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Le 2 octobre 2010BST Réviseurs dEntreprises Pascale Tytgat 1 Evaluation des entreprises Séminaire IEC.

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1 Le 2 octobre 2010BST Réviseurs dEntreprises Pascale Tytgat 1 Evaluation des entreprises Séminaire IEC

2 Le 2 octobre 2010BST Réviseurs dEntreprises Pascale Tytgat 2 Plan de lexposé 1. Introduction 2. Contexte de lévaluation 3. Préalable : fiabilité de linformation financière 4. Préalable : nature de linformation financière de référence 5. Méthodes intrinsèques 5.1. méthode « statique » ou « méthode de lactif net corrigé » 5.2. méthodes « dynamiques » valeur de rendement discounted free cash-flows 5.3. méthodes « mixtes » rente de goodwill méthode dite des multiples

3 Le 2 octobre 2010BST Réviseurs dEntreprises Pascale Tytgat 3 Plan de lexposé 6. Méthodes analogiques 6.1. méthode dite des multiples boursiers 6.2. méthode dite des transactions comparables 7. Méthode dite de « sum of the parts » 8. Décotes et surcotes 8.1. décotes 8.2. surcotes (primes) 9. Conclusions

4 Le 2 octobre 2010BST Réviseurs dEntreprises Pascale Tytgat 4 1.Introduction Distinction entre : la notion de valeur la notion de prix Evaluation des entreprises selon deux approches : les méthodes intrinsèques (statique, dynamique et mixte) les méthodes analogiques (multiples boursiers et transactions comparables) ! Approche multi-critères nécessaire Equity Value (EqV) Enterprise Value (EV) Equity Value (EqV) = Enterprise Value (EV) – Dette Financière Nette (normative)

5 Le 2 octobre 2010BST Réviseurs dEntreprises Pascale Tytgat 5 1.Introduction Existence dapproches dévaluation dites « coutumières » fréquemment utilisées dans le cadre dévaluations de PME/de professions libérales utilisées dans le cas où lapplication des approches intrinsèques et analogiques savérerait trop complexe et à titre de recoupement Avertissement : travail de fond et non COOK-BOOK !

6 Le 2 octobre 2010BST Réviseurs dEntreprises Pascale Tytgat 6 2.Contexte de lévaluation En préambule à toute mission dévaluation, lexpert doit préciser : le contexte dans lequel lévaluation est menée (réorganisation, apport en nature, quasi-apport, fusion, etc.) les documents et informations financières passées et prévisionnelles mis à sa disposition lidentité des personnes/organes auxquelles le rapport dévaluation est destiné une réserve dusage par rapport au contexte labsence de contrôle « approfondi » des situations comptables lui communiquées (hormis cohérence !) labsence dappréciation sur les informations prévisionnelles et business plan mis à sa disposition

7 Le 2 octobre 2010BST Réviseurs dEntreprises Pascale Tytgat 7 3.Préalable : fiabilité de linformation financière Avant dappliquer les méthodes dévaluation, il faut sassurer de la fiabilité et de la cohérence des informations financières en : sassurant de la fiabilité de lorganisation comptable et administrative analysant la récurrence des résultats, stabilité de la marge, etc. sassurant de la rigueur de la césure des exercices identifiant les risques dirrécouvrabilité de créances identifiant les litiges potentiels

8 Le 2 octobre 2010BST Réviseurs dEntreprises Pascale Tytgat 8 3.Préalable : fiabilité de linformation financière Avant dappliquer les méthodes dévaluation, il faut sassurer de la fiabilité et de la cohérence des informations financières en : identifiant les surestimations faites sur les capitaux propres à évaluer examinant linformation prévisionnelle avec circonspection tenant compte du caractère quitte et libre des actifs, de lexistence des litiges non provisionnés et des engagements dacquérir, de céder, de faire ou ne pas faire

9 Le 2 octobre 2010BST Réviseurs dEntreprises Pascale Tytgat 9 4.Préalable : nature de linformation financière Avant dappliquer les méthodes dévaluation, il faut également faire un choix quant à la nature de linformation financière de référence, à savoir : comptes statutaires comptes consolidés : référentiel comptable belge ou IFRS Par ailleurs, une attention doit également être portée sur : les règles particulières dévaluation (frais de R&D, immobilisations incorporelles et corporelles, stocks, etc.) lenvironnement sectoriel le business model (sens ou non par rapport aux années futures?)

