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Controverses modernes sur les instruments de politique monétaire: un point de vue post-keynésien Marc Lavoie Université dOttawa.

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1 Controverses modernes sur les instruments de politique monétaire: un point de vue post-keynésien Marc Lavoie Université dOttawa

2 Proverbe cambridgien « Les grandes théories sont comme un lièvre pris en chasse; si vous restez au même endroit ou presque au même endroit, vous pouvez être certain quil reviendra vers vous ». D.H. Robertson 1956 « Highbrow opinion is like a hunted hare; if you stand in the same place or nearly in the same place it can be relied upon to come round to you in circle. »

3 Objectif: remettre les pendules à lheure Comprendre la mise en œuvre de la politique monétaire. Ceci va nous aider à mieux comprendre les implications des interventions publiques, notamment celles des banques centrales et leurs prétendues injections de liquidités, en ces temps de crise finanicière.

4 Mon hypothèse de départ Les banques centrales conduisent leurs opérations essentiellement comme elles le faisaient autrefois, et comme elles lont toujours fait, en fixant un taux dintérêt directeur. Les procédures de certaines banques centrales sont maintenant particulièrement transparentes, relativement au passé et relativement à celles des autres banques centrales. Ces banques centrales sont notamment celles du Canada, de lAustralie, et de la Suède. Les procédures de dautres banques centrales sont moins transparentes, par exemple la FED et la BCE; elles sont recouvertes par un voile; mais leur logique est similaire.

5 Deux points de vue sur la cible opérationnelle de la banque centrale La cible opérationnelle est le taux dintérêt, sous le contrôle de la banque centrale Point de vue des banques centrales autrefois Point de vue de la Commission Radcliffe 1958 Point de vue des banques centrales aujourdhui La cible opérationnelle est la masse monétaire, avec laide des opérations dopen market Point de vue de nombreux universitaires (anglo-saxons) Point de vue des monétaristes En partie adopté par les gens des banques centrales dans les années

6 Plan Une perspective historique des débats entre banquiers centraux et universitaires Le fonctionnement des banques centrales contemporaines (notamment la Banque du Canada) Explications microéconomiques qui justifient le choix du taux directeur comme cible opérationnel Implications pour la crise financière actuelle

7 Deux ennemis qui saffrontent depuis des temps immémoriaux « Deux attitudes sopposent quant aux conditions dans lesquelles sajustent loffre et la demande de monnaie. Pour les uns (quantitativistes et Keynes) la quantité de monnaie est fixée par le système bancaire de façon indépendante …. Pour les autres (Banking school et Wicksell), les banquiers ne fixent pas une quantité, mais un prix. Le système bancaire adopte un taux (ou ensemble de taux) sur le marché monétaire et il prête ensuite tout ce que les emprunteurs demandent à condition quils offrent des garanties suffisantes ». Jacques Le Bourva 1959

8 Une complication additionnelle Certains auteurs peuvent se trouver dans deux camps à la fois. Cest souvent le cas des grands auteurs: Wicksell (qui prétend conserver la Théorie quantitative, tout en la remettant en cause) Keynes (qui prétend remettre en cause la Théorie quantitative, tout en la modifiant à peine) Donc il est difficile ou même impossible de faire des classifications étanches

9 Keynes, un friedmanien avant lheure « Nous sommes tous keynésiens maintenant » dit Friedman, à lapogée du modèle IS/LM. Cest que, comme le dit Kaldor (1982), la théorie monétaire de Keynes 1936 est « une modification de la théorie quantitative de la monnaie, et non son abandon ». Keynes 1930, malgré ses innovations, est un « quantitativiste » Il critique ceux qui font des taux dintérêt la cible opérationnelle; Il approuve le multiplicateur de monnaie de C.A. Phillips (1920), qui va devenir la référence des manuels; Il prône lutilisation dinstruments quantitatifs pour la conduite de la politique monétaire: les opérations dopen market et les changements aux taux de réserves obligatoires, instruments pourtant seulement prônés par les Américains et la Fed à lépoque.

