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10 Marché des titres adossés à des créances I Lecture Fabozzi, ch. 10-11 Exercices suggérés Fabozzi, ch. 10: 2-3, 6-7, 9-10, 12, 14-15, 22 Fabozzi, ch.

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1 10 Marché des titres adossés à des créances I Lecture Fabozzi, ch Exercices suggérés Fabozzi, ch. 10: 2-3, 6-7, 9-10, 12, 14-15, 22 Fabozzi, ch. 11: 1-3, 6-7, 10-16, GSF-3100 – Marché des capitaux 10 Marché des titres adossés à des créances © Stéphane Chrétien

2 2 Agenda de la section Introduction à la titrisation Marché hypothécaire résidentiel Titres hypothécaires d’agence Obligations hypothécaires garanties d’agence Titres hypothécaires sans agence Créances hypothécaires commerciales Titres adossés à d’autres créances Obligations garanties sur dette Crise des PCAAs Marché canadien des titrisations GSF-3100 – Marché des capitaux 10 Marché des titres adossés à des créances

3 3 Introduction Le marché des titres adossés à des créances (asset- backed securities) regroupe des titres qui sont obtenus à l’aide de la technique de titrisation. Cette présentation examine les éléments suivants: Titrisation (securitization); Titres adossés à des créances hypothécaires: Marché hypothécaire résidentiel: Fabozzi, ch. 10; Titres hypothécaires d’agence: Fabozzi, ch. 11; Obligations hypothécaires garanties d’agence et titres hypothécaires à coupons détachés: Fabozzi, ch. 12; Titres hypothécaires sans agence: Fabozzi, ch. 13; Créances hypothécaires commerciales: Fabozzi, ch.14; Titres adossés à d’autres créances: Fabozzi, ch.15. GSF-3100 – Marché des capitaux 10 Marché des titres adossés à des créances

4 4 Titrisation Définition: Technique par laquelle des actifs tels des créances peu liquides et difficilement négociables sont transformés en titres financiers négociables et plus liquides appelés titres adossés à des créances. Développement: Les premières titrisations ont porté sur des créances hypothécaires. Le marché des titres adossés à des créances est en pleine croissance et regroupe maintenant une vaste gamme de créances titrisées. Objectif: La titrisation permet aux institutions financières de transformer leur bilan en modifiant entre autre le risque de leurs actifs. GSF-3100 – Marché des capitaux 10 Marché des titres adossés à des créances

5 5 Titrisation (suite) Processus: 1- Un établissement cède à une fiducie (ou conduit, ou fonds commun) un bloc de créances; 2- Cette fiducie vend ensuite des titres financiers (parts) qui donnent le droit de recevoir une partie des flux que recevra la fiducie pour honorer les créances du bloc. Types: « Pass-through »: Les flux sont redirigés, au pro- rata, aux détenteurs de parts; « Pay-through ou modified pass-through » : Les flux vont en priorité à certaines classes de parts. GSF-3100 – Marché des capitaux 10 Marché des titres adossés à des créances

6 6 Titrisation (suite) Entreprises impliquées: Il existe des firmes spécialisées dans chacune des fonctions suivantes associées à une titrisation: Arrangement de l’opération; Distribution initiale des nouveaux titres; Gestion des créances (percevoir les créances, s’occuper des mauvais payeurs, etc.); Paiement aux détenteurs de parts; Rehaussement de crédit afin d’augmenter la qualité des titres. GSF-3100 – Marché des capitaux 10 Marché des titres adossés à des créances

7 7 Marché hypothécaire résidentiel Hypothèque (Mortgage): Prêt garanti par un bien immobilier engageant l’emprunteur à effectuer une série de paiements prédéterminés. Les hypothèques sont normalement émises par des institutions financières et peuvent être: Conservées dans leur portefeuille; Vendues à des investisseurs qui les conserveront ou les utiliseront pour l’émission de titres adossés à des créances hypothécaires; Utilisées pour l’émission de leurs propres titres adossés à des créances hypothécaires. GSF-3100 – Marché des capitaux 10 Marché des titres adossés à des créances

