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Chapitre 7 La monnaie et la politique monétaire Mario Fortin MBA pour cadres Université de Sherbrooke Hiver 2011.

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1 Chapitre 7 La monnaie et la politique monétaire Mario Fortin MBA pour cadres Université de Sherbrooke Hiver 2011

2 7.1 Les rôles de la monnaie et la création monétaire

3 A quoi sert la monnaie? La monnaie joue trois fonctions : moyen universel de paiement, étalon et réserve de valeur. Ces trois rôles sont reliés de la manière suivante. –Pour que léchange fonctionne, les deux doivent accepter la même monnaie (moyen universel de paiement). –Lunité monétaire ($C) permet détablir la valeur du bien (étalon), donc la quantité de monnaie à offrir pour acheter le bien. –Pour que la monnaie soit acceptée par le vendeur il est nécessaire quelle préserve son pouvoir dachat (réserve de valeur) pendant un certain temps. Presque toutes les économies utilisent de la monnaie. Ce sont des économies monétaires par opposition à des économies de troc où les échanges se font biens contre biens.

4 Quest ce que la monnaie? Pour le grand public, la monnaie prend la forme de billets et de pièces. Cest la forme quon appelle le numéraire. Cependant, la monnaie dans son sens large est constituée de tous les actifs généralement utilisés pour payer. Dès quon le prend ainsi, on fait immédiatement apparaître le dépôt bancaire. Cest en effet le dépôt qui est transféré entre les personnes physiques ou morales lorsquon paie par chèque, par carte bancaire, ou par ordre de virement électronique. Seul le numéraire a cours légal. Le cours légal indique que le vendeur ne peut exiger un autre actif en cas doffre de paiement avec des billets ou des pièces en Euro, même si les parties peuvent sentendre sur dautres moyens de paiement. Cette forme de monnaie est créée uniquement par le réseau de banques centrales. Le dépôt bancaire ne jouit pas de cette protection légale. Pour autant, la plupart préfèrent les paiements électroniques pour leur commodité. Afin de mesurer la quantité de monnaie, ce quon appelle aussi la masse monétaire, on doit additionner la valeur du numéraire (appelée monnaie hors banque MHB) et la valeur de certains types de dépôts.

5 Agrégats monétaires Le plus utilisé des agrégats monétaires est M2 = MHB + dépôts des particuliers + dépôts à vue et à préavis autres que ceux des particuliers (dépôts uniquement dans les banques à charte) M2 = 1009,6 $ milliards en septembre Si on élargit à toutes les institutions de dépôts, on a M2+. (1344,1 $ milliards en août 2010) Si on prend dautres sortes de dépôts (ex. en monnaie étrangère, autres dépôts à préavis) dans les banques on a M3 (1386,2 $ milliards en septembre 2010). Il y a création de monnaie lorsque les banques accordent des prêts car la contrepartie de ces nouveaux prêts est la création de dépôts. Voyons comment en regardant le bilan des banques et de la Banque du Canada.

6 Composantes de M2 Source : Banque du Canada, Revue hebdomadaire de statistiques financières, 22 octobre 2010, p. 11.

7 Bilan schématique des banques commerciales ACTIF Prêts Liquidités (Bons du Trésor, effets commerciaux...) Titres (obligations...) Dépôts à la banque centrale Numéraire (billets et pièces) détenu par les banques PASSIF + AVOIR Dépôts des particuliers et des entreprises Dépôts du gouvernement Avoir net Réserve encaisse

8 La base monétaire et le multiplicateur monétaire La banque centrale est la banque des banques. La monnaie créée par la banque centrale, celle qui a cours légal, est appelée la base monétaire. La base monétaire est composée de la monnaie en circulation (billets et pièces) et de la réserve encaisse des banques commerciales à leur banque centrale. Les banques conservent une réserve encaisse en monnaie légale pour répondre aux besoins de liquidité. La réserve encaisse est fractionnaire car elle correspond seulement à une fraction r de la valeur des dépôts. Cela suffit en général car les déposants ne retirent pas tous à la fois. Cela rend cependant les banques vulnérables à une ruée sur les guichets (bank run) comme la Northern Rock a vécu en septembre Dans un système de réserve fractionnaire, un dollar de base monétaire permet de créer plusieurs dollars de masse monétaire. Le rapport entre la base monétaire et la masse monétaire est appelé le multiplicateur monétaire.

