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La crise des subprime.

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1 La crise des subprime

2 Références Mishkin: Monnaie, banque et marchés financiers.
Frise chronologique de la crise et des interventions de la Fed aux USA depuis 2007.Actualisée chaque mois. Frise chronologique de la crise et des interventions des autorités monétaires dans les grands pays du monde. Mise à jour mensuelle. Le site de Nuriel Roubini:

3 Présentation La crise des subprimes (en anglais subprime mortgage crisis) est une crise financière mondiale. Elle est souvent considérée comme la pire crise financière depuis la crise de 1929. Elle s'est déclenchée au deuxième semestre 2006 avec le krach des prêts hypothécaires à risque aux États-Unis (les « subprimes »). Révélée au monde en février 2007, notamment par l'annonce d'importantes pertes de la banque HSBC, elle s'est véritablement transformée en crise financière mondiale à partir de l'été 2007. Avant de présenter la crise, quelques définitions

4 Prêt hypothécaire Prêt assorti d’un « collatéral »= un bien qui sert de gage et qui est saisi par le prêteur en cas de non paiement par le créancier. mortgage

5 Définitions: la titrisation
La titrisation est une technique financière qui consiste à transformer des créances en titres transférables sur les marchés c-à-d à transférer des créances à des investisseurs Transformer une relation bilatérale (entre un créancier et un emprunteur) en relation de marché exemple: factures émises non soldées, ou prêts en cours en transformant ces créances en titres financiers émis sur le marché des capitaux. s'opère en regroupant un portefeuille (c'est à dire un lot) de créances de nature similaire (prêts immobiliers, prêts à la consommation, factures ...) le portefeuille est cédé à une structure : société, fonds ou trust, qui en finance le prix d'achat en plaçant des titres auprès d'investisseurs.

6 Titrisation- suite Les titres (obligations, billets de trésorerie, ...) représentent chacun une fraction du portefeuille de créances titrisées et donnent le droit aux investisseurs de recevoir les paiements des créances sous forme d'intérêts et de remboursement de principal par exemple quand les factures sont payées, ou quand les prêts immobiliers versent des mensualités. La titrisation peut également viser à ne transférer aux investisseurs que le risque financier lié aux actifs concernés: titrisation synthétique.

7 Titrisation- suite +1 Concrètement, si un particulier emprunte 1000 euros, il doit en rembourser 1200 euros à la banque avec les intérêts. Pour gagner plus rapidement de l'argent, les banques émettent des titres de dette c'est-à-dire un papier, vendu 1000 euros par exemple, donnant droit à ces 1200 euros. Ces titres de dette se sont échangés sur les places boursières sous forme de « paquets » de titres (diversification) : Collateralized Debt Obligations” (CDOs) Contrats de “credit default swaps” (CDS) qui assuraient les CDO.

8 Titrisation - suite + 1 Née aux États-Unis dans les années 1980, la titrisation a connu une expansion importante également en Europe à partir de 2000 les produits et les structures sont devenus de plus en plus complexes. La crise des subprime survenue en 2007 a provoqué un ralentissement du marché, les autorités de marché se demandent aujourd’hui si la titrisation ne devrait pas être mieux encadrée.

9 Définitions: OPCVM et SICAV
Un OPCVM, ou Organisme de Placement Collectif en Valeurs Mobilières, est une entité qui gère un portefeuille dont les fonds investis sont placés en valeurs mobilières. Les SICAV (Société d'Investissement à Capital Variable) font partie, avec les FCP (Fonds Communs de Placement), de la famille des OPCVM (Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilières). Une SICAV est une société qui a pour objectif de mettre en commun les risques et les bénéfices d'un investissement en valeurs mobilières (action, obligations, etc.), titres de créances négociables, repos et autres instruments financiers autorisés soit par la règlementation soit par les statuts de la SICAV.

10 Définitions: OPCVM et SICAV - suite
D'un point de vue juridique, les SICAV ont une personnalité morale. La société dispose d'un conseil d'administration et les actionnaires de la SICAV bénéficient d'un droit de vote à l'assemblée générale annuelle. La SICAV est fondée par un établissement de crédit nommé promoteur et un dépositaire qui assume le contrôle de la régularité des décisions de gestion.

11 Définitions: Asset Backed Security (ABS)
Asset Backed Security (ABS), ou « valeur mobilière adossée à des actifs » valeur mobilière dont les flux sont basés sur ceux d'un actif ou d'un portefeuille d'actifs. La titrisation est le principal vecteur de création de ces actifs. Les flux peuvent par exemple être basés sur ceux d'un portefeuille d'emprunts immobiliers, de paiements de cartes bancaires, de créances commerciales. Les ABS sont l'une des formes les plus courantes de titrisation. Les ABS les plus répandus sont assis sur des crédits hypothécaires américains. Un ABS est généralement constitué d'un paquet de à crédits d'un montant unitaire de 100 à 500 mille dollars.