8 8 Classement du crédit Mesures du crédit hypothécaire: Ratio Paiement-sur-Revenu (payment-to-income ratio – PTI): Ratio du paiement hypothécaire mensuel sur le revenu mensuel de l’appliquant; Ratio Prêt-sur-Valeur (loan-to-value ratio – LTV): Ratio du montant du prêt hypothécaire sur la valeur marchande de la propriété; Score FICO (de Fair, Isaac and Company, Inc.): Score entre 350 et 850 basé sur 45 critères pour classer la qualité de crédit d’un individu. Plus le PTI et le LTV sont élevés et plus le score FICO est faible, plus le risque de crédit est élevé. GSF-3100 – Marché des capitaux 10 Marché des titres adossés à des créances

9 9 Classement du crédit (suite) Hypothèque à haut risque (subprime mortgate): Une hypothèque ne remplissant généralement pas au moins une des conditions de qualité suivantes: Un PTI inférieur à 28 %; Un LTV inférieur à 95 %; Un score FICO supérieur à 660. Au Canada, les lois et pratiques font en sorte que les hypothèques à haut risque sont rarement émises. Après l’émission, une hypothèque peut cependant devenir à haut risque suite à une baisse du crédit du propriétaire ou une baisse de la valeur de la propriété. GSF-3100 – Marché des capitaux 10 Marché des titres adossés à des créances

10 10 Assurance hypothécaire Sans assurance: Une hypothèque non-assurée par le gouvernement fédéral est appelée un prêt hypothécaire conventionnel (conventional loan). Avec assurance: Une assurance peut être exigée par le prêteur ou bien souscrite directement par l’emprunteur; Elle couvre les pertes du prêteur en cas de non paiement, protégeant contre le risque de crédit; La prime d’assurance est normalement égale à un pourcentage entre 1,25 % et 2,5 % du capital emprunté et est rajoutée au capital. GSF-3100 – Marché des capitaux 10 Marché des titres adossés à des créances

11 11 Assurance hypothécaire (suite) Au Canada: Une assurance est obligatoire si le LTV est supérieur à 80 %. Les assurances sont fournies par la SCHL (Société canadienne d’hypothèques et de logement), une agence garantie par le gouvernement fédéral. Aux États-Unis: La loi ne prescrit pas le LTV où une assurance devient obligatoire. Les assurances pro- viennent soit du gouvernement fédéral (à travers principalement la Federal Housing Administration), soit d’agences commanditées (mais non garanties) par le gouvernement fédéral (comme Fannie Mae et Freddie Mac), ou soit d’assureurs privés. GSF-3100 – Marché des capitaux 10 Marché des titres adossés à des créances

12 12 Remboursement hypothécaire Remboursement (prepayment): Une hypothèque est fermée s’il y a une pénalité au remboursement avant l’échéance ou s’il est impossible de le faire. Sinon, elle est ouverte; Les lois prescrivent que les hypothèques résidentielles se doivent d’être remboursables habituellement au plus tard après 3 ans; La pénalité au remboursement est souvent de l’ordre de deux à trois paiements mensuels; Il existe aussi des formules du type qui permettent (une fois l’an sans pénalité) de rembourser jusqu’à 20 % du capital original et d’augmenter le paiement mensuel de 20 %. GSF-3100 – Marché des capitaux 10 Marché des titres adossés à des créances

13 13 Conventions hypothécaires Quelques conventions courantes: Période d’amortissement: Entre 15 et 30 ans; Terme d’une hypothèque (ou durée de vie du contrat hypothécaire): Entre 6 mois et 5 ans. À la fin du terme, l’emprunteur peut rembourser le solde du capital, renégocier l’hypothèque au taux en vigueur, ou se refinancer. Fréquence des paiements: Mensuel; Taux hypothécaire: Habituellement exprimé sous une forme nominale annuelle capitalisée mensuellement. GSF-3100 – Marché des capitaux 10 Marché des titres adossés à des créances

14 14 Types d’hypothèque Quelques types d’hypothèque: 1- Standard: On effectue le même paiement (MP) à fréquence régulière. Ce paiement sert à payer l’intérêt sur le solde impayé (MB) et à rembourser une part graduellement plus grande du capital. Calcul du paiement: 2- À taux d’intérêt variable: De façon périodique, le taux d’intérêt est ajusté en fonction d’un taux de référence spécifié. Souvent un taux variable initial avantageux (teaser rate) est offert. GSF-3100 – Marché des capitaux 10 Marché des titres adossés à des créances

