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2 Echanges, changes et déséquilibres financiers Alain Sauviat Laboratoire dAnalyse et de Prospective Economique Formation des enseignants de SES Lundi 10 décembre 2012

3 Plan de la présentation I) Interprétation économique de la balance des paiements II) Marché et Relations fondamentales du Change III) Régimes de change et déséquilibres financiers

4 I) Interprétation économique de la balance des paiements

5 Définitions Balance des paiements Approche comptable : la balance des paiements est un enregistrement systématique de toutes les transactions économiques intervenues au cours dune période donnée entre les éléments dun pays et ceux du reste du monde Optique de la théorie économique : la balance des paiements est lexpression de la contrainte budgétaire quune nation doit respecter en procédant à des choix intertemporels

6 Contrainte budgétaire de Nation Recettes = dépenses, crédits = débits =>Loi de Walras : la somme des demandes excédentaires sur lensemble des marchés est nécessairement nulle Demandes excédentaires sur 3 types de marchés : Marché des Biens et Services : Y d –Y s Marché des Titres : T d – T s Marché de la Monnaie : M d – M s = > (Y d – Y s ) + (T d – T s ) + ( M d – M s ) = 0

7 Exemple de contrainte budgétaire Exemple : Nation peut consommer plus que son revenu de la période Y d > Y s, c.a.d. Y d – Y s > 0 si elle sendette vis à vis du RdM : T d – T s < 0 Loffre nationale de titres est supérieure à la demande nationale de titres : i.e. : la demande nationale de fonds prêtables FP d est supérieure à loffre nationale de fonds prêtables FP s : T d – T s = FP s – FP d = - (FP d – FP s ) < 0 (entrée nette de capitaux) ou/et si elle sappauvrit : M d – M s < 0 Loffre nationale de monnaie est supérieure à la demande nationale de monnaie : le RdM reçoit la différence (diminution du stock dor et de réserves)

8 Contrainte budgétaire et comptabilité nationale (Y d –Y s ) + (T d – T s ) + ( M d – M s ) = 0 Equation fondamentale de la comptabilité nationale : Y + M = C + I + X conduit à : Y s + M = Y d + X avec Y d = C + I doù : Y d – Y s = M – X ainsi qu à M – X + Y – C – I = 0 ou encore M – X + S – I = 0 avec S = Y – C = épargne On a donc lidentification : (Y d – Y s ) + (T d – T s ) + ( M d – M s ) = 0 (M – X) + ( S – I) = 0

9 Interprétation macroéconomique (M – X) + ( S – I) = 0 M – X = I – S Nation importe plus quelle nexporte (M>X) Nation investit plus quelle népargne (I> S ) i.e. Besoin de financement =>Nation emprunte ou désépargne Nation exporte plus quelle nimporte (X>M) Nation épargne plus quelle ninvestit ( S >I) i.e. Capacité de financement =>Nation prête ou accumule

10 Louverture de léconomie conduit à un réaménagement entre actifs réels (AR), financiers (AF) et monétaires (AM) (Y d –Y s ) + (T d – T s ) + ( M d – M s ) = 0 est identique terme à terme à AR + AF + AM = 0 ( le correspond à une variation par rapport à la situation sans échanges extérieurs) Exemples : AR > 0 AF + AM < 0 Nation augmentes ses actifs réels et diminue ses actifs financiers et monétaires nets (ou accroît ses passifs) AR + AF 0 Nation diminue ses actifs réels et financiers et augmente ses actifs monétaires Approche patrimoniale

11 Retour sur la balance des paiements 3 écritures de la même équation comptable : (Y d –Y s ) + (T d – T s ) + ( M d – M s ) = 0 (M – X) + ( S – I) = 0 AR + AF + AM = 0 On pose BC (balance commerciale) = X – M = – AR et BK (balance des capitaux) = FP d – FP s = – AF On a donc (enfin !) – BC – BK + AM = 0 ou encore : BC + BK - AM = 0 NB : T d – T s = - (FP d – FP s )