12 Asset Backed Security (ABS) - suite
Les ABS peuvent également porter sur des sous-jacents plus originaux : le gouvernement italien a titrisé en ABS les produits futurs du Lotto David Bowie a titrisé les revenus futurs de son catalogue de titres en 2002, une banque britannique a titrisé les revenus futurs d’une chaîne de cafés

13 Suprime- Le mécanisme de base
Les « Subprime » sont des crédits hypothécaires à taux variables (crédits immobiliers) accordés à une clientèle peu solvable (aux États-Unis). Prime category borrowers versus subprime category borrowers. Abondance de liquidités aux USA en provenance de Chine et Inde. Dans ce système, les crédits immobiliers sont garantis sur les biens immobiliers eux-mêmes. Un ménage achète une maison à crédit. En cas d'impossibilité de rembourser l'emprunt, la banque récupère la maison pour la vendre. Le prêt est donc garanti sur la valeur de la maison (collatéral). En France, le montant du prêt est limité par le revenu, la capacité de l'individu à rembourser. Aux Etats-Unis, les subprime sont donc des crédits immobiliers risqués qui ne concernent que les classes populaires qui ne pourraient emprunter autrement, faute d'avoir un revenu suffisant qui garantisse que le prêt sera effectivement remboursé à la banque.

14 Croissance du marché des subprime 1
Traduction Française du terme "subprime" : prêt à haut risque Ce placement est risqué car il dépend du prix des biens immobiliers. Si la maison perd de sa valeur, alors les banques ne sont plus assurées d'être remboursées en cas de difficultés. Ce marché s'est largement développé aux États-Unis à partir de 2001, passant d'un montant de 200 milliards USD pour les prêts hypothécaires en 2002 à milliards USD en 2008. Ce montant représentait 23 % du total des prêts immobiliers souscrits.  Démocratisation de l’accès au logement

15 Croissance du marché des subprime 2
Nouvelles techniques informatiques et statistiques: credit scoring, extraction de données sur les emprunteurs (data mining): facilitent l’évaluation du crédit des emprunteurs et permet l’émission accélérée de prêts hypothécaires standardisés. Procédés développés par cabinets de conseil, banques d’investissement … et par agences garanties par l’Etat fédéral spécialisées dans l’assurance des crédits logement : Fannie Mae , Freddie Mac, les Federal Home Loan Banks. Fannie Mae: Federal National Mortgage Association (FNMA): institution publique créée en 1938 qui a conservé sa garantie d’Etat lors de sa privatisation en 1968. 1968: Government National Mortgage Association (GNMA) « Ginnie Mae ». 1970 création de la Federal Home Mortgage Corporation (FHLMC) « Freddie Mac ». Des sociétés de scoring attribuent des notes aux ménages selon leur historique d’emprunt, de défaut, etc.

16 Montée des prêts par des institutions à garantie d’Etat
Entre 1985 et 2009, baisse de la part des crédits hypothécaires accordés par banques et institutions d’épargne, de 55% à 25% et hausse de la part des institutions de crédit à garantie publique (GSE) de 28% à 51%. Les GSE émettent des MBS (mortgage-backed securities) (comprend les RMBS et CMBS) qui sont distribuées par les banques. Les GSE se sont mises à acheter et à détenir les MBS qu’elles créaient. La réglementation imposant un ratio de fonds propres/créances hypothécaires étaient moindre pour les Gse que pour les banques. La croissance et la liquidité du marché des MBS a suscité l’émergence d’un compartiment privé (PLMBS private label MBS), composante essentielle d’un système bancaire parallel (shadow banking system).

17 Développement accéléré du shadow banking system
Courtiers immobiliers (courtage brokers) Banques spécialisées et filiales hypothécaires de banques commerciales et de conglomérats financiers, sociétés de financement (finance companies). Activité de gros dans l’émission dans l’émission de prêts hypothécaires à taux révisables, visant des emprunteurs toujours plus risqués. La part du marché privé dans le marché des crédits hypothécaires au logement est passée de 16% en 1995 à 32% en 2006 (PLMBS). Institutions situées en dehors du système bancaire règlementé et contrôlé.

18 La déréglementation du marché hypothécaire
Les GSE sont devenues expertes dans les techniques de titrisation (MBS): obligations adossées à des prêts hypothécaires à taux fixes. D’autant mieux rémunérées qu’elles sont adossées à des créances risquées. À partir de 2004: assouplissement de la réglementation prudentielle et comptable. Libère la créativité de l’ingénierie financière. Nouvel essor à la titrisation. Alors que les prêts hypothécaires devaient être couverts à 4% de capital réglementaire, l’exigence en fonds propres est ramenées à 2% si l’exposition est constituée de MBS (garantis par les GSE). Application de la norme FAS 140: programme de validation (QSPE) de certains véhicules de titrisation permettant aux bénéficiaires de ce statut de déconsolider entièrement de leur bilan les actifs titrisés en franchise d’impôt. Exemple, fin 2007, Citigroup affichait 313,5 mds $ d’actifs hypothécaires au bilan et 510,5 mds $ dans les QSPE dont Citi était le sponsor. Elle gonflait ainsi ses profits par des commissions et transférait l’essentiel des risques à d’autres institutions.

