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Chapter 8 Les produits dérivés du marché des changes.

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1 Chapter 8 Les produits dérivés du marché des changes

2 Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 5-2 Définition dun produit dérivé Un produit dérivé (derivatives) est un instrument financier dont les caractéristiques découlent ou « dérivent » dautres instruments appelés « sous-jacents » (underlying). Sous jacents: change, taux CT, obligations (taux LT), actions, indices boursiers, dérivés. Produits dérivés: produits de terme. Exemple: forward, futures, options, swaps.

3 Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 5-3 Utilisation des dérivés Pour couvrir les risques (réduire le risque associé aux flux de lentreprise). Pour spéculer (prendre une position sur la direction future du marché dans lanticipation dun profit). Pour bénéficier dun arbitrage.

4 Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 5-4 Contrats futures Engagement de livrer (= vendre) ou de recevoir (= acheter) une quantité donnée du sous-jacent à un prix convenu au départ pour une date convenue ultérieure. Sous-jacent: matières premières, or, actifs financiers (actions, obligations), indices boursiers, devises… Alors que le contrat forward est échangé sur le marché OTC, un contrat Future est échangé sur un marché organisé (bourse de Futures). Contrat standardisé (dans les dates déchéance, la structure des prix, le montant nominal unitaire, le mode de règlement).

5 Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 5-5 Les futures de devises étrangères Un contrat de devises étrangères est un contrat de change à terme négocié sur un marché organisé qui définit la devise, le montant à livrer et la date de livraison. Exemple de marchés de futures sur devises: lIMM (international Monetary Market) du CME (Chicago Mercantile Exchange), le LIFFE à Londres (London International Financial Futures Exchange), le SIFFE (Singapore International Monetary Exchange) en Asie, le TIFFE (Tokyo International Financial Futures Exchange)…

6 Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 5-6 Les futures de devises étrangères Les particularités des contrats sont établies par les Bourses sur lesquels ils sont échangés. Standardisation des contrats sur: –La taille ou notionnel: les transaction portent sur un montant défini dunités de la monnaie du contrat. –La cotation du taux de change: cotation à laméricaine, au certain ou à lincertain, de lunité de monnaie en dollars. –La date déchéance –Le dernier jour de transaction

7 Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 5-7 Les futures de devises étrangères Une chambre de compensation (clearing house) joue le rôle dintermédiaire entre lacheteur et le vendeur. Acheteur et vendeur déposent des fonds dans un compte de marge. Le montant déposé au moment de louverture du contrat est la marge initiale. Chaque jour, le compte de marge est ajusté pour refléter les gains ou les pertes des deux parties. Le margining est destiné à minimiser les pertes en cas de défaut dune contrepartie. La plupart des contrats sont fermés avant la maturité. Fermer une position signifie que lon entre dans une position inverse (aller-retour).

8 Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 5-8 Contrats Futures vs Forward FORWARDSFUTURES Contrat privé entre 2 parties Contrat non-standardisé Une date de livraison spécifiée Règlement à la maturité Le contrat est détenu jusquà la maturité Echange sur une Bourse Contrat standardisé Une variété de dates de livraison Règlement journalier Contrat habituellement Dénoué avant la maturité

9 Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 5-9 Exemple des futures en pesos mexicains négociés au CME. Taille des contrats: pesos Cotation des futures en pesos mexicains USD/MXN: - échéance mars: 0, échéance juin: 0, échéance septembre: 0,10573 Les futures de devises étrangères – exemple

10 Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved Les futures de devises étrangères – exemple de position courte Cas dun investisseur qui anticipe une baisse du peso mexicain par rapport au dollar dici mars. Quelle stratégie va t-il suivre? Si le cours au comptant fin mars est de 0,0950 USD/MXN, quelle sera la valeur de sa position?