10 Le 2 octobre 2010BST Réviseurs dEntreprises Pascale Tytgat Méthode « statique » ou « méthode de lactif net corrigé » Méthode patrimoniale : évaluation de lactif net comptable (ANC) auquel on impute des corrections à la hausse ou à la baisse en fonction des écarts identifiés ANCC Détermination des éléments de correction de lANC : biens évalués à leur valeur vénale (expertises) biens évalués à leur valeur dusage stocks provisions : insuffisance ou excédent Prise en compte de limpact fiscal des corrections

11 Le 2 octobre 2010BST Réviseurs dEntreprises Pascale Tytgat Méthode « statique » ou « méthode de lactif net corrigé » Points dattention liés à la fiscalité : partage dit « fair » (50/50) de limpôt latent sur la plus-value latente afférente aux actifs immobilisés (dans le cas de lévaluation dune soc. immobilière à actif immobilier) « asset deal » vs « share deal » impact des réserves immunisées (prise en considération des plus-values de réévaluation comptabilisées dans le calcul des latences fiscales) cas particulier de ces réserves immunisées visées à lart.47 du CIR (application dun taux dimpôt plus faible que celui réellement imposable compte tenu de son actualisation) existence de déficits fiscaux reportables (généralement non valorisés)

12 Le 2 octobre 2010BST Réviseurs dEntreprises Pascale Tytgat Méthode « statique » ou « méthode de lactif net corrigé » Limites à la méthode statique : évaluation de la société à un moment donné (non-prise en compte de sa capacité à générer des revenus futurs) ne valorise que ce qui est repris au bilan méthode relevante pour les « sociétés-villas », holdings passives ou sociétés à portefeuilles en général et si going concern : valeur patrimoniale = prix plancher

13 Le 2 octobre 2010BST Réviseurs dEntreprises Pascale Tytgat Méthodes « dynamiques » Existence dun grand nombre de méthodes dites « dynamiques » afin de pallier linconvénient majeur de la méthode dite « statique » valeur de rendement discounted free cash-flows (DCF) discounted dividends …

14 Le 2 octobre 2010BST Réviseurs dEntreprises Pascale Tytgat Valeur de rendement Formule = x résultat normatif à actualiser i i.(1+i) t où i = taux dactualisation t = durée dactualisation Détermination de la composante à actualiser : soit le résultat net récurrent soit les dividendes distribués moyens soit le cash-flow (à définir)

15 Le 2 octobre 2010BST Réviseurs dEntreprises Pascale Tytgat Valeur de rendement Détermination du taux dactualisation : de manière TRES simplifiée : taux OLO (3,25 % en date du 27/09/2010) + prime de risque variant entre 50 et 200 % du taux sans risque selon les caractéristiques de la société et de son environnement

16 Le 2 octobre 2010BST Réviseurs dEntreprises Pascale Tytgat Valeur de rendement Détermination du taux dactualisation : dans le cas de la méthode dite du « WACC » : k = V CP x k CP + V D x (1 – IS) x k D V CP + V D V CP + V D Où k = WACC V CP = valeur des capitaux propres V D = valeur de la dette k CP = coût des capitaux propres (rendement exigé par les actionnaires) k D = taux dintérêt auquel la société peut sendetter IS = taux dImpôt des Sociétés

