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La crise des subprime. Références Mishkin: Monnaie, banque et marchés financiers. www.newyorkfed.org/research/global_economy/Crisis_Ti meline.pdfwww.newyorkfed.org/research/global_economy/Crisis_Ti.

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1 La crise des subprime

2 Références Mishkin: Monnaie, banque et marchés financiers. meline.pdfwww.newyorkfed.org/research/global_economy/Crisis_Ti meline.pdf Frise chronologique de la crise et des interventions de la Fed aux USA depuis 2007.Actualisée chaque mois. inePublic.pdf inePublic.pdf Frise chronologique de la crise et des interventions des autorités monétaires dans les grands pays du monde. Mise à jour mensuelle. Le site de Nuriel Roubini:

3 Présentation La crise des subprimes (en anglais subprime mortgage crisis) est une crise financière mondiale. Elle est souvent considérée comme la pire crise financière depuis la crise de Elle s'est déclenchée au deuxième semestre 2006 avec le krach des prêts hypothécaires à risque aux États-Unis (les « subprimes »). Révélée au monde en février 2007, notamment par l'annonce d'importantes pertes de la banque HSBC, elle s'est véritablement transformée en crise financière mondiale à partir de l'été Avant de présenter la crise, quelques définitions

4 Prêt hypothécaire Prêt assorti dun « collatéral »= un bien qui sert de gage et qui est saisi par le prêteur en cas de non paiement par le créancier. mortgage

5 Définitions: la titrisation La titrisation est une technique financière qui consiste à transformer des créances en titres transférables sur les marchés c-à-d à transférer des créances à des investisseurs Transformer une relation bilatérale (entre un créancier et un emprunteur) en relation de marché –exemple: factures émises non soldées, ou prêts en cours en transformant ces créances en titres financiers émis sur le marché des capitaux. –s'opère en regroupant un portefeuille (c'est à dire un lot) de créances de nature similaire (prêts immobiliers, prêts à la consommation, factures...) –le portefeuille est cédé à une structure : société, fonds ou trust, qui en finance le prix d'achat en plaçant des titres auprès d'investisseurs.

6 Titrisation- suite Les titres (obligations, billets de trésorerie,...) représentent chacun une fraction du portefeuille de créances titrisées et donnent le droit aux investisseurs de recevoir les paiements des créances sous forme d'intérêts et de remboursement de principal –par exemple quand les factures sont payées, ou quand les prêts immobiliers versent des mensualités. La titrisation peut également viser à ne transférer aux investisseurs que le risque financier lié aux actifs concernés: titrisation synthétique.

7 Titrisation- suite +1 Concrètement, si un particulier emprunte 1000 euros, il doit en rembourser 1200 euros à la banque avec les intérêts. Pour gagner plus rapidement de l'argent, les banques émettent des titres de dette –c'est-à-dire un papier, vendu 1000 euros par exemple, donnant droit à ces 1200 euros. Ces titres de dette se sont échangés sur les places boursières –sous forme de « paquets » de titres (diversification) : Collateralized Debt Obligations (CDOs) Contrats de credit default swaps (CDS) qui assuraient les CDO.

8 Titrisation - suite + 1 Née aux États-Unis dans les années 1980, la titrisation a connu une expansion importante également en Europe à partir de 2000 les produits et les structures sont devenus de plus en plus complexes. La crise des subprime survenue en 2007 a provoqué un ralentissement du marché, les autorités de marché se demandent aujourdhui si la titrisation ne devrait pas être mieux encadrée.

9 Définitions: OPCVM et SICAV Un OPCVM, ou Organisme de Placement Collectif en Valeurs Mobilières, est une entité qui gère un portefeuille dont les fonds investis sont placés en valeurs mobilières. Les SICAV (Société d'Investissement à Capital Variable) font partie, avec les FCP (Fonds Communs de Placement), de la famille des OPCVM (Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilières). Une SICAV est une société qui a pour objectif de mettre en commun les risques et les bénéfices d'un investissement en valeurs mobilières (action, obligations, etc.), titres de créances négociables, repos et autres instruments financiers autorisés soit par la règlementation soit par les statuts de la SICAV.

10 Définitions: OPCVM et SICAV - suite D'un point de vue juridique, les SICAV ont une personnalité morale. –La société dispose d'un conseil d'administration et les actionnaires de la SICAV bénéficient d'un droit de vote à l'assemblée générale annuelle. La SICAV est fondée par un établissement de crédit nommé promoteur et un dépositaire qui assume le contrôle de la régularité des décisions de gestion.

11 Définitions: Asset Backed Security (ABS) Asset Backed Security (ABS), ou « valeur mobilière adossée à des actifs » valeur mobilière dont les flux sont basés sur ceux d'un actif ou d'un portefeuille d'actifs. La titrisation est le principal vecteur de création de ces actifs. Les flux peuvent par exemple être basés sur ceux d'un portefeuille d'emprunts immobiliers, de paiements de cartes bancaires, de créances commerciales. Les ABS sont l'une des formes les plus courantes de titrisation. Les ABS les plus répandus sont assis sur des crédits hypothécaires américains. Un ABS est généralement constitué d'un paquet de à crédits d'un montant unitaire de 100 à 500 mille dollars.

