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Plan : Introduction I)La forme faible et les tests de prévisibilité des rentabilités: 1) Les tests de forme faible: 2) Généralisation des tests de prévisibilité.

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1 Plan : Introduction I)La forme faible et les tests de prévisibilité des rentabilités: 1) Les tests de forme faible: 2) Généralisation des tests de prévisibilité des rentabilités: I) La forme semi-forte et les tests détudes événementielles: 1) Présentation de la méthodologie des études dévénements: 2) Principaux résultats obtenus: 3) Limites des modèles usuels et nouvelles approches: I)La forme forte et les tests sur linformation privée: 1) La détention dinformation privée: 2) Les délits dinitiés: 3) La réalisation de profits anormaux: Conclusion Bibliographie Les trois formes de lefficience informationnelle

2 Quelques définitions : Tests paramétriques : tests dans lesquels on étudie les propriétés statistiques des cours des actions (modèles de marche aléatoire, dautocorrélation des rentabilités…). Tests non paramétriques : tests où on analyse les profits générés avec lapplication dune technique particulière. Autocorrélation : deux variables sont dites autocorrélées lorsquelles ont un lien entre elles qui interfère dans leur évolution. Lautocorrélation peut se faire dans le même sens ou en sens inverse Une variable stationnaire : est une variable y telle que: E(yt) = E(yt+m) = μ avec μ qui est une constante. Var(yt) < pour tout t. Cov(yt, yt+k) = γk où γk est une constante. En dautres termes il sagit dune variable qui est stable dans le temps. Une variable non stationnaire : est une variable qui ne respecte pas au moins un des critères cités précédemment. Il sagit donc dune variable qui nest pas stable dans le temps. Les trois formes de lefficience informationnelle

3 Introduction : Jensen a proposé une définition de ce quest un marché efficient, en 1978 : « Un marché est efficient relativement à un ensemble dinformations données, sil nest pas possible de réaliser des transactions profitables sur la base de cette ensemble dinformation (…) par profit, on entend le taux de rentabilité ajusté au risque et net de tout coût ». Cette définition a été traduite par Fama en 1991 par la définition suivante : « Sur un marché efficient, les cours reflètent les informations jusquau point où les gains supplémentaires tirés de lexploitation dune exploitation de linformation sont juste égaux aux coûts complémentaires à mettre en œuvre ». Les trois formes de lefficience informationnelle

4 Dans la forme faible de lefficience informationnelle : on considère que le prix dun actif reflète instantanément et pleinement toute linformation contenue dans le passé du prix. 1)Les tests de forme faible : A)Présentation générale (cas des tests paramétriques) : Le prix à linstant t : Pt suit une marche aléatoire logarithmique si : ln(Pt) = φ ln(Pt-1) + εt ln(Pt) - φ ln(Pt-1) = εt ln(Pt) - ln(Pt-1) = εt SI φ = 1 Où εt est un bruit blanc, et φ est une racine qui ici est égale à lunité. Si φ est différent de 1, on ne peut plus parler de marche aléatoire. εt est censé suivre une loi normale despèrance nulle, doù lautocorrélation des prix car si en moyenne εt est nul, alors en moyenne : ln(Pt) - ln(Pt-1) = εt ln(Pt) - ln(Pt-1) = 0 (comme E(εt)=0) ln(Pt) = ln(Pt-1) I/ La forme faible et les tests de prévisibilité des rentabilités :

5 B)Quelques autres tests (non paramétriques): Tests des runs : Un run se définit comme une séquence dobservations successives de même signe. On peut donc constater deux types de run : Les runs positifs : ils sont constitués de i rentabilités successives positives, précédées et suivies par une rentabilité négative ou nulle. Les runs négatifs : ils sont constitués de i rentabilités successives négatives, précédées et suivies par une rentabilité positive ou nulle. Le « i » est un nombre qui correspond à la longueur du run. I/ La forme faible et les tests de prévisibilité des rentabilités :