15 15 Types d’hypothèque (suite) Quelques types d’hypothèque (suite): 3- Avec paiement forfaitaire (balloon payment): Hypothèque à long terme mais renégociable à une (ou plusieurs) date(s) future(s). Il s’agit d’un financement à court terme amorti sur une longue période qui nécessitera un paiement forfaitaire du capital non remboursé à la fin du terme. 4- À deux paliers (two-step): Hypothèque dont le taux d’intérêt fixe est ajusté une fois (à une date fixe et selon une méthode prédéterminée) pendant son terme. 5- Hybride: Combinaison de taux fixe et variable. GSF-3100 – Marché des capitaux 10 Marché des titres adossés à des créances

16 16 Risque hypothécaire Risque d’un investissement hypothécaire: Risque de crédit ou défaut: Le risque de défaut de paiement par l’emprunteur est relativement faible, voir inexistant, lorsque l’hypothèque est assurée, mais peut être important sinon; Risque de liquidité: Le marché secondaire pour transiger des hypothèques est quasi-inexistant au Canada et peu liquide aux États-Unis; Risque de taux d’intérêt: Puisqu’une hypothèque est un titre à revenu fixe, sa valeur est une fonction inverse du niveau des taux d’intérêt; GSF-3100 – Marché des capitaux 10 Marché des titres adossés à des créances

17 17 Risque hypothécaire (suite) Risque d’un investissement hypothécaire (suite): Risque de remboursement anticipé (prepayment risk): L’emprunteur peut profiter d’une baisse des taux d’intérêt pour se refinancer à des taux plus avantageux, limitant ainsi le gain en capital possible pour le prêteur; Un remboursement anticipé se fera également lors de la vente de la propriété, lors de sa liquidation suite à un défaut de paiement, ou lors de sa destruction par un sinistre. GSF-3100 – Marché des capitaux 10 Marché des titres adossés à des créances

18 18 Titres adossés à des créances hypothécaires résidentiels Les titres adossés à des créances hypothécaires résidentiels (Residential mortgage-backed securities – RMBS) peuvent être classés de la façon suivante: Titres d’agence: Titres garantis par une agence. Titres hypothécaires d’agence: Fabozzi, ch. 11; Obligations hypothécaires garanties d’agence et titres hypothécaires à coupons détachés: Fabozzi, ch. 12. Titres sans agence: Titres émis par une firme privée sans la garantie d’une agence (Fabozzi, ch. 13): Titres hypothécaires privés adossés à des prêts de qualité (private label MBS); Titres hypothécaires à haut risque (subprime MBS). GSF-3100 – Marché des capitaux 10 Marché des titres adossés à des créances

19 19 Titres hypothécaires Titre hypothécaire (Mortgage pass-through security): Part donnant droit à une portion des flux monétaires d’un bloc de prêts hypothécaires. Les flux monétaires d’un titre hypothécaire: Représentent les paiements périodiques et les remboursements de capital des hypothèques sous-jacentes, moins les frais d’administration. Ont des échéances différées dû au temps qu’il faut pour transférer les paiements. Ne sont pas connus avec certitude à cause des remboursements anticipés et du risque de crédit. GSF-3100 – Marché des capitaux 10 Marché des titres adossés à des créances

20 20 Titres hypothécaires d’agence Les titres hypothécaires d’agence (agency pass- throughs) sont garantis par une agence et adossés à des prêts conformes à leurs standards de qualité (conforming loans). Agences américaines: Ginnie Mae (Government National Mortgage Association); Fannie Mae (Federal National Mortgage Association); Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation). Agence canadienne: SCHL (Société canadienne d’hypothèques et de logement, aussi Cannie Mae). GSF-3100 – Marché des capitaux 10 Marché des titres adossés à des créances

21 21 Titres hypothécaires d’agence (suite) Ginnie Mae et la SCHL sont des agences gouvernementales elles-mêmes garanties par le gouvernement fédéral de leur pays. Elles offrent une protection complète aux titres hypothécaires: Les intérêts et le capital sont garantis d’être payés lorsque dus. Les titres hypothécaires dont les émetteurs ont reçu la garantie de Ginnie Mae ou de la SCHL sont donc sans risque de défaut et sont cotées AAA. GSF-3100 – Marché des capitaux 10 Marché des titres adossés à des créances