19 La déréglementation du marché hypothécaire
En 2004, les banques d’investissement et maisons de titres et de courtage ont ont le droit de choisir comme autorité de supervision la SEC (Securities and Exchange Commission) plutôt que la Fed:  forte réduction des contrôles et des exigences en fonds propres réglementaires. Les banques d’investissement ont alors massivement investi en produits structurés et dérivés de crédit en augmentant beaucoup leur levier financier. Même chose pour les institutions d’épargne et OTS (office of thrift supervision) Concurrence entre les instances de régulation En résumé: les institutions d’épargne qui se lancent dans la titrisation de prêts hypothécaires ont pu alléger fortement la charge en capital réglementaire qu’elles auraient dû constituer si elles avaient conservé à leur bilan les prêts qu’elles produisaient. Avantage du hors-bilan Sous-évaluation des risques, myopie généralisée

20 The shadow banking system

21 Les innovations dans les produits structurés et dérivés
Produits de plus en plus complexes, mais principe de base = flux de revenus issus des prêts sous-jacents auxquels ils sont adossés. CDO: collateralized Debt Obligations: distribuent les revenus des MBS reconditionnés en pools. Les parts de CDO sont réparties en tranches qui reçoivent des notations de la part des agences spécialisées. Tranches les moins risquées: AAA= supersenior ou senior tranches: rémunérées en priorité mais à un taux plus faible (LIBOR 40 points de base). Tranche intermédaire: mezzanine, AA ou A+. Reçoivent des revenus plus élevés (LIBOR points). Tranches inférieures: equity, first loss tranches, BB à B, équivalent des junk bonds. Les plus rémunéérées (LIBOR +500 points), mais uniquement si les revenus des MBS sont suffisant car les tranches supérieures sont servies avant. Il a aussi existé des CDO2 et CDO3 qui poussaient plus loin les paris sur les risques et les découpaient en tranches encore plus fines. ABCP (Asset backed commercial paper, cf Mishkin, p 280) appuyés sur la dette à long terme. CDS (credit default swap): offre de protection des CDO vendue par une institution financière.

22 Les innovations dans les produits structurés et dérivés
CDS: en cas de dégradation de la note du CDO, l’établissement de crédit dédommage le détenteur de CDS. CDO synthétiques = paquets de CDS sur des pools de RMBS classiques. Mishkin: “détenir un CDO synthétique revient à se doter du droit de parier sur la probabilité d’incendie de la maison de son voisin et à obtenir une indemnité en cas de sinistre”. Imbrication de prêts et de titres en paquets reconditionnés et complexes Rend impossible leur traçabilité, l’identification et la mesure des risques des produits structurés vendus aux investisseurs. Panique de 2008: coup d’arrêt brutal aux opérations de titrisation. Marchés de produits structurés et dérivés ont été mis en sommeil depuis 2008. Le marché des CDO s’est effondré avec la faillite des plus grands opérateurs (AIGPF) et de Lehman Brothers.

23 La croissance des produits dérivés et structurés

24 La croissance des produits dérivés et structurés

25 Conflits d’agence et problèmes d’information
Le marché des prêts subprime était fondé sur le modèle d’affaire “émettre pour distribuer” (originate to distribute) dans lequel les prêts hypothécaires sont émis par un originator et redistribués à des investisseurs sous forme d’obligations de type RMBS adossés à actifs sous-jacents. Problème d’agence: anti-sélection car les acquéreurs ne peuvent observer les caractéristiques des prêts sous-jacents. Pour éviter de payer trop cher, ils ne peuvent que offrir le prix le plus bas, qui convient aux actifs dégradés mais évince du marché les titres les moins risqués (market for lemons). Risque moral (alea moral) aussi du côté des émetteurs: puis que les prêts hypothécaires devaient être titrisés, et leurs risques transférés, les originators étaient incités à développer des prêts à risque. Les ménages emprunteurs faisaient une bonne affaire si la valeur de la maison montait, mais pouvaient l’abandonner à la banque sans plus rien lui devoir, conformément à la loi américaine sur la faillite individuelle, si le prix baissait. Agences de notation: perçoivent des commissions pour évaluer la qualité des titres mais aussi pour conseiller leurs client sur la meilleure manière de les structurer pour obtenir la note la plus élevée. Impartialité?

26 La complexité des produits structurés

27 Complexité des produits structurés
Un CDO composé de 100 RMBS, chacun étant adossé à 200 prêts résidentiels à des ménages  pour déterminer le prix du titre, il faut une information sur les prêts auxquels le titre est adossé. Si le CDO2 détient 100 CDO, chacun composé de 100 RMBS adossés à 2000 prêts hypothécaires chacun: le nombre d’informations nécessaire à la fixation du prix du CDO est le 20 millions! La complexité détruit l’information et peut aggraver le problème d’asymétrie d’information.