9 Le multiplicateur monétaire En décembre 2009, la base monétaire sétablissait à 79 milliards de $ alors que M2 brut valait 963 milliards de $. Le multiplicateur de M2 était donc 963/79 = 12,36. La rapport entre la masse monétaire et la base monétaire est variable. On peut un peu complexe mais retenez que le multiplicateur monétaire varie inversement avec le coefficient de réserve encaisse : si le taux de réserve augmente, le multiplicateur diminue et vice versa. De même à lautomne 2008, les banques ont toutes cherché à détenir plus de réserve encaisse. Le multiplicateur tend alors à diminuer. Pour empêcher la masse monétaire de se contracter les banques centrales ont été forcées daugmenter la base monétaire. Si le public veut détenir mains de dépôts et plus de numéraire, comme lorsquil y a ruée sur les guichets (bank rush), le multiplicateur diminue brutalement : sans une augmentation rapide de la base monétaire, la masse monétaire est forcée de se contracter. Les banques centrales fournissent les liquidités aux banques. La marge entre insuffisance de liquidité et insuffisance de solvabilité est difficile à tracer quand les références pour évaluer les actifs (valeur au marché) sont absentes.

10 Bilan de la Banque du Canada 2006 (en millions de $) ACTIF Placements Immeubles 134 Titres avec revente Autres 332 Total PASSIF + AVOIR Billets Dépôts du gouv Autres dépôts 456 Titres avec rachat 150 Avoir 30 Total51 626

11 Bilan de la Banque du Canada 2009 (en millions de $) ACTIF Placements Immeubles 137 Titres avec revente Autres 190 Total PASSIF + AVOIR Billets Dépôts du gouv Autres dépôts 810 Autres éléments 226 Avoir 213 Total78 584

12 Agrégats monétaires en Europe (milliards de )

13 La base monétaire en Europe (milliards de )

14 La gestion des dépôts du gouvernement canadien par la Banque du Canada Les dépôts des banques à la Banque du Canada constituent le moyen de règlement entre banques dans la compensation et les banques sont incitées à y maintenir un solde suffisant. Le gouvernement canadien possède un dépôt dans chaque banque ainsi quun dépôt à la Banque du Canada. En tant quagent financier la Banque du Canada peut ordonner des transferts entre ces comptes. Si elle transfère des dépôts du gouvernement vers son compte à la Banque du Canada, la réserve encaisse des banques diminue. À linverse, un transfert du compte de la Banque du Canada fait augmenter la réserve encaisse, favorisant une expansion du crédit.

15 Les prises en pension et les cessions en pension Toute opération favorisant une expansion (contraction) du bilan de la Banque du Canada tend à augmenter (réduire) la réserve encaisse des banques. La Banque du Canada utilise beaucoup les prises et cessions en pension pour modifier la valeur de son bilan. Dans une prise en pension, la Banque du Canada achète un titre tout en le revendant à terme de quelques jours. De cette manière, elle injecte temporairement des liquidités. Dans une cession en pension, la Banque du Canada vend un titre tout en le rachetant à terme de quelques jours, réduisant temporairement les liquidités.

16 Lexpansion de la base monétaire fait baisser les taux dintérêt La base monétaire est le principal poste au passif de la banque centrale. Elle est demandée par les banques et le public pour fournir des services de liquidité. La quantité demandée de monnaie de banque centrale diminue lorsquil en coûte plus cher de la détenir. Détenir de la liquidité fait perdre des revenus dintérêt car on renonce à détenir des titres productifs dintérêt. En conséquence, la demande de monnaie de banque centrale dépend négativement des taux dintérêt. Si la banque centrale prend des mesures qui ont pour effet daugmenter la taille de son bilan, cela fait augmenter loffre de monnaie de banque centrale, et il faut que le taux dintérêt diminue pour que la quantité demandée de monnaie augmente. À linverse, si la demande de monnaie de banque centrale saccroît, le taux dintérêt tend à augmenter, à moins que la banque centrale augmente loffre.

17 Le marché de la monnaie de banque centrale - Si la base monétaire augmente de O 0 à O 1 le taux dintérêt diminue de i 0 à i 1. - Notez que si le taux dintérêt est proche de zéro, la banque centrale narrive plus à diminuer davantage le taux dintérêt.

18 Les opérations financières de banque centrale Toute opération favorisant une expansion (contraction) du bilan de la banque centrale tend à augmenter (réduire) la réserve encaisse des banques. Les opérations permettant daugmenter la valeur du bilan sont celles où la banque centrale achète des titres. On appelle ces opérations : –Open market : achat de titres sur le marché par la banque centrale; –Opérations de refinancement : divers types doctroi de financement des banques commerciales (prêt par la banque centrale, facilités de dépôt auprès de la banque centrale, etc.) –Prises en pension : titre acheté au comptant par la banque centrale et revendu à terme a un prix supérieur. Pour hausser les taux dintérêt la banque centrale fait des opérations inverses : vente sur lopen market, cessions en pension, réduction des montants de financement octroyés aux banques.