12 Inscriptions des opérations dans la BP Approche bilan Actif (avoirs) Passif (engagements) Approche BP Crédit (+) Débit (-) AR + AF + AM = 0 BC + BK – AM = 0 AR AF AM BC BK (–)AM Exemples : Nation vend 10 de biens au RdM payés comptant Nation vends 30 de biens au RdM, à crédit Nation achète 25 de biens au RdM, au comptant Nation émets 20 dobligations achetées par le RdM – = 0 Nation place 8 en compte à terme dans RdM (-18) – (– 3) = 0

13 Principes de construction Principe de la comptabilité en partie double (i.e. inscription de toutes les transactions au crédit dun compte et au débit dun compte) => balance des paiements toujours équilibrée Par convention (par raisonnement !) Inscription en crédit (+) = des engagements ou des avoirs Inscription en débit ( – ) = des engagements ou des avoirs Exemple : Exportations de biens crédit débit Exportations de biens 100 Avoirs de réserve 100 Contrepartie comptable même quand il ny a pas de contrepartie économique ! Exemple : Transfert de revenus vers le RDM crédit débit Transferts 100 Avoirs de réserve 100

14 Comptabilité en partie double pas toujours possible : double enregistrement à partir de sources statistiques différentes obligations de déclaration des opérations avec les non-résidents (héritage (aménagé) du contrôle des changes ) Déclarants : Etablissements de crédit, BdF, entreprises dinvestissement, comptables publics, douanes, déclarants directs, ménages (sondages voyages).+ informations diverses bases de données =>Existence dun poste erreurs et ommissions (fraude, fuite de capitaux…) pour équilibrer la BP Des principes à la réalité…

15 Architecture type harmonisation FMI Compte de transactions courantes Biens Services Revenus (du travail et de la propriété) Transferts courants (contrepartie comptable de biens, services, capitaux exportés ou importés gratuitement, cest-à-dire sans contrepartie apparente ou mesurable) Compte de capital Transferts en capital (dons, remises de dettes…) Acquisitions et cessions dactifs non financiers non produits (brevet, marques, droits dauteurs…) Compte financier Investissement directs Investissements de portefeuille Produits financiers dérivés Autres investissements (Crédits commerciaux, prêts-dépôts,…) Avoirs de réserves Schématiquement BC BK - AM B. commerciale B. invisibles B. Transferts unilatéraux BK CT BK LT B. de base - AvR BF Séries France

16 Comptabilité en terme de stocks : La position extérieure Balance en terme de stocks dactifs = encours (alors que Balance des paiements = balance en terme de flux) Définition : Position extérieure = Inventaire de l'ensemble des créances et des dettes à court et à long termes du pays à l'égard de lextérieur => Bilan du patrimoine financier et monétaire du pays vis-à-vis du reste du monde Interprétation : Position extérieure indique si le pays dispose d'une position créditrice ou débitrice en matière d'actifs vis-à-vis du reste du monde. Elle s'améliore lorsqu'un pays est exportateur net de capitaux sur la longue période et tend à se dégrader dans le cas contraire Séries France

17 Position extérieure des USA et de la France (% PIB) Sources Trésor-Eco

18 Equilibre économique de la Balance des paiements Equilibre économique peut être défini par AvR = 0 On a vu que : AR + AF + AM = 0 – BC – BK + AM = 0 on réécrit : AR + AF + ( AM - AvR) + AvR = 0 ou encore : – BC – BF (hors AvR) + AvR = 0 Doù AvR = 0 => BC + BF ( hors AvR ) = 0 Différentes situations possibles : BC 0 : USA BC >0 et BF( hors AvR) <0 : Allemagne, Japon Si AvR > 0 (accumulation de devises) : Chine + Pays émergents Si AvR < 0 Crise de la BP

19 Lecture par le haut de la BP : BC => BF i.e.les transactions réelles déterminent les opérations financières (besoins ou capacité de financement) Lecture par le bas de la BP : BF => BC i.e. la sphère financière détermine les taux de change, les taux dintérêt, les taux dinflation…et donc la compétitivité des économies Quest ce qui explique quoi ?