28 Le gonflement de la bulle immobilière
Le mouvement de développement du marché des subprime a été accéléré par l'utilisation de la titrisation comme outil d'évacuation du risque de crédit Certains établissements financiers avaient fait du subprime leur spécialité en se spécialisant dans l'octroi de crédits subprime aussitôt revendu dans le marché de la titrisation. La croissance de ce marché a tout d'abord été encouragée par des taux d’intérêt très bas qui ont incité les institutions de crédit à accroitre la part du subprime dans leur portefeuille et à profiter des importantes marges de risque imposées à ces crédits demande croissante de produits rentables par des investisseurs afflux de liquidités disponibles à la recherche d'investissements attractifs. (gouverneur Fed Greenspan) Législation de 1977 (Community Reinvestment Act) : un établissement peut demander et obtenir une garantie de ses dépôts par l’Etat (Federal Deposit Insurance Corporation) s'il s'engage en contrepartie à prêter à des personnes à revenus modestes, auxquelles de tels prêts ne seraient sans cela pas accordés.

29 Le gonflement de la bulle immobilière
Les emprunteurs à risque peuvent contracter un emprunt immobilier sur le marché, moyennant un taux d'intérêt révisable indexé sur la base du taux directeur de la Fed, majoré d'une « prime de risque » (subprime) pouvant être très élevée. Les premières années du prêt (1, 3 ou 5 en général) sont couvertes par un taux d'intérêt fixe promotionnel qui devient ensuite variable. Les emprunteurs hypothécaires américains ont la possibilité d'emprunter jusqu'à 110 % de la valeur de l'immeuble objet du prêt, et de ne rembourser que la partie intérêt de leur mensualité, un intérêt d'ailleurs entièrement déductible d'impôts.

30 Le gonflement de la bulle immobilière
Ces prêts à des personnes à la cote de crédit insuffisante ont participé à la création d'une bulle immobilière qui elle-même nourrissait la bulle de crédits: tant que l'immobilier augmente, la maison acquise et mise en hypothèque assure que l'opération ne peut que bien se terminer, puisqu'en cas de défaillance, on pourra rembourser le crédit en vendant la maison. La pérennité de ce système dépend de deux conditions : d'une part, des taux d'intérêt relativement stables, et d'autre part d'une appréciation régulière de l'immobilier.

31 L’éclatement de la bulle
Le marché immobilier américain a connu une hausse continue. Comme en France, le prix des biens immobiliers n'a cessé d'augmenter. La demande était forte et l'offre n'était pas suffisante, les prix ont donc augmenté.  les promoteurs immobiliers ont multiplié les chantiers de construction. Le nombre de logements a considérablement augmenté. 4 millions de logements ont été construits ces dernières années aux Etats- Unis alors que le besoin n'était que de 2 millions. De fait, aujourd'hui, il y a environ 2 millions de logements vides aux Etats- Unis.

32 Quand le prix d’un actif s’éloigne trop de ses fondamentaux, il finit par redescendre et la bulle éclate.

33 L’éclatement de la bulle - suite
L'offre est devenue plus importante que la demande, les prix de l'immobilier ont donc baissé. les prix de l'immobilier ont commencé à chuter dans plusieurs régions des États-Unis à partir de 2006. Le marché immobilier américain a perdu aux alentours de 20 % durant les 18 derniers mois précédant la crise. Or, la réserve fédérale des États-Unis a progressivement relevé son taux directeur de 1 % à 5,25 % entre 2004 et 2006 ;

34 L’éclatement de la bulle – suite +1
Les établissements bancaires élèvent les taux d'intérêt les emprunteurs se retrouvent confrontés à une hausse de leurs mensualités alors que la valeur de leur bien diminue les emprunteurs les plus pauvres ne peuvent plus rembourser La plupart ont contracté des prêts à taux d’intérêt variable: ARM (adjustable rate mortgage) Nombre d’emprunteurs sur-endettés abandonnent leur emprunt en laissant leur maison à la banque. Le risque moral revient alors comme un boomerang à l’originator du prêt. plus d'un million de prêts hypothécaires en défaut de paiement en 2007, le taux de non-remboursement sur les crédits immobiliers aux USA s'élève à 15 % Les maisons saisies sont vendues aux enchères: ce qui contribue à faire baisser le prix de l’immobilier

35 L’éclatement de la bulle – suite +2
Avec la baisse du marché immobilier américain, la valeur des habitations est devenue inférieure à celle du crédit qu'elles devaient garantir. Ainsi, les établissements de crédit, censés pouvoir récupérer leurs mises en vendant les habitations hypothéquées, se retrouvent sans moyen rapide de redresser leur bilan, puisque vendre ces biens ne suffisait plus à couvrir leurs pertes. Ils doivent donc corriger leurs bilans à la baisse: déprécier les actifs liés aux crédits immobiliers Conséquence : fin juillet 2008, des établissements de crédits ont fait faillite car les biens saisis ne valaient plus le prix initialement investi. Ce qui a conduit à l'effondrement du prix des actions des établissements de crédit.