10 Qui a écrit ceci et quand ? « La théorie quantitative de la monnaie agonise. Les critiques banales acceptées depuis longtemps par tous, concernent linstabilité des vitesses de circulation ….La critique fondamentale sappuie sur la détermination de la masse monétaire. Il est essentiel à la solidité de la position quantitativiste que la quantité de monnaie soit une variable indépendante du revenu national et de la conjoncture, une cause sans cause. Il faut donc soutenir que les banquiers fixent le montant du stock monétaire par un acte souverain, dans le secret de leur olympe. Cest précisément cette condition de la théorie quantitative qui nest plus admise en France aujourdhui: la Banking school et Wicksell triomphent ». Jacques Le Bourva 1962: Lendogénéité de loffre de monnaie

11 Théorie quantitative de la monnaie (Universitaires) contre la Commission Radcliffe 1959 (Banque centrale) Théorie quantitative Contrôle de loffre de monnaie banque centrale, en particulier les réserves Vitesse de circulation et multiplicateur de monnaie quasi constants Causalité monnaie vers prix Commission Radcliffe La banque centrale contrôle les taux dintérêt, et très mal loffre de monnaie La vitesse de circulation est instable (substituts): Concept de « general liquidity » La politique monétaire na quun effet modéré sur le taux dinflation, qui dépend de nombreux autres facteurs Contrôle du crédit ?

12 Les années Malgré ce quen dit Le Bourva en 1962, la théorie quantitative de la monnaie et les objectifs quantitatifs de taux de croissance de monnaie semblent graduellement emporter ladhésion des universitaires. Le point de vue Radcliffe est fortement critiqué, jugé dépassé: « Il existe encore des gens dont les idées névoluent pas…. Leurs opinions sont embaumées dans le Comité Radcliffe, lune des opérations les plus stériles de tous les temps » (Samuelson 1969) Le monétarisme de Milton Friedman avance, porté par les centaines de pages de statistiques de Friedman et Schwarz, puis triomphe, grâce à sa version augmentée de la courbe de Phillips. Le monétarisme est aussi porté par les pressions politiques.

13 Les pressions politiques sur la théorie économique « This will involve coming clean about how compromises with the first Thatcher government, during the monetary base control debate of the very early 1980s, had the unfortunate effect, albeit with a lag, of clouding the Banks thinking about the feasible role of open market operations in the framework for setting interest rates … In separate acts of folly a quarter of a century ago, the monetary authorities sought to hide the fact that they were setting rates » Paul Tucker, Bank of England Quarterly Bulletin, 2004.

14 Les universitaires anglo- saxons et leurs manuels Pour eux, les choses sont très simples Les opérations dopen-market permettent de contrôler les réserves des banques Via le multiplicateur de dépôts, la banque centrale contrôle loffre de monnaie (ce qui rend opérationnelle une politique monétaire basée sur la théorie quantitative de la monnaie) Loffre de monnaie détermine le taux dinflation des prix (selon la plupart des auteurs)

15 Conduite de la politique monétaire par les quantités ou par les taux ? Un point de vue éclectique En accord avec le modèle IS/LM keynésien dominant, la proposition de Poole (1970) concernant le choix de la cible opérationnelle optimale semble acceptable à tous: Si la courbe IS est la plus instable, la mise en œuvre de la politique monétaire doit se faire par loffre de monnaie Si la courbe LM est la plus instable (la demande de monnaie est instable), la mise en œuvre de la politique monétaire optimale se fait par les taux dintérêt. Or, les travaux de Friedman semblent démontrer que la vitesse de circulation est relativement stable.

16 Poole 1970 Taux dintérêt Output A IS LM MTIT LM A = IT MT IS Investissement instable: La monnaie banque centrale est linstrument préférable (MT) Output moins variable La demande de monnaie est instable: Le taux dintérêt est linstrument préférable (IT) Pas de variabilité dans loutput IT Output i

17 Conduite de la politique monétaire par les quantités ou par les taux ? Un second point de vue éclectique Les auteurs français rejettent initialement les mécanismes « monétaristes » anglo-saxons pour la France. Cest la distinction « économie de marché, économie dendettement », ou encore « économie de découverts, économie de fonds propres » (Maarek, Lévy-Garboua, Renversez). Léconomie de marché, ce sont les Etats-Unis et les autres pays anglo-saxons, où le modèle monétariste avec mise en œuvre de la politique monétaire se fait par les quantités. Léconomie dendettement, cest la France, où le contrôle par les quantités ne peut sappliquer, car les banques sont constamment en déficit de monnaie banque centrale. Loffre de monnaie y est endogène, et répond à la demande. La mise en œuvre de la politique monétaire doit se faire par les taux. Wicksell et les auteurs autrichiens triomphent, avec leur taux dintérêt naturel.