12 Asset Backed Security (ABS) - suite Les ABS peuvent également porter sur des sous-jacents plus originaux : –le gouvernement italien a titrisé en ABS les produits futurs du Lotto –David Bowie a titrisé les revenus futurs de son catalogue de titres en 2002, –une banque britannique a titrisé les revenus futurs dune chaîne de cafés

13 Suprime- Le mécanisme de base Les « Subprime » sont des crédits hypothécaires à taux variables (crédits immobiliers) accordés à une clientèle peu solvable (aux États-Unis). Prime category borrowers versus subprime category borrowers. Abondance de liquidités aux USA en provenance de Chine et Inde. Dans ce système, les crédits immobiliers sont garantis sur les biens immobiliers eux-mêmes. Un ménage achète une maison à crédit. En cas d'impossibilité de rembourser l'emprunt, la banque récupère la maison pour la vendre. Le prêt est donc garanti sur la valeur de la maison (collatéral). –En France, le montant du prêt est limité par le revenu, la capacité de l'individu à rembourser. Aux Etats-Unis, les subprime sont donc des crédits immobiliers risqués qui ne concernent que les classes populaires qui ne pourraient emprunter autrement, faute d'avoir un revenu suffisant qui garantisse que le prêt sera effectivement remboursé à la banque.

14 Croissance du marché des subprime 1 Traduction Française du terme "subprime" : prêt à haut risque Ce placement est risqué car il dépend du prix des biens immobiliers. Si la maison perd de sa valeur, alors les banques ne sont plus assurées d'être remboursées en cas de difficultés. Ce marché s'est largement développé aux États-Unis à partir de 2001, passant d'un montant de 200 milliards USD pour les prêts hypothécaires en 2002 à milliards USD en Ce montant représentait 23 % du total des prêts immobiliers souscrits. Démocratisation de laccès au logement

15 Croissance du marché des subprime 2 Nouvelles techniques informatiques et statistiques: credit scoring, extraction de données sur les emprunteurs (data mining): facilitent lévaluation du crédit des emprunteurs et permet lémission accélérée de prêts hypothécaires standardisés. Procédés développés par cabinets de conseil, banques dinvestissement … et par agences garanties par lEtat fédéral spécialisées dans lassurance des crédits logement : Fannie Mae, Freddie Mac, les Federal Home Loan Banks. Fannie Mae: Federal National Mortgage Association (FNMA): institution publique créée en 1938 qui a conservé sa garantie dEtat lors de sa privatisation en : Government National Mortgage Association (GNMA) « Ginnie Mae » création de la Federal Home Mortgage Corporation (FHLMC) « Freddie Mac ». Des sociétés de scoring attribuent des notes aux ménages selon leur historique demprunt, de défaut, etc.

16 Montée des prêts par des institutions à garantie dEtat Entre 1985 et 2009, baisse de la part des crédits hypothécaires accordés par banques et institutions dépargne, de 55% à 25% et hausse de la part des institutions de crédit à garantie publique (GSE) de 28% à 51%. Les GSE émettent des MBS (mortgage-backed securities) (comprend les RMBS et CMBS) qui sont distribuées par les banques. Les GSE se sont mises à acheter et à détenir les MBS quelles créaient. La réglementation imposant un ratio de fonds propres/créances hypothécaires étaient moindre pour les Gse que pour les banques. La croissance et la liquidité du marché des MBS a suscité lémergence dun compartiment privé (PLMBS private label MBS), composante essentielle dun système bancaire parallel (shadow banking system).

17 Développement accéléré du shadow banking system Courtiers immobiliers (courtage brokers) Banques spécialisées et filiales hypothécaires de banques commerciales et de conglomérats financiers, sociétés de financement (finance companies). Activité de gros dans lémission dans lémission de prêts hypothécaires à taux révisables, visant des emprunteurs toujours plus risqués. La part du marché privé dans le marché des crédits hypothécaires au logement est passée de 16% en 1995 à 32% en 2006 (PLMBS). Institutions situées en dehors du système bancaire règlementé et contrôlé.

18 La déréglementation du marché hypothécaire Les GSE sont devenues expertes dans les techniques de titrisation –(MBS): obligations adossées à des prêts hypothécaires à taux fixes. –Dautant mieux rémunérées quelles sont adossées à des créances risquées. À partir de 2004: assouplissement de la réglementation prudentielle et comptable. –Libère la créativité de lingénierie financière. Nouvel essor à la titrisation. –Alors que les prêts hypothécaires devaient être couverts à 4% de capital réglementaire, lexigence en fonds propres est ramenées à 2% si lexposition est constituée de MBS (garantis par les GSE). –Application de la norme FAS 140: programme de validation (QSPE) de certains véhicules de titrisation permettant aux bénéficiaires de ce statut de déconsolider entièrement de leur bilan les actifs titrisés en franchise dimpôt. –Exemple, fin 2007, Citigroup affichait 313,5 mds $ dactifs hypothécaires au bilan et 510,5 mds $ dans les QSPE dont Citi était le sponsor. Elle gonflait ainsi ses profits par des commissions et transférait lessentiel des risques à dautres institutions.