36 Éclatement de la bulle immobilière et crise bancaire
Quel est le lien être la crise immobilière et la baisse des valeurs boursières : Effondrement du marché immobilier  Faillites des emprunteurs  Faillites des créditeurs  Faillites des institutions qui ont acheté ou assuré ces titres de créance (titrisation) (CDO et CDS)  Chute de la bourse  Effet de richesse (destruction de richesse) …

37 Crise bancaire - suite l'insolvabilité des débiteurs et la chute des prix de l'immobilier  chute ou faillite de plusieurs entreprises de prêts hypothécaires à risque (subprime mortgage lenders) New Century Financial Corporation, avril 2007 Baisse du prix des actions des banques qui financent ou détiennent des parts de ces entreprises L’actif des banques est revu à la baisse: détérioration de tous les bilans bancaires dans le monde industrialisé

38 Contagion internationale de la crise bancaire
Comme tous les pays industrialisés avaient acheté des CDOs, les dépréciations frappent les marchés simultanément en de multiples points  onde de choc dans le système financier globalisé, en Europe en premier lieu Ces titres se sont retrouvés sur les marchés européens sans que personne ne sache vraiment s'il en possédait. Effondrement de la valeur des RMBS et des CDO que les banques et compagnies d’assurance ont dû déprécier de plus en plus. Les financiers avaient mêlé ces titres à divers fonds si bien que l'origine des titres devenait floue. A force de vendre, de revendre et d'émettre des titres de dette sur d'autres titres de dette, tout est devenu opaque. Ce sont ces montages financiers complexes qui expliquent la chute de la bourse : toutes les banques étrangères, notamment européennes, s’aperçoivent qu'elles possèdent des titres de subprime. Tout le monde en a mais personne ne sait vraiment combien. Le secteur de l'assurance est touché par la crise à la mi-2008, mais dans une mesure moindre que le secteur bancaire.

39 Contagion internationale de la crise bancaire – suite
À partir de l'été 2007, les banques du monde entier ont dû passer chaque trimestre dans leurs comptes des dépréciations de la valeur de leurs actifs liées aux subprimes, en particulier les ABS et CDO, RMBS De l'été 2007 à l'été 2008, les banques du monde entier ont ainsi passé pour 500 milliards de dollars de dépréciations d'actifs, ce qui a fait chuter d'autant leurs capitaux propres. Ceci d'autant que le système de réassurance de ces produits, les rehausseurs de crédits, s'est révélé inefficace devant l'ampleur des risques à couvrir. afin de pouvoir respecter les ratios de solvabilité du métier et poursuivre leur activité, elles ont dû parallèlement reconstituer leurs capitaux propres par augmentation de capital, pour un montant de 300 milliards de dollars de la mi-2007 à la mi-2008.

40 Changements dans le paysage financier
Plusieurs fonds souverains, asiatiques, ont pris des participations significatives au capital des grandes banques américaines. En 2008, plusieurs grandes banques ont finalement dû être rachetées afin de sauver leur activité Bear Stearns, Merrill Lynch et Washington Mutual aux États-Unis d'autres ont été nationalisées Northern Rock en Grande-Bretagne, Fannie Mae et Freddie Mac aux États-Unis, et également l'assureur AIG … certaines ont dû faire faillite Lehman Brothers aux États-Unis…

41 Restructuration du secteur financier
La crise financière a entraîné à partir de 2008 d'importants mouvements de restructuration du secteur bancaire : faillites, nationalisations, rachats. Aux États-Unis, Fanny Mae et Freddy Mac, deux organismes de refinancement hypothécaire qui garantissent près de 40% des prêts immobiliers américains (soient milliards de dollars), ont été mis sous tutelle par le Trésor américain en septembre 2008. Il s'agit d'une nationalisation de facto, évènement exceptionnel pour des sociétés cotées en bourse aux États-Unis.

42 Aux Etats-Unis trois des cinq grandes banques d'affaires de Wall Street ont changé de main en quelques mois : Bear Stearns, au bord de la faillite, a été racheté en mars 2008 par JP Morgan Chase avec le soutien de la Fed. Lehman Brothers dépose son bilan le 15 septembre è banque d’investissement américain. ( employés), qui gérait plus de 600 milliards d’actifs. Merrill Lynch a été racheté par Bank of America le 14 septembre 2008 (à un prix inférieur à 60% de sa valeur l’an dernier). 16 septembre, AIG, premier assureur américain (1000 milliards de $ d’actifs), a été sauvé par l'Etat au prix d'un prêt de 85 milliards de dollars accordé par la Fed et d'une nationalisation du capital à hauteur de près de 80%. Intervention nécessaire car risque de contagion de nombreuses banques qui étaient contreparties de ses engagements 25 septembre: Washington Mutual, la plus grosse caisse d'épargne américaine (300 milliards $ d’actifs), a été saisie le 25 septembre 2008, et l'essentiel des actifs seront revendus à JP Morgan Chase.

