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CEO Contracting and Antitakeover Amendments « Les contrats des dirigeants en chef (P.D.G.) et les amendements de la charte contre les prises de contrôle.

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1 CEO Contracting and Antitakeover Amendments « Les contrats des dirigeants en chef (P.D.G.) et les amendements de la charte contre les prises de contrôle » Borokhovich,K.R. Brunarski et R. Parrino Présenté par IGNASI PLANAS

2 PLAN DE LA PRÉSENTATION Introduction But de larticle Définition des amendements Les 2 hypothèses de base Méthodologie Résultats Conclusion

3 I-INTRODUCTION « Les amendements de la charte contre les prises de contrôle sont-ils proposés pour bénéficier aux actionnaires ou pour retrancher les gestionnaires ? ».

4 RÉPONSE A LA QUESTION Études empiriques en vue de déterminer limpact dune annonce dOPA sur le prix des actions. Pas de consensus et études non concluantes.

5 RÉSULTAT S DE LA QUESTION Certaines parlent daugmentation du prix (Linn and McConnell en 1983 et McWilliams en 1990), dautres parlent de diminution (Bhagat and Jefferis en 1991 et Jarrell and Poulsen en 1987), alors que dautres pensent quil ny a pas de variations significatives dans le prix (DeAngelo and Rice en 1983).

6 EXPLICATION DES RÉSULTATS Une explication possible pour ces résultats non concluants, est que la variation du prix des actions reflète des informations qui ne sont pas directement reliées à limpact des amendements contre les prises de contrôle sur la richesse des actionnaires. Signal positive ou negative

7 EXPLICATION DES RÉSULTATS (suite) Signal positive –Par exemple, lannonce damendements contre les prises de contrôle peut être perçue par les actionnaires comme une augmentation de la probabilité dune O.P.A. et fera donc augmenter le prix de laction de la firme cible si les actionnaires ont lhabitude dobtenir des rendements positifs anormaux à la suite dOPA.

8 EXPLICATION DES RÉSULTATS (suite) Signal négative –À lopposé, le prix des actions diminuera si les actionnaires perçoivent les amendements de la charte contre les prises de contrôle comme un signal dune mauvaise gestion de la compagnie par les gestionnaires et sils sont convaincus que ces amendements visent à protéger de mauvais gestionnaires

9 AUTRE EXPLICATION Un autre problème potentiel sur linterprétation de la variation du prix des actions suite à une proposition damendements de la charte contre les prises de contrôle, est que le "proxy statement" qui contient les propositions peut contenir également dautres informations.

10 PLAN DE LA PRÉSENTATION Introduction But de larticle Types d amendements Les 2 hypothèses de base Méthodologie Résultats Conclusion

11 II-BUT DE LARTICLE Analyser les motivations qui poussent à adopter des amendements de la charte contre les prises de contrôle associés aux contrats de compensation pour les dirigeants

12 III-TYPES D AMENDEMENTS La super-majorité (66%-80%) Le prix juste (fair price) Léchelonnement du remplacement des directeurs (classified board provision) Les chèques en blanc privilégiés (Blank check preferred) Restriction de la capacité des actionnaires à convoquer des réunions (assemblées) spéciales Élimination des droits de votes cumulatives

13 IV-LES 2 HYPOTHÈSES DE BASE LES CONTRATS DE COMPENSATION EFFICIENTS LE RETRANCHEMENT «entrenchment»

14 LES 2 HYPOTHÈSES DE BASE LES CONTRATS DE COMPENSATION EFFICIENTS –DeAngelo and Rice (1983) ATA bénéficient aux actionnaires Incitent gestionnaires à investir dans projets attrayants Vision à long terme des gestionnaires ATAs comme un moyen de réduire le coût des contrats de long terme avec les PDG

15 LES 2 HYPOTHÈSES DE BASE LES CONTRATS DE COMPENSATION EFFICIENTS –Stein (1988) Développe un modèle illustrant comment les ATA peuvent augmenter la probabilité que projets profitables au long-terme sont adoptés lorsque les intérêts des actionnaires et gestionnaires convergent Firmes qui investissent dans projets au long terme avec rendements retardés sont initialement sous-évalués ATA permettent aux actionnaires de capter la valeur créée par ces projets ATAs comme un moyen de réduire le coût des contrats de long terme avec les PDG

16 LES 2 HYPOTHÈSES DE BASE LES CONTRATS DE COMPENSATION EFFICIENTS –Knoeber (1986) Étend théorie de DeAngelo and Rice des contrats à lt en y incluant les contrats de compensation conseil dadministration préfère quune portion des compensations soit différée Un contrat qui offre des petites compensations lorsque ça va et de grandes compensations dans le futur, facilite les négociations avec le gestionnaire lorsquil commence à accomplir de façon inefficace ses fonctions (on-the-job consumption)