19 La réserve encaisse excédentaire et lexpansion du crédit et des dépôts Les banques doivent conserver une réserve encaisse qui est une certaine proportion des dépôts. Cette encaisse étant improductive, les banques en veulent le moins possible et cherchent à placer tout excédent en titres liquides (Ex. bons du Trésor, papier commercial). La banque centrale fait une gestion de la réserve encaisse des banques pour influencer la direction que prennent les taux dintérêt. Sil y a excédent dencaisse, les achats de titres tendent à en faire monter le prix. Puisquil y a une relation inverse entre le prix des titres et le rendement à léchéance, les achats de titres font baisser les taux dintérêt, ce qui accélère la création de crédits. Au contraire, sil y a insuffisance dencaisse, les banques doivent vendre des titres, ce qui fait monter les taux dintérêt et ralentit la création de crédits. Ainsi, les changements du taux dintérêt directeur influencent tous les autres taux dintérêt, dans des proportions variables.

20 7.2 La gestion des taux dintérêt et la conduite de la politique monétaire

21 Objectifs de la politique monétaire Sachant que le PIB tend à retourner à long terme à son potentiel, les banques centrales se concentrent sur les objectifs que la politique monétaire peut atteindre, soit des objectifs de contrôle à long terme de linflation. Lobjectif explicite ou implicite de la plupart des banques centrales est de maintenir linflation telle que mesurée par la hausse de lIPC autour de 2%. Cela oblige à maintenir la demande globale (domestique plus étrangère) prévue à un niveau suffisant pour que le PIB demeure près du potentiel. Pour réaliser cette tâche la banque centrale manipule les taux dintérêt à court terme. Elle les baisse (monte) pour augmenter (réduire) les dépenses désirées. En général, elle souhaitera des taux dintérêt élevés (bas) et un $C fort (faible) lorsque la demande prévue est forte (faible). Empiriquement, le taux dintérêt réagit à deux éléments : lécart au potentiel et la différence entre le taux dinflation observé et la cible inflationniste.

22 Le rôle de la Banque du Canada La Banque du Canada vise à maintenir l'inflation au taux visé de 2 %, soit le point médian de la fourchette cible de 1 à 3 %. Bien que la cible de maîtrise de l'inflation soit exprimée en fonction de l'IPC global, la Banque se sert plutôt de lindice de référence pour mesurer l'inflation tendancielle et guider ses décisions. Le taux d'accroissement de cet indice fournit une mesure plus fiable de la tendance fondamentale de l'inflation et constitue un meilleur indicateur de l'évolution future de l'IPC global.cible de maîtrise de l'inflationIPC globalindice de référence Lindice de référence exclut les huit composantes les plus volatiles de lIPC (les fruits, les légumes, l'essence, le mazout, le gaz naturel, les intérêts sur les prêts hypothécaires, le transport interurbain et le tabac). Le lien fournit plusieurs indications sur la justification et la mesure dune cible dinflation et les avantages quune telle cible présente pour le Canada.http://www.banqueducanada.ca/fr/inflation/index.html

23 Le système européen de banques centrales Le traité de Maastricht a créé le Système européen de banques centrales (SEBC) qui comprend la Banque centrale européenne (BCE) et les banques centrales nationales (BCN) des pays membres. La BCE choisit les taux directeurs des opérations doctroi de crédit des banques centrales ainsi que la quantité de liquidité à allouer aux banques, la cible à long terme de la politique monétaire. LEurosystème doit également conduire les opérations de change et assurer le bon fonctionnement du système de paiement. La BCE est la seule à pouvoir émettre des euros. Ce sont cependant les BCN qui approvisionnent les banques commerciales en monnaie légale, qui effectuent les opérations de règlement ultime entre les institutions financières ainsi que des opérations de change au nom de la BCE. Certaines BCN sont aussi agent financier de létat, visant à faciliter notamment son financement.