43 USA Ruée sur les fonds communs de placement (notamment MMMF)  le Trésor met en place une garantie temporaire des remboursements pour tous les clients de MMMF Wachovia, 5è plus grande banque commerciale victime d’une ruée des déposants. Achetée par Wells Fargo. Citigroup sauvée d’urgence en novembre 2008.

44 Défauts de grands CDO

45 La panique de 2008

46 Défaillances des grandes institutions financières

47 Défaillances des grandes institutions financières - suite

48 Transmission de la crise par la titrisation
Le marché des prêts hypothécaires subprime titrisé représetnait au second semestre milliards $ de RMBS, soit 16% du marché hypothécaire, et un tiers du marché de la titrisation aux USA. A partir du début 2007, la crise des crédits subprimes a jeté le doute sur l'ensemble des véhicules de titrisation de créances, en premier lieu les créances hypothécaires portant spécifiquement sur l'immobilier d'habitation américain (residential mortgage backed security, ou RMBS), mais aussi les paquets de créances diversifiées appelés CDO (collateralized debt obligations). Ce sont en fait toutes les formes de véhicules de titrisation de crédit (ABS, RMBS, CDO et leurs variantes) qui sont devenus suspectes, aux yeux des investisseurs, au début et surtout durant l'été 2007, Suspectés de porter des créances à risque en général et subprimes en particulier.

49 Transmission par les fonds d’investissement
La deuxième courroie de transmission de la crise est constituée des fonds d'investissement (ou OPCVM) qui ont eux-mêmes acheté les créances titrisées. Ces fonds se sont trouvés en difficulté du fait de la chute de la valeur de leurs actifs. L'effondrement de la valeur de deux fonds d'investissement de la banque américaine Bear Stearns, révélé le 17 juillet 2007, a donné le signal de la crise de défiance. Désormais tous les fonds d'investissement deviennent suspects. Or les banques gèrent ou détiennent des parts dans ces fonds

50 Mouvement de défiance La crise des crédits subprimes américains a conduit à une défiance au niveau mondial envers les créances titrisées ABS, RMBS, CMBS, CDO qui comprennent une part plus ou moins grande de crédits subprime, puis envers les fonds d'investissement, les OPCVM (dont les SICAV monétaires) et le système bancaire susceptibles de détenir ces dérivés de crédit. Soit un mouvement de réévaluation du risque et d'aversion au risque.

51 Conséquences: crise de liquidité bancaire
incertitudes sur les engagements directs et indirects des établissements financiers en matière de crédit à risque, crainte d'un ralentissement général des activités de banque de financement et d'investissement crise de confiance entre banques. leurs principales sources de refinancement se tarissent: marché interbancaire et émission d'ABCP (asset-backed commercial paper) Sur le marché interbancaire, sur lequel les banques en situation d'excédent de capitaux prêtent à celles qui en manquent, la défiance entre banques elle-même a conduit à une envolée du taux d'intérêt.

52 Crise de liquidité bancaire – suite
Les banques se financent traditionnellement en empruntant sur le marché monétaire interbancaire à des échéances de trois mois. Le taux d'intérêt auquel elles empruntent (en Europe continentale, il s'agit de l'Euribor à 3 mois) est habituellement supérieur de 15 à 20 points de base (0,15 à 0,20 % en langage courant) au taux directeur de la banque centrale qui est considéré comme le taux sans risque. La différence entre le taux auquel les banques empruntent et le taux directeur est appelée prime de risque ou spread en anglais. À partir de la crise de confiance du mois d'août 2007, le taux Euribor s'est envolé, atteignant 4,95 % en décembre 2007 alors que le taux directeur était de 4 % (2007) et qu'en temps normal, elles auraient emprunté à 4,20 %.

53 Crise de liquidité bancaire – suite
La forte hausse, à partir du mois d'août 2007, des taux à court terme auxquels se refinancent les banques constitue un vrai risque pour leur équilibre financier  En effet, certaines banques en arrivent à emprunter à des taux élevés pour refinancer des crédits qu'elles ont accordés précédemment à des taux moindres. La crise de liquidité est renforcée par l'asymétrie d'information entre banques, qui sont donc réticentes à se prêter entre elles.

54 Crise de liquidité bancaire – suite
Les secteurs des banques et des assurances sont particulièrement touchés car ils ont investi dans ces subprimes part l'intermédiaire de la titrisation de ces crédits à risque. Les acteurs boursiers ayant perdu confiance, les banques ne trouvent plus d'investisseurs pour entrer dans ces fonds adossé aux crédits hypothécaires. Les investisseurs sont inquiets, ils ne connaissent pas l'exposition aux subprime des différents acteurs financiers,  ils n'apportent/ne prêtent plus d'argent aux banques,  celles-ci se retrouvent en manque de liquidités pour assurer leur fonctionnement.

55 Conséquences sur d’autres marchés internationaux
La crise a des effets sur d'autres marchés matières premières   Effet de contagion : l’assèchement des liquidités oblige plusieurs acteurs comme les hedge-funds à quitter le marché de l'énergie et à liquider leurs positions.

