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Comment une banque centrale construit-elle sa crédibilité? Hubert Kempf Economic policies Master in economics.

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1 Comment une banque centrale construit-elle sa crédibilité? Hubert Kempf Economic policies Master in economics

2 Plan de la présentation Introduction: définition de la crédibilité. I. Le problème de crédibilité I.1. Biais dinflation I.2. Biais de stabilisation I.3. Réputation I.4. Changes fixes II. Solutions institutionnelles II.1. Délégation II.2. Indépendance II.3. Transparence II.4. Changes fixes III. Étude de cas III.1. Désinflation III.2. Changes fixes III.3. Déflation III.4. Inflation scare Conclusion: évaluation et maintien de la crédibilité.

3 Introduction Politique crédible: anticipée rationnellement par les agents privés (grand public, marchés financiers, etc). Politique temporellement cohérente: telle quune action planifiée à la date t 0 pour la date t 1 > t 0 reste optimale à mettre en œuvre lorsque la date t 1 arrive (Kydland et Prescott, 1977). Rôle des anticipations des agents privés dans la transmission de la politique monétaire: taux courts, taux longs, actions, taux de change. Politique monétaire: politique de demande. Figure 1.

4 Problèmes de crédibilité Les deux problèmes de crédibilité: 1.Le biais dinflation. 2.Le biais de stabilisation.

5 Mis en évidence par Barro et Gordon (1983a, 1983b), à partir de linterprétation de Friedman de la courbe de Phillips (augmentée des anticipations). Courbe de Phillips néo-classique: π t = E t-1 {π t } + a.x t avec a>0. Issue de la courbe doffre de Lucas (obtenue sous les hypothèses de chômage classique et de salaires nominaux rigides). Fonction de perte: L t = (π t ) 2 + (x t -x*) 2 avec w>0 et x*>0. Scénario 1: E t-1 {π t } = π t =.x*/a et x t = 0 (anticipations rationnelles). Scénario 2: E t-1 {π t } = π t = 0 et x t = 0. Scénario 3: E t-1 {π t } = 0, π t =.x*/(a+ ) et x t =.x*/[a(a+ )]. Scénario 2 préférable au scénario 1 mais temporellement incohérent: si E t-1 {π t } = 0, alors à la date t la banque centrale est incitée à surprendre les agents privés par un taux dinflation π t supérieur à 0 de façon à rapprocher lécart de production x t de la cible x* (scénario 3). I.1. Biais dinflation

6 I.2. Biais de stabilisation Découvert par Clarida, Galí et Gertler (1999). Présenté par Dennis (2003). Courbe de Phillips néo-keynésienne: π t = b.E t {π t+1 } + c.x t + ε t, où ε t est un bruit blanc. Caractère prospectif (forward-looking) dû à lhypothèse de fixation des prix à la Calvo. Fonction de perte: L t = (π t ) 2 + (x t ) 2 avec >0.

7 Scénario 1: E t {π t+1 } = 0, π t = l.ε t /(c 2 + ) et x t = -c.ε t /(c 2 + ) (anticipations rationnelles). Scénario 2: E t {π t+1 } = -k.ε t où 0

8 II - Les solutions aux problèmes de crédibilité 1.La réputation de la banque centrale 2.Lindépendance de la banque centrale (la délégation) 3.La définition dune stratégie monétaire prédéfinie 4.Lancrage nominal extérieur

9 II.1. Réputation de la banque centrale Modélisée initialement par Barro et Gordon (1983a, 1983b) pour le biais dinflation et par Loisel (2005) pour le biais de stabilisation. Fonction de perte: LL t = i 0 d i L t+i où L t+i = (π t+i ) 2 + w(x t+i -x*) 2 (x*>0 pour le biais dinflation et x*=0 pour le biais de stabilisation). Hypothèse: les agents privés anticipent la mise en œuvre du scénario 2 (préférable au scénario 1 mais temporellement incohérent) tant que la banque centrale na pas dévié de ce scénario; si elle en dévie à une date donnée, alors elle perd sa réputation pour un certain nombre de périodes pendant lesquelles les agents privés anticipent la mise en œuvre du scénario 1. Résultat: la banque centrale peut être incitée à ne jamais dévier du scénario 2 (car une telle déviation à la date t augmenterait davantage LL t - L t quelle ne diminuerait L t, i.e. le coût de moyen terme dû à la perte de réputation serait supérieur au bénéfice de court terme de la déviation).