6 Graphique représentant le cours de laction Thomson entre le 17/02/2000 et le 02/03/2000

7 C)Principaux résultats obtenus : A horizon court : A court terme on a des autocorrélations positives entre les rentabilités, lhypothèse dindépendance des rentabilités boursières nest pas vérifiée. Il est donc possible de battre la stratégie du buy and hold à très court terme. A horizon long : On a un phénomène de retour à la moyenne des rentabilités (mean reversion).Ceci montre que la valeur dun titre ne peut sécarter durablement de sa valeur fondamentale, et que sil sen écarte cest par surréaction des individus aux mouvements de prix. Il sagit selon Summers dune source dinefficience du marché I/ La forme faible et les tests de prévisibilité des rentabilités :

8 Graphique de lindice CAC 40 entre 1992 et 2009, illustrant le phénomène de Mean reversion : I/ La forme faible et les tests de prévisibilité des rentabilités :

9 2)Généralisation des tests de prévisibilité des rentabilités : A) Les tests traditionnels fondés sur la régression : Dans sa forme généralisée une régression est de la forme : Y1 = a0 + a1. X1 + a2. X2 + ……. + ak. Xk + εt Où Y1 est la variable expliquée par les variables X1 à Xk, où a0, a1,…, ak sont les paramètres du modèle (encore appelés coefficients de régression) et où εt représente lerreur de spécification. I/ La forme faible et les tests de prévisibilité des rentabilités :

10 B) Les tests de co-intégration : Les tests de co-intégration se font lorsquil y a dans le modèle des variables non stationnaires (pas stables dans le temps). La co-intégration sert à identifier le véritable lien quil y a entre des variables. Pour quil ny ait pas décart durable entre le prix du titre et sa valeur fondamentale, il doit y avoir une co-intégration entre le cours et les dividendes. Mais pour déterminer de lefficience ou non des marchés, il faut aussi étudier le sens de la relation entre les dividendes et le cours du titre : Si ce sont les dividendes qui causent les cours, on peut prévoir les dividendes à partir des cours et dividendes passés, ce qui reste cohérent avec lhypothèse defficience, selon Lilti. Si ce sont les cours qui causent les dividendes, alors on peut prévoir les cours à partir des cours et dividendes passés, ce qui est contraire à lhypothèse defficience selon Campbell et Shiller. Par exemple si on veut étudier la relation : I/ La forme faible et les tests de prévisibilité des rentabilités :

11 C)Cointégration et causalité au sens de Granger : La co-intégration au sens de Granger se différencie car dans son modèle Granger introduit la notion de correction derreur. Par exemple si on veut étudier la relation : Xt = A. Yt Si on différencie une fois les variables, cela donne : Δ Xt = Xt – Xt-1 = ε1t Δ Yt = Yt – Yt-1 = ε2t Dans son modèle, Xt = A. Yt mesure la relation entre les variables X et Y dans la situation où le marché est à léquilibre, mais si ce nest pas le cas alors la relation devient : Xt = Z. A. Yt Où Z mesure lécart à léquilibre du système donc : Z = Xt - A. Yt I/ La forme faible et les tests de prévisibilité des rentabilités :

12 Le modèle à correction derreur de Granger : Δ Xt = p1. Zt-1 + retards (Δ Xt, Δ Yt) + d1 (L). ε1t Δ Yt = p2. Zt-1 + retards (Δ Xt, Δ Yt) + d2 (L). ε2t Pour tester la co-intégration dans le modèle, on regarde si le résidu Z est stationnaire ou non. Sil est stationnaire, les variables X et Y sont co-intégrées, donc il y a une causalité au sens de Granger dans au moins une direction (une variable peut aider à prévoir lautre). Selon Granger, le prix de deux actifs X et Y sur un marché ne peuvent être co- intégrés, sinon cela voudrait dire quavec lévolution du prix de lun des actifs on pourrait prévoir lévolution du prix de lautre actif, ce qui est contraire à la notion defficience des marchés. I/ La forme faible et les tests de prévisibilité des rentabilités :

