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Rappels sur la monnaie, la politique monétaire et les régimes de change.

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1 Rappels sur la monnaie, la politique monétaire et les régimes de change

2 Claudia senik Coût de transaction

3 Bibliographie Michael Burda et Charles Wyplosz, Macroéconomie. A léchelle européenne, de Boeck, 4è édition, Richard Baldwin et Charles Wyplosz, The economics of European Integration, McGraw-Hill, 2è édition, Frederic Mishkin, Monnaie, banques et marchés financiers, Pearson éducation, Pascal Riché et Charles Wyplosz, Lunion monétaire de lEurope, Points Seuil, 1993.

4 La monnaie : agrégats et bilans des banques Fonctions : Unité de compte, réserve de valeur, moyen de paiement. Evite la double coïncidence des besoins. Actif liquide : mobilisable immédiatement, sans coût, échangeable contre nimporte quel autre bien. Cours légal : tout le monde est obligé daccepter la monnaie officielle en règlement des transactions. Les différentes définitions de la monnaient correspondent aux agrégats monétaires, du plus liquide au moins liquide : monnaie fiduciaire : billets et pièces en circulation, monnaie scripturale : argent sur les comptes bancaires des agents. dépôts bancaires à vue dépôts à terme (livrets bancaires et dépargne) autres placements à terme (bons, SICAV) + dépôts en devise étrangère Etc.

5 Quantité de monnaie et taux dintérêt Marché monétaire Offre et demande de financement (de monnaie) Le prix de la monnaie est le taux dintérêt Il augmente avec la demande de monnaie et baisse avec loffre de monnaie

6 Qui crée la monnaie ? Les banques commerciales sous le contrôle de la Banque Centrale (système hiérarchisé). Crédit = création de monnaie. Remboursement du crédit = destruction de monnaie. limite au montant de crédit que peuvent accorder les banques commerciales : les banques ont des dépôts et il faut quelles puissent faire face aux demandes de retrait. Donc il y a naturellement un rapport crédit/depôts, réserves qui devrait sinstaurer. La BC intervient pour influencer cette limite naturelle. –Lorsquelles ont besoin demprunter (prêts, demandes de retrait), les banques commerciales vont sur le marché monétaire (marché interbancaire) et expriment une demande de refinancement. – La BC peut alors agir : en fixant le taux de refinancement, i.e. le taux dintérêt de base, politique de guichet ou en jouant sur les quantités de refinancement offertes (politique dopen market) pour faire varier le prix. les deux pratiques aboutissent au même résultat.

7 La politique de la Banque Centrale La BC régule la quantité de monnaie en circulation. Si la BC fixe un taux de refinancement élevé les banques répercutent ce taux sur leurs propres taux dintérêt créditeurs cela décourage les éventuels emprunteurs donc cela réduit le volume du crédit la demande de financement des banques est une fonction décroissante du taux dintérêt monétaire La BC est dans une position unique sur le marché monétaire puisquelle a le monopole de lémission de monnaie. Elle peut en créer (et en détruire) autant quelle veut.

8 Création monétaire et bilans bancaires La quantité de monnaie en circulation se voit dans le bilan des banques commerciales et de la BC. Bilan de la Banque Centrale: Offre de monnaie: M S

9 Bilan dune banque commerciale Somme totale des actifs des banques = somme totale des passifs des banques = masse monétaire qui est un multiple de la base monétaire.

10 Base et masse monétaire La masse monétaire = monnaie fiduciaire + monnaie scripturale monnaie fiduciaire= billets et pièces en circulation, créée par la Banque Centrale = base monétaire Monnaie scripturale= ensemble des dépots bancaires (ou crédits bancaires) : créée par les banques commerciales Masse monétaire = base monétaire + monnaie scripturale Masse monétaire= quantité de monnaie créée par BC + quantité de monnaie créée par les banques commerciales

11 La création monétaire La masse monétaire en circulation est un multiple de la base monétaire. Donc la BC peut influencer les variations de la masse monétaire en jouant sur la base monétaire. Pourquoi dit-on quune banque commerciale crée de la monnaie ? Quand elle accorde un prêt à Monsieur X, elle linscrit à son actif et comme elle lui ouvre un compte sur lequel il dispose de son argent, cela accroît à la fois lactif et le passif de la banque, donc le montant de la monnaie scripturale en circulation. Ensuite Monsieur X va faire des dépenses et les gens avec qui il fait des transactions ont des comptes dans dautres banques si bien que les bilans de ces autres banques varient aussi.