10 II.2. Délégation de la politique monétaire Solution au biais dinflation (cf Bernanke, 2004): Banquier central conservateur (Rogoff, 1985): L t = (π t ) 2 + w(x t -x*) 2 où 0 w < w. Tableau 1. Contrat de banquier central (Walsh, 1995): L t = (π t ) 2 + w(x t -x*) 2 + d.π t où d>0. Proposition de loi en Nouvelle-Zélande (jamais adoptée) remerciant le gouverneur de la banque centrale en cas de déviation trop importante du taux dinflation de sa valeur cible.

11 II.3 – Les stratégies monétaires Solution au biais de stabilisation (de façon à lisser leffet des chocs dans le temps): Cible de niveau des prix: L t = (p t ) 2 + (x t ) 2 où w>0 (Vestin, 2000). Cible de croissance monétaire: L t = (π t ) 2 + w(x t ) 2 + d.(Δm t ) 2 où d>0 (Söderström, 2001). Cible de croissance nominale: L t = (π t ) 2 + w(x t ) 2 + d.(π t +Δy t ) 2 où w>0 et d>0 (Jensen, 2002). Cible de variation décart de production: L t = (π t ) 2 + w(Δx t ) 2 où w>0 (Walsh, 2003). Cible de variation de prévision dinflation: L t = (π t ) 2 + w(x t ) 2 + d.(E t {π t+1 }-E t- 1 {π t+1 }) où d>0 (Svensson & Woodford, 2005).

12 Importance de lancrage nominal. Importation de la crédibilité par lancrage via un taux de change fixe, sur le taux dinflation dun pays « crédible ». Autres formes dimportation de la crédibilité : 1.La caisse démission (currency board) 2.La dollarisation 3.Lunion monétaire Dans tous les cas, un abandon de souveraineté monétaire II.4 – lancrage nominal extérieur

13 III – Institutions et crédibilité Limportance du contrat institutionnel et des formes de gestion des institutions démission. 1.Indépendance 2.Transparence 3.Responsabilité sociale

14 Tableau 1: objectifs de différentes banques centrales (source: BCE) BCEBanque dAngleterreFedBanque du Japon Objectifs stabilité des prix sans préjudice à la stabilité des prix, soutien aux politiques économiques générales dans la Communauté européenne stabilité des prix conditionnellement à la stabilité des prix, soutien à la politique économique du Gouvernement, y compris ses objectifs de croissance et demploi stabilité des prix niveau demploi maximal taux dintérêt de long terme modérés stabilité des prix, contribuant au sain développement de léconomie nationale Objectif prioritaire maintien de la stabilité des prix pas de priorité maintien de la stabilité des prix Spécification de lobjectif de stabilité des prix quantifié par la BCE quantifié par le Trésor précision qualitative donnée par la Fed précision qualitative donnée par la Banque du Japon

15 III.1 – Indépendance de la banque centrale (IBC) IBC vis-à-vis de tout lobby, et en particulier du pouvoir politique (qui répond à des incitations de court terme) de façon à éviter des pressions visant à créer de linflation non anticipée pour réduire temporairement le chômage (biais dinflation) et/ou à monétiser la dette publique. Cf BRI (2003). IBC: condition nécessaire à la délégation de la politique monétaire. Les études empiriques font apparaître une forte corrélation négative entre IBC et inflation moyenne (Cukierman, Webb et Fischer, 1992) ainsi quune absence de corrélation entre IBC et volatilité de la production (Debelle et Fischer, 1994) pour les pays développés. Toutefois, ce résultat: i) ne prouve pas lexistence dun lien causal entre IBC et performance en matière de stabilisation macroéconomique; ii) ne sétend pas facilement aux pays en voie de développement. Exemple de la Banque Centrale Européenne (BCE). Indépendance vis-à-vis de toute pression politique; indépendance personnelle des membres du Conseil des Gouverneurs; indépendance en termes de choix des instruments et des objectifs; indépendance financière. Indépendance politique supérieure à celle de la Buba.

16 III.2 - IBC dans une union monétaire Incitation aux déficits publics accrue par la présence de deux externalités négatives qui diluent le coût du financement dans lensemble de lunion monétaire: la hausse de taux dintérêt quentraîne un déficit public dans un pays (effet déviction) est moindre car répartie sur tous les pays de lunion monétaire; certaines conséquences en termes de stabilité financière (e.g. chute de la monnaie sur le marché des changes) du défaut dun pays sur sa dette publique sont moindres pour ce pays car réparties sur tous les pays de lunion monétaire. La zone euro a mis en place: des mesures visant à réduire lincitation des gouvernements à fragiliser les finances publiques, notamment linterdiction de toute forme de "financement monétaire" des déficits budgétaires (articles 101 et 102 du Traité de Maastricht) et linterdiction à la Communauté et à chaque État membre de prendre à sa charge les engagements dun autre État membre (article 103 du Traité de Maastricht ou no bail-out clause); des mesures de nature préventive visant à empêcher les gouvernements de créer des déficits budgétaires de manière récurrente et donc à limiter les dettes publiques nationales à un niveau soutenable (Pacte de Stabilité et de Croissance).

