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ARTICLE Cyrus A. Ramezani, Luc Soenen and Alan Jung « Growth, Corporate profitability and value creation» 2002 Groupe 8 Inza DOSSO Félix KEITA Jean-Nicolas.

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1 ARTICLE Cyrus A. Ramezani, Luc Soenen and Alan Jung « Growth, Corporate profitability and value creation» 2002 Groupe 8 Inza DOSSO Félix KEITA Jean-Nicolas GARANT Mehdi AGUEJDAD Stratégies et Politiques Financières

2 Plan 1- Contexte 2- Problématique 3- Méthodologie 4- Résultats 5- Conclusion et analyse

3 Citation « La seule responsabilité sociale des entreprises, cest de faire du profit » Milton Friedman ( ), Prix Nobel dÉconomie en 1976

4 Contexte Les entreprises estiment que le profit est une fonction quil faut maximiser pour diverses raisons: - Augmenter la richesse des actionnaires - Augmenter la rémunération des gestionnaires - Éviter les coûts dagences élevés - Et pour dautres multiples raisons…

5 «La maximisation des profits par tous les moyens» Jusquà quel point faut-il maximiser le profit ?

6 Cas extraordinaires: Maximisation «abusive» des profits et faillites financières Boston Chicken États-Unis, Chaîne de restauration, croissance rapide au début des années 90 suivie dune faillite en Acquisition par la multinationale MacDonald (Mai 2000) Crédit Lyonnais France, Banque, 1er Rang Mondial pour le total de Bilan en Quasi-faillite en raison dinvestissements massifs perdus dans la Metro-Goldwyn- Mayer (crédit public : prêts à risques aux spéculateurs du secteur public) Enron États-Unis, Faillite, pertes dues aux opérations spéculatives sur le marché de lélectricité -Manipulation comptable WorldCom États-Unis, Télécommunications - Falsification, manipulation comptable (11 milliards dactifs totalement fictifs) - Perte de confiance, chute du cours de laction de 90 % Barings Royaume-Uni/Singapour, Banques (contrats à terme sur le Nikkei 225, appels de marges) -Faillite à cause de placements à découverts supérieurs aux fonds propres de la banque M £ de pertes (plus du double des capitaux propres) LTCM États-Unis/ Monde, Hedge Fund, 2 Prix Nobel déconomie (Scholes et Merton) - Modèles mathématiques, arbitrage sur les taux dintérêts - Crise asiatique (1997), défaut de la Russie et dévaluation du Rouble (1998) - Sauvé de la faillite par la Fed

7 Un fait récent: la crise des «Sub-primes» aux USA Cible: les « sub-primes » Clientèle peu solvable présentant un historique de crédit détérioré Objectif: Prime de risque Profit réalisé avec la majoration de taux dintérêt (censé compenser le risque pris par les prêteurs) Méthode: Les spécialistes américains de prêts immobiliers à risques ont accordé des emprunts à taux élevés aux ménages fragiles. Titrisation (CDO, ABS, RMBS, ABCP) et sub-primes disséminés dans les fonds de placements obligataires des banques et des Hedge Funds Contagion du système bancaire avec le défaut des ménages Citation : « Un péché classique de banquier, consistant à prêter de largent à des gens dont on sait quun jour, ils ne pourront pas rembourser dans le but de faire du profit à court terme » Georges Soros

8 Ce quil faut retenir : La maximisation des profits nest pas toujours bénéfique ! Erreurs en termes de : Gestions des risques Point de vue de léthique Investissements, etc.. Crises financières

9 Article RJS Cadre de référence En général, lindustrie demande aux gestionnaires de maximiser les ventes et la croissance des profits dans le temps. Attitude basée sur une croyance commune La croissance est synonyme de création de valeur pour les actionnaires. Point de vue cognitif (Tyles, 1963): la vision des gestionnaires de leur entreprise est similaire à celle dun enfant en quête de grandeur.

10 Effets de cette croyance sur la gestion Incitatifs traditionnels: Associer la création de valeur des actionnaires à la croissance des profits (ventes) a beaucoup influencé le système de compensation des gestionnaires, les fusions et les acquisitions. Leur rémunération est basée sur la capacité de générer des profits élevés Approche moderne « Value-Based Approach »: Mécanisme formel complémentaire qui détermine si les activités de croissance augmentent le rendement des actionnaires. Idéologie: la rémunération des gestionnaires doit être reliée aux mesures pertinentes (en accord avec la maximisation du bien-être et de lintérêt de lactionnaire) Ex: EVA, MVA, ROIC, CFROI

11 Problématique RJS La maximisation de la croissance ne maximise pas toujours la profitabilité des entreprises et la valeur de laction. Pertinence et importance de létude (intérêt théorique et pratique pour les gestionnaires/actionnaires). RJS abordent la relation entre la croissance et la performance avec deux questions principales.

