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HEDGE FUNDS ET FONDS SOUVERAINS: ACCÉLÉRATEURS OU STABILISATEURS DE TENDANCE? Hedge Funds, Fonds Souverains et Stabilité Financière.

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1 HEDGE FUNDS ET FONDS SOUVERAINS: ACCÉLÉRATEURS OU STABILISATEURS DE TENDANCE? Hedge Funds, Fonds Souverains et Stabilité Financière

2 Sommaire Introduction I- Hedge Funds et Fonds Souverains: Des acteurs méconnus 1- Définitions et sources de financement 2- Faits stylisés 3- Essor et perspectives 4- Typologie, stratégies dinvestissements et outils II- Impact sur la stabilité financière 1- Des effets stabilisateurs 2- Initiation et/ou accélération de la tendance? 3- Note sur la crise des subrpimes III- Une réglementation à la traîne 1- Une régulation inadaptée voire inexistante 2- Propositions du G20 2- Quelques pistes de réglementation

3 I- Hedge Funds et Fonds Souverains: Des acteurs méconnus Définitions et sources de financement 1 Hedge Funds Définition : Michel Prada: « Un Hedge Fund est un fond dinvestissement dont lactivité réelle est de spéculer au sens premier du terme, c'est-à-dire ; parier, prendre des risques de tendance sur des marchés très divers que cela soit en termes de liquidité, de transparence ou de type. » Absence de restrictions traditionnelles imposées aux fonds dinvestissements Commissions de surperformances significatives influant sur la prise de risque Recours intensif aux effets de levier

4 I- Hedge Funds et Fonds Souverains: Des acteurs méconnus Définitions et sources de financement 2 Sources de financement Particuliers fortunés Emprunt à des « Prime Brokers » Fonds de pensions, compagnies dassurances, fondations

5 I- Hedge Funds et Fonds Souverains: Des acteurs méconnus Définitions et sources de financement 3 Fonds Souverains Définition Selon le FMI entrent dans la catégorie Fond Souverains des fonds dinvestissements répondant aux critères suivants: Ils sont possédés ou gouvernés par un gouvernement national Ils gèrent des actifs financiers dans une logique de long terme Leur politique dinvestissement vise à atteindre des objectifs macroéconomiques précis ( épargne intergénérationnelle, diversification des sources de croissance, lissage des revenus budgétaires dans le temps)

6 I- Hedge Funds et Fonds Souverains: Des acteurs méconnus Définitions et sources de financement 4 Sources de financement Les ressources des Fonds Souverains peuvent être multiples: Réserves de change découlant dun excédent de la balance commerciale: - Avantage naturel (Moyen Orient, Norvège, Russie) - Avantage compétitif (Chine, Taiwan, Inde) Excédent structurel dépargne nationale (Singapour)

7 I- Hedge Funds et Fonds Souverains: Des acteurs méconnus Faits stylisés 1 Hedge Funds Principaux acteurs Lindustrie des Hedge Funds est essentiellement composée de trois grands types dintervenants qui détiennent: 21% pour les riches investisseurs 25% pour les investisseurs institutionnels (banques, compagnies dassurance) 25% pour les fonds de fonds (fonds comprenant plusieurs Hedge Funds en portefeuille)

8 I- Hedge Funds et Fonds Souverains: Des acteurs méconnus Faits stylisés 2 Quelques Hedge Funds réputés: Bridgewater Associates (30 milliards) Goldman Sachs qui gère quelques Hedge Funds comme Global Alpha ainsi que des fonds de fonds(32 milliards) Soros Fund Management par Georges Soros qui managea lun des plus gros Hedge fund dans les années 90 et se rendit célèbre en spéculant sur les monnaies (livre sterling, ringgit).