17 III.3 - Transparence de la politique monétaire (TPM) TPM: les agents privés ont accès à toute information pertinente sur la stratégie, les évaluations, les décisions et les procédures de la banque centrale. Tableau 2. Responsabilité (accountability): obligation pour une banque centrale de justifier ses décisions aux citoyens et à leurs représentants électoraux. Contrepartie de lindépendance et condition nécessaire à la légitimité démocratique: indépendance dans le court terme, mais contrôle politique dans le long terme. Tableau 3. Avantages de la TPM: 1) augmente la prévisibilité (Pérez-Quirós et Sicilia, 2002) et donc lefficacité – en termes de rapidité et de précision – de la politique monétaire; 2) favorise lévaluation de la politique monétaire, donc la responsabilité de la banque centrale, donc la crédibilité de la politique monétaire. Objectifs précis et vérifiables. Tableau 1. Fatás, Mihov et Rose (2004): avoir et atteindre des objectifs quantitatifs (en termes de taux de change, de taux de croissance monétaire et/ou de taux dinflation) est statistiquement associé à une inflation plus basse et une croissance moins volatile. Exemple de la BCE: son objectif quantifié dinflation et son analyse monétaire. Mishkin (2004): la transparence peut aller trop loin.

18 Tableau 2: information disponible sur les réunions de politique monétaire (source: Blinder, Goodhart, Hildebrand, Lipton et Wyplosz, 2001) FedBCE Banque du Japon Banque d Angleterre Banque du Canada Banque de Suède La décision de taux dintérêt est annoncée immédiatement oui Un communiqué justifie la décisionoui parfoisoui Les minutes sont publiées après 5-8 semaines non après 1 mois après 13 jours ND après 2-4 semaines Les minutes précisent: – le débat interne – les points de vue individuels – les votes individuels oui non oui non oui non oui non oui ND non oui Les retranscriptions intégrales des réunions sont gardées ouinonouinon Les retranscriptions intégrales des réunions sont publiées après 5 ansND10 ansND

19 Tableau 3: rapports de banques centrales à leur public et à leur parlement (source: BCE) BCEBanque dAngleterreFedBanque du Japon Rapports exigés par la loi rapport annuel rapports trimestriels rapport annuel inflation reports trimestriels communiqué suivant immédiatement chaque réunion du comité de politique monétaire minutes rapport annuel (sur les opérations) rapports semestriels (sur la politique monétaire) rapports semestriels rapport annuel (aperçu des business operations) Sélection des principaux autres moyens de communi- cation conférence de presse mensuelle du Président suivant immédiatement la réunion du Conseil des Gouverneurs bulletin mensuel bulletin trimestriel conférence de presse trimestrielle au lancement de linflation report Financial Stability Review communiqué suivant immédiatement chaque réunion du federal open market committee minutes bulletin mensuel communiqué suivant immédiatement chaque réunion du policy board bulletin mensuel conférence de presse mensuelle du Gouverneur

20 IV – Lévaluation empirique des politique de crédibilité 1.Les politiques de désinflation 2.Les politiques dancrage nominal extérieur 3.La déflation

21 IV.1 – Les politiques de désinflation Les politiques de désinflation Coût dune politique de désinflation non crédible. Figure 2. Exemple de la politique de désinflation de Volcker. Figures 4, 5 et 6. Exemple du Système Monétaire Européen (SME). Politique de change fixe comme un moyen de conduire une politique de désinflation crédible. Le problème de crédibilité se reporte alors sur le système de change fixe. Figures 7 et 8.

22 Figure 4: taux dinflation annuel aux États-Unis ( )

23 Figure 5: taux des Fed Funds ( )

24 Figure 6: taux de croissance annuel aux États-Unis ( )

25 Figure 7: écart de taux dinflation annuel avec lAllemagne ( )

26 Figure 8: taux de change FF/DM ( )

27 IV.2 – Les changes fixes Exemple du système de Bretton Woods. Problèmes de liquidité et dajustement. Manque de crédibilité et effondrement du système. Figures 9, 10 et 11. Exemple du SME. Système de facto asymétrique. Choc de la réunification allemande. Mécanisme des attaques spéculatives. Manque de crédibilité et effondrement du SME. Figure 8. Exemple du currency board argentin. Manque de crédibilité pour des raisons de cohérence des politiques monétaires et fiscales. Effondrement du currency board, malgré le coût politique.