13 Définition et implication de la forme Semi-forte de lefficience: -La forme semi forte de lefficience suppose que lensemble des informations disponibles concernant un actif financier est intégré dans le prix de cet actif, au moment même où elles sont rendue publique. Cette définition implique quaucun investisseur ayant simultanément connaissance de celles-ci, nacceptera de réaliser une transaction à un prix différent de la valeur exacte de lactif. Ce qui justifie la condition de linexistence de rentabilités anormales dans un marché efficient. -Sur un marché efficient au sens de la forme semi forte: le prix de chaque titre côté correspond à sa valeur réel, puisque toutes les informations sont intégrées dans les cours. Il ny a aucune possibilité darbitrage: les investisseurs ne peuvent profiter dune information pour réaliser un profit sans assumer le risque lié a la détention du titre Il est possible de déterminer ex post limpact sur les cours dun événement quelconque, à partir du moment où celui-ci na pas été anticipé. II/ La forme semi-forte de lefficience informationnelle

14 Les tests détudes événementielles: - Dans cette deuxième catégorie defficience, les prix intègrent non seulement toute linformation portant sur lhistorique des prix et des variables fondamentales, mais également toute linformation publique concernant la santé des entreprises (annonces des résultats annuels, émission de nouvelles actions, distributions dactions gratuites, etc.) -Les études dévénements sont extrêmement nombreuses. Elles nont pas toutes pour but de vérifier lefficience des marché financiers. Lensemble des études dévénements se distinguent par la méthodologie utilisée. Cette méthodologie consiste à mesurer lécart existant entre le cours réel de lactif étudié et un prix théorique déterminé à laide de diverses méthodes. Avant daborder les différents tests détudes événementielles, on se propose daborder dabord brièvement les modèles dévaluation des actifs financiers II/ La forme semi-forte de lefficience informationnelle

15 Modèles dévaluation des actifs financiers MEDAF on va étudier essentiellement le modèle de marché, le modèle d équilibre des actifs financiers et enfin le modèle dévaluation par arbitrage. Le modèle de marché: Ce modèle est né de lobservation de Markowitz (1952), ce modèle se repose sur lidée de lexistence dune relation entre la rentabilité dun titre particulier et la rentabilité du portefeuille de marché. Il décompose en deux catégorie le risque lié aux titres. Dune part il ya le risque lié aux événements généraux qui affectent le marché (risque de marché) appelé risque systématique ou risque non diversifiable, dautre part il ya le risque résultant des caractéristiques propres à lentreprise émettrice, la on parle de risque spécifique diversifiable. Formellement léquation liant la rentabilité dune action i à celle du marché sécrit comme suit: R it = α i +β i R mt +ε it II/ La forme semi-forte de lefficience informationnelle

16 Modèles dévaluation des actifs financiers MEDAF Le modèle déquilibre des actifs financiers ou capital asset pricing model (CAPM): Le CAPM repose sur lexistence de portefeuilles efficients au sens du critère moyenne-variance de Markowitz. Un portefeuille efficient est un portefeuille qui pour une rentabilité globale donnée (respectivement pour un risque donnée), présente le risque le plus faible (respectivement la rentabilité la plus élevée). On obtient ainsi une frontière efficiente déterminant lensemble des portefeuilles optimaux qui : dont la rentabilité moyenne est maximale pour un niveau de risque donné, ou dont le risque est minimal pour une rentabilité donnée. Léquation du CAPM est donnée par : E(R i ) = R l + β i ( E(R m ) – R l ) actif non risqué Prime de risque Avec β i = Cov( R l, R m )/var (R m ) II/ La forme semi-forte de lefficience informationnelle

17 Modèles dévaluation des actifs financiers MEDAF Le modèle dévaluation par arbitrage ou arbitrage pricing theory (APT): La prise en compte de linfluence dautres facteurs que le marché sur la rentabilité dun titre à conduit à lélaboration du modèle dévaluation par arbitrage. Larbitrage est une stratégie dinvestissement consistant à combiner plusieurs opérations financières simples afin de réaliser un profit sans investissement net. Labsence dopportunité darbitrage signifie quon ne peut profiter dune information pour réaliser un profit sans assumer le risque lié a la détention du titre,. Lhypothèse de base de lAPT est que le cours (prix) dune action est influencé par un nombre limité de facteurs communs a tous les titres ainsi que par un facteur spécifique a cette action, indépendant des autres facteurs. II/ La forme semi-forte de lefficience informationnelle