9 I- Hedge Funds et Fonds Souverains: Des acteurs méconnus Faits stylisés 3 Montant des fonds gérés et poids sur le marché financier milliards de dollars dactifs gérés par les Hedge Funds Somme répartie entre prés de Hedge Funds dans le monde Soit de 1% à 5% du montant total des actifs mondiaux Des Hedge Funds à priori négligeables…

10 I- Hedge Funds et Fonds Souverains: Des acteurs méconnus Faits stylisés 4

11 I- Hedge Funds et Fonds Souverains: Des acteurs méconnus Faits stylisés 5 Bah… non: En 2004 les Hedge Funds ont capté 82% du volume des transactions sur les dettes d'entreprises américaines en difficulté Les Hedge funds seraient responsables de prés de la moitié des échanges quotidiens sur les bourses de Londres ou New York Augmentation des 57% entre 2002 et 2005 des transactions sur le marché des devises due à la participation accrue des Hedge funds (BRI) Différents outils et comportements multiplient le poids des Hedge Funds: Leffet de levier L « active trading » Le mimétisme

12 I- Hedge Funds et Fonds Souverains: Des acteurs méconnus Faits stylisés 6 Fonds Souverains Montant des fonds gérés et poids sur le marché financier milliards de dollars dactifs gérés par les Fonds Souverains 2 fois le montant des actifs gérés par les Hedge funds 20 fois inferieure à la capitalisation boursière mondiale La forte concentration des fonds et le fort mimétisme spécifiques à cette industrie font des Fonds Souverains des acteurs non négligeables.

13 I- Hedge Funds et Fonds Souverains: Des acteurs méconnus Faits stylisés 7 Principaux acteurs « En théorie, même avant la crise qui ont fait chuter les valeurs boursières de manière générales, ADIA pouvait soffrir sur un coup de tête Total, AXA, BNPP, CA, Bouygues, lOréal, Michelin, Danone et LVMH Réunis »

14 I- Hedge Funds et Fonds Souverains: Des acteurs méconnus Essor et Perspectives 1 Hedge Funds Avant la crise Forte croissance avant la crise grâce à leurs rendements supérieurs aux tendances globales de marché. Les HF ont vu leur rendements absolus passer de 15% par an (contre 10% pour un indice global équilibré » dans les années 80 à 19% (contre 9%) sur la décennie suivante.

15 I- Hedge Funds et Fonds Souverains: Des acteurs méconnus Essor et Perspectives 2 Après la crise Depuis le débâcle de certains « Prime Brokers » (Morgan Stanley, Deutsche Bank et Crédit Suisse) les investisseurs redoutent un tarissement des sources de financement des Hedge funds. Entre janvier et décembre 2008, le montant des actifs sous gestion a chuté de 45 % à milliards de dollars. Et cette fonte des actifs devrait se poursuivre, pour tomber à milliards de dollars dici mi-2009, ce qui entraînera des fermetures de fonds à la chaîne.

16 I- Hedge Funds et Fonds Souverains: Des acteurs méconnus Essor et Perspectives 3 Fonds Souverains Avant la crise Résultat de deux tendances : Augmentation du la flambée du prix des matières premières déficit de la balance commerciale de certains pays (USA) Plus profondément ces tendances résultent: De lémergence de pays anciennement sous développés, de la spéculation boursière de court terme De la non redistribution des richesses dans les pays en voie de développement. (Algérie, Chine) Sur le plan politique les fonds souverains sont de plus en plus controversés: risques de tensions « Huntingtonienne » Angela Merkel:« La question est de savoir si la prise de participation dun fond doté de capitaux publics nest pas liée à la volonté dexercer une influence politique »

17 I- Hedge Funds et Fonds Souverains: Des acteurs méconnus Essor et Perspectives 4

18 I- Hedge Funds et Fonds Souverains: Des acteurs méconnus Essor et Perspectives 5 Après la crise Essor à relativiser à court terme car les estimations sont basées sur: Un baril de pétrole à 70$ Une croissance continue des réserves de change des pays en voie de développement

19 I- Hedge Funds et Fonds Souverains: Des acteurs méconnus Typologie, stratégies dinvestissements et outils 1 Hedge Funds Principales stratégies dinvestissement auxquelles les Hedge Funds peuvent faire appel: Long/Short equity ou Equity Hedge (28.67% des encours) Event - Driven(14% des encours) Relative Value (13% des encours) Global Macro (11% des encours)