56 Conséquences sur l’économie réelle
Difficultés des banques  ralentissement des octrois de crédits  renforce le ralentissement économique. baisse du moral des ménages et des chefs d'entreprises, pèsent sur la consommation des ménages, l'investissement des entreprises, et donc la croissance du PIB.

57 Crise de liquidité généralisée
Dépréciation des actifs financiers Chutes des Bourses Effondrement de l’actif net des institutions financières Panique des marchés culmine en septembre-octobre 2008 Affecte Europe et USA Contraction du crédit la plus importante jamais observée Affecte l’activité économique aux USA et dans les pays industrialisés

58 La crise en Europe Commence en Allemagne puis France, Angleterre et toute l’Europe. Mêmes cause de détention d’actifs toxiques par les banques et institutions financières; Spéculation immobilière en Angleterre, Irlande, Europe centrale: l’offre de logement a explosé, et en Espagne et Grèce (expansion de l’industrie touristique) Réactions séparées des Etats européens, puis élaboration de plans de sauvetage des banques. L’union européenne s’est chargée de mettre en cohérence les sauvetages nationaux. Paroxysme de la crise en septembre 2008 jusqu’à la fin de l’été 2009. Panique financière, perte de confiance, crise de liquidité généralisée.

59 Panique financière et sauvetages nationaux
Les filiales des grandes banques européennes à Wall Street comme UBS, DeutscheBank, Caylon, SocGen, étaient très actives dans la vente des CDS synthétiques et CDO. Elles ont vendu des produits structurés à IKB, HypoReal, ABN Amro, Fortis, Northern Rock, RBS, Natixis, ainsi qu’à leurs propres maisons mères à Londres, Francfort, Amsterdam, Paris

60 Crise en Europe La britannique Northern Rock est nationalisée en février 2008 L'allemande Dresdner Bank a été vendue par l'assureur Allianz à son compatriote Commerzbank en septembre 2008. L'allemande Postbank, filiale de Deutsche Post, a été rachetée par sa compatriote la Deutsche Bank en septembre 2008. Le 19 septembre 2008, la banque britannique Halifax-Bank of Scotland (HBOS) est rachetée pour 12.2 milliards de livres par la Lloyds TSB Faillite d’IKB à Dusseldorf Faillite de Roskilde Bank à Copenhague Difficultés de BNP Paribas ING, Fortis et Dexia: insolvabilité

61 Régimes de sauvetage systémique
A partir de septembre 2008, panique consécutive à la faillite de Lehman Brothers et d’autres institutions financières non bancaires s’installe en Europe. Plans de sauvetage général du secteur financier apparaissent dans certains pays. Grande-Bretagne: 8 octobre: garantie par le Trésor des émissions nouvelles de dettes obligataires que les banques lanceraeient pour consolider leur passif. France: régime de garantie d’Etat. Tous les pays mettent en place des mesures d’aides aux banques en crise de liquidité mais non insolvables.

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63 Conséquences de ces plans de sauvetage
Créent un risque moral important: too big to fail. Les dettes publiques ont augmenté de 30% en un an. Intérêts de la dette creusent le déficit budgétaire. Les banques ont conservé une note (notation) qui leur a évité de payer le surcoût de financement que leur détresse financière aurait justifié. Recapitalistion publique=aubaine sans contrepartie, pas même un droit de regard de l’Etat sur les risques pris. Distorsions de concurrence. Pourquoi aider certaines banques et non toutes? Difficile de recréer la confiance sans une approche globale. Point culminant de la crise le 4 octobre quand les chefs d’Etat de France, Allemagne, Italie échouent à définir une action commune. Le conseil ECOFIN du 7 octobre reconnaît que la crise financière représente une « perturbation grave de l’économie » au sens du Traité européen, permettant de déclarer certaines aides publiques compatibles avec le marché unique.

64 Plans de sauvetage - suite
Cette clause n’avait été utilisée que 3 fois: 1974: crise pétrolière 1987: dévaluation de la drachme grecque 1991: idem +cascade de privatisations Déclaration de Paris, confirmé par le Conseil européen du 16 octobre, lance un vaste programme d’action harmonisé de sauvetage des systèmes financiers. : 11 programmes de garantie et/ou recapitalisation. Plus de 4000 milliards d’euros. Le total des mesures approuvées a représenté près de 44% du PIB de l’UE. 100% pour Danemark et Irlande, très élevé dans petits pays, 0 pour certains Etats membres. Total des mesures effectivement engagées: 12% du PIB de l’UE: 20-30% pour Belgique, R-U, Pays-Bas, Luxembourg 10% Suède, Allemagne, Autriche, Lituanie 5% Espagne, Danemark, France, Portugal, Hongrie, Slovénie, Grèce. En contrepartie: les banques aidées ont dû céder une grande partie de leurs actifs

