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Divers phénomènes qui vont a priori à lencontre de lhypothèse defficience informationnelle des marchés financiers. Hypothèse defficience informationnelle.

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2 Divers phénomènes qui vont a priori à lencontre de lhypothèse defficience informationnelle des marchés financiers. Hypothèse defficience informationnelle : la valeur fondamentale de lentreprise = dans le cours de laction linterprétation rationnelle de linformation par les investisseurs bourse = un jeu de hasard dans lequel, impossible de battre le marché

3 Sommaire : I-Conditions sous jacentes à lhypothèse defficience : des conditions irréalistes ? 1-Reflet de linformation disponible et absence déchange 2-Asymétries et coûts dinformation : le paradoxe de Grossman et Stiglitz 3-La question de la rationalité a.Le comportement rationnel des agents b.Les difficultés théoriques liées à lhypothèse danticipations rationnelles. c.Les tests de rationalité des anticipations II-Saisonnalités et anomalies dans les rentabilités 1-Saisonnalités dans les rentabilités : A)Leffet janvier B)Leffet changement de mois : C)Leffet weekend end ou effet lundi : D)Leffet jour férié : E)Passer lhiver en bourse et lété au frais : F)Saisonnalité intra séance et saisonnalité de la volatilité : 2-Anomalies de rentabilités : A)Leffet taille B)Leffet PER C)Les interférences entre les saisonnalités et les anomalies de rentabilités : D)Les implications sur lhypothèse defficience

4 III- La volatilité des cours boursiers 1- Le test de bornes de variances de shiller a- Le prix rationnel ex post b- Principe général du test c- Critiques du test de Shiller 2- Une brève présentation de deux autres tests de volatilité. a- Test de Mankiw, Romer et Shapiro b- Test de West 3- Les tests de volatilité permettent-ils dapprécier lefficience des marchés? 4- Les interprétations de la volatilité excessive du cours des actions.

5 1-Reflet de linformation disponible et absence déchange dans la définition lefficience -> contradiction un marché efficient = prix reflètent toute linformation disponible + les agents ont des anticipations et des comportements rationnels -> Or si tel est le cas, le marché na plus de raison dexister puisque lensemble des agents voudront vendre des titres dont le prix va baisser et acheter ceux dont le prix va croitre. Aucun échange possible. Les partisans de la théorie standard : absence déchange à linstant t car le marché à léquilibre, mais en t+1 nouvelles informations=nouveaux échanges = au tâtonnement jusquà léquilibre.

6 Pour eux : la gratuité de linformation = condition nécessaire à lhypothèse defficience or : difficile. car couts dacquisition et de traitement de linformation =omniprésents. agents divisés en deux catégories : les informés qui payent pour obtenir et traiter de linformation les non-informés. Si les deux catégories = même rendement + cours qui reflètent instantanément la totalité de linformation disponible -> la première catégorie na plus intérêt à payer pour traiter et obtenir linformation.

7 a) Le comportement rationnel des agents Rationalité : concept dhomo oeconomicus = un individu maximisant son utilité… Or ce comportement ne serait plus valable dans un contexte déchange : Les investisseurs ne prennent pas leur décision indépendamment les uns des autres mais tiennent compte de linteraction avec les autres agents. Smith 1991 « Sur la base du seul savoir, sans le langage du marché et des interactions avec les autres agents au sein de la société, la décision rationnelle est une décevante illusion ».

8 Lhypothèse danticipations rationnelles suppose que tous les individus utilisent le même modèle pour former leurs anticipations. les agents se référent à la théorie économique pertinente, argument irrecevable pour Guesnerie (1989) puisque la théorie économique doit si elle est pertinente expliquer les anticipations des agents doù une situation dautoréférence « vendre au plus haut et acheter au plus bas » est un principe simple, la complexité réside dans la définition de ce plus haut et ce plus bas… lanalyse chartiste ou technique =sur une croyance : la forme de la courbe des cours passés se reproduit dans le futur et permet de prévoir les cours futurs, en contradiction avec le concept de marche aléatoire du marché. lanalyse fondamentaliste cherche à déterminer la valeur intrinsèque du cours dun titre sur la base dinformations concernant lentreprise émettrice (infos publiques et macroéconomiques). Frydman : pas de relation objective entre les variables explicatives et celles endogènes dans la mesure où les agents estiment tous et en même temps de telles relations et où ils interfèrent simultanément.