11 Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved Les futures de devises étrangères – exemple de position longue Cas dun investisseur qui anticipe une hausse du peso mexicain par rapport au dollar dici mars. Quelle stratégie va t-il suivre? Si le cours au comptant fin mars est de 0,1100 USD/MXN, quelle sera la valeur de sa position? Si le cours au comptant fin mars est de 0,0800USD/MXN, quelle sera la valeur de sa position?

12 Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved Les options sur devises Une option sur devises est un contrat qui confère le droit et non lobligation pour lacheteur de loption dacheter ou vendre une certaine quantité de devises à un prix unitaire établi à lavance pour une période déterminée à lavance jusquà léchéance. On distingue quatre positions possibles: –Lachat dune option dachat (achat dun call) –La vente dune option dachat (vente dun call) –Lachat dune option de vente (achat dun put) –La vente dune option de vente (vente dun put)

13 Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved Les options sur devises Lacheteur de loption est le détenteur du contrat (le souscripteur) et peut lexercer librement à ou jusquà la maturité. Le vendeur du contrat (lobligé) est dans ce cas obligé de vendre loption. Spécifications du contrat: –Le prix dexercice (strike price) – Cest le taux auquel la monnaie peut être achetée (call) ou vendue (put). –La prime (premium) – Cest la valeur, le prix de loption. –Le sous-jacent (underlying) – Cest le taux au comptant de la monnaie sur le marché. –Léchéance du contrat: distinction entre les options européenne qui ne peuvent être exercées quà leur date déchéance et celles américaine qui peuvent être exercées nimporte quand entre la date de souscription et la date déchéance.

14 Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved Les options sur devises Dans la monnaie – exercice de loption profitable. Call: prix de lactif > prix dexercice Put: prix de lactif < prix dexercice Hors de la monnaie – exercice de loption non profitable. Call: prix de lactif < prix dexercice Put: prix de lactif > prix dexercice A la monnaie – prix dexercice égal au prix de lactif.

15 Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved Exemple doptions: US cents/CHF

16 Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved Les marchés doptions sur devises Les options sont échangées sur deux types de marchés: Marché organisé –Traditionnellement, les marchés des dérivés utilisaient le système à la criée organisé autour de la corbeille, mais le système de cotation électronique a vraiment pris lascendant à la fin des années –Les contrats sont standardisés et il ny a pas de risque de contrepartie. Marché de gré à gré (Over-the-counter, OTC) –Transactions opérées par téléphone ou par réseau électronique. –Les contrats ne sont pas standardisés et il y a un petit risque de contrepartie.

17 Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved La spéculation sur les devises La spéculation consiste à essayer de réaliser des profits en faisant des prévisions sur les tendances du marché. Les spéculateurs peuvent essayer de réaliser des profits sur: –le marché au comptant – lorsque le spéculateur pense que la monnaie étrangère va sapprécier dans le futur. –Le marché à terme – lorsque le spéculateur pense que le prix au comptant à une certaine date future va différer du prix forward aujourdhui (pour la même échéance). –Le marché des options – le risque de perte se limite pour lacheteur à la prime quil a payée: profil de risque attrayant.

18 Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved Spéculation sur le marché spot - exemple Cas dun investisseur qui dispose de USD pour spéculer. Il pense que dans 6 mois, le franc suisse atteindra 0,6000 $US/CHF. On dispose des donnés suivantes: - comptant: 0,5851USD/CHF - terme à 6 mois: 0,5760 USD.CHF. Quelles sont les opérations quil va réaliser si ses anticipations se réalisent et quel sera son profit?

19 Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved Spéculation au comptant Vend USD et obtient CHF Attend que le CHF sapprécie : au niveau de 0.60, réalise transaction (il peut attendre et utiliser nimporte quel niveau) A 0.60 USD/CHF, revend les CHF obtient USD, soit 2.5% sur 6 mois, soit environ 5% annuels

20 Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved Spéculation sur le marché forward - exemple Avec le même exemple que précédemment, Quelles sont les opérations que le spéculateur va réaliser sil anticipe un écart entre le cours au comptant futur et le cours forward et quel sera son profit?