18 Les tests détudes événementielles 1) Présentation de la méthodologie des études dévénements Comme on lavait déjà expliqué précédemment, cette approche étudie le comportement des cours suite à larrivée dune information publique. La méthodologie peut être décomposé en trois étapes: Etape 1: Identifier et horodater les événements Etape 2: Déterminer les rentabilités anormales Etape 3: Etudier le comportement des rentabilités anormales Dans la majorité des études concernant les effets dannonce, la méthodologie adoptée pour le calcul des rentabilités anormales renvoie à la méthode des résidus ou méthode CAR (cumulated average residual). Il convient de rappeler la décomposition du risque, en risque diversifiable et risque non diversifiable. Ainsi, soit : R it = E[R it /R mt,β it ] + ε it N Rentabilités anormales cumulées sont définies par: CAR i = ε it i=1 Si le marché est efficient au sens semi fort, lannonce ne devrait pas avoir dinfluence sur les cours donc la rentabilité obsevé du titre R it, doit être égale a la rentabilité espérée selon le modèle dévaluation conditionnellement a la rentabilité observée du marché R mt et le risque estimé β it. Autrement dit le ε it ne doit pas être différent de zéro II/ La forme semi-forte de lefficience informationnelle

19 Les tests détudes événementielles Si le marché est efficient au sens semi fort, il doit correctement (rationnellement) anticiper lannonce, et le prix, avant même la publication de lannonce, reflète déjà linformation, cest à dire que le marché sajuste rapidement aux annonces, donc le marché est efficient au sens semi fort. 2) Principaux résultats obtenus: Fama, Fisher, Jensen et Roll (1969) traitait la division dactions. Les division dactions (stock splits) sont réalisées par les dirigeants dune entreprise lorsque les actions sont cotées à des prix tel quils gênent les transactions, exemple action A à 1000, ainsi les dirigeants proposent à lassemblée générale une division des titres. Fama, Fisher, Jensen et Roll ont étudier 940 distribution daction gratuites concernant 622 entreprises cotées au NYSE : Les rentabilités durant les mois précédent le Split sont légèrement positives. La division daction est également accompagnée dune rentabilité anormale positive, ce qui pourrait laisser suggérer un comportement anormal des actionnaires. Toutefois, les auteurs ont séparé ensuite leur échantillon en deux sous échantillons. II/ La forme semi-forte de lefficience informationnelle

20 Les tests détudes événementielles - Sous-échantillon 1: Il regroupe lensemble des entreprises qui, à lissue de leur division daction, ont augmenté le niveau de dividendes distribués. - Sous-échantillon 2: contient les titres des entreprises dont le dividende na pas augmenté. Le résultat est que, les entreprises du premier sous-échantillon ont connu une rentabilité anormale positive, contrairement à celle du second dont la rentabilité na pas été significativement modifiée. On peut en déduire que les investisseurs avaient correctement le signal induit par la division dactions, puisque seule les titres dont les dividendes ont augmenté, ont une rentabilité positive significative. Donc les marché sont efficients. Ball et Brown (1968) confirment lhypothèse defficience en étudiant les effets dannonce des résultats annuels de 261 entreprises Américaines sur la période Charest (1972) vient remettre en cause lhypothèse defficience en sappuyant sur une étude portant sur la vitesse dajustement des cours des titres, des entreprises cotées au NYSE durant la période , suite à lannonce de leurs dividendes, il montre que le marché a eu une réaction étalée dans le temps. Il conclue que les prix nont pas intégré immédiatement lensemble des informations publiquement disponible II/ La forme semi-forte de lefficience informationnelle

