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Partie III : Décision de financement et structure de capital optimale I)Les coûts et bénéfices de la dette II)Indépendance de la structure financière III)La.

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1 Partie III : Décision de financement et structure de capital optimale I)Les coûts et bénéfices de la dette II)Indépendance de la structure financière III)La pratique des sociétés IV)Applications : détermination de la structure optimale

2 Existe-t-il une structure de capital optimale ? 1.Si oui, laquelle ? Quel doit être le taux dendettement optimal (répartition fonds propres / dettes ) ? Quel est larbitrage entre les avantages et les inconvénients de lendettement qui permet de déterminer ce taux optimal ? Comment atteindre ce taux optimal ? 2.Si non, pourquoi ? Corollaires : –Peut-on créer de la valeur grâce aux décisions financières ? –Peut-on réduire le coût moyen pondéré du capital ?

3 I) Les coûts et les bénéfices de la dette Bénéfices : 1.Gain fiscal (déductibilité) 2.Permet de discipliner les dirigeants Coûts : 1.Coûts de faillite 2.Coûts dagence 3.Perte de flexibilité pour le financement des projets futurs

4 Les bénéfices de la dette : 1) Le gain fiscal Peut être appréhendé de 2 manières : 1.Le coût net de la dette est égal à r D (1- ) Avec r D, le taux nominal et, le taux IS 2.La valeur actuelle des économies fiscales liées aux payements dintérêts. Elle mesure laugmentation de la valeur de la firme Exemple : Une dette perpétuelle dun montant D payant un taux dintérêt annuel r D Gain total :.D => endettement à 100 % ? Limite : néglige les coûts additionnels de la dette Exemple 2 : Quel est le gain fiscal dû à lémission dune obligation privée, portant un coupon de 6%, déchéance 10 ans, remboursable in fine et au pair et de valeur nominale 1 milliards. Le taux IS de cette société vaut 40% ?

5 2) La discipline de la dette La dette constitue un mécanisme de discipline implicite En particulier, lorsque les flux de trésorerie dégagés par lexploitation de lentreprise sont pléthoriques les dirigeants ont une très large marge de manœuvre quant à lutilisation de ces fonds (Free cash flows) qui constituent un coussin de sécurité Les dirigeants sont moins efficients dans la gestion et le choix des projets (acquisitions onéreuses) Lémission de dette oblige les dirigeants à entreprendre des projets couvrant au minimum le paiement des intérêts et le remboursement du capital Hypothèse sous-jacente : séparation de pouvoirs entre dirigeants et actionnaires (coûts dagence)

6 2) La discipline de la dette Limite du schéma incitatif : lorsque lentreprise est lourdement endettée, la crainte de faillite induit les dirigeants à renoncer également aux projets rentables. Conséquence : dirigeants préfèrent financer les nouveaux projets par fonds propres plutôt que par dette => pouvoir des dirigeants élevé entraîne un endettement plus faible Résultats empiriques : 1.Palepu (1986) : firmes cibles moins endettées 2.Denis, Denis (1993) : substitution de fonds propres par dettes (« leverage recapitalization ») entraîne une augmentation de la performance pour un échantillon de 29 firmes. Autre explication : changement déquipe dirigeante ?

7 Les coûts de la dette 1) Les coûts de faillite Les coûts « espérés » de la faillite dépendent de deux variables : 1.Les coûts de la faillite : a)Coûts directs : légaux et administratifs,… b)Coûts indirects : perte de clientèle parce que celle-ci estime que vous êtes en difficulté financière (crainte dune incapacité à assurer le SAV) conditions de paiement plus strictes imposées par les fournisseurs augmentation du BFRE difficultés pour lever des fonds externes pour des projets rentables rationnement de capital Les coûts indirects dépendent du type de produits fabriqués et vendus. Ils augmentent lorsque: Les produits ont une durée de vie longue (entretien, SAV) Les produits ou service de qualité élevée Les produits dont la valeur dépend de fournisseurs indépendants