17 Le 2 octobre 2010BST Réviseurs dEntreprises Pascale Tytgat Valeur de rendement Détermination du taux dactualisation : en vue de calculer le WACC, le coût des capitaux propres sobtient par la formule suivante : k CP = R O + β (Rm – R O ) Où : β = risque spécifique (indice de référence = 1) k CP = coût des capitaux propres (rendement exigé par les actionnaires) R O = taux sans risque Rm = taux de rendement moyen du marché

18 Le 2 octobre 2010BST Réviseurs dEntreprises Pascale Tytgat Valeur de rendement Détermination de la période dactualisation : limitation de la durée à une période raisonnable en vue déviter des prévisions trop hypothétiques (3 à 8 ans) Gordon Shapiro : D P = k-g Où P = prix D = dividende normatif k = taux de rendement exigé par les actionnaires g = taux de croissance du dividende

19 Le 2 octobre 2010BST Réviseurs dEntreprises Pascale Tytgat Discounted free cash-flows Méthode préférée des « experts financiers » : précise et complète Détermination des cash-flow libres : résultat dexploitation - impôts + charges non décaissées - produits non encaissés - investissements financés sur fonds propres + valeur de réalisation des désinvestissements +/- variation du besoin en fonds de roulement +/- variation de lendettement financier (à long et court terme)

20 Le 2 octobre 2010BST Réviseurs dEntreprises Pascale Tytgat Discounted free cash-flows Existence de deux types de cash-flow libres : cash-flow libre opérationnel (aussi appelé cash-flow libre entreprise) cash généré par lexploitation et disponible pour tous les bailleurs de fonds, y compris les actionnaires EV cash-flow libre après remboursement de la dette et des charges dintérêts (aussi appelé cash-flow libre actionnaire) cash généré par lexploitation et disponible pour les actionnaires uniquement EqV

21 Le 2 octobre 2010BST Réviseurs dEntreprises Pascale Tytgat Discounted free cash-flows Détermination du taux dactualisation : dans le cas dune évaluation basée sur le free cash-flow entreprise : k = V CP x k CP + V D x (1 – IS) x k D V CP + V D V CP + V D Où k = WACC V CP = valeur des capitaux propres V D = valeur de la dette k CP = coût des capitaux propres (rendement exigé par les actionnaires) k D = taux dintérêt auquel la société peut sendetter IS = taux dImpôt des Sociétés

22 Le 2 octobre 2010BST Réviseurs dEntreprises Pascale Tytgat Discounted free cash-flows Détermination du taux dactualisation : dans le cas dune évaluation basée sur le free cash-flow actionnaire : taux de return exigé par les actionnaires Détermination de la durée dactualisation : pour la première période (de 3 à 5 ans le plus souvent), calcul des cash-flow libres selon un business plan détaillé pour la seconde période, application dun taux de croissance constant correspondant à linflation prévue à long terme

23 Le 2 octobre 2010BST Réviseurs dEntreprises Pascale Tytgat Discounted free cash-flows Détermination de la valeur dentreprise (EV) : valeur dentreprise (EV) : cash-flows libres de croissance actualisés + valeur terminale Détermination des capitaux propres (EqV) : capitaux propres (EqV) : valeur dentreprise (EV) – dette financière nette (normative)

24 Le 2 octobre 2010BST Réviseurs dEntreprises Pascale Tytgat Méthodes « dynamiques » Avantage : évaluation du passé et des perspectives davenir vue plus complète sur le potentiel de lentreprise (valorisation indirecte des éléments incorporels) Inconvénients : sensibilité aux variations de taux et de durée dactualisation des flux économiques incertitude des informations prévisionnelles

25 Le 2 octobre 2010BST Réviseurs dEntreprises Pascale Tytgat Méthodes « mixtes » Combinaison entre : éléments de valorisation statique éléments de valorisation dynamique Couramment utilisées par les experts-comptables, car : faciles à mettre en œuvre faciles à expliquer aux clients ! Deux méthodes principales : rente du goodwill méthode dite des multiples

26 Le 2 octobre 2010BST Réviseurs dEntreprises Pascale Tytgat Rente du goodwill Formule : V = ANCC + goodwill actualisé Où ANCC = actif net comptable corrigé Goodwill = survaleur/supplément de valeur de lentreprise Objectif de cette méthode : valorisation déléments incorporels susceptibles de création de valeur dans le futur (clientèle, savoir-faire, etc.)