21 Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved Spéculation marché à terme Acheter aujourdhui CHF à 6 mois déchéance Dans 6 mois, verser USD et recevoir CHF A un taux de 0.60 USD/CHF, revendre les CHF et obtenir CHF x 0.60= USD profit de 4166 USD; on ne peut pas parler de rendement car pas de vraie duree.

22 Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved Spéculation sur le marché des options sur devises - exemple Acheteur dune option call: –Achat dune option call échéance août sur les francs suisses, de prix dexercice 58½ (0,5850 USD/CHF) avec une prime de USD/CHF. –Lorsque le cours au comptant est inférieur au prix dexercice, loption ne sera pas exercée puisque le franc suisse est moins cher sur le marché spot. –Lorsque le cours au comptant est supérieur au prix dexercice, loption sera exercée puisque les francs suisses pourront être achetés au prix dexercice et revendus à un cours plus élevé sur le marché spot.

23 5-23 Profit et perte dun acheteur dune option call en francs suisses Perte Profit (Cents US par CHF) Perte limitée Profit illimité Break-even price Prix dexercice en dehors de la monnaieDans la monnaie A la monnaie Cours au comptant (Cents US par CHF) Lacheteur dune option call sur les CHF, de PE de 58.5 cents/SF, a une perte limitée de 0.50 cents/CHF quand le cours spot est inférieur à 58.5 (en dehors de la monnaie), et a un profit potentiel illimité quand le cours spot est supérieur à 58.5 cents/CHF (dans la monnaie).

24 Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved Spéculation sur le marché des options sur devises - exemple Souscripteur dun call: –Ce que lacheteur dun call perd, le vendeur le gagne. –Le profit maximum que le souscripteur dune option call peut faire est limité au montant de la prime. –Si lacheteur exerce loption, le vendeur est dans lobligation de vendre la monnaie. Sil ne la possède pas (naked), il doit lacheter au cours du marché et réalise une perte. –Le montant de sa perte est illimité et augmente à mesure que la monnaie sapprécie. –Même si le souscripteur détient la monnaie, il subit une perte dopportunité.

25 5-25 Profit et perte dun souscripteur dune option call en francs suisses Perte Profit (Cents US par CHF) Profit limité Perte illimitée Break-even price Prix dexercice A la monnaie Cours au comptant (Cents US par CHF) Le souscripteur dune option call sur le CHF, de PE de 58.5 cents/CHF, a un profit limité de 0.50 cents/CHF quand le cours spot est inférieur à 58.5, et a une perte potentielle illimitée quand le cours spot est supérieur à 59.0 cents/CHF.

26 Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved Spéculation sur le marché des options sur devises – exemple Acheteur dune option Put: –Lacheteur dune option put veut pouvoir vendre la monnaie au prix dexercice lorsque cette monnaie se déprécie sur le marché spot: il veut se protéger contre la baisse de cette monnaie quil doit vendre (après conversion du produit dexportation par exemple). –Si le cours au comptant est inférieur au prix dexercice de 0,585 USD/CHF, lacheteur exerce loption en vendant des francs suisses et en recevant 0,585 USD/CHF. –Lorsque le cours au comptant est supérieur au prix dexercice, lacheteur du put nexerce pas loption et sa perte se limite à la prime de 0,005USD/CHF.

27 5-27 Profit et perte pour lacheteur dune option Put en francs suisses Perte Profit (Cents US/CHF) Perte limitée Profit illimité Jusquà 58.0 Strike price Dans la monnaieEn dehors de la monnaie A la monnaie Cours au comptant (Cents US/CHF) Lacheteur dune option put en CHF, de PE = 58.5 cents/CHF, a une perte limitée à 0.50 cents/SF lorsque le taux au comptant est supérieur à 58.5 (en dehors de la monnaie), et a un profit potentiel illimité lorsque le taux au comptant est inférieur à 58.5 cents/CHF (dans la monnaie"). Break-even price

28 Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved Spéculation sur le marché des options sur devises – exemple Vendeur (souscripteur) dune option Put: –Si le cours au comptant diminue en deçà du seuil de rentabilité (de 0,5800 USD/CHF), lacheteur du put exercera loption et le vendeur sera obligé dacheter des CHF au prix dexercice de 0,585 USD/CHF. Sa perte sera potentiellement illimitée. –Si le cours au comptant est supérieur au prix dexercice, loption ne sera pas exercée par lacheteur et le vendeur pourra encaisser la prime.