21 Cours du CAC 40 entre le 10/09/01 et le 12/10/2001 II/ La forme semi-forte de lefficience informationnelle

22 Mitchell et Mulherin (1994) sintéressent aux effets dannonce de linformation publique sur les cours et lactivité de marché. Ici les deux auteurs sintéressent a des données macroéconomique alors que les autres études portent sur des informations spécifiques aux entreprises. Sans conclure véritablement à une inefficience du marché, les auteurs mettent en avant que les prix ne reflètent pas immédiatement toute linformation publiquement disponible, puisque lorsquelle est publiée, elle a une forte influence sur lactivité de marché. Fama (1991) met en avant le problème de lhypothèse jointe selon laquelle tout test defficience est un test joint de lhypothèse defficience et dun modèle dévaluation des actifs. Lefficience nest donc pas directement testable au sens où elle est nécessairement testée conjointement avec un certain modèle de formation des prix. Donc il est impossible de savoir si le rejet de lhypothèse nulle provient de linefficience du marché ou dune mauvaise spécification du modèle de formation des prix retenu. Fama indique aussi que même si lajustement des prix reste relativement rapide, il existe des dispersions assez importantes dans les rentabilités des entreprises autour de la date dannonce, deux explications peuvent être avancées: dune part on peut penser que cest le résultat « rationnel » de lincertitude pesant sur les nouvelles informations auquel cas lefficience nest pas remise en cause. Dautre part, il peut sagir de sous- et surréactions irrationnelles suite à larrivée dune information, mais qui se compense en moyenne, simulant un ajustement rapide des prix. Dans ce cas, on accepterait lefficience alors même que le comportement des agents serait irrationnel II/ La forme semi-forte de lefficience informationnelle Les tests détudes événementielles

23 De nombreux auteurs tels que Frank, Harris, Titman,(1991) ou Mitchell et Ehn (1990), cherchant à réhabiliter lhypothèse defficience, vont essayer de justifier le phénomène de leffet dannonce, en avançant respectivement des problèmes de biais dans la mesure des rentabilités anormales et la spécificité de léchantillon retenu. Exemple de problème de biais: Leffet désigné sous le nom deffet-lundi, il sagit dun phénomène persistant mis en évidence à Paris par Hamon et Jacquillat en Les deux auteurs ont remarqué que la rentabilité des titres cotés à Paris sont systématiquement inférieures le lundi par rapport aux rentabilités des autres jours de la semaine. Ce manque de rentabilité se reporte au mardi lorsque le lundi est un jour férié. Ainsi un investisseur achetant un titre sur le marché parisien des actions le lundi et le revendant un autre jour de la semaine, le vendredi par exemple, va, sans prendre de risque supplémentaire, accroitre sa rentabilité par rapport à un autre investisseur qui achèterait et vendrait à nimporte quel jour de la semaine. Cependant cet effet décroit progressivement au cours du temps. Selon Fama (1991), la majorité des études évènementielles menées sur données quotidiennes fait ressortir un ajustement rapide de lordre dune journée, des cours des actions à toute informations publique, ce qui conforte lhypothèse defficience au sens semi fort. II/ La forme semi-forte de lefficience informationnelle Les tests détudes événementielles

24 3) Limites des modèles usuels et nouvelles approche: La deuxième étape de la méthodologie des études dévénements est cruciale dans la mesure où elle repose sur le calcul des rentabilités anormales, parce quun tel calcul étant généralement fondé sur lutilisation soit du modèle de marché ou du modèle déquilibre des actifs financiers, le recours a ces modèles usuels pose cependant quelque problèmes. Les deux modèles reposent sur la normalité des rentabilité. Les rentabilités anormales peuvent en outre être autocorélées, contrairement à ce que suppose les modèles usuels Les éventuelles variations de la volatilité autour de la date de lannonce ne sont pas prises en compte. Ce phénomène à conduit divers auteurs à développer de nouveaux modèles dans lesquels les fluctuations de la volatilité des rentabilités sont prises en compte. Connoly et MacMillan (1987) proposent de combiner un modèle standard détudes dévénements et un modèle dynamique autorégressif sur la variance des rentabilités. Ball et Torous (1988) proposent quant à eux une modélisation tenant compte de lévolution de la variance des rentabilités autour de lannonce, mais aussi de lincertitude attachée à la date de lévénement. Grar (1992) suggère un modèle intégrant la modification de la variance, mais aussi la révision du risque systémique à la suite de certains événements. II/ La forme semi-forte de lefficience informationnelle Les tests détudes événementielles

25 La forme forte de lefficience informationnelle a les mêmes caractéristiques que les deux formes defficience précédentes auxquelles on ajoute la détention dinformation privée. 1)La détention dinformation privée : La détention dinformation privée a un coût et ne peut pas être accessible à tous les acteurs du marché. Ce sont les investisseurs institutionnels, les professionnels du marché et certains investisseurs importants qui peuvent se la procurer. III/ La forme forte et les tests sur linformation privée :

