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Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal1 Lévaluation dentreprise Les méthodes de multiples.

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1 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal1 Lévaluation dentreprise Les méthodes de multiples

2 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal2 Lévaluation relative Dans une évaluation relative, la valeur dun actif est comparée à celles dactifs similaires. Dans une évaluation relative il faut: Identifier des actifs comparables et obtenir leurs valeurs marchandes; Normaliser ces valeurs; Comparer les valeurs normalisées, en contrôlant tous les facteurs qui pourraient affecter le multiple.

3 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal3 Normalisation des valeurs On peut normaliser les prix à laide de variables telles que: Les bénéfices: Ratio cours bénéfice et ses variantes Valeur/BAII Valeur/BAIIA Valeur/FTE La valeur au livre: Prix/Valeur au livre (des actions) Valeur/Valeur au livre des actifs Valeur/Valeur de remplacement Les revenus Prix/Ventes par action Valeur/Ventes

4 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal4 Quatre critères pour bien utiliser les multiples Définition Quand on utilise des multiples estimés par quelquun dautre, il est essentiel de comprendre comment ces multiples ont été définis. Description Distribution des valeurs de ce multiple dans le secteur. Analyse Facteurs fondamentaux qui viennent influencer ce multiple. Application Définir lunivers des comparables et contrôler pour les différences nest pas facile en pratique.

5 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal5 Tests de définition Le multiple est-il défini de façon consistante? Uniformité de la définition des variables constituantes. Des multiples utilisant les bénéfices comptables devraient être mesurés en faisant appel aux mêmes règles comptables dune entreprise à lautre. Idem pour des multiples utilisant les valeurs au livre.

6 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal6 Tests de description Moyenne et écart type de ce multiple pour lensemble des comparables. Médiane. Valeurs extrêmes et comment les traiter. Y a-t-il des cas où le multiple ne peut pas être estimé? Cela peut-il introduire un biais? Changements du multiple dans le temps.

7 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal7 Tests danalyse Quelles variables fondamentales affectent le plus ce multiple? Comment des changements dans ces variables fondamentales changent-elles ce multiple? Quelle est la forme de la relation?

8 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal8 Tests dapplication Quest-ce quune firme « comparable »? Étant donné un ensemble de firmes comparables, quels ajustements doit-on faire par rapport aux variables fondamentales?

9 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal9 Ratio cours bénéfice PE = Prix par action / Bénéfice par action Prix: habituellement le prix courant quelquefois le prix moyen annuel BPA:BPA de la dernière année fiscale BPA des douze derniers mois BPA prévu de lannée prochaine

10 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal10 Ratios cours bénéfice: produits alimentaires

11 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal11 Ratio cours bénéfice: les variables fondamentales Le modèle de Gordon: dividende croissant à perpétuité. Déduction du ratio. Variables fondamentales: Taux de distribution des dividendes Taux dactualisation (degré de risque) Taux de croissance

12 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal12 Ratio cours bénéfice: les variables fondamentales Une variante du modèle de Gordon: flux monétaires croissant à perpétuité. Déduction du ratio. Variables fondamentales: Taux de réinvestissement Taux dactualisation (degré de risque) Taux de croissance

13 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal13 Ratio cours bénéfice: les variables fondamentales Toutes choses égales par ailleurs: des firmes à forte croissance auront un ratio cours bénéfice plus élevé que des firmes à faible croissance; des firmes à risque élevé auront un ratio cours bénéfice plus faible que des firmes à risque faible; des firmes à faible taux de réinvestissement auront un ratio cours bénéfice plus élevé que des firmes à fort taux de réinvestissement. Mais attention, ces variables ont tendance à bouger ensemble: une firme à forte croissance est généralement plus risquée et a de plus gros taux de réinvestissement.

14 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal14 Ratio cours bénéfice: un exemple simple On vous charge destimer le ratio cours bénéfice dune firme ayant les caractéristiques suivantes: Taux de croissance à perpétuité: 8% Taux de distribution des dividendes: 40% Bêta: 1,2 Taux sans risque (à 10 ans): 6% Prime du marché: 5,5%

15 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal15 Ratio cours bénéfice: un exemple simple Que devient ce ratio cours bénéfice si: La croissance est plutôt de 9%? Le taux de distribution baisse à 30%? Le bêta passe à 1,5? Tous ces changements sont simultanés? La croissance est de 25% pendant 5 ans puis baisse à 8%?

16 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal16 Ratio cours bénéfice: un argument fallacieux Un analyste financier argumente que les actions sont actuellement surévaluées, car le ratio cours bénéfice actuel du marché est plus élevé que le ratio cours bénéfice moyen des dernières années. Êtes-vous daccord? Oui Non Pourquoi

17 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal17 Ratio cours bénéfice: pièces dauto

18 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal18 Le ratio PEG Ratio cours bénéfice divisé par la croissance prévue. Si le ratio cours bénéfice dépendait essentiellement de la croissance prévue, le ratio PEG devrait être assez peu variable. Ce nest généralement pas le cas.