29 5-29 Profit et perte pour le vendeur dune option Put en francs suisses Perte Profit (Cents US/CHF) Perte illimitée jusquà 58.0 Profit limité Prix dexercice Cours au comptant (Cents US/CHF) Le vendeur dun put en CHF, de PE = 0,585USD/CHF, a un profit limité à 0,050 USD/CHF lorsque le cours au comptant est supérieur à 0,585 USD/CHF et a une perte potentielle illimitée lorsque le cours su comptant est supérieur à 0,585 USD/CHF. Break-even price A la monnaie

30 Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved Le prix et lévaluation des options Le prix dune option est fonction de six variables: –Le cours spot actuel –Le temps restant à courir jusquà léchéance –Le cours à terme correspondant à la maturité –Le taux dintérêt sur le dollar –Le taux dintérêt sur la monnaie étrangère –La volatilité (écart type des variations quotidiennes du cours au comptant)

31 Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved Le prix et lévaluation des options La valeur totale dune option (prime) est la somme des valeurs intrinsèque et temporelle. La valeur intrinsèque est le gain réalisé par lacquéreur (compte tenu de la prime) si loption est exercée immédiatement: –pour un call: max(S-K;0) –pour un put: max (K-S;0). –A léchéance, la valeur de loption est égale à sa valeur intrinsèque (comme le temps restant est zéro, la valeur temporelle est également zéro). La valeur temps dune option est due au fait que le cours au comptant de la devise sous-jacente peut monter au delà du prix dexercice entre linstant présent et léchéance.

32 5-32 Valeur intrinsèque, Valeur temps et Valeur totale dune option call en livres sterling avec un PE de 1,70 USD/GBP Cours au comptant (USD/GBP) Prime (USD/GBP) Valeur totale Valeur intrinsèque Valeur temps Valeur de loption à son premier jour, échéance dans 90 jours

33 Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved La sensibilité du prix de loption Si les options sur devises peuvent être utilisées dans un objectif de gestion des risques ou de spéculation, les investisseurs ont besoin de comprendre comment leur valeur – la prime – réagit à leur diverses composantes.

34 Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved La sensibilité de loption au cours à terme Le prix des options sur devises est souvent proche de celui des taux à terme car le cours spot actuel et les deux taux dintérêt de référence (national et étranger) sont intégrés dans le calcul de la prime de loption. La formule de la valeur de loption tient compte dune distribution de probabilité centrée sur le cours à terme. Ceci ne signifie pas que le marché anticipe que le cours à terme soit égal au cours au comptant futur, mais simplement que lévaluation des options intègre un mécanisme darbitrage.

35 Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved La sensibilité au cours au comptant: le delta –La sensibilité du prix de loption à une petite variation du cours de change au comptant est appelée le delta (pente de la courbe cours spot - prime de loption): delta = Δ prime –Plus le delta est élevé (>0,5), plus la probabilité que loption parvienne à échéance en restant ITM est élevée. Δ cours spot

36 Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved Le Delta Option dans la monnaie delta>0.5 Option hors la monnaie delta<0.5 Exemple : decomposition de la prime du call et delta