8 2.La probabilité de faillite : càd la probabilité que les flux dégagés par lentreprise ne suffisent pas à couvrir le paiement des intérêts et le remboursement du capital. Elle dépend de : a)Du poids du paiement des intérêts et des amortissements / flux dexploitation b)Variance des flux dexploitation La probabilité de faillite augmente avec le taux dendettement Implications : 1.Les firmes aux flux dexploitation incertains empruntent moins 2.Adéquation des flux dexploitation aux paiements de la dette permet demprunter plus 3.Garantie publique augmente lendettement 4.Divisibilité et liquidité des actifs de la firme

9 2) Les coûts dagence Les coûts dagence apparaissent lorsquun principal engage un agent pour effectuer certaines tâches en son nom. Quelle est lutilisation faite par les actionnaires des fonds prêtés par les créanciers ? Conflits actionnaires / créanciers Certains conflits peuvent conduire les actionnaires : Entreprendre des projets trop risqués Distribuer des dividendes importants. Mettre en place un LBO ( Nabisco 1988) Les créanciers peuvent se protéger (au moins partiellement) en adjoignant des clauses spécifiques dans le contrat démission : Clause de remboursement au gré du porteur ( = put ) Contrôle de linvestissement et de la politique de dividendes

10 Formes concrètes des coûts dagence : Rendement exigé ex ante par les créanciers plus élevé La protection des intérêts des créanciers implique : 1.Des coûts directs de contrôle et de suivi des clauses restrictives 2.Des coûts indirects par labandon de projets rentables Implications des coûts dagence pour la structure de capital : 1.Coûts faibles lorsque les investissements sont observables et contrôlables possibilité de sendetter plus Coûts élevés si capital humain ou actifs intangibles 2.Coûts élevés pour les projets de long terme, R&D élevés, gains anticipés éloignés (sociétés pharmaceutiques)

11 3) La perte de flexibilité Elle sexplique par : Lamenuisement de la capacité dendettement empêchant la société dinvestir dans des projets rentables ou de faire face à des imprévus Les clauses attachées aux contrats de dette qui visent à protéger les intérêts des créanciers conséquence des coûts dagence La perte de flexibilité sera dautant plus importante que : 1.Les opportunités dinvestissement sont nombreuses 2.Les projets dégagent une rentabilité élevée 3.Lincertitude quant aux besoins de financement futurs est élevée. Les sociétés des secteurs de haute technologie (Intel, Microsoft) sont peu endettées.

12 Coûts et bénéfices de la dette : les enseignements Bénéfices : 1.Gain fiscal Taus IS plus élevé =>gain fiscal + important 2.Discipline des dirigeants Différences dobjectifs élevées entre actionnaires et dirigeants =>bénéfice élevé Coûts : 1.Coûts de faillite Risque sectoriel élevé => coût plus élevé 2.Coûts dagence Divergences dintérêt entre actionnaires et créanciers élevées => coûts élevés 3.Perte de flexibilité pour le financement des projets futurs Incertitude élevée des besoins de financement futurs => coûts élevés

13 Quels sont les objectifs des directeurs financiers lorsquils fixent la structure du capital ? Enquête de Pinegar et Wilbricht (1989) de 176 directeurs financiers américains 1.Maintenir la flexibilité financière4,55 2.Garantir la survie à long terme4,55 3.Maintenir une source prévisible de fonds4,05 4.Maximiser le cours de laction3,99 5.Maintenir lindépendance financière3,99 6.Conserver un rating de la dette élevé3,56 7.Maintenir des ratios dendettement similaires à ceux du secteur 2,47

14 II) Indépendance de la structure financière Il était une fois…Miller et Modigliani …qui établirent le théorème de Miller et Modigliani (1958) : « La valeur dune firme est indépendante de sa structure financière » Corollaire : il nexiste pas de structure de capital optimale Corollaire 2 : la décision financière ne crée pas de valeur Corollaire 3 : la décision financière est indépendante de la décision dinvestissement Corollaire 4 : le coût du capital nest pas modifié par le taux dendettement : laugmentation du coût des fonds propres est exactement compensé par les gains dus à lendettement Le monde très particulier de MM : Absence dimpôts Absence de frais de transactions (pas de frais démissions pour lever des fonds externes,…) Pas de coûts de faillite (ni directs, ni indirects) Les actionnaires et les dirigeants sentendent très bien, de même que les actionnaires et les créanciers (=> pas de coûts dagence car symétrie dinformation)