65 Injection de capital en 2008-2009 en Europe

66 Réaction de la BCE La BCE a mis en place une politique d’offre de liquidité illimitée aux marchés et aux établissements en manque de refinancement (à très faible coût). La BCE a baissé ses taux, mais pas aussi bas que la Fed. Elle a même refinancé des banques hors-zone Euro (Angleterre) 40 grand établissements dans 13 pays, eurozone ou non, y compris Islande, ont fait l’objet de restructurations par la BCE. De très nombreuses banques ont été touchées par les dépréciations d’actifs: intervention massive des Etats pour les sauver. Peur du risque systémique. Faillites d’entreprises et récession économique dans toute l’Europe. Mais risque systémique a été évité. DG concurrence de la Commission européenne. Restructuration du paysage bancaire (recompositions)

67 Réaction en chaîne en Europe
Stabilisateurs automatiques ont creusé les déficits publics (accélération des licenciements et du chômage). -> Les déficits budgétaires des Etats ont doublé et la qualité de la signature des plus fragilisés a été mise en question: Espagne, Portugal, Grèce, Irlande et même Royaume-Uni. Les déficits ont paru excessifs dans certains pays. Mars 2010: la difficulté de ces derniers à placer de nouveaux emprunts sur les marché a entraîné une augmentation du coût d’émission. En conséquence, les notations des titres de la dette publique de la Grèce, du Portugal et de l’Espagne ont été dégradées par les agences. Les souscripteurs de ces titres, notamment les banques françaises et allemandes, fort exposées à ces pays, ont subi des pertes dues à la dépréciation de ces actifs. Malgré les plans de redressement budgétaires parfois très contraignants pour les fonctionnaires et les retraités, la peur d’une crise de la dette généralisée dans la zone Euro a fait craindre un gel des liquidités, comme en 2008. L’eurogroupe s’est résolu à garantir par un fonds d’intervention ad hoc des promesses de prêts bilatéraux en faveur de la Grèce, pour sauver l’unité de la zone euro.

68 Réactions en Europe - suite
Cela va à l’encontre de la clause de no bail out du traité européen. La BCE a même acheté des titres de la dette grecque, ce qui lui est interdit par ses statuts. Elle les a “stérilisés” (réduction de la création monétaire équivalente). Banques européennes: Ont bénéficié d’aides de l’Etat très substantielles, mais, grâce à la remontée des Bourses de valeurs, elles ont restauré leurs bénéfices et ont affiché des résultats en progression. Mais elles ont moins apuré leurs comptes que les banques américaines. Elles ont encore beaucoup d’actifs toxiques dans leurs bilans, avec en plus les titres publics dépréciés.

69 Interventions de la Fed
La Fed utilise une disposition du Federal Reserve Act de 1932 lui permettant de prêter contre garantie à toute personne, association ou société, dans des circonstances inhabituelles ou urgentes. Soutien à Fannie Mae et Freddy Mac (5000 milliards $ de prêts garantis) en juillet 2008 puis les place sous tutelle fédérale. Le 29 septembre 2008, la Chambre des représentants vote un dispositif de sauvetage d’un total de 700 milliards de $ (plan du secrétaire au Trésor Paulson). Mais peu populaire en période d’élection. La loi de stabilisation économique d’urgence (EESA) promulgée le 3 octobre. 6 octobre: accélération du krach boursier. Plus forte chute jamais enregistrée dans l’histoire de Wall Street. La crise s’est étendu à l’Europe.

70 L’EESA (Emergency Economic Stabilization Act)
Dispositions pour faciliter la reprise: - plan d’assainissement des actifs subprime (TARP: Treasury Asset Relief Program): le Trésor est autorisé à dépenser 700 mds $ pour racheter des actifs hypothécaires soit pour injecter du capital dans les institutions financières en détresse ou en faillite. Le TARP a aidé 707 banques et institutions financières. Fin 2009, 64 établissements avaient remboursé tout ou partie des aides de l’Etat. Il ne restait plus que 73 mds $ dans le plan de recapitalisation. L’EESA a relevé temporairement le plafond de l’assurance dépôt fédérale de à $ afin de limiter les retraits auprès des banques. Mais montée de l’incertitude et baisse du crédit on fait monter le chômage à 7% en 2008 et 10% en 2009. Ralentissement de la croissance mondiale. Chute de 12% du commerce international en 2009. Seule la déflation a été évitée grâce à l’activisme de la Fed.

71 Conclusion: Réinjection de liquidité bancaire par les BC
La crise de liquidité bancaire les banques centrales, Banque centrale européenne (BCE) et Federal Reserve (Fed) procèdent à des injections massives de liquidité sur le marché interbancaire permettre aux établissements de refinancer leur activité éviter le déclenchement d'une crise « systémique » Objectif: éviter la longue récession connue par le Japon dans les années 1990 après une crise similaire immobilier + banques Spectre de la crise de 1929

72 Différence avec la crise de 1929
Entre le crash de la bourse en 1929 et la fermeture des marchés imposée par la FED, trois années et demi s’étaient écoulées Le chômage américain avait atteint 25% pendant la Grande Dépression Plus de 4% des prêts hypothécaires sont irrécupérables…contre 40% in 1934.


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