12 Création monétaire et inflation Le montant de la monnaie en circulation influence le niveau des prix (linflation). Sil y a trop de monnaie en circulation par rapport aux biens, la demande solvable de biens dépasse loffre, donc les prix des biens vont augmenter. Inflation. Ce qui, en passant, réduit le pouvoir dachat de la monnaie. Cest justement pour éviter linflation que la BC intervient sur le marché monétaire pour empêcher que les banques commerciales ne créent trop de monnaie par leurs crédits. La BC est donc chargée dassurer la rareté adéquate de la monnaie.

13 Taux dinflation et indice du niveau des prix Niveau général des prix à lannée t : P t Taux de croissance du niveau général des prix entre t et (t+1) = taux dinflation = ( P t+1 - P t ) / P t T année de base: P t = 100 Indice des prix à lannée t+1 = P t+1 Si entre t et t+1 le taux dinflation est de 3%, les prix ont augmenté en moyenne de 3% alors lindice du niveau général des prix en t+1 par rapport à t P t+1 est de 103.

14 MV = PY équation quantitative de la monnaie M masse monétaire en circulation V vitesse de circulation de la monnaie P niveau général des prix Y volume des transactions réalisées au cours dune période donnée (exemple un an) Equation comptable (toujours vraie) V est un paramètre institutionnel Donc M => P si Y reste constant

15 MV = PY Lorsque la quantité de monnaie augmente : M La demande de biens augmente Soit les capacités de production de léconomie sont saturées (plein-emploi), et le niveau des prix augmente P Soit les entreprises ont des capacités de production excédentaires (sous-emploi) et loffre de biens va augmenter Y

16 un objectif - un instrument Lorsque la BC se fixe un objectif de croissance de la masse monétaire, elle laisse varier le taux dintérêt qui est alors un instrument de la politique monétaire. En revanche, si la BC avait un objectif de taux dintérêt (ex elle voulait faire baisser les taux dintérêt pour stimuler linvestissement et la consommation), il faudrait quelle fasse varier les quantités de monnaie centrale offertes de manière adéquate : cest la masse monétaire offerte qui serait alors linstrument. On ne peut donc pas avoir deux objectifs à la fois : taux dintérêt et masse monétaire en circulation.

17 Régimes de change Régime de taux de change fixe: 1$ = e (exemple e=5, 1 $ = 5 ) –la banque centrale intervient sur le marché des devises pour soutenir la parité de la monnaie –Elle achète des en vendant ses réserves en devises ($) quand pression à la baisse de l –Elle vend des en achetant des devises ($) quand pression à la hausse de l. Régime de change flexible (flottant) : le taux de change sétablit librement en fonction de loffre et de la demande de monnaie nationale, sur le marché des devises.

18 Economie ouverte et taux de change Échanges commerciaux avec lextérieur: Une importation crée une offre de la devise nationale Une exportation crée une demande de la devise nationale Marché des devises Le taux de change est le prix de la devise nationale, –Il baisse quand loffre augmente: importations ou sortie de capitaux vers létranger –Il augmente quand la demande augmente: exportations ou entrée de capitaux étrangers

19 Mouvements de capitaux Afflux de capitaux étrangers: –Investissements directs étrangers (prise de participation dans des entreprises locales) – long terme –Flux de capitaux spéculatifs: achat de titres libellés en devise locale – court terme -Donnent lieu à une demande de devise nationale -Sorties de capitaux étrangers: -vente de titres libellés en devise locale -Rapatriement des profits des firmes étrangères implantées dans le pays

