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Équipe 1 Benoit Fesquet Jean-François Moisan Philippe Shehyn-Plante.

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1 Équipe 1 Benoit Fesquet Jean-François Moisan Philippe Shehyn-Plante

2 THE QUEST FOR VALUE Chapitre 2 Les mythes du marché

3 À la recherche de la valeur : le modèle comptable versus le modèle économique Le modèle comptable : évalue le prix des actions par la capitalisation du bénéfice par actions de la compagnie à un multiple approprié du ratio cours/bénéfice Exemple : BPA : 1$ P/E : 10 X Prix : 10$ Le modèle comptable assume que le ratio P/E est constant mais en réalité il ne lest pas

4 À la recherche de la valeur : le modèle comptable versus le modèle économique Le ratio P/E sajuste au changement de la qualité des bénéfices de la compagnie Croire que le prix des actions réagit davantage aux mouvements du bénéfice quaux mouvements réels des flux monétaires libérés par lexploitation de lentreprise est erroné. Le P/E ninfluence pas le prix des actions directement, cest plutôt une conséquence du prix des actions.

5 À la recherche de la valeur : le modèle comptable versus le modèle économique Le modèle économique : le prix des actions est déterminé par les flux monétaires générés pendant lexploitation dune entreprise et le risque associé à la réception de ces flux monétaire.

6 Le modèle comptable versus le modèle économique : éléments de preuve Le modèle comptable produit le bilan et létat des résultats. On se préoccupe beaucoup de savoir si une sortie dargent doit être capitalisée ou inscrite en dépenses à létat des résultats sans se soucier des flux monétaires.

7 Le modèle comptable versus le modèle économique : éléments de preuve FIFO vs LIFO Les réactions du marché prouvent que les investisseurs se soucient davantage dune augmentation des flux monétaires libres que dune diminution des bénéfices. Les investisseurs préfèrent donc LIFO car cette méthode réduit limpôt à payer.

8 Le modèle comptable versus le modèle économique : éléments de preuve Lamortissement de lécart dacquisition Lécart dacquisition ne samortit plus maintenant, cest un changement ultérieur à la publication du livre. On peut cependant dévaluer lécart dacquisition. Dévaluer lécart dacquisition ne touche pas les flux monétaires mais diminue le bénéfice comptable. Les changements dans le bénéfice comptable qui naffectent pas les flux monétaires naffectent pas le prix des actions. Les coûts irrécupérables ne sont pas pertinents dans la prise de décision des investisseurs.

9 Le modèle comptable versus le modèle économique : éléments de preuve La question des frais de recherches et développement Les frais de R&D devraient être portés au bilan et ensuite amorti sur la période où les flux monétaires associés à ceux-ci sont gagnés. Il est bizarre de pouvoir les porter à lactif quand ils font partie dun écart dacquisition. Les frais de recherche et développement devraient être portés au bilan et amorti non pas car ils créent toujours de la valeur, mais parce quils sont attendus den créer.

10 Le modèle comptable versus le modèle économique : éléments de preuve Il devrait être porté au bilan le plein coût des frais de R&D et non pas seulement les frais qui mènent à des projets rentables. Ex : compagnie de pétrole Selon leffort réussi : réduis les bénéfices, mais ça réduit aussi de façon permanente lactif, ce qui conduit à une surévaluation des futurs taux de rentabilité.

11 Le modèle comptable versus le modèle économique : éléments de preuve La valeur aux livres On rappelle que ces coûts irrécupérables ne sont pas pertinents dans la prise de décision des investisseurs. La valeur de marché nest pas déterminée par la valeur des transactions passées mais par la valeur que ceux-ci peuvent générer. La valeur au livre ne peut donc pas mesurer la valeur de marché. De plus, si les flux monétaires futurs déterminent la valeur, il importe peux de savoir par quels comptes rentrent et sors largent. La valeur au livre de la compagnie ne devrait être utilisée que pour mesurer son capital.

12 Le Bénéfice par action (EPS) :un indicateur de performance peu fiable Ce nest pas le bénéfice par action (EPS) mais bien la variation du multiple prix/ bénéfice (P/E) quil faut observer. La variation du ratio P/E nest pas la cause du prix des actions mais elle en est la conséquence.

