DEBT CRISIS MODELS IN THE OLD LITERATURE Séminaire Problèmes Macroéconomiques Contemporains 2012 : The Euro Revisited Mouradian Florence.

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1 DEBT CRISIS MODELS IN THE OLD LITERATURE Séminaire Problèmes Macroéconomiques Contemporains 2012 : The Euro Revisited Mouradian Florence

2 Introduction Il y a 2 façons d'aborder la notion de soutenabilité de la dette : Capacité des agents à rembourser : ratios classiques de solvabilité et de soutenabilité. Disposition des agents à rembourser Calcul doptimisation des agents Les dettes privées, qui comportent des garanties, peuvent être portées devant la justice et permettre la saisie des actifs. En contraste, dans le cas dune dette publique : - Ses créanciers ne peuvent pas saisir ses actifs - Ils ne peuvent pas le forcer à payer (même sil en a les moyens) En labsence dun tribunal international des faillites, il ny a pas de collatéral, les créanciers ne peuvent pas devenir propriétaires du pays. Dès lors que les contrats peuvent difficilement être respectés, pourquoi les émetteurs souverains remboursent-ils ?

3 Introduction La réponse logique est que le remboursement pour le pays doit savérer moins onéreux que le défaut (Dooley, 2000) Il existe des bénéfices et des coûts de défaut Lancienne littérature se focalise sur le calcul doptimisation des agents, Etat souverain et créanciers, qui définissent des types de contrats à léquilibre. Notion dune répudiation volontaire de la dette. De quoi dépendent les coûts et les bénéfices du défaut ? Que peut-on en déduire en termes de probabilité de défaut ? Quest-ce qui dès lors incite ex ante à la prise de risque ?

4 Le Modèle de référence : Eaton & Gersovitz (1981) Partie I

5 1) Cadre du modèle Contexte : - Les droits légaux des créanciers sur une possibilité de saisie des actifs de lEtat à létranger ou de toute autre mesure de représailles à son encontre, sont exclus. - Seule possibilité : lexclure définitivement des marchés de capitaux. - La décision de défaut dépend dun arbitrage entre les bénéfices de CT et les coûts de LT dune autarcie financière. Les opportunités demprunts : hypothèses : - La maturité de la dette est dune seule période : d t+1 = R(b t ) = (1+r)b t - A chaque période t, lemprunteur choisit : Ce quil rembourse : p t Ce quil emprunte : b t sur un ensemble B de montants qui lui sont proposés Donc soit p t = b t, soit p t = 0

6 1) Cadre du modèle Fonction objective de lemprunteur Sil fait défaut : Sil choisit de rembourser : Le défaut est optimal si : En découle une probabilité de défaut endogène λ anticipée en t - 1 : Théorème 1 : La probabilité de défaut en t croit de façon monotone avec le service dobligation de la dette d t. Les créanciers : - Compétitifs et neutres au risque (diversification parfaite) - Peuvent prêter à un autre emprunteur sans risque à tout moment au taux - Connaissent λ (d t ) - Ont une richesse bornée

7 1) Cadre du modèle A Léquilibre compétitif, le contrat satisfait : Les créanciers lui proposeront un éventail de montant de prêt borné sur (offre) Mais de son côté en maximisant son utilité, le pays voudra emprunter un montant b* (demande) Lemprunt effectif est déterminé par : Existence potentielle dun credit ceiling

8 2) Quand est-ce que le défaut intervient ? Le pays alterne des y h et y l Il emprunte en période y l et rembourse en période y h (lissage de la consommation) Deux cas étudiés : 1. Cas déterministe Les agents sont rationnels : ils connaissent la valeur de y à la période suivante Léquilibre est caractérisé par une absence de défaut : à moins que les prêteurs ne se trompent en prêtant plus que le ceiling, la dette sera toujours remboursée. Remarque : Bien sûr, une mauvaise interprétation par les prêteurs des caractéristiques de lemprunteur, peut conduire au défaut et à menacer la stabilité du marché.

9 2) Quand est-ce que le défaut intervient ? 2. Cas stochastique Introduction dune incertitude sur y à la prochaine période : cest une seconde raison au défaut Soit y h, soit y l avec une probabilité ½, Il ne rembourse que si y h Il existe un taux dintérêt R pour lequel quelque soit y à la période suivante, V d (y t ) < V r (y t, d t ) Mais à un taux dintérêt R > R, les prêteurs accepteront délargir le crédit au-là du ceiling, même sil y a une probabilité positive de défaut. Si cest le cas, et donc que le prêt dépasse le ceiling, il fera défaut dès lors que y l à deux périodes consécutives…

10 A retenir Le défaut peut intervenir pour deux raisons : 1. Menace des créanciers non crédibles 2. Marché du crédit nest pas complet en raison du risque de défaut Lallocation des ressources ne se fait pas par les prix, il existe un ceiling au-delà duquel, pour certaines réalisations de y, le défaut peut intervenir Des emprunts risqués (supérieurs au ceiling) se feront quand même à un taux dintérêt compensant le risque (créancier neutre au risque).