28 Figure 9: taux de croissance annuel des dépenses publiques aux États-Unis ( )

29 Figure 10: compte courant des États-Unis ( )

30 Figure 11: taux dinflation annuel aux États-Unis ( )

31 Exemple du Japon: Éclatement dune bulle sur les marchés des actions et de limmobilier à lorigine dun problème de créances douteuses et dune déflation. Figures Problème de crédibilité de la politique monétaire dans son rôle préventif (empêcher les créances douteuses et la déflation et donc initialement la formation de la bulle) car le rôle de prêteur en dernier ressort de la banque centrale soulève un problème daléa moral. Problème de crédibilité de la politique monétaire dans son rôle curatif (éliminer les créances douteuses et sortir de la déflation). Rôle des anticipations privées, du taux de change et de la politique budgétaire lorsque le taux dintérêt nominal est à sa valeur plancher. Figures IV.3. Déflation

32 Figure 12: cours boursiers au Japon ( )

33 Figure 13: taux de croissance du PIB réel au Japon ( )

34 Figure 14: indice des prix à la consommation au Japon ( )

35 Figure 15: taux dintérêt directeur au Japon ( )

36 Figure 16: agrégats monétaires au Japon ( )

37 Figure 17: taux de change effectifs réel et nominal du Japon ( )

38 Figure 18: situation budgétaire du secteur public au Japon ( )

39 Exemple de la transition vers lUEM (Trichet, 2005a): Convergence des taux dintérêt nominaux de chaque maturité vers le taux le plus bas et non vers un taux intermédiaire. Inflation scare tendant les taux de moyen terme à partir de lété 1997 dans les pays ayant déjà convergé. Intervention – hausse des taux – des banques centrales concernées en octobre 1997 pour contrer cette inflation scare, malgré labsence de tensions inflationnistes apparentes. Crédibilité de la future politique monétaire de la BCE indiquée par la baisse du taux dintérêt nominal de long terme dans ces pays suite à cette intervention. III.4. La crainte de linflation anticipée

40 Conclusion La complexité de la politique monétaire dans les économies modernes. 1.Due à la complexité des marchés 2.À la sophistication des mécanismes dajustement monétaire et financiers 3.À linterdépendance accrue des marchés

41 Ce qui explique la place prise par la question de la crédibilité de la politique monétaire. 1.Limportance des anticipations et de leur bonne gestion par les institutions démission. 2.Limpossibilité de faire limpasse sur les réactions des agents et des marchés. 3.Le risque de sanctions graves en cas de mauvaise gestion de la crédibilité de linstitut démission.

42 Figure 19: taux dintérêt à trois mois en Europe ( )

43 Figure 20: taux dintérêt à deux ans en Europe ( )

44 Figure 21: taux dintérêt à cinq ans en Europe ( )

45 Figure 22: taux dintérêt à dix ans en Europe ( )

46 Évaluation de la crédibilité de la banque centrale par les mesures danticipations dinflation des agents privés (figures 23-27): Survey of Professional Forecasters de la BCE; sondage de Consensus Economics; Business and Consumer Survey de la Commission Européenne; points morts dinflation issus des obligations indexées (à corriger de la prime de risque dinflation et de la prime de liquidité). Maintien de la crédibilité de la banque centrale: dans le court à moyen terme, par des menaces dintervention, et sil le faut des interventions, pour contrer toute inflation scare, i.e. tout écart entre les anticipations dinflation et lobjectif quantifié dinflation (Trichet, 2005b); dans le moyen à long terme, par la réalisation de lobjectif dinflation (figure 28). V – Crédibilité de la banque centrale et marchés financiers

47 Figure 23: survey of professional forecasters (source: BCE)

48 Figure 24: probabilité que linflation à cinq ans soit égale ou supérieure à 2% Figure 25: désaccord des anticipations dinflation à cinq ans (écart-type du scénario central donné par chaque individu)

49 Figure 26: points morts dinflation à court et long termes en zone euro (moyennes mobiles centrées de 20 jours)

50 Figure 27: différentes mesures des anticipations dinflation à long terme

51 Figure 28: plafond de lobjectif quantifié dinflation et inflation réalisée en zone euro ( )

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