9 1-Saisonnalités dans les rentabilités : notion de biais à la théorie de lefficience ou poche dinefficience. Ces effets peuvent permettre à des investisseurs de réaliser un arbitrage et constituent dons une opposition flagrante avec la théorie de lefficience des marchés financiers. Saisonnalités dans les rentabilités = présence dexcès de rentabilités à des périodes précises = biais de fin de cycle

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11 = mouvements anormaux entre décembre et janvier = effet fin dannée mis en évidence par Rozeff et Kinney (1976) -> les rentabilités des actions seraient plus faibles que les rentabilités moyennes lors des derniers jours de décembre pour se révéler plus importantes ensuite durant les premiers jours de janvier explications possibles : considérations fiscales, réaménagement du portefeuille.

12 = effet fin de mois, démontré par Ariel (1980) -> rentabilité positive durant la première partie du mois et une rentabilité nulle durant la seconde partie du mois

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14 = effet fin de semaine, French (1988) ->la rentabilité est en moyenne négative le lundi puis positive les autres jours de la semaine. Rentabilité quotidienne du NYSE ( ) Rentabilité quotidienne de la bourse de Paris ( )

15 French -> lors dune annonce dinformation, le marché a tendance à sur réagir à cette information durant les premières heures qui suivent sa divulgation. De fait, les firmes auraient tendance à ne délivrer les mauvaises informations que le vendredi après la clôture du marché pour que les investisseurs aient du temps pour digérer cette information tandis que les bonnes informations sont délivrées dans la semaine. les investisseurs institutionnels préparent leur stratégie en début de semaine.

16 Statistiques selon les jours de la semaine des principaux indices boursiers (performances, probabilité et volatilité) (source : Didier Coutton, « Peut-on battre le marché en tirant parti du calendrier ?, Action future n°25)

17 Les performances autour des jours fériés mise en avant par Fields (1934) et Ariel (1990) ->les rentabilités sont plus élevées le jour qui précède un jour férié Les performances autour des jours fériés (source : Didier Coutton, « Peut-on battre le marché en tirant parti du calendrier, Action future n°25)

18 -> la période haussière est en automne (hors septembre) et en hiver et celle baissière en été et au printemps (hors mars). Explications possibles : août et septembre sont les mois de publication des résultats du premier semestre, ce sont aussi les plus mauvais. Or on sait que la bourse a tendance à suréagir lorsquelle est surprise par de mauvais résultats. la morosité du retour de vacances. réajustent leurs estimations en octobre et novembre après avoir exagérément pris en compte les mauvaises nouvelles de lété. -> serait possible de battre le marché en adoptant une stratégie gagnante qui consisterait à investir doctobre à avril de lannée suivante.

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21 Harris (1986) : les rentabilités plus fortes au cours dune même journée pour les périodes les plus proches de louverture et de la fermeture Hamon et Jacquillat : la volatilité inter séance est plus faible que celle intra séance, le volume de transaction et corrélé à la volatilité.

22 A- Leffet taille: Mis en évidence par Banz (1981) : les actions des firmes de petites taille (capitalisation boursière faible) ont une rentabilité boursière supérieure à celles de grande taille Rentabilité comparée des portefeuilles de petite et de forte capitalisation aux Etats-Unis Explication possible : les petites entreprises sont plus risquées pour des raisons de marché, elles sont donc contraintes à des performances boursières supérieures à la moyenne du marché.

23 PER = cours dune action / son bénéfice, indicateur dappréciation du titre : plus le PER est élevé, plus le titre est apprécié par le marché. Basu (1977) a remarqué lexistence dune relation inverse entre la rentabilité et le PER. Explication possible : les titres dont le PER est faible sont sous évalués et ceux dont il est fort sont surévalués. Or ces sous ou sur évaluations vont se corriger dans le temps ce qui impliquerait des rentabilités plus faibles pour les titres dont le PER est élevé et inversement.

24 relation entre leffet PER et leffet taille. pour Reiganum (1981) les firmes de petite taille auraient des PER faibles. ces deux effets interféreraient avec leffet janvier. ->portefeuille des titres de faible capitalisation sont les plus élevés au mois de janvier. (pas le cas en France ici effet taille inversé pour le mois de janvier). En outre, leffet taille serait encore plus prononcé le lundi et leffet PER plus prononcé en janvier.