13 Le Bénéfice par action (EPS) :un indicateur de performance peu fiable Le Bénéfice par action (EPS) :un indicateur de performance peu fiable Illustration: Hi doit émettre 500 actions à 20 $ pour racheter les 1000 actions à 10 $ de Lo Lo doit émettre actions à 10 $ pour racheter les 1000 actions à 20 $ de Hi

14 La croissance des bénéfices : un mauvais indicateur de performance Une croissance plus importante ne garantie pas un ratio P/E plus élevé. La croissance ajoute de la valeur uniquement lorsquelle est accompagnée par un taux de rendement adéquat.

15 La croissance des bénéfices : un mauvais indicateur de performance Illustration: X et Y ont le même bénéfice et la même croissance anticipée Même prix et ratio P/E anticipé Mais Si X doit investir plus que Y pour maintenir cette croissance Le prix de laction de Y et son ratio P/E vont être plus élevé Market-maker Seuls quelques investisseurs vont décider des prix Limmense majorité du marché est constituée de « market- takers » LA question nest pas QUI détermine le marché mais QUOI.

16 La question des dividendes La distribution de dividende en soi nest pas importante. Ce sont seulement les annonces de dividendes qui ont un effet sur les prix des actions. Il vaut mieux ne pas payer de dividende ou tous les payer en une seule fois. Payer des dividendes ne rend pas un investissement moins risqué.

17 La question des dividendes Black et Scholes Le rendement pour les investisseurs est déterminé par le niveau de risque et non pas par la manière dont ce rendement était divisé entre dividendes et gain en capital Conseil pour les managers dentreprise : expliquer en quoi la politique de distribution des dividendes sinscrit dans le besoin propre de la compagnie plutôt pour éclairer les investisseurs que pour influencer le rendement des actionnaires

18 Le mythe de la myopie du marché Hypothèse: Le marché ne considère que la performance à court terme (Frey et Sigler). Donc le prix des actions devrait sajuster en appliquant un multiple aux bénéfices de la prochaine période de référence (trimestre ou année).

19 Le mythe de la myopie du marché Réalité : Le marché évalue la performance dune compagnie sur sa vie entière en actualisant les flux monétaires de la somme des projets formant la compagnie. P/E ratio plus élevé pour compagnie avec les meilleures perspectives de croissance et de profitabilité à long terme Changement prix des actions varient selon les anticipations des profits de toutes les périodes futures. Les fonds de pension = investisseurs à long terme Préférence pour les firmes ayant de fortes dépenses en R&D

20 Le mythe de la myopie du marché Évidences empiriques (McConnel et Muscarella) : Annonce dinvestissement en capital: Augmentation (diminution) de la valeur de laction en fonction de lespérance du flux monétaire futur Le changement du prix de laction serait toujours négatif si le futur nétait pas important, Même réaction de laction, peu importe que la R&D soit considérée comme dépense ou investissement; Pas dinfluence pour les compagnies dutilité publique; Réglementation des profits.

21 Le mythe de la myopie du marché Résumé Le marché nest pas myope, car il : estime de façon réaliste les flux monétaires futurs; fait la différence entre un projet: créateur de valeur; sans impact sur la valeur; destructeur de valeur; ne fait aucune différence entre le type de comptabilisation (dépense ou capitalisation) des investissements.

22 Le mythe de loffre et de la demande Hypothèse: Laugmentation du nombre de personnes intéressés à acheter les actions de lentreprise (mesuré par le volume) ferait monter le prix de laction. Donc le marketing du titre devrait être créateur de valeur?

23 Le mythe de loffre et de la demande Réalité: Le marketing na pas deffet sur la valeur de laction, car il est possible deffectuer de larbitrage. Les « Lead steers » vendent laction à découvert ou achète des « put » ; Il faut informer les « Lead Steers » afin que laction soit correctement évalué; Le marketing du titre ne fait quaugmenter le volume et le nombre de vente à découvert.