24 La conduite de la politique monétaire La banque centrale exerce un contrôle direct sur les taux dintérêt à très court terme mais son effet sur linflation est indirect et fait appel à une série de réactions dont les délais et lampleur peuvent être anticipés mais ne sont pas connus avec précision. Lorsquelle change les taux dintérêt à court terme, deux principaux canaux sont affectée, celui du crédit et celui du change. Une hausse du taux directeur tend à faire augmenter les taux dintérêt et à faire apprécier la monnaie. La combinaison de ces deux mouvements est appelée « conditions monétaires ». Ces deux variables ont une influence sur la demande globale. Les taux dintérêt affectent le coût de linvestissement et de la consommation. Le taux de change affecte pour sa part les exportations nettes. Leffet sur la demande globale prend de 6 à 12 mois. La demande globale influence pour sa part linflation mais cet impact prend jusquà 12 à 18 mois. Au total, limpact sur linflation des décisions de politique monétaire prennent jusquà deux ans. Le mécanisme de transmission est décrit dans le document de la Banque du Canada

25 Le mécanisme de transmission de la politique monétaire Source :

26 Lobligation de prévoir Étant donné les longs délais daction la banque centrale ne peut pas attendre de voir linflation saccélérer pour agir. Il sera alors trop tard. Afin de prévenir les mouvements de linflation la banque centrale doit se doter de moyens de prévoir les mouvements futurs. Pour ce faire elle utilise des modèles de prévision, des enquêtes et des jugements humains. Même conduite avec les meilleurs experts, les erreurs sont inévitables. Néanmoins, depuis que ce cadre opératoire a été adopté, en Nouvelle Zélande tout dabord (1990), au Canada (1991) pour, ensuite, être généralisé, les succès des banques centrales à contenir linflation près de 2% sont indéniables. La crise financière mondiale a constitué un test gigantesque et a poussé les banques centrales à poser des actions différentes pour réagir à un contexte exceptionnel.

27 La règle de Taylor John Taylor a résumé la conduite de la FED (banque centrale américaine) sous forme dune règle pour déterminer le taux des avances à 1 jour (federal funds rate). Le taux sélève (diminue) si le PIB augmente (diminue) par rapport au potentiel ou si linflation augmente (diminue) par rapport à la cible de 2%. Si le PIB est au potentiel est linflation à 2 %, le taux des fonds fédéraux devrait être à 4%. Chaque dépassement de 1% du PIB par rapport au potentiel fait augmenter le taux des fonds fédéraux de 0,5%. Chaque fois que linflation dépasse de 1% la cible, le taux des fonds fédéraux augmente de 1,5%. Ex. si linflation est 4% et le PIB dépasse le potentiel de 2%, le taux sera de 4% + 0,5×1 1,5×2 = 8%. Rien noblige le taux dintérêt cible à être positif. Si un pays a besoin dun taux négatif, comme ce dernier ne peut être atteint il faut davantage jouer sur le taux de change, donnant lieu à une « race to the bottom » des banques centrales, chacune voulant dévaluer sa monnaie par rapport à celle des autres.

28 Règle de Taylor sur une carte daffaire Source :

29 Les taux dintérêt de court terme bougent plus que ceux de long terme La politique monétaire exerce un contrôle sur les taux de très court terme (taux du financement à un jour). Son impact sur les taux à plus long terme est indirect et complexe. La théorie de la structure par terme nous enseigne que les taux dintérêt de long terme sont une moyenne géométrique des taux de court terme anticipés, additionnés dune prime de terme. En général les taux de long terme sont donc plus élevés que les taux de court terme. Une politique monétaire restrictive fait monter les taux de court terme qui peuvent même dépasser les taux de long terme. La différence taux court –taux long mesure la pente de la courbe des rendements. Cest un indicateur avancé de la croissance annuelle du PIB réel.

30 Les taux dintérêt de court terme bougent plus que ceux de long terme

31 Resserrements et relâchements de la politique monétaire Source : yardeni.com

32 Une inversion de la courbe des rendements annonce les récessions

33 Lécart entre le taux à 3 mois et celui à 10 ans annonce un an davance la croissance du PIB

34 La politique monétaire avec des taux dintérêt nuls En 1936, Keynes a publié la Théorie générale de lemploi, de lintérêt et de la monnaie. Dès lannée suivante, Hicks a donné une interprétation de la théorie générale comme étant en fait un cas particulier, celui dune économie avec un taux dintérêt à zéro. Dans un tel cas, un mécanisme de stabilisation automatique de léconomie qui permet de la ramener au plein emploi (la flexibilité des taux dintérêt) cesse de fonctionner normalement. On appelle cela une trappe de liquidité. Le Japon aurait vécu une trappe dans les années 90. Les économies occidentales seraient dans une trappe actuellement. Le problème assez simple est le suivant : Si lépargne désirée est trop forte, on peut avoir besoin dun taux dintérêt négatif pour inciter les gens à dépenser suffisamment pour assurer le plein emploi. Comme la monnaie paie un taux dintérêt nul si on la thésaurise, personne ne voudra détenir dactifs financiers qui paient moins que 0% (sauf pour des raisons de sécurité). En somme, les tentatives de relance par lexpansion de la base monétaire ne butent à une absence de réponse de la dépense globale.


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