20 Rappels macroéconomie en économie ouverte Comportements des agents: –Ménages C(Y, M/P) et S(Y-T-C, r) –Entreprises I(r, Y futur anticipé) –Etat G: niveau des dépenses budgétaires –Banque centrale: M S –Reste du Monde: X(Y* et e) et Z(Y et e) –Demande globale: Y d = C + I + G + (X –Z)= demande de produits nationaux –Offre globale: Ys (P) –Y revenu national = niveau dequilibre (X –Z) = solde de la balance commerciale

21 ménages Revenu Y Paient des impôts T Revenu disponible Y-T Consommer une quantité C Épargner: quantité S Y-T = C + S C(Y-T) S(Y-T-C, r)

22 entreprises –Investissent: I(r, Y a ) Y a revenu anticipé r taux dintérêt réel = taux dintérêt nominal (i) - le taux dinflation La décision dinvestissement de lentreprise dépend de la comparaison entre le rendement de son projet et le taux dintérêt réel (auquel elle emprunte)

23 Commerce extérieur –Exportations: X (Y* et e) –et importations Z (Y et e) –1 euro = e $

24 Notations C: consommation S: épargne I: investissement G: dépenses publiques T taxes (recettes fiscales) M S /P: offre réelle de monnaie P: niveau général des prix X: exportations françaises Z: importations françaises e: taux de change nominal; 1$ = e q = e.P*/P taux de change réel W: niveau général des salaires nominaux W/P: niveau général des salaires réels

25 Les politiques conjoncturelles Long terme (tendance)/ court terme (fluctuations) Politiques de long terme: politiques structurelles (éducation, investissement, RD, réglementation du marché du travail, etc.) Politiques de court terme: politiques conjoncturelles, de stabilisation –Politique monétaire –Politique budgétaire Politiques de relance en période de récession: objectif= faire augmenter la demande globale, donc le niveau dactivité de léconomie.

26 Tendance, fluctuations et stabilisation PIB réel en Milliards d' de 1995

27 La politique monétaire expansionniste (relance) Mécanismes: M S => r => I => Y d sil y a des capacités de production inemployées=> niveau dactivité Ys augmente M S => P => (W/P) => emploi => Y S si les salaires nominaux sont rigides et sil y a des capacités de production inemployées. Relance de lactivité économique. Les valeurs déquilibre: Y* (M S /P, G) et r*(M/P, G) ++-+

28 Demande de travail des entreprises La décision dembaucher un travailleur supplémentaire depend du calcul fait par lentreprise: comparaison entre la productivité du salarié et son salaire réel (son cout): Si le salaire réel est inférieur à la productivité du travailleur, il est profitable de lembaucher, Si le salaire réel est supérieur à la productivité du travailleur, il nest pas profitable de lembaucher. Donc quand le salaire réel diminue, lentreprise augmente sa demande de travail.

29 La politique monétaire en éco ouverte Principe: M S >0 => r => I => Y D Mais quand les capitaux circulent librement, principe dégalisation des taux dintérêt, « parité des taux dintérêt »: les capitaux (très mobiles) se dirigent là où ils sont le mieux rémunérés, c-à-d vers les taux dintérêt réels les plus élevés. M S => r => fuite des capitaux => pression à la dévalorisation du taux de change. 1 euro= e $ Changes flexibles: e => (X-Z) => entrées de capitaux => M S : leffet de la politique de relance monétaire est renforcé en régime de taux de change flexible. Politique monétaire très efficace. En régime de changes fixes: pression à baisse de e, la Banque Centrale intervient en achetant des euros avec ses dollars=> baisse des réserves de change: baisse de la base monétaire => M S ( politique monétaire monétaire restrictive) => en régime de changes fixes, Politique monétaire inefficace.

30 La politique budgétaire G : le gouvernement doit emprunter de largent pour financer une partie de ces dépenses : il émet des bons du Trésor (obligation dEtat), qui rapporte un taux dintérêt réel r. La demande de financement de lEtat fait augmenter le taux dintérêt (effet déviction: lEtat évince les investisseurs privés – les entreprises privées). Autre canal: G Y D car G est un élément de la demande. Comme le volume des transactions augmente, la demande de monnaie nécessaire augmente, donc le taux dintérêt augmente.