20 I- Hedge Funds et Fonds Souverains: Des acteurs méconnus Typologie, stratégies dinvestissements et outils 2

21 I- Hedge Funds et Fonds Souverains: Des acteurs méconnus Typologie, stratégies dinvestissements et outils 3 Outils: Les Hedge funds font appel à deux principaux outils financiers qui multiplient leur poids sur les marchés financiers: Leffet de levier L « active trading »

22 I- Hedge Funds et Fonds Souverains: Des acteurs méconnus Typologie, stratégies dinvestissements et outils 4 Fonds Souverains Types de fonds souverains et stratégies: Les fonds de stabilisation: Stabilisation des revenus fiscaux - Horizon court - Titres liquides et peu risqués (bons du trésor US) Les fonds intergénérationnels - Horizon long - Illiquidité possible - Placement plus rentables, hausse du risque (déplacement vers les actions)

23 II - Impact sur la stabilité financière Des effets stabilisateurs 1 Théorie de lefficience des marchés (E.Fama 1960) Un marché est efficient « sil reflète immédiatement toute linformation disponible » Efficience informationnelle, condition de lefficience allocationnelle: Les HF et FS supportent les couts de recherche de linfo, prennent le risque dagir sur la base de ces informations dans lespoir de réaliser un bénéfice, une plus value. Allocation des capitaux vers les entreprises, secteurs et pays pouvant les utiliser de la manière la plus profitable.

24 II - Impact sur la stabilité financière Des effets stabilisateurs 2 Correction des anomalies de marchés: Exploitation systématique des écarts injustifiés entre le cours des titres et ce que le fond pense être leur valeur fondamentale ( information privilégiée). Cela consiste à vendre des titres sur-évalués et acheter des titres sous- évalués contribuant à faire tendre le prix vers sa valeur fondamentale. Ils acceptent de supporter les coûts liés à la recherche dinformation car lexclusivité de linformation dont ils disposent leur permettra de réaliser des bénéfices. Ainsi lefficience des marchés justifie au moins en partie lopacité des Hedge funds car cette dernière incite à la recherche dinformations..

25 II - Impact sur la stabilité financière Des effets stabilisateurs 3 Une meilleure répartition des risques: Lhétérogénéité des profils de risques sur le marché favorise une meilleure allocation du risque par le marché Faible aversion au risque des HF et FS: les banques et les assurances en sont les premiers bénéficiaires pouvant ainsi transférer par des opérations de titrisation leurs crédits risqués Cette plus grande mutualisation des risque est de nature à stabiliser le marché. Supportant une partie du volume croissant des risques de crédit et de catastrophe aux côtés des banques et des assureurs, ils soulagent ces établissements qui jouent traditionnellement le rôle d «amortisseur » dans le système financier. Ce nouveau profil de risque sur le marché offre aux investisseurs un opportunité de diversification de portefeuille rendant ces derniers moins risqués par une meilleure répartition du risque.

26 II - Impact sur la stabilité financière Des effets stabilisateurs 4 Federal Reserve Board, Shared National Credit Examinations

27 II - Impact sur la stabilité financière Des effets stabilisateurs 5 Un apport de liquidité: Elle assure tout dabord une valorisation correcte des produits financiers par les marchés garantissant ainsi leur efficience informationnelle. Sans cette liquidité il est difficile de corriger les anomalies du marché. Les FS investissent à moyen terme et long terme permettant ainsi un financement de léconomie réelle contrairement aux HF qui agissant à CT contribuant parfois à alimenter des bulles financières. Les FS ont contribué largement au refinancement des banques après la crise des subprimes.

28 II - Impact sur la stabilité financière Initiation et/ou accélération de la tendance? 1 Les Hedge funds comme initiateur de tendance: Sept 92: Spéculation massive du fond de G.Sorros contre la £ ayant conduit les autorités britanniques à sortir du SME. Lexclusivité de linformation détenue par le fond ainsi que son objectif de performance absolue conduit à un fort mimétisme (HF et agents) de la part des agents. Préférence pour le CT des HF du fait de leur objectif de performance absolue, contribuant ainsi à une forte volatilité des cours ce qui alimente la bulle financière sans financer linvestissement réel de moyen et long terme. contrairement aux fonds souverains. Pour décorréler leurs rendements des cours du marché les Hedge funds doivent créer et exploiter des bulles spéculatives HF Activisme actionnarial: Ils participent à la gouvernance de sociétés cotées négligeant ainsi la santé économique de LT de lentreprise.

