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La crise des subprimes est-elle une crise financière comme les autres? Antoine Hémon, Nicholas McSpedden-Brown, Gabriel Sklenard.

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1 La crise des subprimes est-elle une crise financière comme les autres? Antoine Hémon, Nicholas McSpedden-Brown, Gabriel Sklenard

2 Introduction Une perception de la crise évolutive : – Dun simple « réajustement », – En passant par une bulle Une crise « normale », comme les autres Puis, aggravation de la situation – Complexification de la situation financière et monétaire – Multiplication des conséquences économiques – Interventions des banques centrales et des États Vers une crise plus profonde, systémique Une crise spécifique Des effets inédits Une crise générique Introduction CCL

3 Introduction Une crise financière : – Considérer le cycle dans son ensemble À quelles crises les comparer? – Cycle financier depuis 1987 – Crise de 29 & Grande Dépression Se concentrer sur les crises des pays développés Une crise spécifique Des effets inédits Une crise générique Introduction CCL

4 Introduction Une formulation heuristique : – « Comme les autres » … – … conduit à retrouver les caractéristiques de la crise des subprimes dans dautres crises (innovation financière…) Cheminement vers lidée dun schéma commun Une conclusion intermédiaire contre-intuitive Mais : – Différences dampleur, de degré – Conjonction déléments autrefois disparates Une crise originale? Une crise spécifique Des effets inédits Une crise générique Introduction CCL

5 I- Une crise générique Qui sinscrit dans une logique commune – Signes avant, pendant, et après M. Aglietta [2008] : cycle avec une interaction endettement/prix des actifs – Changement de régime de crédit dérapage 3 éléments exacerbent le cercle vicieux – La valorisation « mark to market » – Les règles prudentielles procycliques – Le transfert de risque via la titrisation / produits dérivés Toutes les crises des deux dernières décennies présentent ces caractéristiques Une crise spécifique Des effets inédits Une crise générique Introduction CCL

6 I- Une crise générique R. Reinhart et K. Rogoff [2008] : analyse des cinq grandes crises des dernières décennies Une logique commune (I. Fisher [1933]) : – Emballement du crédit lespoir denrichissement par la hausse du prix des actifs retournement du marché déflation La crise des subprimes échappe-t-elle à la règle? Une crise spécifique Des effets inédits Une crise générique Introduction CCL

7 I- Une crise générique C. Kindleberger [1996] : schéma dun cycle financier endogène en cinq phases – Essor, Euphorie, Paroxysme et retournement, Reflux et instauration du pessimisme, Déflation et restructuration des bilans Phase dinnovation/libéralisation financière – Majorité des crises suivie de libéralisation innovation – Ex. Krach boursier 1987 : programmes informatiques de vente – Cas des subprimes : complexification des produits dérivés et de titrisation Une crise spécifique Des effets inédits Une crise générique Introduction CCL

8 I- Une crise générique Essor – Entamé par une libéralisation/innovation financière – Expansion du crédit Investissement réel Croissance robuste, qui finance lui-même lexpansion du crédit. – Expansion du crédit Anticipations optimistes Hausse du prix des actifs – Cas des subprimes : cette phase aurait débuté milieu années 1990 Régime de crédit basé sur revenus des emprunteurs Introduction Une crise générique Une crise spécifique Des effets inédits CCL

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10 I- Une crise générique Euphorie Changement du régime de crédit, basé sur valeur de marché de la richesse anticipée – Exacerbée par : valorisation « mark to market » et règles prudentielles « délibérément » procycliques – Processus circulaire : emballement du crédit + accélération de la hausse des prix des actifs surendettement et sous-évaluation du risque – Cas des subprimes : en 2006, le degré dendettement des ménages américains à 100%. – Agences de notation qui nont pas baissé leurs notes Une crise spécifique Des effets inédits Une crise générique Introduction CCL

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12 I- Une crise générique Paroxysme & Retournement – Accroissement des leviers dendettement à cause de hausse spéculative des valeurs mises en garantie fragilisation des bilans – Événement fortuit retournement des anticipations – Cas des subprimes : baisse brutale des notes des agences de notation face au retournement du marché immobilier (prix baissent plus de 20%) juin 2007 : premier déclassement par une agence instauration du pessimisme Une crise spécifique Des effets inédits Une crise générique Introduction CCL