19 La déréglementation du marché hypothécaire En 2004, les banques dinvestissement et maisons de titres et de courtage ont ont le droit de choisir comme autorité de supervision la SEC (Securities and Exchange Commission) plutôt que la Fed: forte réduction des contrôles et des exigences en fonds propres réglementaires. Les banques dinvestissement ont alors massivement investi en produits structurés et dérivés de crédit en augmentant beaucoup leur levier financier. Même chose pour les institutions dépargne et OTS (office of thrift supervision) Concurrence entre les instances de régulation En résumé: les institutions dépargne qui se lancent dans la titrisation de prêts hypothécaires ont pu alléger fortement la charge en capital réglementaire quelles auraient dû constituer si elles avaient conservé à leur bilan les prêts quelles produisaient. –Avantage du hors-bilan Sous-évaluation des risques, myopie généralisée

20 The shadow banking system

21 Les innovations dans les produits structurés et dérivés Produits de plus en plus complexes, mais principe de base = flux de revenus issus des prêts sous-jacents auxquels ils sont adossés. CDO: collateralized Debt Obligations: distribuent les revenus des MBS reconditionnés en pools. Les parts de CDO sont réparties en tranches qui reçoivent des notations de la part des agences spécialisées. Tranches les moins risquées: AAA= supersenior ou senior tranches: rémunérées en priorité mais à un taux plus faible (LIBOR 40 points de base). Tranche intermédaire: mezzanine, AA ou A+. Reçoivent des revenus plus élevés (LIBOR points). Tranches inférieures: equity, first loss tranches, BB à B, équivalent des junk bonds. Les plus rémunéérées (LIBOR +500 points), mais uniquement si les revenus des MBS sont suffisant car les tranches supérieures sont servies avant. Il a aussi existé des CDO 2 et CDO 3 qui poussaient plus loin les paris sur les risques et les découpaient en tranches encore plus fines. ABCP (Asset backed commercial paper, cf Mishkin, p 280) appuyés sur la dette à long terme. CDS (credit default swap): offre de protection des CDO vendue par une institution financière.

22 Les innovations dans les produits structurés et dérivés CDS: en cas de dégradation de la note du CDO, létablissement de crédit dédommage le détenteur de CDS. CDO synthétiques = paquets de CDS sur des pools de RMBS classiques. Mishkin: détenir un CDO synthétique revient à se doter du droit de parier sur la probabilité dincendie de la maison de son voisin et à obtenir une indemnité en cas de sinistre. Imbrication de prêts et de titres en paquets reconditionnés et complexes Rend impossible leur traçabilité, lidentification et la mesure des risques des produits structurés vendus aux investisseurs. Panique de 2008: coup darrêt brutal aux opérations de titrisation. Marchés de produits structurés et dérivés ont été mis en sommeil depuis Le marché des CDO sest effondré avec la faillite des plus grands opérateurs (AIGPF) et de Lehman Brothers.

23 La croissance des produits dérivés et structurés

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25 Conflits dagence et problèmes dinformation Le marché des prêts subprime était fondé sur le modèle daffaire émettre pour distribuer (originate to distribute) dans lequel les prêts hypothécaires sont émis par un originator et redistribués à des investisseurs sous forme dobligations de type RMBS adossés à actifs sous-jacents. Problème dagence: anti-sélection car les acquéreurs ne peuvent observer les caractéristiques des prêts sous-jacents. Pour éviter de payer trop cher, ils ne peuvent que offrir le prix le plus bas, qui convient aux actifs dégradés mais évince du marché les titres les moins risqués (market for lemons). Risque moral (alea moral) aussi du côté des émetteurs: puis que les prêts hypothécaires devaient être titrisés, et leurs risques transférés, les originators étaient incités à développer des prêts à risque. Les ménages emprunteurs faisaient une bonne affaire si la valeur de la maison montait, mais pouvaient labandonner à la banque sans plus rien lui devoir, conformément à la loi américaine sur la faillite individuelle, si le prix baissait. Agences de notation: perçoivent des commissions pour évaluer la qualité des titres mais aussi pour conseiller leurs client sur la meilleure manière de les structurer pour obtenir la note la plus élevée. Impartialité?

26 La complexité des produits structurés

27 Complexité des produits structurés Un CDO composé de 100 RMBS, chacun étant adossé à 200 prêts résidentiels à des ménages pour déterminer le prix du titre, il faut une information sur les prêts auxquels le titre est adossé. Si le CDO 2 détient 100 CDO, chacun composé de 100 RMBS adossés à 2000 prêts hypothécaires chacun: le nombre dinformations nécessaire à la fixation du prix du CDO est le 20 millions! La complexité détruit linformation et peut aggraver le problème dasymétrie dinformation.

