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La structure par risque et la structure par terme des taux d’intérêt

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1 La structure par risque et la structure par terme des taux d’intérêt
Chapitre 7 La structure par risque et la structure par terme des taux d’intérêt

2 Les grandes questions 1. Qu’est-ce qui explique pourquoi différentes obligations ont des rendements différents ? 2. Quelle est l’information qui est contenue dans les rendements relatifs des différentes obligations ? 7-2

3 Notation de titres des obligations
7-7 ©2010 McGraw-Hill Ryerson Ltd.

4 Notation de titres des obligations
DBRS S&P Description Exemples 7-8 ©2010 McGraw-Hill Ryerson Ltd.

5 Papier commercial Obligation à court terme (moins que 270 jours)
Non-garanti Émis par des sociétés financières et non financières Offert à escompte (P < VN) Montant minimal de $ Billet émis au porteur Seulement disponible pour des investisseurs admissibles. 7-9 ©2010 McGraw-Hill Ryerson Ltd.

6 Cotes du papier commercial
7-10 ©2010 McGraw-Hill Ryerson Ltd.

7 Le risque et la cote des obligations : Effet sur le rendement
Demande ↓ Prix ↓ Rendement ↑ Prime de risque 7-11 ©2010 McGraw-Hill Ryerson Ltd.

8 Le risque et la cote des obligations : Effet sur le rendement
Rendement de l’Obl. = rendement des Obl. du gvt Fed + Prime pour risque de défaut (Obligations sans risque = Obli de l’État) 7-12 ©2010 McGraw-Hill Ryerson Ltd.

9 Le risque et la cote des obligations : Effet sur le rendement
7-13 ©2010 McGraw-Hill Ryerson Ltd.

10 Grèce http://www.tradingeconomics.com/greece/government-bond-yield
7-13 ©2010 McGraw-Hill Ryerson Ltd.

11 La structure par risque des taux d’intérêt
1. Risque de défaut. 2. Risque de liquidité 3. Fiscalité 7-15 ©2010 McGraw-Hill Ryerson Ltd.

12 Le « spread » The Credit Spread
The credit spread, or quality spread, is the additional yield an investor receives for acquiring a corporate bond instead of a similar federal instrument. As illustrated in the graph below, the spread is demonstrated as the yield curve of the corporate bond and is plotted with the term structure of interest rates. Remember that the term structure of interest rates is a gauge of the direction of interest rates and the general state of the economy. Corporate fixed-income securities have more risk of default than federal securities and, as a result, the prices of corporate securities are usually lower, while corporate bonds usually have a higher yield. When inflation rates are increasing (or the economy is contracting) the credit spread between corporate and Treasury securities widens. This is because investors must be offered additional compensation (in the form of a higher coupon rate) for acquiring the higher risk associated with corporate bonds. When interest rates are declining (or the economy is expanding), the credit spread between Federal and corporate fixed-income securities generally narrows. The lower interest rates give companies an opportunity to borrow money at lower rates, which allows them to expand their operations and also their cash flows. When interest rates are declining, the economy is expanding in the long run, so the risk associated with investing in a long-term corporate bond is also generally lower. Now you have a general understanding of the concepts and uses of the yield curve. The yield curve is graphed using government securities, which are used as benchmarks for fixed income investments. The yield curve, in conjunction with the credit spread, is used for pricing corporate bonds. Now that you have a better understanding of the relationship between interest rates, bond prices and yields, we are ready to examine the degree to which bond prices change with respect to a change in interest rates. Read more: 7-18 ©2010 McGraw-Hill Ryerson Ltd.

13 La structure par terme des taux d’intérêt
La structure par terme : Une des caractéristiques des Obligations qui affecte leur taux d’intérêt est leur maturité : deux obligations dont le risque, la liquidité et la fiscalité sont identiques peuvent avoir des taux d’intérêt différents en raison de leut maturité. Courbe des taux : La représentation des taux d’intérêt de différentes obligations en fonction de leur maturité, ceteris paribus. 7-15 ©2010 McGraw-Hill Ryerson Ltd.

14 La structure par terme des taux d’intérêt
7-16 ©2010 McGraw-Hill Ryerson Ltd.

15 Courbe des taux The Figure plots the yields on Treasury bills and bonds for January 8, 2009 7-17 ©2010 McGraw-Hill Ryerson Ltd.

16 La structure par terme des taux d’intérêt
La courbe des taux représente la structure par terme des taux d’intérêt pour une catégorie d’obligations en fonction de leur maturité, ceteris paribus. La courbe des taux fait l’objet d’analyses et de représentations graphiques dans les médias. Elle est croissance quand les taux d’intérêt à long terme sont plus élevés que les taux à court terme. Elle est plate quand les taux d’intérêt à long terme sont identiques aux taux à court terme. Elle est décroissance quand les taux d’intérêt à long terme sont moins élevés que les taux à court terme. 7-18 ©2010 McGraw-Hill Ryerson Ltd.