17 LES 2 HYPOTHÈSES DE BASE LES CONTRATS DE COMPENSATION EFFICIENTS –Knoeber (1986) À moins quun gestionnaire averse au risque ne reçoive des protections contre les prises de contrôle, ou quil ait lassurance que les compensations différées seront reçues advenant une prise de contrôle réussie, il demandera une plus grande compensation pour entrer dans un tel contrat ATA ou parachute dorée fait partie dun contrat optimal (ATA et parachute dorée sont des substituts pour Knoeber)

18 LES 2 HYPOTHÈSES DE BASE LE RETRANCHEMENT –DeAngelo and Rice (1983) Le remplacement trop coûteux des gestionnaires par voie de vote favorise: –laugmentation de la volonté du gestionnaire à faire des investissements personnels –lincitation à prendre des décisions dans les opérations quotidiennes qui les avantagent aux détriments des actionnaires.

19 LES 2 HYPOTHÈSES DE BASE LE RETRANCHEMENT –DeAngelo and Rice (1983) Les gestionnaires qui reçoivent une compensation supérieure au marché, sont motivés à proposer des ATA Après ladoption des amendements contre les prises de contrôle, le gestionnaire retranché peut utiliser cette protection pour obtenir des contrats qui augmentent davantage son niveau de compensation.

20 V-MÉTHODOLOGIE ÉCHANTILLON Firmes ayant proposé des ATA de 1979 à 1987 provenant de la liste de Jarrell and Poulsen et dune recherche du "Dow Jones News Retreival Service" 129 firmes avec ATA 129 firmes de contrôle

21 MÉTHODOLOGIE MARCHE À SUIVRE Utilisation des «proxy statement» pour: –Déterminer le nombre de stratégies contre les prises de contrôle adoptées par les firmes de même que la date de leur adoption. –Déterminer la composition du conseil dadministration au moment de la proposition des ATA et vérifier si les PDG sen vont à lintérieur de 3 ans après la proposition.

22 MÉTHODOLOGIE MARCHE À SUIVRE Examiner la fréquence des OPA entre les firmes ayant des ATA et les firmes appariées durant les années suivant ladoption des ATA

23 VI-RÉSULTATS Les 2 hypothèses de base supposent que les ATA dissuadent les prises de contrôle. –ATA augmentent le coût dune OPA –Mais le degré de protection nest pas très clair. Deux Études sur le sujet donnent des résultats inconsistants. –A) Pound (1987) Il trouve que la super-majorité et les ATA classifiés dissuadent les OPA.

24 RÉSULTATS Deux Études sur le sujet donnent des résultats inconsistants. –B) Ambrose and Megginson (1992) Relation insignifiante entre la présence de ces amendements et la possibilité dune tentative dOPA. Aucune preuve indiquant que la probabilité dune tentative dOPA est affectée par ladoption de la règle du prix juste.

25 RÉSULTATS ÉTUDE Fréquence des OPA entre les firmes ayant des ATA et les firmes appariées durant les années suivant ladoption des ATA. –Test similaire à celui effectué par Pound (87) –Échantillon donne des infos additionnelles sur la taille et lindustrie. - Deux facteurs qui peuvent affecter les fréquences observées.

26 RÉSULTATS ÉTUDE Résultats –Durant les trois années suivant ladoption des ATA 6 firmes ayant adopté des ATA ont eu une OPA 17 firmes de contrôle ont eu une OPA Résultats ambigus car le test contrôle pour leffet de taille et de lindustrie et ne seulement à cause des ATAs

27 RÉSULTATS ÉTUDE (TEST SUR LES HYPO DE BASE) 1) Parachutes dorées –Tableau 1 ( partie A ) Réfute la théorie de Knoeber disant que les parachutes dorées et les ATA sont des substituts Les firmes ayant des ATA ont deux fois plus de chance davoir des parachutes dorées pour les PDG Parachutes dorées et ATA complémentaires

28 RÉSULTATS ÉTUDE (TEST SUR LES HYPO DE BASE) 2) Compensation des PDG –Tableau 1 ( partie B ) Une année avant la proposition dATA, les PDG de ces compagnies reçoivent en moyenne davantage de compensation que les PDG des firmes appariées (salaire, bonus, options). Ce résultat ne tient pas compte de linfluence des autres facteurs Le tableau II, remédie à la situation

29 RÉSULTATS ÉTUDE ( TEST SUR LES HYPO DE BASE) 2.1) déterminants des niveaux de compensation des PDG –Murphy (1995) Relation positive entre la taille de la firme, la performance comptable et la compensation des PDG –Tableau 2 ( partie A ) Une année fiscale avant ladoption des ATA, firmes qui finissent par adopter les ATA ont: taille plus petite, performance plus élevée et opportunités de croissance qui semblent être plus élevées puisque ratio A/V plus faible

30 RÉSULTATS ÉTUDE ( TEST SUR LES HYPO DE BASE) 2.1) déterminants des niveaux de compensation des PDG –Smith and Watts(1992) et Gaver and Gaver(1993) Relation positive entre la compensation des PDG et les possibilités de croissance de la firme. Le ratio A/V est négativement corrélé avec les opportunités de croissance. Donc, le faible ratio A/V pour les firmes ayant des ATA suggère quelles ont peut-être plus dopportunités de croissance que les firmes de contrôle.