15 Coûts et bénéfices de la dette dans le monde de MM Bénéfices : 1.Gain fiscal Nuls car pas dimpôts 2.Discipline des dirigeants Bénéfice nul car les dirigeants maximisent le cours de laction Coûts : 1.Coûts de faillite Nuls 2.Coûts dagence Nuls car pas de risque de transfert de richesse de créanciers vers actionnaires 3.Perte de flexibilité pour le financement des projets futurs Nuls car la levée de fonds externes ne coûte rien.

16 « Démonstration » du théorème de MM Soient deux firmes appelées E (endettée) et F (financée entièrement par fonds propres) La firme E a émis des obligations dont le cours vaut D E =500. Par ailleurs, les deux firmes sont parfaitement semblables (même risque économique,…) Supposons que la valeur de remboursement de la dette à échéance T vaille D E (T) = 600 Deux états de la nature à léchéance ; le flux dexploitation X vaut : 1.X 1 = 1500 dans létat 1 2.X 2 = 700 dans létat 2 A léquilibre, la valeur de marché des deux firmes vaut 1000 V F = FP F = FP E + D E = V E = 1000 avec FP E = 500 Pourquoi ? stratégie darbitrage

17 Stratégie 1 : achat de 1% de la valeur de marché de F Stratégie 2 : achat de 1% de la valeur de marché de E (=détenir 1% des actions de E et 1% de la dette de E) Paiement à léchéance T Capital investi Etat 1 : X 1 = 15OO Etat 2 : X 2 = 700 Firme F 1%.1000 = Firme E FP E 1%.500 = 5 1%( ) = 91%( ) = 1 DEDE 1%.500 = 5 __________ 1%.600 = 6 _____________ 1%.600 = 6 ____________ V E =D E +FP E 10157

18 Si V F > V E => opportunité darbitrage Exemple : V F = 1100 et V E = 1000 Stratégie darbitrage : 1.VAD de 1% des actions de la société F 2.Achat de 1% de la société E. Paiement à léchéance T Capital Investi en 0 Etat 1 : X 1 = 15OO Etat 2 : X 2 = 700 VAD F -1%.1100 = Achat E FP E 1%.500 = 5 1%( ) = 91%( ) = 1 DEDE 1%.500 = 51%.600 = 6 Résultat de la stratégie (=gain) 00

19 Coût du capital dans le monde de MM Le coût moyen pondéré du capital est insensible aux variations du taux dendettement Lendettement accru permet de substituer une source de fonds onéreuse (FP) par de la dette au coût plus faible… Mais le coût des deux sources augmentent avec lendettement Endettement CMPC r FP rDrD

20 Le monde de MM avec impôts Introduction de limpôt sur les sociétés au taux Déductibilité fiscale des intérêts sur la dette La valeur de la firme endettée augmente de la valeur actuelle des économies fiscales : V E = V F +.D E A loptimum, la firme est endettée à 100% : Endettement Valeur de la firme VFVF VEVE.D E

21 Intérêt du modèle de MM Modèle de référence : que se passe-t-il si lon modifie lune des hypothèses de MM ? Que se passe-t-il si lon intègre des coûts de faillite ? Il existe i tel que X i -D E (T) < 0 Stratégie de duplication impossible Introduction de coûts de faillite => arbitrage coûts de faillite et gains fiscaux La valeur de la firme reste indépendante de son endettement en présence dendettement lorsque : –(1- D )=(1- FP )(1- ) Certains comportements de directeurs financiers sont cohérents avec les prédictions de MM les études empiriques montrent que la flexibilité financière et le risque de dilution sont des préoccupations bien plus importantes que les coûts de banqueroute ou les gains fiscaux lorsque les dirigeants choisissent la structure de capital