17 La structure par terme des taux d’intérêt
Une bonne théorie de la structure par terme des taux d’intérêt doit non seulement expliquer la variété des formes que peuvent prendre les courbes de taux, mais également expliquer les trois faits stylisés suivants, démontrés par de nombreuses études empiriques. Les obligations de différentes maturités varient habituellement ensemble dans le temps. Quand les taux d’intérêt à court terme sont bas, les courbes de taux ont plus de chance d’être croissantes que lorsqu’ils sont élevés. Les courbes de taux sont habituellement croissantes. 7-18 ©2010 McGraw-Hill Ryerson Ltd.

18 Courbe des taux croissante (normale)
1) Normal Yield Curve: As its name indicates, this is the yield curve shape that forms during normal market conditions, wherein investors generally believe that there will be no significant changes in the economy, such as in inflation rates, and that the economy will continue to grow at a normal rate. During such conditions, investors expect higher yields for fixed income instruments with long-term maturities that occur farther into the future. In other words, the market expects long-term fixed income securities to offer higher yields than short-term fixed income securities. This is a normal expectation of the market because short-term instruments generally hold less risk than long-term instruments; the farther into the future the bond's maturity, the more time and, therefore, uncertainty the bondholder faces before being paid back the principal. To invest in one instrument for a longer period of time, an investor needs to be compensated for undertaking the additional risk. Remember that as general current interest rates increase, the price of a bond will decrease and its yield will increase. Read more: 7-18 ©2010 McGraw-Hill Ryerson Ltd.

19 Courbe des taux plate 2) Flat Yield Curve: These curves indicate that the market environment is sending mixed signals to investors, who are interpreting interest rate movements in various ways. During such an environment, it is difficult for the market to determine whether interest rates will move significantly in either direction farther into the future. A flat yield curve usually occurs when the market is making a transition that emits different but simultaneous indications of what interest rates will do. In other words, there may be some signals that short-term interest rates will rise and other signals that long-term interest rates will fall. This condition will create a curve that is flatter than its normal positive slope. When the yield curve is flat, investors can maximize their risk/return tradeoff by choosing fixed-income securities with the least risk, or highest credit quality. In the rare instances wherein long-term interest rates decline, a flat curve can sometimes lead to an inverted curve. Read more: 7-18 ©2010 McGraw-Hill Ryerson Ltd.

20 Courbe des taux décroissante
3) Inverted Yield Curve: These yield curves are rare, and they form during extraordinary market conditions wherein the expectations of investors are completely the inverse of those demonstrated by the normal yield curve. In such abnormal market environments, bonds with maturity dates further into the future are expected to offer lower yields than bonds with shorter maturities. The inverted yield curve indicates that the market currently expects interest rates to decline as time moves farther into the future, which in turn means the market expects yields of long-term bonds to decline. Remember, also, that as interest rates decrease, bond prices increase and yields decline. You may be wondering why investors would choose to purchase long-term fixed-income investments when there is an inverted yield curve, which indicates that investors expect to receive less compensation for taking on more risk. Some investors, however, interpret an inverted curve as an indication that the economy will soon experience a slowdown, which causes future interest rates to give even lower yields. Before a slowdown, it is better to lock money into long-term investments at present prevailing yields, because future yields will be even lower. Read more: 7-18 ©2010 McGraw-Hill Ryerson Ltd.

21 Courbe de taux au Canada
rates/canadian-bonds/ ve_html YouTube: 7-18 ©2010 McGraw-Hill Ryerson Ltd.

22 La structure par terme des taux d’intérêt : La théorie des anticipations
Hypothèse : Les obligations de maturités différentes sont des substituts parfaits. Par conséquent, les rendements seront égaux. Implications : Le taux d’intérêt d’une obligation à long terme est égal à la moyenne des taux d’intérêt à court terme que les agents économiques prévoient d’observer au cours de la vie de l’obligation. 7-19 ©2010 McGraw-Hill Ryerson Ltd.

23 Investisseur est indifférent entre les deux options suivantes:
La structure par terme des taux d’intérêt : La théorie des anticipations Investisseur est indifférent entre les deux options suivantes: A 2 yr bond for 2 yrs A 1 yr bond and a second 1yr bond in 1 yr. 7-19 ©2010 McGraw-Hill Ryerson Ltd.

24 La structure par terme des taux d’intérêt : La théorie des anticipations
1. Rendement d’une obligation de 2 ans sur période de 2 ans 2. Rendement d’une obligation d’un an suivit d’une autre obligation d’un an. 7-20 ©2010 McGraw-Hill Ryerson Ltd.

25 La structure par terme des taux d’intérêt : La théorie des anticipations
Si ces 2 options sont des substituts parfaits : ou 7-21 ©2010 McGraw-Hill Ryerson Ltd.

26 La structure par terme des taux d’intérêt : La théorie des anticipations
Formule : 7-23 ©2010 McGraw-Hill Ryerson Ltd.