22 22 Titres hypothécaires d’agence (suite) Fannie Mae et Freddie Mac sont des agences privées (transigées en bourse) commanditées par le gouvernement fédéral pour supporter la liquidité et la stabilité du marché hypothécaire. Elles créent et émettent des titres hypothécaires avec une protection qui peut être complète (comme celle de Ginnie Mae) ou partielle (où le paiement du principal peut-être retardé à une date ultérieure). Elles ne portent pas la garantie du gouvernement fédéral, mais sont généralement cotées AAA pour leur solidité financière. Elles ont cependant dû être secourues par le gouvernement américain pendant la crise financière de GSF-3100 – Marché des capitaux 10 Marché des titres adossés à des créances

23 23 Flux monétaires des titres hypothécaires d’agence Afin de déterminer le prix et le rendement des titres hypothécaires d’agence, il faut évaluer leurs flux monétaires. Cet exercice comporte deux difficultés importantes: 1- Les hypothèques d’un même bloc ne sont pas parfaitement homogènes quant à leur taux d’intérêt, leur échéance, etc. 2- Il faut des hypothèses sur le remboursement anticipé des hypothèques du bloc. Des conventions d’évaluation des flux monétaires des titres hypothécaires ont été développées afin de surmonter ces difficultés. GSF-3100 – Marché des capitaux 10 Marché des titres adossés à des créances

24 24 Flux monétaires des titres hypothécaires d’agence (suite) Conventions d’évaluation: Coupon du bloc d’hypothèques: Taux moyen pondéré (weighted-average coupon rate – WAC): Moyenne des taux d’intérêt des hypothèques, pondérée par leur solde (mortgage outstanding); Coupon du titre hypothécaire (pass-through coupon rate): Taux d’intérêt fixe correspondant au WAC moins les frais d’administration; Échéance: Échéance moyenne pondérée (weighted-average maturity – WAM): Moyenne des échéances (périodes d’amortissement) des hypothèques du bloc, pondérée par leur solde; GSF-3100 – Marché des capitaux 10 Marché des titres adossés à des créances

25 25 Flux monétaires des titres hypothécaires d’agence (suite) Conventions d’évaluation (suite): Méthodes de remboursement anticipé: 1- Taux conditionnel de remboursement anticipé (conditional prepayment rate – CPR): Taux, normalement exprimé sous forme effective annuelle, indiquant le pourcentage du solde qui sera remboursé; Le taux est choisi en fonction des caractéristiques du bloc et des conditions économiques actuelles et anticipées; Il est conditionnel puisqu’il est fonction du solde restant des hypothèques; GSF-3100 – Marché des capitaux 10 Marché des titres adossés à des créances

26 26 Flux monétaires des titres hypothécaires d’agence (suite) Conventions d’évaluation (suite): Méthodes de remboursement anticipé (suite): 1- CPR (suite): Le taux CPR permet de calculer le taux de remboursement par mois (single-monthly mortality rate – SMM): Exemple: Un CPR de 6 % signifie que 0,5143 % du capital impayé du bloc serait remboursé lors du prochain paiement mensuel. GSF-3100 – Marché des capitaux 10 Marché des titres adossés à des créances

27 27 Flux monétaires des titres hypothécaires d’agence (suite) Conventions d’évaluation (suite): Méthodes de remboursement anticipé (suite): 2- Modèle de référence PSA (Public Securities Association prepayment benchmark): Hypothèse que le CPR en vigueur pour le mois t du titre hypothécaire est donné par: CPR t = Min[6 %×t/30, 6 %] Exemple: CPR 1 =0,2 %, CPR 2 =0,4 %, …, CPR 29 =5,8 %, CPR 30 =6 %, CPR 31 =6 %, etc. Le taux de remboursement est faible pour les nouvelles émissions mais il augmente par la suite pour se stabiliser au 30 e mois; GSF-3100 – Marché des capitaux 10 Marché des titres adossés à des créances