24 Le mythe de loffre et de la demande Évidences empiriques (Sholes): Les prix baissent en moyenne de 2% lors des émissions secondaires, peu importe la grosseur de lémission. Cela indique que la baisse est en raison de la connotation négative de la nouvelle, plutôt que de loffre excédentaire (qui elle est temporaire) La baisse est plus importante si elle est faite par les dirigeants ou des proches de lentreprise, que par une institution indépendante. (importance de la nouvelle)

25 Le mythe de loffre et de la demande Résumé Les prix sont fixés par lévaluation de la valeur intrinsèque, par les « leads steers », en considérant niveau de risque, les flux monétaires et le taux dactualisation. Le niveau de bénéfices, bénéfices/action et croissance des bénéfices sont des mauvais indicateurs de création de richesse.

26 Les ratios MATRIX Le cas Goodyear

27 Le cas Goodyear : les ratios Matrix: 4 ratios de performance ( Croissance des revenus, Marge de profit pour la valeur économique ajoutée (EVA), Taux de rendement de lEVA, Écart de rendement de lEVA) 4 ratios liés au risque (Volatilité du cours de laction, Levier financier, Cash flow libérés, Indice de taille) 4 Ratios liés à la valorisation de lentreprise (Multiple de valorisation de la firme, Valeur de marché ajouté par rapport au revenu, Marge entre la MVA et le capital, Croissance future prévue)

28 Le cas Goodyear : les ratios Matrix vs S&P: Ratios clés de performance et de risque: des ratios plus comptables Cf « Key Growth Rates and Average » Sales growth Net Margin Net IncomeLT Debt of Capitalization Ratios clés de performance boursière: Cf « Key Stock Statistics » Market CapitalizationInstitutional Ownership BetaCurrent Yield 12 months P/E12 months EPS Plus de ratios comptables, analyse de la performance boursière

29 Le cas Goodyear : les ratios Matrix vs VL: Des ratios modifiables comptablement: Sales per sharesCash flow per shares EPSDividend declared per share Des ratios manipulables : Capital Spending per shareBook value per share Common share outstandingAvg annual P/E ratios Plus de ratios comptables, analyse de la performance boursière

30 Le cas Goodyear : les ratios Matrix vs StockPointer: Beaucoup de ressemblances: Les ratios des deux bases de données se retrouvent aisément grâce à lagencements des données réparties en 4 sous-ensembles: Valeur intrinsèque de lentreprise Performance sur les marchés boursiers Performance économique Performance comptable

31 STRAYER EDUCATION Présentation corporative Comparaison PRVit avec indicateur S&P Ratios MATRIX Performance (P1, P2, P3, P4, Tableau 3 ans) Risque (R1, R2, R3, R4, Tableau 3 ans) Évaluation (V1, V2, V3, V4, Tableau 3 ans) PVRit - Tableau synthèse Type compagnie (Stern & Stewart) Analyse des gurus Analyse valeur intrinsèque Conclusion

32 Présentation corporative Strayer Education,Inc, est une compagnie qui fourni des services a but pédagogiques. Sa filiale Strayer University Inc. fondée en 1892, offre des programmes universitaires de premier et deuxième cycles, en salles et par Internet. La mission que Strayer sest imposée est doffrir des programmes déducation supérieures accessibles et pratiques pour des personnes déjà dans la vie active

33 STRAYER - Ratios de performance P1 = Sales growth: 21,87% On prend 70% des 4 derniers trimestres et 30% des 5 à 8 derniers trimestres comme pour tous les indicateurs de performance P2 = EVA profit margin: 17,94% EVA/Sales Cest le % des ventes qui se convertie en profit EVA après avoir soustrait tous les coûts dopération et de capital P3 = EVA return spread: 22,09% ROC – COC P4 = EVA momentum: 0,7% Changement du EVA/Capital Cest également la différence entre le EVA return spread de lannée en cours moins celui de lannée antérieure

34 STRAYER - Ratios de risque R1 = Standard deviation of return: 8,09% Écart-type mensuel des cinq dernières années R2 = Financial return: 0,4% Total debt and leases / Market Value R3 = Free cash flow rate: 10,66% FCF/Capital R4 = Size index: 5,79 X (lnSale + lnCapital)/ 2 Cest une mesure de la résistance de la compagnie sur plusieurs cycles économiques, de sa puissance à rester en place et de son pouvoir politique