19 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal19 Le ratio PEG: secteur des pièces dauto

20 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal20 Le ratio PEG: une étude de régression Le ratio PEG dépend encore clairement de la croissance. Une régression menée sur le secteur des pièces dauto donne les résultats suivants: Soit PEG = 4,95 – 27,7 x Croissance prévue

21 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal21 Ratio Valeur/FTE Définition Consistance. Si le numérateur ne contient pas la caisse, alors le dénominateur ne devrait pas contenir les revenus de placement.. Si seuls les intérêts à long terme ont été rajoutés pour calculer le BAII, alors seule la JVM de la dette à long terme doit être prise en compte au numérateur.

22 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal22 Ratio Valeur/FTE Si les FTE sont en croissance constante: Le ratio Valeur/FTE dépend donc: de la croissance du coût moyen pondéré du capital, donc du degré de risque dexploitation et de risque financier.

23 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal23 Ratios Valeur/BAII et Valeur/BAIIA La plupart des analystes trouvent trop compliquée lutilisation de flux dans le calcul de multiples. À la place du FTE, ils emploient diverses variantes de bénéfices: Bénéfice avant intérêt et après impôt: BAII(1-T) Bénéfice avant intérêt et impôt: BAII Bénéfice dexploitation net: une variante où tous les revenus et dépenses hors exploitation sont enlevés Bénéfice avant, intérêt, impôt et amortissement : BAIIA

24 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal24 Ratios Valeur/BAII et Valeur/BAIIA Rangez du plus petit au plus grand les ratios suivants: Valeur/BAII Valeur/BAII(1-T) Valeur/FTE Valeur/BAIIA Quelles hypothèses sont nécessaires pour que les ratios Valeur/BAII(1-T) et Valeur/FTE soient égaux?

25 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal25 Ratio Valeur/BAIIA et analyse fondamentale La valeur de lentreprise est générée par les flux de trésorerie: Il nous faut donc comprendre la relation entre FTE et BAIIA. Le ratio Valeur/BAIIA varie donc selon: - le CMPC - la croissance - le taux dimposition effectif T - lamortissement et linvestissement dans les immobilisations - la variation de fonds de roulement

26 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal26 Ratio Valeur/BAIIA: un exemple Estimez le ratio Valeur/BAIIA dune entreprise ayant les caractéristiques suivantes: Taux dimpôt effectif: 36% Investissements/BAIIA: 30% Amortissement/BAIIA: 20% Coût du capital: 10% Aucun besoin de fonds de roulement Croissance stable à perpétuité: 5%

27 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal27 Ratio Valeur/BAIIA: un exemple 1. Estimez le rendement sur le capital investi de cette firme. 2. Estimez le ratio Valeur/BAIIA de cette firme. 3. Comment le ratio Valeur/BAIIA varie-t-il avec la proportion Investissements/BAIIA? 4. Quelle forme a la relation entre Valeur/BAIIA et RCI (rendement sur le capital investi)?

28 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal28 Ratio Valeur/BAIIA Examinez le fichier Comparables Pièces dauto. Lentreprise Tesma International a un ratio Valeur/BAIIA bas. Est-ce justifié par ses caractéristiques: de rentabilité? de risque? de croissance? Quelle autre caractéristique pourrait-elle expliquer ce ratio bas?

29 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal29 Ratio Prix/Valeur au livre Définition Description Consistance Analyse

30 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal30 Ratio Prix/Ventes Définition Description Consistance Analyse

31 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal31 Valeur dune marque de commerce Valeur sans la marque Valeur avec la marque Différence

32 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal32 Multiples: pièces dautos

33 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal33 Le choix des multiples Moyenne arithmétique? Moyenne pondérée? Selon quels poids? LE bon multiple?

34 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal34 Le choix des multiples SecteurMultipleCommentaires Manufacturier, cycliquePEEn normalisant les bénéfices Technologie de pointe, forte croissance PE sur croissanceLa croissance fait la différence Forte croissance, aucun bénéfice Prix/Ventes Valeur/Ventes Suppose que les marges futures seront bonnes Infrastructure lourdeValeur/BAIIALes bénéfices varient selon la méthode damortissement ImmobilierPrix/FluxMise de fonds très faible des propriétaires Services financiersPrix/Valeur au livreBilan ajusté en valeurs marchandes Commerce de détailPrix/Ventes Valeur/Ventes Si endettement similaire Si endettement différent

35 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal35 Lévaluation des sociétés fermées Les mêmes considérations doivent être appliquées que pour la méthode dactualisation des flux de trésorerie, en particulier: La difficulté supplémentaire destimation des paramètres, ici surtout le choix des entreprises comparables Lestimation de lescompte pour manque de liquidité

36 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal36 Lévaluation des sociétés fermées Il existe un certain nombre de bases de données financières utiles. Vous pouvez consulter pour cela les liens sur le site web du cours.


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