22 III) La pratique des sociétés Structure de capital et cycle de vie Endettement faible pour les start-up et les sociétés en expansion Endettement progresse avec la maturité (flux dexploitation progressent et plus réguliers) Comportement des firmes selon létape du cycle de vie peut sexpliquer aussi par larbitrage avantages/coûts de la dette –Jeunes entreprises : peu de bénéfices, dirigeants = actionnaires, coûts de faillite élevés, coûts dagence actionnaires/créanciers élevés, flexibilité financière maximale souhaitée. jeunes firmes financées par fonds propres (privés ou capital risque)

23 Un financement hiérarchique implicite Préférences des dirigeants : 1.Autofinancement 2.Endettement 3.Fonds propres (augmentation de capital) En réalité, cette hiérarchie sexplique par lasymétrie dinformation entre les dirigeants et les marchés financiers Problème dantisélection = sélection adverse (Akerlof(1970)) Emission de titres sur ou sous-estimés les bonnes firmes renoncent à certains projets rentables

24 Comment contourner lasymétrie ? Théorie du signal Le choix du financement constitue un signal Emission dactions = signal négatif Emission de dettes : –Signal positif –Capacité de la firme à assurer les paiements contractuels –Signal crédible Emission de titres hybrides (OC, OBSA) Réaction intermédiaire (étude dévénement)

25 IV) Applications : détermination de la structure optimale Comment déterminer la structure de capital optimal 5 approches 1.Approche par le résultat opérationnel 2.Minimisation du coût du capital 3. Maximisation de la différence entre la rentabilité financière (ROE) et le coût des fonds propres 4.Arbitrage entre économies fiscales de lendettement et coûts de faillite 5.Comparaison avec firmes similaires

26 A) Approche par le résultat opérationnel Objectif général : le ratio dendettement optimal est fixé de telle sorte que la probabilité de défaut ne dépasse pas un seuil choisi par les dirigeants 1.Choix dune probabilité maximale de défaut 2.Déduction du ratio dendettement maximal Arbitrage entre coûts de faillite et gains fiscaux Basée sur la distribution passée du résultat dexploitation

27 Procédure : 1.Estimation de la distribution des résultats dexploitation 2.Compte tenu du niveau dendettement, estimer les paiements annuels à effectuer (intérêts + amortissements) 3.En sappuyant sur la distribution des RE, calculer la probabilité que lentreprise soit en défaut 4.Choix dune probabilité maximale de défaut 5.Comparer la probabilité de défaut actuelle (ou après augmentation de lendettement) avec la probabilité maximale Augmenter/baisser lendettement

28 Exemple : 1.La société Capablanca a dégagé dans le passé un résultat opérationnel dont les variations suivent une loi normale X : Moyenne = X = + 10% Ecart-type = X = 35% 2.La société est endettée pour un montant D = 100 M. Taux moyen de la dette r D = 6% Amortissement annuel de la dette r A = 10% = amortissement constant La société devra : R = 16 M. 3.Le dernier résultat dexploitation = 75 M Probabilité de défaut = Pr [ RE < R] = Pr [ (RE – RE )/ RE < (R – RE )/ RE ] = Pr [ Z < (R – RE )/ RE ] Avec RE = 75*1,10 = 82,5 RE = 0,35*82,5 = 28,875 = Pr [ Z < (16 – 82,5)/ ] = Pr [Z < -2,30] = 1,07%

29 4.Les dirigeants de Capablanca sont prêts à accepter une probabilité de défaut de 5%. 5.Détermination de lendettement maximal –Table de la loi normale : t = -1,645 –Remboursement maximal que la société peut assurer : [(R max – RE )/ RE ] = -1,645 R max = -1,645. RE + RE = 35 M Dette maximale si coût de la dette et taux damortissement inchangés : D max = R max /(r D + r A ) = 218 M

30 Limites de lapproche par le résultat opérationnel : 1.Estimation de la distribution dans les secteurs volatils 2.Distribution normale ? 3.Dette financée par lautofinancement Exclut financement externe (augmentation de capital) 4.Choix subjectif de la probabilité maximale de défaut : Intérêt des dirigeants ou des actionnaires ?