35 STRAYER - Ratios dévaluation V1 = Enterprise multiple: 11,61% Market value / EBITDAR Le multiple exprime le nombre dannées de flux monétaires dexploitation avant impôt requis pour atteindre la valeur de marché de la firme V2 = MVA margin: 716,49% MVA/Sales Ceci mesure le % des ventes qui se transforme en prime de valeur pour les actionnaires V3 = MVA spread: 916,12% MVA / Capital Ceci représente la valeur pour un actionnaire créé ou détruite par un dollar de capital V4 = Futur growth reliance Futur growth value / Market value Ceci mesure le % total de la valeur qui dépend de la croissance des profits des EVA

36 Tableau Synthèse

37 Comparaison PRVit versus S&P

38 Type compagnie (Stern & Stewart) Comparaison STRAYER versus « Type Z » Les flux libérés représente seulement +-10 % du bénéfice comptable en raison des investissements. CONCLUSION: STRAYER = Type Z

39 Performance antérieure

40 Analyse des experts Peter Lynch : 0% Il classe les compagnies en 3 classes selon divers critères Fast Growers Slow Growers Stalwarts : croissance des bénéfices modérées mais le prix de laction peut augmenter de 30 à 50% si la compagnie peut être achetée à un prix attirant STRA est un Stalwart Dans un Stalwart, le ratio du taux ajusté du P/E/G doit être faible Celui de STRA est à 2.14 ce qui est trop haut et ce qui entraîne automatiquement une note de zéro.

41 Analyse des experts Benjamin Graham : 57% Il cherche à trouver des compagnies que leur cours est sous leur valeur intrinsèque Il conseille dacheter des titres de grande compagnie financée de façon conservatrice et avec un long historique de paiement continu de dividende Ventes plus grande que 340 millions : 371,1 millions pour STRA La compagnie ne doit pas être dans le secteur financier ou technologique Lentreprise nest pas trop endettée Son P/E est cependant trop élevé est supérieur à 15

42 Analyse des experts Validea : 71% Stratégie qui consiste à acheter haut et vendre haut On prend en considération que le prix des actions reflète leur valeur actuelle Bonne croissance des bénéfices Augmentation des bénéfices chaque année (augmentation de EPS)

43 Analyse des experts Kenneth Fisher : 60% Stratégie qui consiste à dire que plus le ratio Price/Sales est faible, plus le titre est attirant en prenant en considération que la compagnie nest pas trop endettée et que ses bénéfices ont une bonne croissance Le Price/Sales ne doit pas être supérieur à 3 : celui de STRA est de 8.56 Les EPS doivent avoir un taux de croissance à long terme ajusté pour linflation supérieure à 15 : STRA est de 16.42

44 Analyse des experts Motley Fool : 69% Ils prennent également comme Peter Lynch le P/E/G ratio et les entreprises qui ont un fondamental très solide Strayer a un fondamental très solide mais ne respecte pas le P/E/G P/E/G ratio : la croissance des bénéfices doit être supérieure à la croissance du P/E ratio

45 Analyse valeur intrinsèque Hypothèses sous-jacentes Préservation de lavantage concurrentiel dans le temps en raison de la réputation et des barrières à lentré. Le rendement du capital futur est constant et égal à la moyenne des 5 dernières années. Le coût du capital futur est constant et égal à la moyenne des 5 dernières années. Le taux dinvestissements des années futures est égal à la moyenne des 5 dernières années Pendant combien dannée STRAYER doit-elle investir au rythme actuel, afin de justifier son évaluation boursière actuelle?

46 Analyse valeur intrinsèque

47

48 Conclusion Performance excellente Type Z (Croissance, EVA largement positive) Créatrice de valeur ( MVA > 9x capital investi) Risque faible Faible Volatilité Aucune dette Évaluation élevée Croissance future représente 60 % de lévaluation versus 40 % pour les opérations actuelles Doit maintenir le rythme de dinvestissement pendant 8 ans et maintenir son avantage concurrentiel à vie afin de justifier lévaluation actuelle.

49 Pistes danalyses futures Réalisme des hypothèses dans le calcul de la valeur intrinsèque Durée de lavantage concurrentiel Taux dinvestissement Résistance au cycle économique Pertes emploi = + demande formation Prévisibilité des résultats futurs


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