27 Le 2 octobre 2010BST Réviseurs dEntreprises Pascale Tytgat Rente du goodwill Le goodwill peut être estimé comme suit : Bénéfice net moyen – (ANCC * taux sans risque) Où : bénéfice net moyen = bénéfice corrigé des éléments exceptionnels ANCC = actif net comptable corrigé taux sans risque = taux OLO à 10 ans multiplication de ce goodwill par un coefficient dactualisation (taux risqué) et actualisé sur une période de 5 à 8 ans

28 Le 2 octobre 2010BST Réviseurs dEntreprises Pascale Tytgat Méthode dite des multiples Formule : V = ANCC + multiple dagrégat financier Où ANCC = actif net comptable corrigé Agrégat financier = bénéfice, EBIT, EBITDA, ChAff … Utilisation de cette méthode : évaluation de FC de profs libérales ou de certains commerces Inconvénient : méthode très forfaitaire

29 Le 2 octobre 2010BST Réviseurs dEntreprises Pascale Tytgat Méthode dite des multiples Utilisation de cette méthode : dans le cadre dévaluation de fonds de commerce de professions libérales dans le cadre dévaluation de certains types de commerce Inconvénient : méthode très forfaitaire

30 Le 2 octobre 2010BST Réviseurs dEntreprises Pascale Tytgat 30 6.Méthodes analogiques Valorisation de lEV puis de lEqV dune société : soit par référence au cours de bourse dune société cotée comparable soit par référence à des transactions elles-mêmes également considérées comme comparables Qualification des références comme comparables, il faut : des secteurs dactivité identiques des tailles relativement similaires un niveau de développement comparable … En pratique : conditions rarement respectées ! mais méthodes très utilisées

31 Le 2 octobre 2010BST Réviseurs dEntreprises Pascale Tytgat Méthode dite des multiples boursiers Détermination de la valeur dentreprise (EV) dune société par le biais : dun multiple de son EBITDA dun multiple de son EBIT de son chiffre daffaires de son résultat net Difficulté destimation de ces multiples Solution : Capitalisation boursière de sociétés cotées comparables (EqV) +- Dette netteTrésorerie nette Valeur dentreprise (EV) Multiple = valeur dentreprise (EV) / valeur de lagrégat économique

32 Le 2 octobre 2010BST Réviseurs dEntreprises Pascale Tytgat Méthode dite des multiples boursiers Multiples les plus couramment utilisés : P/E EV/EBITDA EV/EBIT EV/sales Avec : EV = valeur dentreprise P = capitalisation boursière = Equity Value = EqV = cours de laction x nombre dactions en circulation E = earnings = résultat annuel

33 Le 2 octobre 2010BST Réviseurs dEntreprises Pascale Tytgat Méthode dite des multiples boursiers P/E : nombre de « résultats » que représente le prix de lachat de laction EV/EBITDA : évaluation dune société sur base du profit généré indépendamment de sa structure de financement (charges dintérêt), des contraintes fiscales/avantages fiscaux, des amortissements et des provisions EV/EBIT : évaluation dune société sur base du profit généré hors impact des charges financières et contraintes fiscales

34 Le 2 octobre 2010BST Réviseurs dEntreprises Pascale Tytgat Méthode dite des multiples boursiers EV/Sales : valorisation de la part de marché dune société indépendamment de sa structure de coût et sa capacité à dégager du profit EV/Equity ( rare !) : évaluation dune société sur base des capitaux propres (fortement dépendant de la politique de distribution de dividendes des sociétés)