28 Le gonflement de la bulle immobilière Le mouvement de développement du marché des subprime a été accéléré par l'utilisation de la titrisation comme outil d'évacuation du risque de crédit Certains établissements financiers avaient fait du subprime leur spécialité en se spécialisant dans l'octroi de crédits subprime aussitôt revendu dans le marché de la titrisation. La croissance de ce marché a tout d'abord été encouragée par des taux dintérêt très bas qui ont incité les institutions de crédit à accroitre la part du subprime dans leur portefeuille et à profiter des importantes marges de risque imposées à ces crédits demande croissante de produits rentables par des investisseurs afflux de liquidités disponibles à la recherche d'investissements attractifs. (gouverneur Fed Greenspan) Législation de 1977 (Community Reinvestment Act) : –un établissement peut demander et obtenir une garantie de ses dépôts par lEtat (Federal Deposit Insurance Corporation) s'il s'engage en contrepartie à prêter à des personnes à revenus modestes, auxquelles de tels prêts ne seraient sans cela pas accordés.

29 Le gonflement de la bulle immobilière Les emprunteurs à risque peuvent contracter un emprunt immobilier sur le marché, moyennant un taux d'intérêt révisable –indexé sur la base du taux directeur de la Fed, majoré d'une « prime de risque » (subprime) pouvant être très élevée. Les premières années du prêt (1, 3 ou 5 en général) sont couvertes par un taux d'intérêt fixe promotionnel qui devient ensuite variable. Les emprunteurs hypothécaires américains ont la possibilité d'emprunter jusqu'à 110 % de la valeur de l'immeuble objet du prêt, et de ne rembourser que la partie intérêt de leur mensualité, un intérêt d'ailleurs entièrement déductible d'impôts.

30 Le gonflement de la bulle immobilière Ces prêts à des personnes à la cote de crédit insuffisante ont participé à la création d'une bulle immobilière qui elle-même nourrissait la bulle de crédits: tant que l'immobilier augmente, la maison acquise et mise en hypothèque assure que l'opération ne peut que bien se terminer, puisqu'en cas de défaillance, on pourra rembourser le crédit en vendant la maison. La pérennité de ce système dépend de deux conditions : d'une part, des taux d'intérêt relativement stables, et d'autre part d'une appréciation régulière de l'immobilier.

31 Léclatement de la bulle Le marché immobilier américain a connu une hausse continue. Comme en France, le prix des biens immobiliers n'a cessé d'augmenter. La demande était forte et l'offre n'était pas suffisante, les prix ont donc augmenté. les promoteurs immobiliers ont multiplié les chantiers de construction. Le nombre de logements a considérablement augmenté. –4 millions de logements ont été construits ces dernières années aux Etats- Unis alors que le besoin n'était que de 2 millions. –De fait, aujourd'hui, il y a environ 2 millions de logements vides aux Etats- Unis.

32 Quand le prix dun actif séloigne trop de ses fondamentaux, il finit par redescendre et la bulle éclate.

33 Léclatement de la bulle - suite L'offre est devenue plus importante que la demande, les prix de l'immobilier ont donc baissé. les prix de l'immobilier ont commencé à chuter dans plusieurs régions des États-Unis à partir de Le marché immobilier américain a perdu aux alentours de 20 % durant les 18 derniers mois précédant la crise. Or, la réserve fédérale des États-Unis a progressivement relevé son taux directeur de 1 % à 5,25 % entre 2004 et 2006 ;

34 Léclatement de la bulle – suite +1 Les établissements bancaires élèvent les taux d'intérêt les emprunteurs se retrouvent confrontés à une hausse de leurs mensualités alors que la valeur de leur bien diminue les emprunteurs les plus pauvres ne peuvent plus rembourser La plupart ont contracté des prêts à taux dintérêt variable: ARM (adjustable rate mortgage) Nombre demprunteurs sur-endettés abandonnent leur emprunt en laissant leur maison à la banque. Le risque moral revient alors comme un boomerang à loriginator du prêt. plus d'un million de prêts hypothécaires en défaut de paiement en 2007, le taux de non-remboursement sur les crédits immobiliers aux USA s'élève à 15 % Les maisons saisies sont vendues aux enchères: ce qui contribue à faire baisser le prix de limmobilier

35 Avec la baisse du marché immobilier américain, la valeur des habitations est devenue inférieure à celle du crédit qu'elles devaient garantir. Ainsi, les établissements de crédit, censés pouvoir récupérer leurs mises en vendant les habitations hypothéquées, se retrouvent sans moyen rapide de redresser leur bilan, puisque vendre ces biens ne suffisait plus à couvrir leurs pertes. Ils doivent donc corriger leurs bilans à la baisse: déprécier les actifs liés aux crédits immobiliers Conséquence : fin juillet 2008, des établissements de crédits ont fait faillite car les biens saisis ne valaient plus le prix initialement investi. Ce qui a conduit à l'effondrement du prix des actions des établissements de crédit. Léclatement de la bulle – suite +2