28 28 Flux monétaires des titres hypothécaires d’agence (suite) Conventions d’évaluation (suite): Méthodes de remboursement anticipé (suite): 2- Modèle de référence PSA (suite): Des CPR produisant un remboursement plus ou moins rapide sont obtenus en référant à un pourcentage du taux de référence PSA; Exemple 1: 165 PSA indique que le CPR t est égal à 1,65×Min[6 %×t/30, 6 %]; Exemple 2 : 75 PSA indique que le CPR t est égal à 0,75×Min[6 %×t/30, 6 %]; Le modèle de référence PSA est souvent utilisée sur le marché par convention. GSF-3100 – Marché des capitaux 10 Marché des titres adossés à des créances

29 29 Exercices 1- Trouvez le taux de remboursement par mois SMM 1, SMM 4 et SMM 30 en utilisant un taux de remboursement anticipé correspondant à: A) 100 PSA; B) 165 PSA; C) 75 PSA. GSF-3100 – Marché des capitaux 10 Marché des titres adossés à des créances

30 30 Flux monétaires des titres hypothécaires d’agence (suite) Calcul des flux monétaires – Notation au temps t: P t : Paiement hypothécaire total du bloc hypothécaire; S t : Solde impayé du bloc hypothécaire juste avant le paiement P t ; I t : Paiement d’intérêt inclus dans P t ; C t : Paiement d’intérêt (coupon) versé aux titulaires d’un titre hypothécaire; RP t : Remboursement de capital prévu dans P t ; RS t : Remboursement supplémentaire de capital dû au remboursement anticipé inclus dans P t ; GSF-3100 – Marché des capitaux 10 Marché des titres adossés à des créances

31 31 Flux monétaires des titres hypothécaires d’agence (suite) Calcul des flux monétaire – Notation au temps t (suite): w: Taux de coupon WAC du bloc d’hypothèques, effectif par période de paiement; c: Taux de coupon du titre hypothécaire, effectif par période de paiement; n: Échéance WAM, exprimée en période de paiement; k: Nombre de périodes de paiement depuis lesquelles les hypothèques du bloc sont en vigueur lors de l’émission du titre hypothécaire; CF t : Flux monétaire total du titre hypothécaire. GSF-3100 – Marché des capitaux 10 Marché des titres adossés à des créances

32 32 Flux monétaires des titres hypothécaires d’agence (suite) Calcul des flux monétaires – Formules: GSF-3100 – Marché des capitaux 10 Marché des titres adossés à des créances

33 33 Flux monétaires des titres hypothécaires d’agence (suite) Calcul des flux monétaires – Exemple: Considérons l’exemple examiné à l’Exhibit 11-6 de Fabozzi (reproduit dans un fichier xlsx). Il s’agit d’un titre hypothécaire d’agence avec un solde initial de 400 millions $, taux WAC de 8,125 % (capitalisé mensuellement), taux de coupon de 7,5 % (capitalisé mensuellement) et échéance WAM de 357 mois. Les hypothèques du bloc sont en vigueur depuis déjà 3 mois et le taux de remboursement anticipé correspond à 100 PSA. Calculons le flux monétaire du titre hypothécaire pour le premier mois en millions $. GSF-3100 – Marché des capitaux 10 Marché des titres adossés à des créances

34 34 Flux monétaires des titres hypothécaires d’agence (suite) Calcul des flux monétaires – Exemple (suite): GSF-3100 – Marché des capitaux 10 Marché des titres adossés à des créances

35 35 Exercices (suite) 2- En utilisant le titre hypothécaire de l’exemple précédent: A) Calculez le flux monétaire du titre hypothécaire pour le deuxième mois; B) Calculez le flux monétaire du titre hypothécaire pour le 10 e mois; C) Calculez le flux monétaire du titre hypothécaire pour le premier mois en utilisant un taux de remboursement anticipé correspondant à 165 PSA (Voir l’Exhibit 11-7 de Fabozzi, reproduit dans un fichier xlsx). GSF-3100 – Marché des capitaux 10 Marché des titres adossés à des créances

36 36 Flux monétaires des titres hypothécaires d’agence (suite) GSF-3100 – Marché des capitaux 10 Marché des titres adossés à des créances