29 II - Impact sur la stabilité financière Initiation et/ou accélération de la tendance? 2 Les effets pervers dune meilleure répartition des risques Incitation à plus de risques: La banque nassumant que partiellement le risque des produits quelle conçoit (vente de produits dérivés aux HF) elle sont incités à offrir des produits encore plus risqués. Le mimétisme engendré par les HF va conduire à une hausse des cours sur lesquels ils investissent, diminuant dautant la prime de risque, incitant à nouveau les banques à dautant plus de risque pour conserver un certains rendement. Banques et Hedge Funds: Une relation dangereuse Les HF sont à lorigine de 1/8 des revenus totaux de la Banque Les banques en plus du financement de leffet de levier ont souvent des participation au sein même des HF. Vers une montée du risque systémique ?

30 II - Impact sur la stabilité financière Initiation et/ou accélération de la tendance? 3 Le risque systémique : Le poids croissant des HF tend à donner naissance à des acteurs de taille systémique. Leffet de levier augmente leur exposition aux mouvements du marché (Pertes démultipliées) Prise de position sur des marchés différents augmente linterconnexion des marchés et le risque de diffusion dune crise par effet de contagion. Source : Goldman and Sachs Prime Brokerage survey (2006)

31 II - Impact sur la stabilité financière Initiation et/ou accélération de la tendance? 4 Mécanismes de transmission du risque. Transmission directe: La faillite dun HF systémique aurait des conséquences sur les banques. Risque de contrepartie: crédits important quelles accordent aux Hedge funds pour financer leurs opérations Risque de marché dans la mesure où elles investissent de plus en plus pour fond propre au sein des Hedge funds La faillite en 98 du fond LTCM (Dette=40x (fonds propres)) aurait sans doute engendré une crise systémique si la FED navait pas organisé sa reprise par 17 grandes banques qui étaient ses principales contreparties. Le manque de transparence des HF rend le risque difficilement évaluable par les banques qui depuis conditionnent leur activité de Prime Brokerage.

32 II - Impact sur la stabilité financière Initiation et/ou accélération de la tendance? 5 Transmission indirecte: Une crise de liquidité à lorigine dune crise systémique Un choc initial pourrait amener les Hedge funds à liquider rapidement leurs positions pou répondre aux appels de marge du fait de leur effet de levier, ce qui pourraient amplifier le choc initiale et conduire à une crise financière généralisée. Leffondrement des cours qui en résulteraient affecteraient les bilans financiers de lensemble des opérateur présents sur ces marchés et seraient à lorigine dune nouvelle vague dappels de marges. Un cercle vicieux (connu sous le nom de « trou noir de la liquidité ») nous conduisant tout droit vers une crise systémique. En mai 2005, cela a failli ce produire lorsque des mouvements de grandes ampleurs ont déstabilisé les marchés financier suite à la dégradation, pourtant largement anticipée, de la notation de la dette de General Motor.

33 II - Impact sur la stabilité financière Initiation et/ou accélération de la tendance? 6 Un risque systémique à relativiser: La faillite en 2006 du fond Amaranth: Bien que les pertes de ce fonds aient représenté plus 6 milliards de dollars, sa faillite na pas eu de conséquences systémiques. Manque de Transparence et instabilité Lavance informationnelle des Hedge funds et Fonds souverains entraîne un fort effet de mimétisme: La Banque a noté que les rendements affichés par les Hedge funds sont corrélés de façon croissante depuis Il semblerait donc quils investissent dans le même sens Le mauvais ancrage des anticipations vis-à-vis de ces acteurs pourrait conduire à des déficiences de marché graves (mispricing…) Augmentation de la volatilité des cours soumis aux rumeurs concernant les politiques dinvestissement (Tapie et le club Med…)

34 II - Impact sur la stabilité financière Initiation et/ou accélération de la tendance? 7 Un risque de modèle dautant plus grand que lopacité est importante. Risque de modèle: Mauvaise valorisation des actifs détenus par le fond Cette mauvaise valorisation provient dune non-identification des risques que porte le fond du fait de cette opacité. Ainsi, les banques nont cessé de transférer aux fonds leurs actifs les plus risqués sans même savoir à quels risques était déjà exposé le fond.