18 Le triomphe monétariste provoque la réaction post-keynésienne Jusquen 1970, et même 1980, la théorie monétaire de lécole keynésienne de Cambridge nest pas claire. Son exposé le plus définitif est celui de Robinson 1956, LAccumulation du capital. Avant 1970, les principales critiques de la théorie quantitative porte sur linstabilité de la demande de monnaie, ou sur linstabilité du multiplicateur de monnaie. Cest encore le cas de Kaldor 1958, lors de sa présentation à Radcliffe, et aussi du comité Radcliffe lui- même. Cest aussi la critique de Minsky 1957, un keynésien. Après 1970, la critique porte sur la question plus essentielle de la causalité inversée.

19 Les causalités inversées: Trois groupes dauteurs Des économistes de la Réserve Fédérale (Holmes 1969, Lombra, Torto, Kaufman, Feige+McGee) Les économistes post-keynésiens Cramp 1970, Kaldor 1970 et 1980, Robinson 1970 Davidson et Weintraub 1973, Moore 1979 Les iconoclastes: Le Bourva 1959 et 1962, F.A. Lutz 1971, C.A.E. Goodhart 1975 Loffre de monnaie nest pas indépendante, elle est déterminée par la demande Les prêts font les dépôts, les dépôts font les réserves (le diviseur de crédit) Les taux dintérêt courts sont la variable exogène La causalité prix/monnaie est inversée

20 Lapogée du monétarisme strict : Bien que les économistes des banques centrales restent persuadés que les taux dintérêt restent les seules cibles opérationnelles pertinentes, et que loffre de monnaie est essentiellement endogène, sous la pression des économistes universitaires qui les encensent, ils mettent en pratique les recettes monétaristes de Friedman: Abandon (apparent) des cibles de taux dintérêt Adoption par lensemble des banques centrales de cibles de taux de croissance de la masse monétaire, M1, M2, ou M3 selon le cas Adoption par la Fed, en , de cibles de taux de croissance des réserves fournies par des opérations dopen-market (non-borrowed reserves)

21 Léchec du monétarisme strict (Contrôle de linflation par la fixation du taux de croissance de la masse monétaire) Certaines banques centrales ne parviennent pas à rencontrer les objectifs de cibles de masse monétaire. Les autres banques centrales y parviennent, mais alors le taux de croissance de la masse monétaire nest plus corrélé avec le taux dinflation des prix. Les banquiers centraux jugent que M1 les a abandonnés, et non quils ont abandonné le monétarisme strict. Ironiquement, les universitaires français commencent à adopter les descriptions des manuels anglo-saxons au moment même (les années 1980 et 1990) où les banques centrales abandonnent le monétarisme strict.

22 Les causes de léchec selon lorthodoxie Le consensus à cette époque est que la demande de monnaie et le multiplicateur de monnaie sont trop instables, quil y a trop dinnovations financières pour pouvoir contrôler utilement quelque agrégat monétaire que ce soit (aussi le point de vue des post-keynésiens structuralistes, à la Minsky et à la Rousseas; cest aussi un retour à Radcliffe). Selon le modèle de Poole 1970, puisque LM est instable, il faut abandonner la conduite de la politique monétaire par les quantités et revenir à la conduite de la politique monétaire par les taux, qui était autrefois celle de toutes les banques centrales.

23 Les divergences présentes: L es raisons qui justifient la mise en œuvre de la politique monétaire par les taux dintérêt Pour la majorité des économistes, orthodoxes ou hétérodoxes, cest lanalyse de Poole 1970 basée sur la macro IS/LM. Pour les économistes proches des banques centrales, cest une analyse microéconomique, liée aux opérations journalières et routinières de la banque centrale, qui justifie que le taux dintérêt constitue le principal instrument dintervention, et aussi la nécessité du rôle de prêteur de dernier recours de la banque centrale.