11 Crédibilité de la menace, Optimisation des coûts du défaut et Négociation Partie II

12 1) Rendre compte dune menace crédible Lhypothèse dune exclusion définitive des marchés internationaux de capitaux nest pas tangible.. Celle-ci ne peut être au mieux que temporaire… Il existe deux types de sanctions imposables plus tangibles : Saisie davoir à létranger du débiteur : représente un gain pour le créancier à peu près équivalent Bulow & Rogoff (1989) Perte defficacité économique imposée au pays défaillant, sous forme dexclusion partielle ou totale des échanges internationaux : ne représentant aucun gain pour le créancier

13 2) La négociation chez Bulow & Rogoff (1988) Deux différences majeures avec Eaton & Gersovitz : (i) Coûts du défaut : Possibilité de saisie des actifs.. modélisée ici par un % des exportations de biens du pays. Exclusion du commerce international (ii) Approche de « bargaining » = négociation Hypothèse implicite de E&G : Le pays débiteur na que deux options : rembourser ou faire défaut Or en réalité il existe une 3 ème option qui est de marchander sur le remboursement… i.e de renégocier le contrat. Un débiteur peut marchander parce que: - Les banques ne recevront rien, à moins que le pays soit autorisé à continuer dexporter ses biens, - Pendant que les négociations sont en cours, les biens se déprécient et les banques ont des intérêts dessus. Cest aussi dans son intérêt : cela permet exante quil emprunte un montant plus élevé de dette

14 2) La négociation chez Bulow & Rogoff (1988) Les banques ne voudront jamais prêter plus que ce quelles sont capables de le forcer à rembourser : Cest une sorte de « credit ceiling » : si on lui prête plus, risque dun rééchelonnement … Trois idées à retenir : Un mouvement non anticipé de ces variables q, R, y et r peut donc conduire à une renégociation… Tout mécanisme visant à maintenir lefficacité ex post du règlement de la dette (connaitre et fixer q a priori) réduit alors sans aucun doute le risque exante : types de contrats inexistants ? Suppose déjà une concertation entre créanciers et débiteurs, et une coordination entre les créanciers exante qui soit crédible expost… Les coûts du défaut (dont dépend q) doivent être optimaux :

15 3) La réalité des coûts de défaut Boreinstein & Panizza (2009) : échantillon de 31 pays émergents entre 1997 et 2004 Exclusions des marchés de capitaux ? : Une fois passée la période de restructuration, le pays retrouve accès au marché au bout de 3 ans. Borrowing Costs : Les spreads augmentent de 400 points de base, puis de 250 dans la 2 nde année et perdent de leur robustesse statistique… Coordination entre les créanciers lésés et tous les autres prêteurs qui peuvent trouver quand même intéressant de prêter au pays ; sanctions non crédibles ? Trade costs : les épisodes de défauts sont associés à une chute du commerce bilatéral, mais ils ne sont pas capables didentifier les canaux par lesquels le défaut a un effet sur le commerce. Output costs : - 2,5 points de % dans lannée suivant le défaut, mais pas deffet significatif sur la croissance dans les années suivantes…. - En fait, la contraction de loutput tend à précéder les défauts et loutput commence à croitre après le trimestre auquel le défaut a eu lieu Effets négatifs sur loutput sont probablement conduits par lanticipation du défaut.

16 3) La réalité des coûts de défaut Delayed defaults Alors que les modèles économiques supposent souvent que les dirigeants sont incités à faire défaut trop précocement ou trop souvent, dans le monde réel, les politiciens et les bureaucrates reportent pendant de longues durées ce qui semble être un défaut inévitable. Il y a deux raisons possibles à cette réticence : Coût politique Assurer les marchés que la décision de défaut est inévitable, et non stratégique : La perte de réputation en cas de défaut « stratégique » est supérieure à celle du défaut inévitable (Modèle de Grossman & Van Huyck (1988) ) On reporte le défaut même au prix dun coût économique plus élevé durant le délai. « Gamble for resurrection » (Argentine, 2001; Cas de la Grèce ?)