12 Questions principales 1- Quelle est la relation entre les mesures de profitabilité des entreprises (EVA, MVA, ROE, ROI) et le taux de croissance des profits (ventes) des firmes? Objectif: Comprendre la nature de cette relation permettra détablir sil existe un point optimal de croissance qui maximise la profitabilité. (Ex: Cas des firmes avec des taux de croissance élevés qui génèrent une EVA élevée) Toute croissance marginale supplémentaire des profits au delà du point optimal entraînerait une perte de valeur pour les actionnaires et nuirait gravement à la profitabilité.

13 Questions principales (suite) 2- Est-ce que maximiser la profitabilité des entreprises entraîne nécessairement une création de valeur des actionnaires (mesuré par lalpha de Jensen)? Objectif: Savoir si maximiser une mesure comme lEVA, maximise le bien-être de lactionnaire. Autrement dit, Y a t il une prime ajustée pour le risque dinvestir dans laction dune firme qui possède un taux de croissance des profits (ventes) élevés tout en générant une EVA positive.

14 Méthodologie

15 Croissance et performance Relation entre croissance et performance en 2 étapes: 1. Examine la distribution inconditionnelle de quelques mesures de performance à travers les quartiles de deux mesures de croissance. 2. Utilise un certain nombre de données comme variables conditionnelles Estime les mesures de croissance par un modèle de régression multivarié.

16 Croissance et performance Sélection des compagnies: À partir de fichiers Compustat, on récupère les données de compagnies U.S entre 1990 et 2000 Cette période coïncidait avec le plus long « Bull market » dans lhistoire des E.U Prix des actions anormalement élevé. Exclut : Institutions financières Institutions Governmentales Compagnies dont les ventes annuelles nettes + actifs + fonds propres < 1 Million $ 432 compagnies apparues une fois seulement dans léchantillon. Pour maximiser la taille de lensemble des données Remplacer les valeurs manquantes par SIC industry average (standard industrial classification)

17 Croissance et performance Léchantillon finale comporte 2,146 compagnie (23720 observations). Lobjectif principal de létude: Lien entre les mesures de croissance et de rentabilité des entreprises EVA ROI, ROE MVA

18 Croissance et performance Mesures de croissance : Croissance des ventes: (Sales growth) Moyenne ( taux trimestriels de croissance des ventes sur les 20 derniers trimestres). Croissance des bénéfices: ( Earnings growth) Moyenne ( taux trimestriels de croissance des bénéfices sur les 20 derniers trimestres).

19 Croissance et performance Mesures de rentabilité : ROE (retour sur capitaux propres ): Mesure en pourcentage le rapport entre le résultat net et les capitaux propres investis par les actionnaires. ROI (Retour sur investissement): EVA (Economic Value Added):

20 Croissance et performance MVA (Market Value Added): égale à la somme de la capitalisation boursière et de la valeur de l'endettement net diminuée du montant comptable de l'actif économique. (Wikipedia) Dans larticle, « EVA style of investing» de B.G.Stewart, Grant, Abate (2004) MVA= NPV = Valeur espérée présente de EVA

21 Croissance et performance Pour faciliter la comparaison entre les compagnies, On normalise EVA et MVA par NAV (Net Asset Value). NAV= Total assets – cash & markeatable securities. NAV nous permet de voir leffet des actifs liquides et non liquides, séparément, sur la performance. Mesure de Jensen: Permet de mesurer (un rendement anormal) pour un certain niveau de risque systématique.

22 Croissance et performance Dans larticle, Deux types danalyse ont été menées: 1) Univariate analysis: 2) Multivariate analysis:

23 Croissance et performance 1) Univariate analysis: Dans cette analyse, on a considéré les compagnies avec au minimum 2 ans de données. Les compagnies sont classées de deux manières, selon leurs: 1- Croissance des ventes 2- Croissances des bénéfices Table 1: présente ces classements sous forme de quartile

24 Croissance et performance La capacité des compagnies à garder un certain classement dans le temps nest pas très important. Une compagnie peut passer dun quartile à lautre, une certaine année, sans que ceci naltère notre résultat. Ainsi, deux sous-ensembles déchantillons : 1. Les compagnies qui sont restées dans le même quartile de croissance des ventes (ou des bénéfices) durant au moins 5 années consécutives. 2. (Plus contraignant) Les compagnies qui sont restées dans le même quartile de croissance des ventes et des bénéfices durant au moins 3 années consécutives.

25 Croissance et performance Mesures de performance Comment EVA, MVA, ROE, et ROI réagissent aux deux mesures de croissance calculées plus tôt? Nouvelle variable: (Taille de la compagnie) Correspond à la valeur totale des actifs Comment le facteur taille réagit-il à la croissance des ventes et des bénéfices?

26 Croissance et performance Une autre mesure qui permet dévaluer la capacité dune compagnie à avoir une VAN (Valeur Actuelle Net) positive, est le ratio MV/BV. MV: valeur de marché des actifs BV: valeur au livre des actifs Contrairement à BV, MV inclut la croissance future. Pour MV/BV élevé Plus dopportunités futures de croissance.