24 La microéconomie qui justifie la mise en œuvre de la politique monétaire par les taux dintérêt Certains économistes des banques centrales (Bindseil 2004 BCE, Clinton 1991 BdC, Lombra 1974 et Whitesell 2003 Fed) Certains post-keynésiens: Eichner 1985, Wray 1998 et les néo-chartalistes Des institutionnalistes: Fullwiler 2003 et 2006)

25 La microéconomie qui justifie la mise en œuvre de la politique monétaire par les taux dintérêt Les interventions des banques centrales sont avant tout « défensives ». Elles ont pour objectif de compenser les flux de paiements entre la banque centrale et le secteur bancaire Ces flux proviennent: a) des taxes perçues et des dépenses du gouvernement; b) des interventions sur le marché des changes; c) des achats ou vente de titres détat, ou le remboursement de titres venant à échéance. Sans ces interventions défensives, les réserves des banques subiraient dénormes mouvements de jour en jour, ou dheure en heure. Les taux interbancaires subiraient dincroyables fluctuations, sans que ceci ait un quelconque lien avec lactivité économique au niveau macroéconomique.

26 Le dispositif opérationnel permettant déviter des fluctuations démesurées du taux interbancaire Interventions défensives régulières (opérations principales de refinancement et opérations de réglage fin). Mise en place dun système de réserves obligatoires: « Le système de réserves obligatoires a pour objet de stabiliser les taux dintérêt du marché monétaire et de créer (ou daccentuer) un déficit structurel de liquidités au sein du système bancaire » BCE Accès aux facilités permanentes (prêts et dépôts – le corridor). Sans au moins lune de ces trois procédures, les taux interbancaires auraient de jour en jour des fluctuations allant de zéro à un chiffre astronomique (45%, 75%, etc.)

27 La Réserve fédérale agit exactement comme la banque centrale dune économie dendettement Lobjectif principal des opérations dopen market de la Fed na jamais été daugmenter ou de réduire les réserves pour modifier loffre de monnaie, mais plutôt de maintenir lintégrité du système de paiements en fournissant la quantité appropriée de monnaie banque centrale afin datteindre le taux interbancaire ciblé. Fullwiler (2003) The primary objective of the Desks open market operations has never been to increase/decrease reserves to provide for expansion/contraction of the money supply but rather to maintain the integrity of the payments system through provision of sufficient quantities of Fed balances such that the targeted funds rate is achieved.

28 Et cest pareil pour la BCE ! The logic of the ECBs liquidity management... can be summarised very roughly as follows: The ECB attempts to provide liquidity through its open market operations in a way that, after taking into account the effects of autonomous liquidity factors, counter-parties can fulfil their reserve requirements as an average over the reserve maintenance period. If the ECB provides more (less) liquidity than this benchmark, counterparties will use on aggregate the deposit (marginal lending) facility Bindseil and Seitz 2001 Autrement dit, quand la BCE estime mal la demande nette de liquidités, celle nécessaire pour rencontrer les exigences de réserves obligatoires et la demande de monnaie banque centrale des particuliers, donc quand la BCE ne fournit pas la bonne quantité de monnaie banque centrale à travers ses opérations principales de refinancement, les banques sont invitées à utiliser les facilités permanentes.

29 Conséquences des proverbes cambridgiens « La conduite de la politique monétaire, en théorie et en pratique, en particulier le choix dune cible opérationnelle, est revenue à ce que les économistes considéraient comme adéquat il y a 100 ans, cest-à-dire cibler les taux dintérêt courts ». Ulrich Bindseil 2004, BCE et anciennement de la Bundesbank « Todays views and practice on monetary policy implementation and in particular on the choice of the operational target have returned to what economists considered adequate 100 years ago, namely to target short-term interest rates »

30 Un exemple que je connais bien: La Banque du Canada Aucune exigence de réserves obligatoires Aucune restriction, outre les actifs en garantie, sur les facilités demprunt à la banque centrale Système de transfert de paiements de grande valeur (STPGV) électronique (chambre de compensation) En temps réel (règlement final et irrévocable) Net (chaque participant dispose dune limite de crédit): besoin dencaisses faibles Système de tunnel (ou de corridor): taux prêteur et emprunteur symétriques autour du taux de financement cible à un jour Chaque banque connaît sa position de règlement en fin de journée avec certitude La Banque du Canada connaît aussi avec certitude sa position vis-à-vis le système bancaire en fin de journée