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14 I- Une crise générique Reflux & Pessimisme – Baisse soudaine du prix des actifs préférence totale pour la liquidité + dégradation de la notation et défaillance des ménages (prêts rendus non performants) Credit crunch généralisé et déflation – Déflation également alimentée par ventes massives dactifs – Cas des subprimes : la baisse des prix des actifs nest ni plus ni moins brutale que les autres crises Une crise spécifique Des effets inédits Une crise générique Introduction CCL

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16 I- Une crise générique Désendettement – Vente massive des actifs pour se désendetter mais : baisse rapide des prix des actifs et donc la déflation fait augmenter la valeur réelle de la dette (Fisher) contraction de la dépense privée par tous ceux qui veulent se désendetter, ce qui ronge les revenus nécessaires au remboursement – Le désendettement ne rattrape pas les prix nombreuses faillites – Après faillites, récession, et chômage, la croissance peut recommencer – Cas des subprimes : faillites de nombreuses banques, chômage de 4,5% en juin 2007 à 8,1% aujourdhui Une crise spécifique Des effets inédits Une crise générique Introduction CCL

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18 II- Une crise spécifique dans les détails La crise des subprimes, crise générique dans lhistoire du capitalisme financier… Mais qui: – présente un canal spécifique – sinscrit dans un contexte macro singulier Une crise spécifique Des effets inédits Une crise générique Introduction CCL

19 II- Une crise spécifique dans les détails Le contexte macroéconomique peut être caractérisé par les 6 faits stylisés suivants: – Une ample liquidité mondiale – Une baisse globale de linflation – Une expansion globale du crédit – Une baisse généralisée des primes de risque – Une baisse des taux dintérêt de long terme – Une augmentation des prix des actifs CAE [2008] Une crise spécifique Des effets inédits Une crise générique Introduction CCL

20 II- Une crise spécifique dans les détails Linstabilité macro masquée par une croissance soutenue et une inflation basse: Un« paradoxe de la tranquillité » doublée dun « paradoxe de la crédibilité » Quand la crise des subprimes échappe au modèle de Fisher (in R. Boyer [1988]) les stabilisateurs nont pas agis. Une crise spécifique Des effets inédits Une crise générique Introduction CCL

21 II- Une crise spécifique dans les détails Un canal spécifique aux subprimes: – Absence du canal traditionnel « innovation technologique » – Un canal financier… lallongement inédit de la chaîne de titrisation sur crédit hypothécaire une complexification élevée des produits dérivés (CDO, CDS,ABS…) – … sur fond idéologique de promotion dun capitalisme de propriétaires Une crise spécifique Des effets inédits Une crise générique Introduction CCL

22 II- Une crise spécifique dans les détails Une conjonction dinnovations financières au service dun boom immobilier inédit: – un contexte favorable: labandon du Glass-Steagle Act fin des années 1990 – Un processus de titrisation ambitieux qui fait la part belle aux dérivés de crédit (CDO,CDS…) – Un stade ultime dans le processus de désintermédiation bancaire – De nouveaux acteurs : hedge funds & assurance – Une défaillance massive des agences de notation Une crise spécifique Des effets inédits Une crise générique Introduction CCL

23 Analyse des crédit hypothécaires subprimes: 1. Le pooling des crédits subprimes 2. Le phénomène de tranching 3. Lidentité des détenteurs des crédits titrisés II- Une crise spécifique dans les détails Une crise spécifique Des effets inédits Une crise générique Introduction Une crise spécifique Des effets inédits Une crise générique Introduction CCL

24 II- Une crise spécifique dans les détails Le pooling des crédits subprimes: – Dissémination du risque – Recours aux véhicules spéciaux (SIV, SPV) – Un problème traditionnel: laléa moral – La vulnérabilité à un choc macro global – Fragilité des hypothèses sous-jacentes – Défaillance massive des agences de notation dans lévaluation du pooling Une crise spécifique Des effets inédits Une crise générique Introduction CCL