35 Le 2 octobre 2010BST Réviseurs dEntreprises Pascale Tytgat Méthode dite des multiples boursiers Obstacles : coût daccès à la base de données absence de marché strictement comparable/sociétés cotées strictement comparables absence de liquidité des titres à évaluer application décote dilliquidité Limites : absence dharmonisation des normes comptables imprécision due aux différences de métiers et de taille entre différents intervenants dun même secteur traduction imparfaite des besoins dinvestissement des sociétés

36 Le 2 octobre 2010BST Réviseurs dEntreprises Pascale Tytgat Méthode dite des transactions comparables Détermination des multiples à appliquer aux agrégats économiques dune société, sur base des multiples pratiqués lors de transactions récentes dans un secteur similaire à celui de la société évaluée Obstacles : coût daccès à la base de données difficulté dobtention de données fiables sur lensemble des conditions de réalisation des transactions de référence difficulté dobtention de données fiables sur le montant des synergies anticipées

37 Le 2 octobre 2010BST Réviseurs dEntreprises Pascale Tytgat 37 7.Méthode dite de « sum of the parts » Cas particulier de la méthode dANCC : revalorisation de chacun des pôles dactivités dune société holding Processus : identification des filiales opérationnelles et immobilières évaluation des filiales opérationnelles sur base des méthodes dynamiques évaluation des filiales immobilières sur base du rendement des actifs immobiliers (prise en compte dun impôt latent passif sur les plus-values latentes) valorisation des latences fiscales actives (pertes fiscales récupérables) actualisation et prise en déduction des frais de gestion de la soc. holding

38 Le 2 octobre 2010BST Réviseurs dEntreprises Pascale Tytgat Décotes de minorité et dilliquidité Prise en considération dune décote : minorité : évaluation des titres ne permet à un acquéreur éventuel de devenir majoritaire illiquidité : sociétés non cotées Fourchette entre 20 et 50 % par rapport à la valeur de 100 % des titres Importance de la décote : inversement proportionnelle à la liquidité des titres à céder inversement proportionnelle à limportance que revêt de leur détention dans le chef dun acquéreur

39 Le 2 octobre 2010BST Réviseurs dEntreprises Pascale Tytgat Décote de holding Apparition : capitalisation boursière dune holding cotée < de la détention des participations revalorisées Justifications : absence de choix de la part de linvestisseur du portefeuille dactifs illiquidité du portefeuille titres existence de frais généraux et de fonctionnement déperditions fiscales Importance de la décote si couplage à une part. minoritaire

40 Le 2 octobre 2010BST Réviseurs dEntreprises Pascale Tytgat Décote de structure Apparition : si dépendance dune structure à la personnalité de ses fondateurs si taille sociétés comparables sélectionnées > société évaluée Fourchette entre 10 et 20 % par rapport à la valeur de 100 % des titres

41 Le 2 octobre 2010BST Réviseurs dEntreprises Pascale Tytgat Surcotes (primes) Apparition : dépassement dun seuil stratégique par un acquéreur potentiel grâce à lacquisition de ces titres évalués Situations de surcotes : dans le cadre dune sortie dactionnaires ayant une minorité de blocage aux Assemblées Générales (AG) dans le cadre dopérations réglementées dOffre Publique dAchat (OPA) ou dEchange (OPE)

42 Le 2 octobre 2010BST Réviseurs dEntreprises Pascale Tytgat 42 9.Conclusions Evaluer une entreprise implique donc : compréhension du métier de lentreprise identification de la provenance de la marge et du résultat capacité à jeter œil critique sur linformation financière passée et prévisionnelle Lévaluation dune entreprise est donc une application bien plus vaste quun simple exercice de mathématique, où lon injecte des valeurs aux paramètres, sans prise en considération de lenvironnement dans lequel la société évolue, et de ses perspectives de développement


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