35 II - Impact sur la stabilité financière Note sur la crise des Subprimes 1 Apport de liquidités et prise de risque (HF & FS) Emission de titres risqués et Aléa Moral (HF)

36 II - Impact sur la stabilité financière Note sur la crise des Subprimes 2 Répartition du risque, risque de modèle et opacité (HF) En cas de totale transparence la répartition du risque permet de « limiter la casse » Lorsque les pertes sont incertaines du fait dune forte opacité des Hedge funds qui rend compliqué voire impossible tout monitoring… lincertitude augmente de pair la défiance des agents financiers les uns envers les autres. Un « Crédit Crunch » se met en place du fait de lincapacité des banques à faire létat des lieux.

37 III-Une régulation à la traîne Règlementation en vigueur Règlementation directe Enregistrement auprès des autorités financières obligatoire dans certains pays (R-U, interdit aux USA) De manière générale lOICV souligne que 18 des 20 plus grandes places financières mondiales encadrent la gestion ou la distribution des Hedge funds. Projet de charte éthique réclamée par les pays du Nord au FMI (FS) Règlementation indirecte Les primes Brokers sont rationnellement incités à controler les risques prix par les Hedge Funds: autorégulation des primes brokers En limitant leur capacité de financement risquée(normes de fonds propres imposée par le dispositif Bale II), cela limite leffet de levier des Hedges Funds et donc leur pouvoir sur la finance mondiale.

38 III-Une régulation à la traîne Propositions du G20 Réforme du G20: They or their managers should therefore be required to register with financial authorities Enregistrement obligatoire des Hedge Funds auprès des autorités financières dans les deux ans Elargissement du Fond de Stabilité Financière (FSF) au CSF Toujours pas de niveau minimum de fonds propres, dexigence de transparence, de régulation claire…

39 III-Une régulation à la traîne Quelques pistes de régulation 1 Risque systémique: (HF) Notations des politiques dinvestissement des Hedge Funds par des agences de notation Allocation des fonds propres par les prime brokers sur la base de ces notes Limiter leffet de levier par des normes de fonds propres imposés aux Hedge funds tel le ratio Cooke imposé aux banques.

40 III-Une régulation à la traîne Quelques pistes de régulation 2 Risque de modèle (mauvaise valorisation des actifs) et Transparence (HF et FS) Lamélioration de la transparence ici encore pour que les modélisations soient validées par les autorités financières La limitation de leffet de levier pour limiter les pertes suites aux erreurs de valorisation dactif

41 III-Une régulation à la traîne Quelques pistes de régulation 3 Déstabilisation (HF et FS) Anticipations mimétisme et volatilité : Améliorer la transparence sur différents points: - modèles de gestion - profil de risques - liquidités et fonds propres - structure de commissions… Donc abandonner tout avantage concurrentiel… Pour les fonds souverains cela peut se traduire en termes de conditions daccessibilité au marché. Bulles spéculatives: limiter leffet de levier et améliorer la transparence.(MP, Immobilier)

42 III-Une régulation à la traîne Quelques pistes de régulation 4 Hausse de la prise de risque (HF) Lamélioration de la transparence afin de tirer profiter des avantages dun partage des risques. Lobligation pour les banques de garder une part des titres émis afin déviter loctroi de crédit risqués. La limitation de leffet de levier par des ratios prudentiels imposés aux Hedge funds

43 III-Une régulation à la traîne Quelques pistes de régulation 5 Misseling ou risque de particuliers (HF) Pour éviter laugmentation globale de la prise de risque de la part des épargnants on peut envisager: Meilleure information des épargnants sur les risques des titres proposés par les banque Restreindre laccès des Hedge Funds aux épargnants avertis


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