36 Éclatement de la bulle immobilière et crise bancaire Quel est le lien être la crise immobilière et la baisse des valeurs boursières : Effondrement du marché immobilier Faillites des emprunteurs Faillites des créditeurs Faillites des institutions qui ont acheté ou assuré ces titres de créance (titrisation) (CDO et CDS) Chute de la bourse Effet de richesse (destruction de richesse) …

37 Crise bancaire - suite l'insolvabilité des débiteurs et la chute des prix de l'immobilier chute ou faillite de plusieurs entreprises de prêts hypothécaires à risque (subprime mortgage lenders) –New Century Financial Corporation, avril 2007 Baisse du prix des actions des banques qui financent ou détiennent des parts de ces entreprises Lactif des banques est revu à la baisse: détérioration de tous les bilans bancaires dans le monde industrialisé

38 Contagion internationale de la crise bancaire Comme tous les pays industrialisés avaient acheté des CDOs, les dépréciations frappent les marchés simultanément en de multiples points onde de choc dans le système financier globalisé, en Europe en premier lieu Ces titres se sont retrouvés sur les marchés européens sans que personne ne sache vraiment s'il en possédait. Effondrement de la valeur des RMBS et des CDO que les banques et compagnies dassurance ont dû déprécier de plus en plus. Les financiers avaient mêlé ces titres à divers fonds si bien que l'origine des titres devenait floue. A force de vendre, de revendre et d'émettre des titres de dette sur d'autres titres de dette, tout est devenu opaque. Ce sont ces montages financiers complexes qui expliquent la chute de la bourse : toutes les banques étrangères, notamment européennes, saperçoivent qu'elles possèdent des titres de subprime. Tout le monde en a mais personne ne sait vraiment combien. Le secteur de l'assurance est touché par la crise à la mi-2008, mais dans une mesure moindre que le secteur bancaire.

39 Contagion internationale de la crise bancaire – suite À partir de l'été 2007, les banques du monde entier ont dû passer chaque trimestre dans leurs comptes des dépréciations de la valeur de leurs actifs liées aux subprimes, en particulier les ABS et CDO, RMBS De l'été 2007 à l'été 2008, les banques du monde entier ont ainsi passé pour 500 milliards de dollars de dépréciations d'actifs, ce qui a fait chuter d'autant leurs capitaux propres. Ceci d'autant que le système de réassurance de ces produits, les rehausseurs de crédits, s'est révélé inefficace devant l'ampleur des risques à couvrir. afin de pouvoir respecter les ratios de solvabilité du métier et poursuivre leur activité, elles ont dû parallèlement reconstituer leurs capitaux propres par augmentation de capital, pour un montant de 300 milliards de dollars de la mi-2007 à la mi-2008.

40 Changements dans le paysage financier Plusieurs fonds souverains, asiatiques, ont pris des participations significatives au capital des grandes banques américaines. En 2008, plusieurs grandes banques ont finalement dû être rachetées afin de sauver leur activité –Bear Stearns, Merrill Lynch et Washington Mutual aux États-Unis d'autres ont été nationalisées –Northern Rock en Grande-Bretagne, Fannie Mae et Freddie Mac aux États-Unis, et également l'assureur AIG … certaines ont dû faire faillite –Lehman Brothers aux États-Unis…

41 Restructuration du secteur financier La crise financière a entraîné à partir de 2008 d'importants mouvements de restructuration du secteur bancaire : faillites, nationalisations, rachats. Aux États-Unis, Fanny Mae et Freddy Mac, deux organismes de refinancement hypothécaire qui garantissent près de 40% des prêts immobiliers américains (soient milliards de dollars), ont été mis sous tutelle par le Trésor américain en septembre Il s'agit d'une nationalisation de facto, évènement exceptionnel pour des sociétés cotées en bourse aux États- Unis.

42 Aux Etats-Unis trois des cinq grandes banques d'affaires de Wall Street ont changé de main en quelques mois : Bear Stearns, au bord de la faillite, a été racheté en mars 2008 par JP Morgan Chase avec le soutien de la Fed. Lehman Brothers dépose son bilan le 15 septembre è banque dinvestissement américain. ( employés), qui gérait plus de 600 milliards dactifs. Merrill Lynch a été racheté par Bank of America le 14 septembre 2008 (à un prix inférieur à 60% de sa valeur lan dernier). 16 septembre, AIG, premier assureur américain (1000 milliards de $ dactifs), a été sauvé par l'Etat au prix d'un prêt de 85 milliards de dollars accordé par la Fed et d'une nationalisation du capital à hauteur de près de 80%. –Intervention nécessaire car risque de contagion de nombreuses banques qui étaient contreparties de ses engagements 25 septembre: Washington Mutual, la plus grosse caisse d'épargne américaine (300 milliards $ dactifs), a été saisie le 25 septembre 2008, et l'essentiel des actifs seront revendus à JP Morgan Chase.