20 II) Marché et relations fondamentales des taux de change

21 Evolution de la parité euro/dollar

22 XCHUS Evolution de la parité dollar/yuan

23 A) Le marché des changes Cotation certain / incertain Cotation au certain (indirecte) : nombre dunités monétaires étrangères pour une unité monétaire nationale Ex (pour une européen) : EUR/USD : 1 vaut 1,3674 $ Cotation à lincertain (directe) : nombre dunités monétaires nationales pour une unité monétaire étrangère Ex (pour un européen) : USD/EUR : 1 $ vaut 0,7313 Par la suite on note St le taux de change coté au certain (cas de leuro) mais cela oblige à prendre linverse 1/St pour traduire les prix étrangers en monnaie nationale =>St augmente : appréciation de la monnaie => St diminue : dépréciation de la monnaie

24 Transactions au comptant et à terme Marché des changes au comptant livraison et paiement dune devise 1er (CAD/USD) ou 2ème jour ouvrable après la conclusion de la transaction Taux de change au comptant noté S (pour spot) Marché des changes à terme Livraison à une date future dune devise à un taux déterminé au moment de la transaction Diverses échéances (1, 2, 3, 6, 12 mois, autres …) Taux de change à terme noté F (pour forward) Taux au comptant et à terme F – S > 0 : report (appréciation) F – S < 0 : déport (dépréciation ) On note r le taux de report (r>0 : report, r<0 : déport)

25 Evolution et structure moyenne des transactions quotidiennes sur le marché des changes (milliards de $) A) Au comptant B) A Terme C) Swap de devises (uniquement principal) D) Swap de devises (flux d intérêts (et principal )) Swap de devises = échange de devises dans un sens à une date donnée suivi dun échange dans lautre sens à une date ultérieure = emprunt dans une devise/ prêt dans une autre A B C Source Enquête Triennale, Banque des Règlements Internationaux D

26 Transactions sur le marché des changes rapportées aux flux commerciaux et financiers Trillon = mille milliards (pour les anglos-saxons)

27 Transactions par devises

28 B) Relations fondamentales du change 1) Parité des pouvoirs dachat (PPA) Loi du prix unique appliquée aux marchés des biens et services 2) Parité des taux dintérêt (PTI) Loi du prix unique appliquée aux marchés financiers

29 PPA (Cassel, Keynes) Pouvoir dachat interne et externe dune monnaie équivalents (* = Etranger) pour tout bien i : P i,t = (1/S t ) P i,t ou S t = pour un panier de biens : S t = pour un indice de prix : S t = Doù S t = P t - P t variation du taux de change = différentiel dinflation 1) Parité des pouvoirs dachat PPA * * i i (P i,t ) (P i,t ) i = 1 PtPt PtPt * * Pi,tPi,t Pi,tPi,t * PPA Absolue PPA Relative i = 1 n n n

30 Taux de change réel Prix dun panier représentatif de biens nationaux en terme dun panier représentatif de biens étrangers S Rt = = S Rt = 1 si S t = S PPA S Rt > 1 : monnaie nationale sur évaluée S Rt < 1 : monnaie nationale sous évaluée Exemple : le panier vaut en France 100 euros et 130 dollars aux USA, le taux de change (nominal) est 1 = 1,40 $ S Rt = = 1,0769 > 1 S t P t S t P t /P t * P t * 1,40 $/ x $ => Leuro apparaît surévalué du point de vue de la compétitivité-prix des biens français Exemple : lindice Big Mac de The Economistlindice Big Mac de The Economist

31 Violations de la PPA Coûts de transport, barrières à léchange, biens et services non échangés (de 45 à 65 % dans les Pays industriels) Segmentation internationale des marchés (Pricing-to-market) Concurrence imparfaite =>Segmentation tarifaire (exemple du marché automobile) Différences entre les paniers de biens et services utilisés pour évaluer la PPA (différences de préférences des consommateurs des différents pays)

32 j j ** P S j P j où P = * (P j ) j ** S E P P (S j ) j (P) (P j ) * (S R j ) j j P** = prix mondiaux * j = 1 n j = 1 n j = 1 n j = 1 n j = 1 n j = 1 n Taux de change effectif réel : S ER = = = = = moyenne (géométrique pondérée) des taux de change réels bilatéraux Moyenne des taux de change bilatéraux vis à vis des pays partenaires pondérés par leurs poids dans les échanges extérieurs Taux de change effectif (nominal et réel) j Taux de change effectif nominal : S E = j = 1 = poids relatif dans les échanges extérieurs du pays j partenaire (S j ) j j = 1 n n