27 La structure par terme des taux d’intérêt : La théorie des anticipations
7-22 ©2010 McGraw-Hill Ryerson Ltd.

28 La structure par terme des taux d’intérêt : La théorie des anticipations
7-24 ©2010 McGraw-Hill Ryerson Ltd.

29 La structure par terme des taux d’intérêt : La théorie des anticipations
La théorie des anticipations est une théorie élégante qui explique pourquoi la courbe des taux peut prendre des formes variables. Elle explique pourquoi la courbe des taux peut prendre des formes variables. Elle suggère ques si la courbe des taux est croissante, c’est parce que les gens anticipe une hausse des taux à court terme dans le futur. 7-25 ©2010 McGraw-Hill Ryerson Ltd.

30 La structure par terme des taux d’intérêt : La théorie des anticipations
La théorie explique : Le premier fait stylisé : les obligations de différentes maturités changent parallèlement dans le temps. C-à-d, si les taux montent aujourd’hui, ils tendent à être plus élevés dans l’avenir. 7-25 ©2010 McGraw-Hill Ryerson Ltd.

31 La structure par terme des taux d’intérêt : La théorie des anticipations
La théorie explique : 2. Le deuxième fait stylisé : Les courbes des taux tendent à être croissantes quand les taux d’intérêt sont bas. Quand les taux sont bas, on anticipe qu’ils vont augmenter dans le futur. 7-25 ©2010 McGraw-Hill Ryerson Ltd.

32 La structure par terme des taux d’intérêt : La théorie des anticipations
La théorie n’explique pas : 3. Le troisième des faits stylisés : Les courbes de taux sont généralement croissantes. Selon la théorie des anticipations, ceci impliquerait que l’on anticipe habituellement une hausse des taux d’intérêt. 7-25 ©2010 McGraw-Hill Ryerson Ltd.

33 La structure par terme des taux d’intérêt : La théorie de la prime de liquidité
Cette théorie affirme que le taux de rendement d’une obligation à long terme est égal à la moyenne des taux d’intérêt à court terme anticipé sur la vie de l’obligation, augmenté d’une prime de liquidité qui dépend des conditions d’offre et de demande pour cette obligations. Both the inflation rate and the interest rate become more difficult to predict farther into the future. Inflation risk reduces the real return of the bond. Interest rate risk is the risk that bond prices will drop if interest rates rise, since there is an inverse relationship between bond prices and interest rates. Of course, interest rate risk is only a real risk if the bondholder wants to sell before maturity, but it is also an opportunity cost, since the long-term bondholder forfeits the higher interest that could be earned if the bondholder’s money was not tied up in the bond. Therefore, a longer term bond must pay a higher risk premium to compensate for the bondholder for the greater risk. 7-26 ©2010 McGraw-Hill Ryerson Ltd.

34 La structure par terme des taux d’intérêt : La théorie de la prime de liquidité
L’hypothèse clé de la théorie est que les obligations de différentes maturité sont substituables, ce qui signifie que le rendement anticipé d’un type d’obligation influence le prix des obligations d’un autre type, mais que cette substituabilité est imparfaite parce que les investisseurs peuvent préférer des obligations d’une certaine maturité à d’autres d’une maturité différente. 7-27 ©2010 McGraw-Hill Ryerson Ltd.

35 La structure par terme des taux d’intérêt : La théorie de la prime de liquidité
Ainsi les investisseurs préfèrent des obligations à court terme parce qu’elles comportent moins de risque de taux d’intérêt. De ce fait, les obligations à long terme ne sont détenus par les investisseurs que si leur rendement comporte une prime de liquidité positive qui compensent leurs inconvénients par rapport aux obligations à court terme. 7-27 ©2010 McGraw-Hill Ryerson Ltd.

36 La structure par terme des taux d’intérêt : La théorie de la prime de liquidité
Formule : A bond’s yield can theoretically be divided into a risk-free yield and the risk premium. The risk- free yield is simply the yield calculated by the formula for the expectation hypothesis. The risk premium is the liquidity premium that increases with the term of the bond. Hence, the yield curve slopes upward, even if future interest rates are expected to remain flat or even decline a little, and so the liquidity premium theory of the term structure of interest rates explains the generally upward sloping yield curve for bonds of different maturities. Besides the liquidity premium theory, 2 other factors also explain the upward sloping yield curve. The 1st factor is that both the credit risk and default risk of corporate bonds increases with time. While it is generally accepted that there is no credit or default risk for Treasuries, most corporate bonds do have a credit rating that can change in time because of changing business or economic conditions that can increase default risk. The 2nd reason why bonds with longer maturities pay a higher yield is that most issuers would rather issue long-term bonds than a series of short-term bonds, since it costs money to issue bonds regardless of maturity. 7-28 ©2010 McGraw-Hill Ryerson Ltd.

37 La structure par terme des taux d’intérêt : La théorie de la prime de liquidité
Cette théorie explique permet d’expliquer désormais les trois faits stylisés présentés précédemment. 1. Courbe des taux tende à être plus raide quand le rendement des obligations est bas et s’inverse quand les taux sont hauts. 2. Explique pourquoi la courbe des taux est habituellement croissante. 3. Explique pourquoi les obligations de différentes maturités varient parallèlement dans le temps. 7-27 ©2010 McGraw-Hill Ryerson Ltd.


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