31 La politique budgétaire - suite G => Y D car G est un élément de la demande. Y s (loffre globale) sil y a des capacités de production inexploitées. Relance de lactivité économique.

32 La politique budgétaire en économie ouverte G => r => entrée de capitaux étrangers => pression à la hausse de e. Mais aussi G => Y => (X-Z) => pression à la baisse de e. Si le premier effet est plus important (liberté des mouvements de capitaux): pression à la hausse de e: En changes flexibles : la monnaie sapprécie, le déficit commercial se creuse =>Y. La politique est inefficace. En changes fixes: La BC doit vendre des euros, donc augmentation des réserves de change=> expansion monétaire => Y. La politique budgétaire est très efficace. Mais la politique budgétaire a ses propres problèmes: –Lenteur, –Démagogie –Accumulation de la dette publique : effet boule de neige

33 Résumé: régimes de change et efficacité de la politique économique à court terme Taux de change fixe: –politique monétaire inefficace –La politique budgétaire est très efficace Taux de change flexible: –la politique budgétaire est inefficace le taux de change neutralise les effets de la politique budgétaire –La politique monétaire est très efficace

34 Le triangle d'incompatibilité de Mundell Le triangle d'incompatibilité de Mundell est un sous-produit du modèle Mundell-Fleming. Pour un pays, l'insertion dans un régime de changes fixes, avec une libre circulation des capitaux, conduit à la perte de sa souveraineté monétaire (sauf s'il s'agit du pays leader de la zone). de manière plus générale, risque de déstabilisation des systèmes de changes quasi- fixes par les marchés financiers.

35 La trilogie impossible- suite

36 Libre circulation des capitaux: sans contrôle des changes taux de change fixe : stabilité du taux de change nominal souveraineté monétaire: (choisir M S ) possibilité démettre de la monnaie et de conduire une politique monétaire de stabilisation conjoncturelle. - autonomie de la politique monétaire: capacité pour un Etat de régler l'évolution de sa masse monétaire et le niveau de ses taux d'intérêt en fonction de ses objectifs de politique économique (croissance réelle de l'économie, lutte contre le chômage, contrôle de l'inflation, taux de change).

37 Pourquoi libérer les capitaux? La liberté de circulation des capitaux, c'est la possibilité pour les capitaux financiers de se déplacer sans contrôle des changes. Elle est effective dans lUE depuis la disparition du contrôle des changes le 1er juillet –un marché unique dans lequel le capital hésite à circuler aurait été ridicule. Un investisseur hésite toujours à placer son argent dans un pays lorsquil na pas la certitude de pouvoir rapatrier ses fonds. Les fonds ne sont pas alloués dans les projets les plus efficaces. Un pays en pleine croissance ne peut pas emprunter pour « lisser » sa consommation.

38 Echec dune politique monétaire restrictive Exemple: la BC veut réduire la croissance de la quantité de monnaie en circulation –pour réduire linflation, ou décourager la demande en période de surchauffe. Elle réduit son offre de monnaie - élève ses taux directeurs les taux dintérêt augmentent puisque largent devient plus rare, donc plus cher. Résultat : afflux de capitaux étrangers –soit par placement des agents étrangers (fonds de pension compagnies dassurance internationales) qui voient leur argent mieux rémunéré –soit par emprunt des agents nationaux auprès des banques étrangères.

39 suite Or les afflux de capitaux étrangers signifient une demande de monnaie nationale accrue, donc une pression à la hausse du taux de change, comme on est en taux de change fixe, la BC défend la parité de la monnaie en vendant des et en achetant des $, et la masse monétaire augmente tout de même du fait de la contrepartie réserves étrangères dans le bilan de la Banque Centrale. Les réserves étrangères ont remplacé les bons du Trésor dans le bilan de la BC. Autre manière de voir: les sont créés pour la circonstance par la BC, ils arrivent sur le marché monétaire et accroissent les réserves des banques commerciales qui peuvent du coup accélérer la création monétaire. Or, sous ce flot dargent, les taux dintérêt baissent. Lobjectif de la BC na pas été atteint.