17 Lincomplétude des marchés du crédit : le non-contingentement des actifs Partie III

18 1) Le rôle de la non-indexation des contrats : Arellano (2008) Arellano, C. (2008), Default Risk and Income Fluctuations in Emerging Economies, American Economic Review Cest lincomplétude des marchés qui conduit au défaut ! Opportunités de couverture du risque limitée Les marchés sont incomplets pour deux raisons : - Dune part, le risque de défaut - Dautre part, les contrats ne sont pas contingents à létat : les prêteurs compétitifs neutres au risque offrent des contrats de dette qui dans certains états, résulteront en défaut, en chargeant une prime de risque plus élevée sur ces prêts

19 1) Le rôle de la non-indexation des contrats

20 1) Le rôle de la non-indexation des contrats : Arellano (2008) 1. La probabilité de défaut ne croit pas linéairement avec le niveau demprunt : il existe un niveau demprunt après lequel la probabilité du défaut augmente très vite de 0 à 1. 2. Le défaut est très couteux (averse au risque ?) pour les créanciers car ils perdent la valeur de leurs investissements, et en conséquence les taux dintérêt requis pour compenser ce risque de défaut augmentent très vite à mesure que la probabilité de défaut croît. En associant cette idée avec la précédente, il existe des niveaux demprunt après lesquels le taux dintérêt sur la dette souveraine augmente brusquement de r à un niveau prohibitif

21 2) Pourquoi les prêts ne sont pas contingents ? Rogoff, K.S. (2011) Sovereign Debt in the Second Great Contraction: Is This Time Different? o On ne peut pas fixer des contrats sur des variables pour lesquelles le pouvoir discrétionnaire des emprunteurs est énorme quant à la création de statistiques qui seront utilisées pour lindexation ! o Cette question renvoie au contexte plus global de confiance : La Grèce par exemple, nest pas capable de lever des fonds en vendant ses actifs aux étrangers, parce que les étrangers nont pas confiance dans ce quil adviendra de ceux-ci….

22 3) La limite des modèles théoriques Les modèles théoriques fournissent peu de référence sur le point à partir duquel un pays fera défaut. Les références empiriques : Les pays avec une longue série historique de défaut font face à des niveaux de dettes bien plus faibles que les pays avec un relatif bon niveau historique de remboursement. Entre début 19 ème et 20 ème : nombre moyens dannées en défaut et en rééchelonnement : Grèce (50,6) Espagne (23,7), Portugal (10,6), Italie (3,4). Reinhart, Rogoff & Savastano (2003) Debt Intolerance, Les défauts sur les dettes externes apparaissent être un phénomène universel lorsquun pays réalise sa transition de développement Reinhart & Rogoff (2009) This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly Les vagues de crises financières sont de manière typique associées avec des vagues de dettes souveraines dans les quelques années qui suivent. Reinhart & Rogoff (2011) From Financial Crash to Debt Crisis forthcoming

23 Conclusion Ex ante les mécanismes conduisant au défaut : Lincomplétude des marchés du crédit (i.e ne couvre pas toutes les opportunités de risque) en raison : Du risque endogène de défaut : empêche lajustement par les prix donc création dun ceiling qui dans certains cas peut être dépassé Du non-contingentement des actifs : Conduit à des situations de prises de risques où les probabilités de défaut, et donc les taux dintérêt croient de manière brutale… incitant les Etats au défaut. La concertation ex ante entre créanciers & débiteurs, et la coordination des créanciers ne sont pas suffisantes : les menaces sont peu crédibles et les coûts du défaut ne sont pas optimaux Lancienne théorie ne rend pas compte de faits économiques persistants dans lhistoire Rôle clef de la confiance des créanciers & de la psychologie des marchés ? Crises autoréalisatrices

24 Bibliographie Arellano, C. (2008), Default Risk and Income Fluctuations in Emerging Economies, American Economic Review, 98:3 Borensztein, E. & Panizza, U. (2009), The Costs of Sovereign Default, IMF Staff Paper, November, vol.56(4) Bulow, J. & Rogoff, K. S (1988), Multilateral Negotiations for Rescheduling Developing Country Debt: A Bargaining-Theoretic Framework, IMF Staff Papers 35, December, pp. 644–57. Eaton, J. & Gersovitz, M. (1981). Debt with Potential Repudiation: Theoretical and Empirical Analysis, Review of Economic Studies, v. XLVII, 289-309. Reinhart, C.M., Rogoff, K. S & Savastano, M. (2003), Debt Intolerance, in W. Brainard and G. Perry, eds., Brookings Papers on Economic Activity 1: 2003 Reinhart, C.M. & Rogoff, K. S (2011), From Financial Crash to Debt Crisis, forthcoming, American Economic Review, August 2011. Reinhart, C.M. & Rogoff, K. S (2009), This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly, Princeton University Press, 2009, chapters 10 Rogoff, K.S. (2011) Sovereign Debt in the Second Great Contraction: Is This Time Different?, in The 2011 Martin Feldstein Lecture, NBER reporter, N° 3 Wright, M. (2011). The theory of sovereign debt and default. University of California, Los Angeles.