31 B) Minimisation du coût du capital Rechercher la combinaison dettes/fonds propres qui minimise le coût du capital 1.Estimer le coût des fonds propres pour différents niveaux dendettement : Fonds propres plus risqués -> bêta augmente -> coût des fonds propres augmente Méthode du bêta fondamental 2.Estimer le coût de la dette pour différents niveaux dendettement : La probabilité de défaut augmente avec lendettement -> baisse du rating -> coût de la dette augmente 3 étapes : 1.Calcul du montant des intérêts et des amortissements pour différents niveaux dendettement 2.Estimation de la notation par le ratio de couverture des intérêts 3.Calcul du taux brut correspondant (taux sans risque + prime)

32 3.Calcul du CMPC pour différents niveaux dendettement calcul des valeurs de marché de D et de FP Remarque : le résultat opérationnel reste constant ; lendettement se substitue aux fonds propres et inversement 4.Calcul de limpact sur la valeur de la firme.

33 1.Calcul du coût des fonds propres pour différents niveaux dendettement : A = E /(1+(1- )(D/FP)) E* = A (1+(1- )(D*/FP*)) E(r FP* ) = r f + (E(R m )-R f ). E* Si risque partagé avec créanciers : A = E /(1+(1- )(D/FP))- dette (1- )(D/FP) Réduction de A

34 Exemple Boeing : D marché = 8,194 milliards $ (=20%) FP marché = 32,595 milliards $ (=80%) E = 1,01 Prime de risque de marché = 5,5% Taux sans risque = 5% E(r boieng )=5% + 1,01*5,5% = 10,58% Note AA => spread = 0,5% => r D = 5,5% Coût net de la dette r D (1-0,35) = 3,58% CMPC = 0,8*10,58% + 0,2*3,58% = 9,17%

35 1. calcul du coût des fonds propres Boeing avec un endettement de 10% A =1,01/(1+0,65*0,2) = 0,87 Pour un niveau de dette x= 10% =D/(D+FP) On a, D*/FP* = x/(1-x) = 11,11% E* = (1+(1- )(D*/FP*)) = 0,93 E(r E* ) = 5% + E*.5,5% = 10,14%

36 2. calcul du coût de la dette Boeing avec un endettement de 10% Calcul dune note synthétique Utilisation du ratio de couverture des intérêts = EBIT/Intérêts (pour les grandes capitalisations)

37 2. calcul du coût de la dette Boeing avec un endettement de 10% (suite) Extrait compte de résultat (retraité) Boeing en 1999 : EBIT (=RE)1751 millions $ (avec Cbail) - Intérêts (avec crédit bail)- 484 Remarque : Ratio = 1751/ 484 =3,61 => note synthétique = A- (différent de la vraie note =AA car année 99 considérée comme exceptionnellement mauvaise par les agences de rating) Valeur de marché de la dette = 0,10.( ) = 4079 Difficulté coût de la dette dépend du ratio de couverture des intérêts qui lui même dépend du montant des intérêts (circularité)

38 2. calcul du coût de la dette Boeing avec un endettement de 10% (suite) Comment faire ? Test avec un rating AAA -> spread=0,20%-> r D =5,20% Montant des intérêts = 4079*0,0520 = 212 millions Ratio = 1751/212 = 8,25 -> note AA Test 2 avec rating AA -> spread 0,5% -> r D = 5,5% Montant des intérêts = 4079*0,055 = 224 Ratio = 1751/224 = 7,81 -> note AA donc OK! Coût net de la dette Boeing pour un endettement de 10% = 5,5%*(1-0,35) = 3,58%

39 3. Calcul du CMPC Boeing avec un endettement de 10% CMPC = 0,9*0, ,10*0,0358 = 9,48% Refaire le même travail pour différents niveaux dendettement Hypothèses sous-jacente : toute la dette financée au nouveau taux (après augmentation ou baisse de lendettement) pas dexpropriation des créanciers Difficulté supplémentaire lorsque endettement élevé -> firme déficitaire -> gains fiscaux limités -> calcul dun taux dimposition affectif

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42 4. Calcul de la valeur de la firme avec un endettement de 10% Se servir du CMPC = 9,48% Appliquer un modèle dévaluation de type GS Pour Boeing : g = 6,11% Cash flow disponibles (actuels) = M$ Valeur de Boeing pour un endettement de 10% : V boeing (10%) = 1176*1,0611/(0,0948-0,0611) = M$

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