40 Échec dune politique de relance monétaire Le mécanisme fonctionne aussi dans lautre sens : Supposons que la BC veuille relancer lactivité (politique monétaire expansionniste) Elle baisse ses taux dintérêt les capitaux sortent, pression à la baisse sur le taux de change, la BC est obligée dacheter des, elle vend des devises, baisse de ses réserves de change, réduction de la masse monétaire- hausse des taux dintérêt. Autre manière de le dire : quand elle achète des, elle les retire de la circulation, ce qui est exactement lopposé de la politique de relance quelle avait menée initialement. Et elle doit le faire jusquà ce que les taux remontent et arrêtent lhémorragie des capitaux.

41 Un objectif – un instrument La politique monétaire ne peut pas être au service de deux objectifs: –la régulation de la quantité de monnaie pour des motifs de conjoncture nationale –et la défense de la parité du taux de change –Sauf si on interdit aux capitaux de bouger, ce qui revient à empêcher le fonctionnement du marché des devises.

42 Un objectif - un instrument - suite Cest la nécessité de défendre la parité en présence des effets des mouvements de capitaux qui neutralise complètement la politique monétaire. La politique monétaire fait varier les taux dintérêt, –ce qui provoque des flux de capitaux, –et exerce une pression sur le taux de change. Pour neutraliser cette pression, la banque centrale est obligée dintervenir sur le marché des changes de manière à contrecarrer leffet en question, ce qui contrecarre aussi du même coup leffet initial, et voulu, lui, de la politique monétaire.

43 Changes fixes et capitaux mobiles: les flux de capitaux sont extrêmement sensibles aux variations des taux dintérêt les marchés des changes sont étroitement liés aux marchés de taux, la Banque centrale, si elle veut défendre la parité de la monnaie, est obligée de surveiller en continu les marchés des changes et dy intervenir. Elle na donc plus aucune marge de manœuvre pour faire varier le taux dintérêt en fonction dautres objectifs (des objectifs de conjoncture intérieure), elle perd donc le contrôle de la masse monétaire.

44 Trilogie - suite Le problème disparaîtrait si les capitaux nétaient pas mobiles –contrôle des changes effectif en France jusquen Ou si on renonçait à défendre une parité de change fixe.

45 Contrôle des changes et taxe à la Tobin Mesures administratives destinées à rendre plus difficile les entrées et les sorties de devises –limite des sorties de devises par les résidents, –interdiction de la spéculation sur les devises –restriction des importations. perte d'efficacité économique. développement de pratiques souterraines et de trafics divers pour contourner les dispositifs contraignants mis en place. Le contrôle des changes est aujourd'hui interdit par le traité de l'Union européenne.

46 Taxe sur les mouvements de capitaux Mesures prudentielles possibles : instauration d'une taxe sur les mouvements de capitaux de court terme – investissements de portefeuille (par opposition aux IDE)(Tobin) Elles butent sur les difficultés qu'il y a à distinguer les mouvements de couverture de risque et d'arbitrage, auxquels les entreprises ont recours pour se protéger du risque de change, de la spéculation pure. En outre, la taxe Tobin, dont le taux ne pourrait être que modeste, ne serait pas efficace en cas de mouvements spéculatifs de grande ampleur. La taxe Tobin empêche les mouvements rapides de capitaux, mais pas les mouvements de défiance durables (Argentine).

47 La trilogie impossible en actes : les choix des pays européens depuis laprès-guerre Lhistoire du SME et du passage à lUEM, cest celle des choix faits dans le cadre de la trilogie impossible. Les années 60 : forte stabilité des changes au sein du système de Bretton Woods, couplée à un contrôle des mouvements de capitaux. Années 70: davantage d'autonomie pour la politique monétaire au prix d'un flottement des changes. Le SME est créé en réaction à cette situation vécue comme trop instable et génératrice de trop de volatilité. Première période du SME : contrôle des changes Deuxième période : perte de souveraineté monétaire. En Europe, la liberté de circulation des capitaux ne date que de Cest pour cela quon parle parfois de deux SME : deux périodes pendant lesquelles le SME a fonctionné de manière complètement différente.


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