37 37 Évaluation des titres hypothécaires d’agence Prix et rendement: Une fois les flux monétaires estimés, le titre hypothécaire devient un titre à revenu fixe; Il est donc possible de trouver: Son prix et sa cote pour un rendement donné ou une structure des taux donnée; Son taux de rendement interne étant donné sa valeur (appelé cash flow yield); Sa durée, sa convexité, etc. Le prix et le rendement vont dépendre de la convention de remboursement utilisée, et ils seront accompagnés du taux PSA retenu. GSF-3100 – Marché des capitaux 10 Marché des titres adossés à des créances

38 38 Évaluation des titres hypothécaires d’agence (suite) Mise en garde: Le modèle de référence PSA n’est pas un modèle de remboursement anticipé approprié car il est statique: Il ne tient pas compte de l’évolution du niveau des taux, ce qui aura un impact certain sur le taux de remboursement; Un bon négociateur va développer des méthodes plus réalistes pour modéliser le remboursement anticipé et estimer les flux monétaires; Par exemple, il utilisera des méthodes de simulations d’évolution de taux d’intérêt, tel qu’introduites dans Fabozzi, ch. 16. GSF-3100 – Marché des capitaux 10 Marché des titres adossés à des créances

39 39 Évaluation des titres hypothécaires d’agence (suite) Écart de rendement: Puisqu’un titre d’agence est sans risque de défaut (pour Ginnie Mae ou la SCHL), son écart de rendement avec une obligation gouvernementale comparable représente une prime de risque de remboursement anticipé (et aussi de liquidité); Ici, des titres comparables possèdent la même: Durée de Macauley: Durée de vie moyenne (average life – AL): GSF-3100 – Marché des capitaux 10 Marché des titres adossés à des créances

40 40 Évaluation des titres hypothécaires d’agence (suite) Risque de remboursement anticipé: Si les taux d’intérêt baissent: La valeur d’un titre hypothécaire augmente, mais moins que pour une obligation standard, car le taux de remboursement anticipé augmente. Cette caractéristique se nomme la convexité négative; Le remboursement anticipé amène des flux monétaires plus élevés à court terme qui doivent être réinvestis à des taux plus faibles. C’est le risque de contraction. GSF-3100 – Marché des capitaux 10 Marché des titres adossés à des créances

41 41 Évaluation des titres hypothécaires d’agence (suite) Risque de remboursement anticipé (suite): Si les taux d’intérêt montent: La valeur d’un titre hypothécaire diminue plus que pour une obligation standard car le taux de remboursement anticipé diminue; Le remboursement anticipé amène des flux monétaires plus faibles à court terme qui limitent le réinvestissement à des taux plus élevés. C’est le risque d’extension. Le risque de remboursement anticipé rend les titres hypothécaires peu attrayants pour certains investisseurs, ce qui a amené la création des titres modifiés discutés dans Fabozzi, ch. 12. GSF-3100 – Marché des capitaux 10 Marché des titres adossés à des créances

42 42 Marché canadien des titres hypothécaires résidentiels d’agence Titres hypothécaires TH-LNH: Appelés TH–LNH car ce sont des titres hypothécaires émis en vertu de la Loi nationale sur l’habitation; Assurés par la Société canadienne d’hypothèques et de logement (SCHL);Société canadienne d’hypothèques et de logement Émis par des banques, fiducies, compagnies d’assurance, courtiers hypothécaires, sociétés de prêts hypothécaires, caisses populaires et syndics de crédit (ayant été agréés par la SCHL); GSF-3100 – Marché des capitaux 10 Marché des titres adossés à des créances

43 43 Marché canadien des titres hypothécaires résidentiels d’agence (suite) Titres hypothécaires TH-LNH (suite): 4 catégories de bloc de prêts hypothécaires: Prêts de propriétaires-occupants, prêts de logements multiples, prêts pour le logement social et mixtes; Échéance de 6 mois à 25 ans, plus commun sur 5 ans; Valeur nominale de $ ou multiple de $; Le programme TH–LNH a été créé en 1987 et a encadré l’émission de plus de milliards $ de titres hypothécaires à ce jour. Source: GSF-3100 – Marché des capitaux 10 Marché des titres adossés à des créances


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