33 Taux de change effectif réel de leuro = indicateur de compétitivité Source BRI Base 100 = mi 2000 Courbe rouge : taux de change effectif réel de lEuro compte tenu de la structure du commerce extérieur de la zone euro Courbe bleue : taux de change effectif réel de lEuro compte tenu de la structure du commerce extérieur de la France Ecarts au taux de change effectif réel déquilibre : voir CEPIIvoir CEPII

34 Variation du taux de change réel Taux de change réel de Nation augmente si : - la demande pour le panier de biens National augmente par rapport à la demande du panier de biens Etranger - Exemples : plus de revenus dans Nation profitant majoritairement aux biens de Nations, préférence mondiale accrue pour les biens de Nations … Demande excédentaire => augmentation du prix du panier Taux de change réel de Nation diminue si : - loffre du panier de biens National augmente par rapport à celle du panier de biens Etranger - Exemples : augmentation de la productivité dans Nation, de la quantité de facteurs de production… Offre excédentaire => diminution du prix du panier

35 2) La parité des taux dintérêt Si les marchés financiers sont intégrés, le prix de titres équivalents sont les mêmes dans tous les pays : => les rendements de ces titres sont identiques rendement dans Nation : rendement dans Etranger : Egalité : = ou S t+1 /S t =(1+ i t *)/(1+ i t ) ou encore ( approximation ) S t = i t * - i t Variation du taux de change = différentiel de taux dintérêt 1+ i t S t (1+ i t *)(1/S t+1 ) 1+ i t S t (1+ i t *)(1/S t+1 )

36 2 versions de la parité des taux dintérêt ! le taux de change de la période t+1 nest pas connu en t Soit on anticipe sa réalisation S t+1 : PTI non couverte Soit utilisation du taux de change à terme F t,t+1 : PTI couverte PTI non couverte S t+1 /S t =(1+ i t *)/(1+ i t ) => S t = i t * - i t variation anticipée du taux de change = différentiel de taux dintérêt PTI couverte F t,t+1 /S t =(1+ i t *)/(1+ i t ) => r = i t * - i t taux de report = différentiel de taux dintérêt a a a

37 Attention à linterprétation de la PTINC Si i t * > i t, on a S t+1 > S t =>on anticipe une appréciation de la monnaie qui a le taux dintérêt le plus faible Si i t pour des anticipations données, on a alors S t =>on constate une appréciation immédiate de la monnaie dont le taux dintérêt augmente (on considère S t+1 comme une donnée dépendant des conditions macroéconomiques anticipées : prix, productivité relative,compétitivité, politique économique, commerciale….) StSt S t+1 a (1+ i t *) (1+ i t ) = a a

38 La prime de risque (de taux de change) Si marché efficient, S t = r, le taux à terme est un prédicteur du taux de change futur au comptant Mais aversion pour le risque peut conduire à une prime de risque exigée pour placer en devise Réécriture de la PTNC - placement en euro : i t - placement en devise : i t * - S t - prime de risque : pr => i t * - S t = i t + pr ou : p r = i t * - i t - S t Si on combine avec la PTI couverte : r = i t * - i t, on obtient pr = r - S t a a a a a

39 Taux de change dollar/mark puis dollar/euro et PTINC Source Trésor Eco, juin 2007 La variation anticipée à un an du taux de change est mesurée ici ex post par la variation effective du taux de change un an après Si anticipations correctes (pas de chocs !), si pas de variation de la primes de risque pendant lannée,…les deux courbes devraient être proches pour que PTINC soit « vérifiée »

40 Violation de la PTINC : i) Le Carry- Trade «Le marché des changes est à léquilibre lorsque tous les dépôts bancaires libellées dans toute les monnaies offrent la même rentabilité anticipée» Krugman Obsfeld, Economie Internationale PTINC souvent mieux vérifiée sur le LT ou en cas de différentiel très élevé de taux mais relation déquilibre pas toujours vérifiée à CT => Existences décarts durables à la PTINC => opportunité de profits ! Exemple du Carry-Trade : emprunt dans une devise à taux dintérêt faible pour prêter dans une devise à taux dintérêt élevé Dans les années récentes Yen, Franc suisse vers Dollar, Forint hongrois, livre turque, etc.. La PTINC dit que lespérance de gain dun « portage » sur une devise est nul (le différentiel de taux est absorbé par lappréciation de la devise) mais : Asymétries dinformations : spéculateurs pensent être mieux informés que lopinion moyenne du marché..., Home bias = biais domestique dans les préférences de placement, Mimétisme, bulles spéculatives renforcés par le comportement de carry- trade et lacceptation des autorités monétaires sur le marché des changes