26 2)Les délits dinitiés : Il faut distinguer : les insiders (qui sont les dirigeants de société principalement) qui peuvent spéculer sur leurs propres titres car possèdent des informations sur leur entreprise dont personne dautre na connaissance, ce qui révèle une innéficience du marché au sens fort (car peuvent ainsi réaliser des profits anormaux). Les ousiders qui ne peuvent tirer profit que de linformation publique concernant les opérations des insiders. III/ La forme forte et les tests sur linformation privée :

27 3) La réalisation de profits anormaux : Les tests sur les profits des fonds vont dans le sens de lefficience des marchés. Ceux-ci sont censés détenir de linformation privée et donc réaliser des profits anormaux, cependant on constate quen moyenne ils ne font pas mieux que le marché. Donc lhypothèse defficience au sens fort est validée selon Jensen. III/ La forme forte et les tests sur linformation privée :

28 Lefficience des marchés apparaît à la fois comme une abstraction intellectuelle, un mythe et un objectif. Dabord une abstraction intellectuelle. Mise en évidence par les chercheurs et les universitaires, la théorie de lefficience des marchés financiers remet en cause un certain nombre de pratique couramment utilisées par les professionnels des marchés financiers. Il sagit en premier lieu de lanalyse technique. La théorie de lefficience nest toujours pas totalement acceptée par les professionnels. Lusage encore intensif de lanalyse technique en est la preuve. Elle reste un débat duniversitaire et nintéresse que les opérateurs qui préfèrent se concentrer sur les poches dinefficience pour réaliser des arbitrages. En revanche, elle demeure lun des fondements de la théorie financière moderne. Cest pourquoi, toute remise en cause même partielle de la théorie de lefficience nest admise dans la communauté universitaire quavec des réserves importantes. Un mythe : lensemble des hypothèses nécessaires à lacceptation de la théorie de lefficience est accepté en bloc par les tenants de la théorie. Outre les hypothèses classiques de circulation de linformation ou dabsence de coûts de transaction, qui ont été résolues, dautres hypothèses sous- jacentes restent peu explorées. Il sagit en particulier de celles liées au comportement des investisseurs et de celles liées à la liquidité. Conclusion

29 Objectif : les autorités de marché sont conscientes que les caractéristiques de lefficience assainissent le marché, rendent celui-ci plus crédible et donc attirent les investisseurs et les entreprises. Rendre un marché plus efficient cest diminuer lensemble des risques systémiques liés a ce marché; cest diminuer également les risques de bulles spéculatives en empêchant les opérateurs dagir par mimétisme. Pour ce qui concerne les marchés financiers, efficience est presque devenue un synonyme defficace. Conclusion

30 Bernard Guerrien, 2002, Dictionnaire danalyse économique (3 ème édition), collection Repères, édition La Découverte. Daniel Cohen, Regards croisés.pdf, 2006, Trois leçons sur la société post- industrielle, La République des idées, Le seuil Dov Ogien, 2005, pratique des marchés financiers, édition Dunod. Frédéric Mishkin, 2004, Monnaie, banque et marchés financiers (7 ème édition), Pearson Education. Régis Bourdonnais, 2004, Econométrie (5 ème édition), Edition Dunod. Jacques Hamon, 2004, Bourse et gestion de portefeuille, édition Economica. François Quittard-Pinon, 1998, Marchés des capitaux et théorie financière (2 ème édition), édition Economica. M.Chikh, 2004, Etude économétrique de lefficience informationnelle, La revue du chercheur Philippe Askinazy et Daniel Cohen, 2007, les 27 questions déconomie contemporaine, Ed. Albin Michel. Philippe GILLET, 2006, lefficience des marchés financiers (2eme édition), Economica. Sources Bibliographiques

31 Site Web : Site Boursorama.com, pour trouver des graphiques, consulté le 06/11/ ymbole=1rPCAChttp://www.boursorama.com/graphiques/graphique_histo.phtml?s ymbole=1rPCAC ymbole=1rPTMShttp://www.boursorama.com/graphiques/graphique_histo.phtml?s ymbole=1rPTMS Site Boursier.com, consulté le 05/11/2009 graphique-historique-cac+40.htmlhttp://www.boursier.com/vals/FR/index/FR graphique-historique-cac+40.html Sources Bibliographiques


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