25 II- Une crise spécifique dans les détails Le phénomène de tranching: – Au passif du SIV: des titres émis en contrepartie du pool – Le tranching, un moyen ingénieux pour tenir compte de la diversité des profils de risque… – Mais vulnérabilité à un risque macro global – Une spécificité cruciale: la nature endogène du risque pesant sur ces dérivés de crédit – Agence de notation: conflit dintérêt massif (C. de Boissieu [2008]) Une crise spécifique Des effets inédits Une crise générique Introduction CCL

26 II- Une crise spécifique dans les détails Lidentité des détenteurs des crédits titrisés: – Détenteurs très peu liquides – Recours à lémission de titres courts – Titrisation au second degré – Problèmes posés par les hedge funds – Consécration de la « banque hors les murs » – Allongement de la chaîne de titrisation = augmentation de lasymétrie dinformation Une crise spécifique Des effets inédits Une crise générique Introduction CCL

27 II- Une crise spécifique dans les détails Apparition dune bulle inédite sur les dérivés de crédit (D. Thesmar, [2008] ) Une titrisation incontrôlée vulnérable au risque systémique Les effets procycliques du « fair value » : une aggravation mécanique de la crise. Une crise spécifique Des effets inédits Une crise générique Introduction CCL

28 III- Des conséquences inédites (et non) Des interventions massives… – Des banques centrales (liquidités, taux dintérêt) – Des gouvernements (plans de relance, garanties de dépôts) – Conjointes : établissement pour absorber les « actifs toxiques » (T. Geithner) Contrairement à 1929 … et rapides : – à la différence du Japon – comme en 1987 où le choc fut confiné à la sphère financière Une crise spécifique Des effets inédits Une crise générique Introduction CCL

29 III- Des conséquences inédites Malgré tout, transmission à léconomie réelle – Credit Crunch (chute du crédit, gel du marché interbancaire) – Chute de la production industrielle – Augmentation du chômage (de 7% à 10% ? OCDE) – Un effet richesse négatif, accentué par le crédit hypothécaire, qui… Une crise spécifique Des effets inédits Une crise générique Introduction CCL

30 III- Des conséquences inédites Une crise mondiale? – En plus de la globalisation financière – Diminution des importations des États-Unis – Effet richesse négatif pour les autres pays par la diminution de leur exportations, contrairement à lidée initiale de PVD épargnés – La Chine, parmi dautres, touchée mais bénéficiaire? Une crise spécifique Des effets inédits Une crise générique Introduction CCL

31 III- Des conséquences inédites Vers une crise de change? – Le problème de la zone euro : La fragilité des pays de lEst… et donc de lOuest Une nécessaire coordination Vers la constitution dun budget fédéral européen, comme ce fut le cas pour les États-unis en 1929? – Le problème américain et les interventions de la Fed : La fragilisation du dollar Des achats de dette étrangère par la Fed pour déprécier le dollar et favoriser les exportations américaines Une crise spécifique Des effets inédits Une crise générique Introduction CCL

32 III- Des conséquences inédites Crise de la réglementation : – 1929 : peu ou prou de réglementations Établissement de garde-fous – 2007 : faillite de la réglementation, au moins procyclique – Quelles réformes? Agences de notation Ratio dynamique… Que la prochaine crise ne porte pas sur les dérivés de crédit a minima (D. Thesmar) – Une crise de la réglementation en elle-même? Une crise spécifique Des effets inédits Une crise générique Introduction CCL

33 III- Des conséquences inédites Crise de la société de propriétaires : – Subprimes : outils financiers pour permettre aux pauvres daccéder à la propriété Ex. la vendeuse de fleur – Un soutien politique, bipartisan, idéologique? – Dune société de propriétaires à une société dexpropriés? La fin de lAmerican Dream? OFCE [2008] Une crise spécifique Des effets inédits Une crise générique Introduction CCL

34 Bilan Une crise sinscrivant dans un cycle financier standard Une crise des dérivés de crédit… …dans un contexte macro particulier Le scénario pessimiste semble savérer Corrélation inégalités & crise des subprimes ? Une crise spécifique Des effets inédits Une crise générique Introduction CCL

35 Merci pour votre attention ESSOR DEFLATION REFLUX & PESSIMISME PAROXYSME & RETOURNEMENT EUPHORIE


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