41 Le Carry-Trade JPY /USD (notamment ) Soit sur le dollar i = 4% ; sur le yen i* = 1% Condition déquilibre PTINC : S = i* - i = -3%. Carry-Trade = situation de déséquilibre, doù possibilité darbitrage (et spéculation !) 1) Emprunts massifs en yen (devise à faible taux = funding money) 2) Conversion et placement en dollars (devise à fort taux = target money) => pression haussière sur le taux de change USD/JPY (car on achète massivement des dollars en vendant des yens) Double gain ! Sur le différentiel dintérêt et sur lappréciation du dollar (on a besoin de moins de dollars pour rembourser lemprunt en yens) Mais stratégie risquée si changements danticipations ou action des autorités monétaires (modification des taux dintérêt, intervention directes sur le marché des changes… ) conduisent à un renversement de la tendance sur lévolution du taux de change Ex : le dollar se déprécie durant la période demprunt-placement de 8% Perte de 5%. Si emprunt de yens, perte sèche de yens a

42 Taux de change USD/JPY Encours des prêts à court terme contractés par les banques étrangères sur le marché japonais source banque du Japon

43 En principe, larbitrage tue larbitrage : les raisons donnant lieu à larbitrage disparaissent en raison de larbitrage En pratique, carry-trade continue si déséquilibre durable : appréciation effective du dollar conduit à modifier les anticipations du taux futur à la hausse Mais : appréciation continue du taux de change = bulle spéculative sur le dollar (?) qui peut éclater si les anticipations des agents se retournent (taux de change trop loin des fondamentaux ?) => RISQUE ! Carry-Trade Yen-Dollar favorisés par les taux monétaires japonais très faibles (favorisant la faiblesse du yen et les X japonaises) Depuis crise financière, politique monétaire américaine non conventionnelle (Bernanke) => taux US => dollar devenu funding money ! Commentaires : Un carry-trade durable ?

44 Violation (apparente) de la PTINC : ii) Le problème du Peso Taux de change fixe entre dollar et peso mexicain pendant 22 ans (avril 1954 à août 1976 : 1 peso = 0,08 dollar) Pourtant taux dintérêt mexicain >> taux dintérêt américain Incohérence avec la PTINC ? Pas forcément si on considère la crainte de la dévaluation du peso finalement arrivée en 1976 Si on observe léchantillon des taux dintérêt et de change toutes les années de change fixe (i.e. avant la dévaluation) => écart de taux peut paraître incohérent ex post compte tenu de la fixité du taux de change, => mais est tout à fait rationnel ex ante puisquil résulte de lanticipation par les agents dun risque de dévaluation

45 C) Synthèse : Intégration économique et égalisation des taux dintérêt réels 2 pays sont complètement intégrés sil existe un ensemble dajustements qui tendent à égaliser leurs taux dintérêt réel tx dintérêt réel = tx dintérêt nominal – tx dinflation anticipé i r * = i* - P* a i r = i - P a On peut écrire la différence des taux dintérêt réels i r * - i r = i* - P* a - i + P a = i* - i - P* a + P a ou encore : i r * - i r = i* - i - r + r - S a + S a - P* a + P a Différentiel couvert Prime de Variation anticipée des taux dintérêt risque du taux de change réel

46 Intégration économique et égalisation des taux dintérêt réels (suite) i r * - i r = i* - i - r + r - S a + S a - P* a + P a Différentiel couvert Prime de Variation anticipée des taux dintérêt risque du taux de change réel Marché :RelationNature de lintégration Biens et servicesS a - P* a + P a = 0 PPA Financier i* - i – r = 0 PTI couverte Devises (monétaires)r – S a = 0 Prime de risque nulle Conditions dintégration i r * = i r Mais imperfections de lintégration : (violations PPA, PTINC) Asymétries dInformations, coûts de transactions, préférences nationales, Cloisonnement et défauts des marchés, réglementations, contrôles…. PTINC


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