25 Possibilité daller contre le marché : anomalies et saisonnalités fiables stables ? pour efficience-> si de tels phénomènes sont connus, pourquoi ne sont ils pas anticipés et donc réduit à néant ?? Cependant Malkiel (2003) note que ces effets ont une importance relative faible, en tout cas insuffisante pour remettre en cause lefficience des marchés.

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27 Source: daprès Shiller r Le phénomène de volatilité excessive des cours boursiers

28 Selon lhypothèse, dans le cadre dun marché efficient dont les prix reflètent toute linformation, la volatilité des cours devrait refléter la volatilité des facteurs fondamentaux déterminant la valeur des actions. Or, selon Shiller, les mouvements des prix ne peuvent être attribuées à une quelconque nouvelle information car la variation des prix est beaucoup trop forte par rapport à lévènement.

29 A- notion prix rationnel ex post Prix déterminé par les dividendes que linvestisseur recevra réellement. la valeur fondamentale représente la valeur que lon anticipe pour une action avec les informations disponibles. Idée du test: calculer prix ex post et de comparer son évolution à celle du prix observé sur le marché.

30 Soit: - Pt la valeur fondamentale - P r t la valeur ex post - I t lensemble dinformation disponible Alors on représente P t tel que: P t = E [ P r t / I t ] Soit u t lerreur de prévision définie par U t = P r t – P t, soit P r t = u t + P t, avec cov (u t, P t ) = 0 En terme de variance: Var(P r t ) = var (u t )+ var (P t ) Soit, var (P r t ) – var (P t ) = var (u t ) Ainsi, var (P r t ) – var (P t ) 0 En terme décart type on a donc: α ( P t ) α ( P r t )

31 Laversion au risque: Leroy (1982): la volatilité peut- être le seul reflet de cette aversion, or pas pris en compte dans le test. Le biais de petit échantillon: Flavin (1983) et Kleidon (1986) montrent quavec un petit nombre de données les inégalités de variance peuvent être violées du fait du biais de petit échantillon. La non-stationnarité des séries des prix et dividendes: Lincohérence du test: si linégalité du test est violé cela ne remet pas en cause le marché efficient, car ce rejet pouvant être le fait dune mauvaise spécification de léquation dévolution des prix.

32 A- Le test de Mankiw, Romer et Shapiro -Réponse à la critique de non-stationnarité - Repose sur la prise en compte de trois cours: (P 0 t ): le cours fondé sur prévision naïve des dividendes (P r t ) le prix rationnel (P t ) le prix observé sur le marché Si P t sont des prévisions parfaite de P r t on a: (1) var(P r t - P 0 t ) > var (P r t - P t ) (2) Var (P r t - P 0 t ) > var (P t - P 0 t )

33 Intègre ensemble dinformation disponoble à un certain temps donné Conclusion: rejet du modèle dévaluation

34 Majorité des tests concluent à une volatilité excessive des cours des actions par rapport aux fondamentaux. Cependant, lécart faible entre les prix observés et les dividendes ne permettent pas de conclure à linefficience. Selon Kleidon (1986): des évènements non liés aux dividendes peuvent être important dans la formation des cours. Or, si les dividendes ne sont pas identifier comme seul source des prix observés alors le modèle dévaluation ne permet pas de conclure à une efficience ou inefficience des marchés. Cochrane (1991) stipule que les tests de volatilité ne permettent pas de conclure à lefficience ou non des marchés si lon considère un taux dintérêt variable.

35 4 interprétations de cette volatilité: - linformation dun « désastre majeur » - Le résultat de la présence de bulles rationnelles affectant les prix. - La conséquence de la variation des taux dintérêts. - La conséquence des phénomènes de mode ou de manie

36 Les marchés ne sont pas toujours efficient Existence danomalies que linvestisseur peut exploité Les tests de volatilité ne peuvent conclure si le marché est efficient ou inefficient.

37 Livres : Gillet Philippe, 1999, Lefficience des marchés financiers, Paris, Economica Goffin Robert, 2008, Principe de finance moderne, Paris, Economica Robert Shiller, 2000, Exubérance irrationnelle, Hendaye, Valor editions Revues : Coutton Didier, Peut-on battre le marché en tirant parti du calendrier, Action future n°25 Internet: consulté 26/10/2009


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