31 Les opérations de la Banque du Canada La Banque du Canada fixe un taux de financement cible à un jour (8 annonces à dates fixes par année): cest le taux directeur. Les banques commerciales ont une demande dencaisses de règlement égale à zéro à chaque jour (sauf crise) La Banque vise une offre dencaisses de règlements égale à zéro à chaque jour(dans les faits, le montant demandé est légèrement supérieur à zéro, 25$ millions pour des transactions de 180$ milliards chaque jour) Pour ce faire, elle neutralise tout flux ou reflux provenant du secteur public ou des réserves de change (cf. les nouveaux chartalistes, Wray, Mosler)

32 Encaisses de règlement Taux de financement à un jour (Taux interbancaire) 0 + (surplus) - (déficit) Taux cible TC = 2,25% Taux descompte = TC+25pts Taux sur les dépôts = TC-25pts Le système de corridor de la Banque du Canada

33 Des actions défensives Pour ramener les encaisses de règlement à zéro, la Banque transfère les dépôts du gouvernement vers les banques (pour fournir des encaisses), ou vers la banque centrale (pour retirer des liquidités) ou alors, plus rarement, elle intervient sur le marché des cessions de titres en cours de journée, mais ces interventions sont neutralisées en fin de journée Ces actions quantitatives sont purement défensives. La Banque nintervient que pour ramener loffre dencaisses à zéro, et non (sauf exception, dans le cas de cessions de titres) pour influencer les taux dintérêt.

34 Contribuable payant ses impôts Banque de Montréal (BMO)STPGV ActifPassifActifPassif Encaisses STPGV $ Dépôts du contribuable $ Encaisses STPGV de BMO $ Encaisses STPGV de la Banque du Canada $ Banque du Canada ActifPassif et valeur nette Encaisses STPGV $Dépôts du gouvernement fédéral $

35 Conséquences du paiement des taxes sur les encaisses de règlement des banques Les paiements dimpôts des contribuables vont faire diminuer les encaisses de règlement; le solde de règlement (de lensemble des banques) est négatif La BMO, en solde STPGV négatif, ne trouvera aucune banque en contrepartie (une banque ayant un solde STPGV positif). Le taux de financement à un jour va avoir tendance à grimper, au-dessus de la cible de 2,25 %, car la BMO va devoir emprunter auprès de la Banque du Canada à 2,50 %.

36 Neutralisation La Banque du Canada doit donc neutraliser limpact de ses opérations de paiement sur les soldes STPGV. Cest ce quon appelle la gestion des encaisses de règlement, ou encore la régulation des encaisses. Celle-ci se fait par des transferts de fonds, dans ce cas, entre le compte de dépôt du gouvernment auprès de la banque centrale vers le compte de dépôt du gouvernement auprès des banques.

37 Impact dun transfert de fonds du gouvernement Banque de Montréal (BMO)STPGV ActifPassifActifPassif Encaisses STPGV $ Dépôts du gouvernement $ Encaisses STPGV de BMO $ Encaisses STPGV de la Banque du Canada $ Banque du Canada ActifPassif et valeur nette Encaisses STPGV $Dépôts du gouvernement fédéral $

38 Effet net, après neutralisation Banque de Montréal (BMO)STPGV ActifPassifActifPassif Encaisses STPGV $ Dépôts du contribuable $ Encaisses STPGV de BMO 0 $ Encaisses STPGV $ Dépôts du gouvernement $ Encaisses STPGV de la Banque du Canada 0 $ Banque du Canada ActifPassif et valeur nette Encaisses STPGV 0 $Dépôts du gouvernement fédéral 0 $

39 La crise financière actuelle: liens avec le système opérationnel « A key financial stability concern is to ensure that the central bank can meet increases in demand for reserves ….[This] may be needed to avoid a banking system panic having systemic effects: as part of our responsabilies for providing the economys final settlement asset, we need to be prepared to expand our balance sheet when commercial banks might otherwise be under pressure to contract theirs » Tucker, Banque dAngleterre, 2004 Cf. Thornton 1802, Bagehot 1873