43 USA Ruée sur les fonds communs de placement (notamment MMMF) le Trésor met en place une garantie temporaire des remboursements pour tous les clients de MMMF Wachovia, 5è plus grande banque commerciale victime dune ruée des déposants. Achetée par Wells Fargo. Citigroup sauvée durgence en novembre 2008.

44 Défauts de grands CDO

45 La panique de 2008

46 Défaillances des grandes institutions financières

47 Défaillances des grandes institutions financières - suite

48 Transmission de la crise par la titrisation Le marché des prêts hypothécaires subprime titrisé représetnait au second semestre milliards $ de RMBS, soit 16% du marché hypothécaire, et un tiers du marché de la titrisation aux USA. A partir du début 2007, la crise des crédits subprimes a jeté le doute sur l'ensemble des véhicules de titrisation de créances, en premier lieu les créances hypothécaires portant spécifiquement sur l'immobilier d'habitation américain (residential mortgage backed security, ou RMBS), mais aussi les paquets de créances diversifiées appelés CDO (collateralized debt obligations). Ce sont en fait toutes les formes de véhicules de titrisation de crédit (ABS, RMBS, CDO et leurs variantes) qui sont devenus suspectes, aux yeux des investisseurs, au début et surtout durant l'été 2007, –Suspectés de porter des créances à risque en général et subprimes en particulier.

49 Transmission par les fonds dinvestissement La deuxième courroie de transmission de la crise est constituée des fonds d'investissement (ou OPCVM) qui ont eux-mêmes acheté les créances titrisées. Ces fonds se sont trouvés en difficulté du fait de la chute de la valeur de leurs actifs. L'effondrement de la valeur de deux fonds d'investissement de la banque américaine Bear Stearns, révélé le 17 juillet 2007, a donné le signal de la crise de défiance. Désormais tous les fonds d'investissement deviennent suspects. Or les banques gèrent ou détiennent des parts dans ces fonds

50 Mouvement de défiance La crise des crédits subprimes américains a conduit à une défiance au niveau mondial envers les créances titrisées –ABS, RMBS, CMBS, CDO –qui comprennent une part plus ou moins grande de crédits subprime, puis envers les fonds d'investissement, les OPCVM (dont les SICAV monétaires) et le système bancaire susceptibles de détenir ces dérivés de crédit. Soit un mouvement de réévaluation du risque et d'aversion au risque.

51 Conséquences: crise de liquidité bancaire incertitudes sur les engagements directs et indirects des établissements financiers en matière de crédit à risque, crainte d'un ralentissement général des activités de banque de financement et d'investissement crise de confiance entre banques. leurs principales sources de refinancement se tarissent: –marché interbancaire et émission d'ABCP (asset-backed commercial paper) Sur le marché interbancaire, sur lequel les banques en situation d'excédent de capitaux prêtent à celles qui en manquent, la défiance entre banques elle-même a conduit à une envolée du taux d'intérêt.

52 Crise de liquidité bancaire – suite Les banques se financent traditionnellement en empruntant sur le marché monétaire interbancaire à des échéances de trois mois. Le taux d'intérêt auquel elles empruntent (en Europe continentale, il s'agit de l'Euribor à 3 mois) est habituellement supérieur de 15 à 20 points de base (0,15 à 0,20 % en langage courant) au taux directeur de la banque centrale qui est considéré comme le taux sans risque. La différence entre le taux auquel les banques empruntent et le taux directeur est appelée prime de risque ou spread en anglais. À partir de la crise de confiance du mois d'août 2007, le taux Euribor s'est envolé, atteignant 4,95 % en décembre 2007 alors que le taux directeur était de 4 % (2007) et qu'en temps normal, elles auraient emprunté à 4,20 %.

53 Crise de liquidité bancaire – suite La forte hausse, à partir du mois d'août 2007, des taux à court terme auxquels se refinancent les banques constitue un vrai risque pour leur équilibre financier En effet, certaines banques en arrivent à emprunter à des taux élevés pour refinancer des crédits qu'elles ont accordés précédemment à des taux moindres. La crise de liquidité est renforcée par l'asymétrie d'information entre banques, qui sont donc réticentes à se prêter entre elles.

54 Crise de liquidité bancaire – suite Les secteurs des banques et des assurances sont particulièrement touchés car ils ont investi dans ces subprimes part l'intermédiaire de la titrisation de ces crédits à risque. Les acteurs boursiers ayant perdu confiance, les banques ne trouvent plus d'investisseurs pour entrer dans ces fonds adossé aux crédits hypothécaires. Les investisseurs sont inquiets, ils ne connaissent pas l'exposition aux subprime des différents acteurs financiers, ils n'apportent/ne prêtent plus d'argent aux banques, celles-ci se retrouvent en manque de liquidités pour assurer leur fonctionnement.