37 Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved Le temps restant à courir jusquà léchéance: le thêta –Le thêta mesure la sensibilité de loption au temps qui reste à courir (pente de la courbe temps - prime de loption): theta = Δ prime –La valeur dune option augmente avec la durée jusquà léchéance: une option déchéance longue vaut plus cher quune option déchéance plus courte, mais la valeur de loption nest pas proportionnelle au temps (cf graphique suivant). –Un trader va préférer les options à long terme car elles leur offrent davantage de flexibilité sans perdre rapidement de valeur. Δ temps

38 5-38 Theta: Détérioration de la valeur de la prime dune option call Nombre de jours jusquà léchéance Prime de loption (US cents/£) Une option Call en livre sterling: Cours au comptant = 1,70 USD/GBP Call In-the-money (ITM) (PE = 1,65 USD) Call At-the-money (ATM) (PE = 1,70 USD) Call Out-of-the-money (OTM) (PE = 1,75 USD)

39 Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved Sensibilité à la volatilité: le lambda La volatilité du taux de change est mesurée par lécart type des variations quotidiennes du taux de change sous-jacent. La volatilité est importante pour évaluer loption car celle-ci augmente la probabilité de voir loption changer de statut (passer dOTM à ITM ou inversement). La valeurs des calls, comme celles des puts, augmente avec la volatilité du cours au comptant: le détenteur dun call (resp. un put) bénéficie dune hausse du cours (resp. une baisse) mais limite son risque de perte à la valeur de loption. La variation marginale de la prime est égale au rapport entre la variation de la prime et celle de la volatilité: lambda = Δ prime Δ volatilité

40 Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved Sensibilité à la volatilité: le lambda La volatilité peut être mesurée de trois manières: –historique –anticipative (Forward-looking) –implicite: calculée à partir des options cotées sur le marché. En pratique, les traders travaillent avec la volatilité implicite. Les traders qui anticipent que la volatilité va diminuer dans le court terme auront tendance à vendre maintenant les options, pour les racheter ensuite lorsque effectivement la volatilité baisse et fait chuter les primes, réalisant ainsi des profits trading sur la volatilité

41 Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved Sensibilité à la variation des taux dintérêt Lévaluation des options est influencée par les taux à terme. –Les taux à terme sont quant à eux influencés par la théorie de la parité des taux dintérêt. –Une variation des taux dintérêt de nimporte laquelle des deux monnaies influence les cours à terme qui influencent à leur tour le prix des options. Un trader qui désire acheter un call sur une devise étrangère devrait le faire avant laugmentation des taux dintérêt dans son pays (avant que le prix du call naugmente).

42 Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved Sensibilité à la variation des taux dintérêt La variation anticipée de la prime de loption résultant dune variation du taux dintérêt de la monnaie nationale est le coefficient rho. rho = Δ prime La variation anticipée de la prime de loption résultant dune variation du taux dintérêt de la monnaie étrangère est le coefficient phi. phi = Δ prime Δ taux en USD Δ taux étranger

43 5-43 Différentiels de taux dintérêt et primes de call Différentiel dintérêt = i US$ - i GBP (pourcentage) Prime doption (US cents/£) Un call en GBP: Comptant = 1,70 USD/GBP Call ITM (PE = 1,65 USD/GBP) Call ATM (PE = 1,70 USD/GBP) Call OTM (PE = 1,75 USD/GBP) 8.0

44 Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved Sensibilité au prix dexercice Le dernier élément influençant la prime de loption est le niveau du prix dexercice. La firme doit faire un choix selon le prix dexercice quelle désire utiliser pour construire une option (marché OTC) tradeoff entre le prix dexercice et la prime de loption. Plus le prix dexercice sera faible par rapport au cours au comptant (option ITM), plus la prime du call (put) sera élevée (faible). Plus le prix dexercice sera élevé par rapport au cours au comptant (option OTM), plus loption call (put) devient de moins en moins (de plus en plus) coûteuse.

45 5-45 Relation entre primes et prix dexercice des options Prix dexercice des calls (U.S. dollars/£) Primes des options (US cents/£) Cours comptant actuel = 1,70 USD/GBP OTM Prix dexercice ITM Prix dexercice


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