31 RÉSULTATS ÉTUDE ( TEST SUR LES HYPO DE BASE) 2.1) déterminants des niveaux de compensation des PDG –Brickley and James (1987) Motivations des directeurs externes à lentreprise sont plus alignées avec celles des actionnaires. Les décisions corporatives sont influencées par le pourcentage de directeurs extérieurs dans le conseil dadministration. –Sheifer and Vishny (1986) Les détenteurs dun bloc de contrôle sont plus motivés que les petits actionnaires à surveiller la direction

32 RÉSULTATS ÉTUDE ( TEST SUR LES HYPO DE BASE) 2.1) déterminants des niveaux de compensation des PDG –Tableau 2 ( partie B ) Les firmes qui adoptent les ATA ont un plus grand pourcentage de directeurs externes PDG détiennent plus dactions dans les firmes de contrôle (voir les fractions dactions détenues par les PDG –Tableau 2 (partie C ) –Résultats non significatifs

33 RÉSULTATS ÉTUDE ( TEST SUR LES HYPO DE BASE) 2.2) OLS estime la compensation des PDG –Variables du tableau 2 expliquent-elles la différence de compensation entre les PDG? Régression sur la loi des moindre carrés ordinaires(OLS) avec pour variable indépendante le log naturel de la compensation des PDG Ajout dune variable "dummy" qui est égale à 1 si les observations sont pour une firme ayant des ATA et 0 autrement

34 RÉSULTATS ÉTUDE ( TEST SUR LES HYPO DE BASE) 2.2) OLS estime la compensation des PDG –Variables du tableau 2 expliquent-elles la différence de compensation entre les PDG? Lhypothèse du Retranchement prédit que les coefficients de cette variable seront positifs tandis que lhypothèse des contrats de compensation efficients prévoit des coefficients négatifs

35 RÉSULTATS ÉTUDE ( TEST SUR LES HYPO DE BASE) 2.2) OLS estime la compensation des PDG –Variables du tableau 2 expliquent-elles la différence de compensation entre les PDG? –Tableau 3 En accord avec lhypothèse du Retranchement, le coefficient positif de la variable "dummy" indique que les PDG des firmes ayant adopté des ATA gagnent (empochent) plus de compensation dans lannée précédent ladoption des ATA et dans chacune dans trois années subséquentes

36 RÉSULTATS ÉTUDE ( TEST SUR LES HYPO DE BASE) 2.2) OLS estime la compensation des PDG –Tableau 4 Montant de compensation reçu en excès par le PDG des firmes ayant adopté des ATA par rapport au niveau de compensation du marché. Cet excès représente un pourcentage substantiel de leur compensation totale Très supérieur et dépasse largement les excès des firmes de contrôle.

37 CONCLUSION Les évidences reportées tout au long de larticle suggèrent que les ATA sont souvent adoptés au début dans un effort concerté pour dissuader les OPA et que ces efforts sont souvent couronnés de succès. Les entreprises qui adoptent les ATA, adoptent également un éventail plus large de protections contre les prises de contrôle que les firmes prédatrices de même taille et dans la même industrie.

38 CONCLUSION Les firmes ayant adopté les amendements de la charte contre les prises de contrôle reçoivent beaucoup moins dOPA durant les trois années suivant ladoption des amendements, que les firmes acquéreuses. Concernant les compensations, les évidences sont consistantes avec la théorie du retranchement, mais pas avec la théorie de Knoeber.

39 CONCLUSION Les évidences prouvent que les PDG des firmes qui ont instauré des ATA reçoivent en moyenne un plus haut niveau de compensation une année avant la proposition des amendements que les firmes acquéreuses. Après ajustement pour linflation on constate que la différence au niveau des compensations entre les firmes qui ont adopté les amendements et les firmes qui font les OPA sagrandit au cours des trois années suivant ladoption des ATA par la firme cible.

40 CONCLUSION Les résultats montrent plutôt que les firmes qui ont déjà adopté les amendements de la charte contre les prises de contrôle sont significativement plus enclines à se protéger également par des parachutes dorées que leurs homologues des firmes prédatrices. Donc, les parachutes sont complémentaires aux ATA et non pas des substituts.


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