55 Conséquences sur dautres marchés internationaux La crise a des effets sur d'autres marchés –matières premières Effet de contagion : lassèchement des liquidités oblige plusieurs acteurs comme les hedge-funds à quitter le marché de l'énergie et à liquider leurs positions.

56 Conséquences sur léconomie réelle Difficultés des banques ralentissement des octrois de crédits renforce le ralentissement économique. baisse du moral des ménages et des chefs d'entreprises, pèsent sur la consommation des ménages, l'investissement des entreprises, et donc la croissance du PIB.

57 Crise de liquidité généralisée Dépréciation des actifs financiers Chutes des Bourses Effondrement de lactif net des institutions financières Panique des marchés culmine en septembre-octobre 2008 Affecte Europe et USA Contraction du crédit la plus importante jamais observée Affecte lactivité économique aux USA et dans les pays industrialisés

58 La crise en Europe Commence en Allemagne puis France, Angleterre et toute lEurope. Mêmes cause de détention dactifs toxiques par les banques et institutions financières; Spéculation immobilière en Angleterre, Irlande, Europe centrale: loffre de logement a explosé, et en Espagne et Grèce (expansion de lindustrie touristique) Réactions séparées des Etats européens, puis élaboration de plans de sauvetage des banques. Lunion européenne sest chargée de mettre en cohérence les sauvetages nationaux. Paroxysme de la crise en septembre 2008 jusquà la fin de lété Panique financière, perte de confiance, crise de liquidité généralisée.

59 Panique financière et sauvetages nationaux Les filiales des grandes banques européennes à Wall Street comme UBS, DeutscheBank, Caylon, SocGen, étaient très actives dans la vente des CDS synthétiques et CDO. Elles ont vendu des produits structurés à IKB, HypoReal, ABN Amro, Fortis, Northern Rock, RBS, Natixis, ainsi quà leurs propres maisons mères à Londres, Francfort, Amsterdam, Paris

60 Crise en Europe La britannique Northern Rock est nationalisée en février 2008 L'allemande Dresdner Bank a été vendue par l'assureur Allianz à son compatriote Commerzbank en septembre L'allemande Postbank, filiale de Deutsche Post, a été rachetée par sa compatriote la Deutsche Bank en septembre Le 19 septembre 2008, la banque britannique Halifax-Bank of Scotland (HBOS) est rachetée pour 12.2 milliards de livres par la Lloyds TSB Faillite dIKB à Dusseldorf Faillite de Roskilde Bank à Copenhague Difficultés de BNP Paribas ING, Fortis et Dexia: insolvabilité

61 Régimes de sauvetage systémique A partir de septembre 2008, panique consécutive à la faillite de Lehman Brothers et dautres institutions financières non bancaires sinstalle en Europe. Plans de sauvetage général du secteur financier apparaissent dans certains pays. Grande-Bretagne: 8 octobre: garantie par le Trésor des émissions nouvelles de dettes obligataires que les banques lanceraeient pour consolider leur passif. France: régime de garantie dEtat. Tous les pays mettent en place des mesures daides aux banques en crise de liquidité mais non insolvables.

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63 Conséquences de ces plans de sauvetage Créent un risque moral important: too big to fail. –Les dettes publiques ont augmenté de 30% en un an. Intérêts de la dette creusent le déficit budgétaire. Les banques ont conservé une note (notation) qui leur a évité de payer le surcoût de financement que leur détresse financière aurait justifié. Recapitalistion publique=aubaine sans contrepartie, pas même un droit de regard de lEtat sur les risques pris. Distorsions de concurrence. Pourquoi aider certaines banques et non toutes? Difficile de recréer la confiance sans une approche globale. Point culminant de la crise le 4 octobre quand les chefs dEtat de France, Allemagne, Italie échouent à définir une action commune. Le conseil ECOFIN du 7 octobre reconnaît que la crise financière représente une « perturbation grave de léconomie » au sens du Traité européen, permettant de déclarer certaines aides publiques compatibles avec le marché unique.

64 Plans de sauvetage - suite Cette clause navait été utilisée que 3 fois: –1974: crise pétrolière –1987: dévaluation de la drachme grecque –1991: idem +cascade de privatisations Déclaration de Paris, confirmé par le Conseil européen du 16 octobre, lance un vaste programme daction harmonisé de sauvetage des systèmes financiers : 11 programmes de garantie et/ou recapitalisation. Plus de 4000 milliards deuros. Le total des mesures approuvées a représenté près de 44% du PIB de lUE. –100% pour Danemark et Irlande, très élevé dans petits pays, 0 pour certains Etats membres. Total des mesures effectivement engagées: 12% du PIB de lUE: –20-30% pour Belgique, R-U, Pays-Bas, Luxembourg –10% Suède, Allemagne, Autriche, Lituanie –5% Espagne, Danemark, France, Portugal, Hongrie, Slovénie, Grèce. En contrepartie: les banques aidées ont dû céder une grande partie de leurs actifs

