7% en 2010  30 points de dette publique en 10 ans  Taux de chômage en hausse de 3.5 points par rapport au deuxième trimestre 2008, 10.6% à la fin 2010 (métropole)  690 000 destructions d’emplois