27 Croissance et performance 2) Multivariate analysis: Renforce les résultats de lanalyse univariée. PM : Vecteur de mesure de performance (EVA) de toutes les compagnies : Intercepte : Quartile : mesure de différence de performance entre quartile : égale à 1, si q= 2,3,ou 4 : Influence de chaque année sur la performance : variable de contrôle i : mesure de limpact du facteur i sur la performance : Erreur de regression

28 Performance et création de valeur Les actionnaires sont intéressés par les rendements anormaux mesurés par Alpha. Quand alpha est positif, les actionnaires reçoivent une compensation qui dépasse le coût de capital ajusté à leurs risque. Quand alpha est négatif, les actionnaires sont mal récompensés pour le risque pris.

29 Performance et création de valeur Ainsi, EVA et alpha devrait être positivement corrélé. Pour mieux comprendre cette relation, on estime le modèle de régression proposé par Bacidor Dans ce modèle, il contrôle la croissance, la taille, et le risque systématique de chaque compagnie. : Estimée de la moyenne conditionnelle : Erreur de régression.

30 Principaux résultats

31 Résultats Table1: analyse univariée relative aux caractéristiques des compagnies par taux de croissance des ventes et des profits. La période danalyse est particulière en ce sens quelle couvre lune des plus longues de marché haussier dans lhistoire des États-unis. Cette analyse indique que la performance des compagnies augmente avec les ventes et la croissance des profits jusquau 4 ème quartile et baisse au 4 ème. Ainsi, les sociétés au niveau du 3 ème quartile des deux mesures de croissance paraissent plus apte à accroître la performance des entreprises et à maximiser la richesse des actionnaires

32 Résultats Table2: Analyse multivariée pour soutenir les conclusions de lanalyse précédente Analyse faite par le biais dun modèle régression multivariée pour létude de la relation entre croissance et la performance des entreprises telle mesurée par lEVA. Même conclusion que précédemment les compagnies modernes sont portées à optimiser leur affaire par les options de flexibilité et dadaptabilité aussi bien que la réduction des coûts et la croissance de la performance

33 Résultats Table3: Régression de lEVA sur les taux de croissance des ventes et profits. la majorité des coefficients estimés sont largement statistiquement significatifs (au-delà de 99%) Il existe une relation en forme de « U » inversé entre lEVA et les mesures de croissance des ventes et des bénéfices. la maximisation du taux de croissance des ventes ou du bénéfice ne permet pas de maximiser lEVA ou dautres mesures de performance Donc la maximisation de la croissance nest pas nécessairement en phase avec la maximisation de la richesse des actionnaires: la valeur des actionnaires est une fonction concave de la croissance

34 Résultats Table4: régression de alpha (mesure des rendements anormaux) sur les taux de croissance des ventes et bénéfices comme le cas de lEVA, il existe une relation en forme de « U » inversé entre les rendements anormaux et la croissance Les rendements anormaux sont positivement corrélés avec lEVA, la taille de la société et le risque systématique Doù, les rendements excédentaires sont une fonction de la performance, la taille de la compagnie et lexistence doptions réelles

35 Conclusion et analyse

36 Conclusion Selon les auteurs, les gestionnaires ne devraient pas se soucier de croître à tout prix et penser obtenir une meilleure rentabilité plus tard, mais plutôt effectuer une croissance plus saine tout en augmentant la profitabilité immédiatement. « Strategic orientation […] profitable growth now ». Les résultats démontrent que la maximisation de la croissance ne maximise pas la valeur des actionnaires ou encore la profitabilité de lentreprise.

37 Analyse Points forts: 1. Pertinence Les auteurs ont une très bonne expertise du marché et sont reconnus dans le milieu. 2. Échantillon Léchantillon est de taille considérable et semble être représentatif; ils ont choisi les entreprises sur la base des données disponibles et ne se sont pas restreints à un secteur en particulier. 3. Normalisation Les auteurs ont normalisé les résultats en utilisant le NAV (Net Asset Value) afin daccroître la comparabilité entre les entreprises. 3. Publication Larticle est paru dans le « Financial Analyst Journal », revue dailleurs affiliée à CFA Institute, ce qui démontre le sérieux de cette recherche.

38 Analyse Points sujet à discussion: 1. Lutilisation dun bêta fixe dans le temps un bêta des facteurs fixe ne prend pas en compte la variation de la volatilité de ces derniers dans le temps et donc le modèle nest peut-être pas aussi exact. 2. Lutilisation de lalpha de Jensen comme mesure de performance Lutilisation de lalpha de Jensen suppose quon regarde le rendement excédentaire par rapport au CAPM. On peut donc questionner cette mesure avec les critiques du CAPM, soit: - Aucun frais de transaction, lutilisation du bêta comme mesure de risque, attentes homogènes des investisseurs, etc. 3. Lutilisation de mesures (parfois contestées, biaisées) ROE

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