40 Les bilans en fin de journée (18h30) Banques débitrices vs banques créditrices Banque de Montréal (BMO)Banque Toronto Dominion TD) ActifPassifActifPassif Prêts à un acheteur +40$ M Encaisses STPGV +40$ M Dépôts du vendeur +40$ M Encaisses STPGV -40$ M STPGV ActifPassif et valeur nette Encaisses STPGV de TD +40$ M Encaisses STPGV de BMO -40$ M

41 Les banques ne veulent plus se prêter de fonds entre elles Un des aspects de la crise actuelle cest la méfiance des banques commerciales les unes envers les autres. Deux solutions immédiates possibles: A) Les banques débitrices dans le système de compensation empruntent des fonds à la banque centrale. B) La banque centrale inonde de liquidités le marché monétaire, afin quaucune banque commerciale ne se trouve en situation débitrice. Dans les deux cas, le taux dintérêt à un jour va rester autour de 2,50% (en B, les banques préfèrent toucher 2% sur des dépôts sûrs à la banque centrale, plutôt que prêter leurs excédents dencaisses de règlement aux autres banques à 2,50%).

42 Solution A: Les bilans après règlement (à 20h) Banque de Montréal (BMO)Banque Toronto Dominion (TD) ActifPassifActifPassif Prêts à un acheteur +40$ M Emprunt auprès de la Banque du Canada +40$ M Dépôt auprès de la Banque du Canada +40$ M Dépôts du vendeur +40$ M Encaisses STPGV 0 $ Banque du Canada ActifPassif et valeur nette Prêt à la BMO +40$ M Au taux de 2,50 % Dépôt de TD +40$ M Au taux de 2,00 %

43 Solution B: Injection de liquidités Banque de Montréal (BMO)Banque Toronto Dominion TD) ActifPassifActifPassif Prêts à un acheteur +40$ M Dépôts du gouvernement canadien +40$ M Dépôt auprès de la Banque du Canada +40$ M Dépôts du vendeur +40$ M Encaisses STPGV 0 $ Banque du Canada ActifPassif et valeur nette Dépôt de TD +40$ M Dépôt du gouvernement -40$ M

44 Les plans de sauvetage Le gouvernement américain a annoncé quil achèterait pour 700$ milliards dactifs pourris. Le gouvernement canadien va faire de même, pour une valeur de 25$ milliards (certains disent que la somme nécessaire pourrait avoisiner les 200$ milliards), par lintermédiaire dune agence para- gouvernementale. Sagit-il dinjections de liquidités? Oui et non! On abuse du terme « liquidités ».

45 La neutralisation des injections Lagence achète pour 25$ milliards de dollars de prêts hypothécaires (ou dactifs adossés à des hypothèques). Comment finance-telle cet achat ? Par un prêt du gouvernement. Mais où le gouvernement va-til se procurer largent ? En émettant des obligations à long terme. Qui va acheter ces obligations ? La Banque du Canada. Mais alors, la Banque du Canada va-telle créer pour 25 milliards de monnaie ? Pas du tout, car celle-ci va simultanément vendre aux banques pour 25 milliards de titres émis par le gouvernement, afin de neutraliser leffet de lachat des hypothèques pourries sur les encaisses de règlement. Ainsi, à la fin de ce tour de passe-passe, les banques canadiennes auront à leur bilan 25 milliards de prêts hypothécaires illiquides en moins, et 25 milliards de bons du Trésor liquides en plus, ce qui va augmenter leur capacité à transiger, sans pour autant injecter de la monnaie.

46 La neutralisation du plan de sauvetage Banques commercialesGouvernement et agences ActifPassifActifPassif Prêts hypothécaires pourris -25$ M Prêts hypothécaires pourris +25$ M Obligations +25$ M Bons du Trésor +25$ M Banque centrale ActifPassif et valeur nette Obligations +25$ M Bons du Trésor – 25$ M

47 Conclusion La compréhension du système de paiements et de compensation permet de mieux comprendre pourquoi les banques centrales se donnent un taux dintérêt pour objectif. Elle permet aussi de mieux comprendre ce que les gouvernements et les banques centrales tentent de faire pour sauver le système financier, en attendant dannoncer des mesures à plus long terme.


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