65 Injection de capital en en Europe

66 Réaction de la BCE La BCE a mis en place une politique doffre de liquidité illimitée aux marchés et aux établissements en manque de refinancement (à très faible coût). La BCE a baissé ses taux, mais pas aussi bas que la Fed. Elle a même refinancé des banques hors-zone Euro (Angleterre) 40 grand établissements dans 13 pays, eurozone ou non, y compris Islande, ont fait lobjet de restructurations par la BCE. De très nombreuses banques ont été touchées par les dépréciations dactifs: intervention massive des Etats pour les sauver. Peur du risque systémique. Faillites dentreprises et récession économique dans toute lEurope. Mais risque systémique a été évité. DG concurrence de la Commission européenne. Restructuration du paysage bancaire (recompositions)

67 Réaction en chaîne en Europe Stabilisateurs automatiques ont creusé les déficits publics (accélération des licenciements et du chômage). -> Les déficits budgétaires des Etats ont doublé et la qualité de la signature des plus fragilisés a été mise en question: Espagne, Portugal, Grèce, Irlande et même Royaume-Uni. Les déficits ont paru excessifs dans certains pays. Mars 2010: la difficulté de ces derniers à placer de nouveaux emprunts sur les marché a entraîné une augmentation du coût démission. En conséquence, les notations des titres de la dette publique de la Grèce, du Portugal et de lEspagne ont été dégradées par les agences. Les souscripteurs de ces titres, notamment les banques françaises et allemandes, fort exposées à ces pays, ont subi des pertes dues à la dépréciation de ces actifs. Malgré les plans de redressement budgétaires parfois très contraignants pour les fonctionnaires et les retraités, la peur dune crise de la dette généralisée dans la zone Euro a fait craindre un gel des liquidités, comme en Leurogroupe sest résolu à garantir par un fonds dintervention ad hoc des promesses de prêts bilatéraux en faveur de la Grèce, pour sauver lunité de la zone euro.

68 Réactions en Europe - suite Cela va à lencontre de la clause de no bail out du traité européen. La BCE a même acheté des titres de la dette grecque, ce qui lui est interdit par ses statuts. Elle les a stérilisés (réduction de la création monétaire équivalente). Banques européennes: Ont bénéficié daides de lEtat très substantielles, mais, grâce à la remontée des Bourses de valeurs, elles ont restauré leurs bénéfices et ont affiché des résultats en progression. Mais elles ont moins apuré leurs comptes que les banques américaines. Elles ont encore beaucoup dactifs toxiques dans leurs bilans, avec en plus les titres publics dépréciés.

69 Interventions de la Fed La Fed utilise une disposition du Federal Reserve Act de 1932 lui permettant de prêter contre garantie à toute personne, association ou société, dans des circonstances inhabituelles ou urgentes. Soutien à Fannie Mae et Freddy Mac (5000 milliards $ de prêts garantis) en juillet 2008 puis les place sous tutelle fédérale. Le 29 septembre 2008, la Chambre des représentants vote un dispositif de sauvetage dun total de 700 milliards de $ (plan du secrétaire au Trésor Paulson). Mais peu populaire en période délection. La loi de stabilisation économique durgence (EESA) promulgée le 3 octobre. 6 octobre: accélération du krach boursier. Plus forte chute jamais enregistrée dans lhistoire de Wall Street. La crise sest étendu à lEurope.

70 LEESA (Emergency Economic Stabilization Act) Dispositions pour faciliter la reprise: - plan dassainissement des actifs subprime (TARP: Treasury Asset Relief Program): le Trésor est autorisé à dépenser 700 mds $ pour racheter des actifs hypothécaires soit pour injecter du capital dans les institutions financières en détresse ou en faillite. Le TARP a aidé 707 banques et institutions financières. Fin 2009, 64 établissements avaient remboursé tout ou partie des aides de lEtat. Il ne restait plus que 73 mds $ dans le plan de recapitalisation. LEESA a relevé temporairement le plafond de lassurance dépôt fédérale de à $ afin de limiter les retraits auprès des banques. Mais montée de lincertitude et baisse du crédit on fait monter le chômage à 7% en 2008 et 10% en Ralentissement de la croissance mondiale. Chute de 12% du commerce international en Seule la déflation a été évitée grâce à lactivisme de la Fed.

71 Conclusion: Réinjection de liquidité bancaire par les BC La crise de liquidité bancaire les banques centrales, Banque centrale européenne (BCE) et Federal Reserve (Fed) procèdent à des injections massives de liquidité sur le marché interbancaire –permettre aux établissements de refinancer leur activité –éviter le déclenchement d'une crise « systémique » Objectif: éviter la longue récession connue par le Japon dans les années 1990 après une crise similaire immobilier + banques Spectre de la crise de 1929

72 Différence avec la crise de 1929 Entre le crash de la bourse en 1929 et la fermeture des marchés imposée par la FED, trois années et demi sétaient écoulées Le chômage américain avait atteint 25% pendant la Grande Dépression Plus de 4% des prêts hypothécaires sont irrécupérables…contre 40% in 1934.


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