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Reprise ou (re)crise ? 3 novembre 2010 René-Pierre Giavina.

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1 Reprise ou (re)crise ? 3 novembre 2010 René-Pierre Giavina

2 2 On l’a bien échappé belle! 9698000204060810 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 Etats-UnisSuisseZone Euro Source: Thomson Datastream Croissance du PIB (sur 12 mois, %)

3 3  Nouvelle récession peu probable, mais la croissance retombera en dessous de son potentiel à long terme; elle sera donc vulnérable et insuffisante pour réduire le chômage en Occident. Croissance mondiale: 2011 sera moins fringante que 2010 Amélioration de l’emploi Taux bas Stocks bas Vigueur des pays émergents Poursuite de la reprise Créations d’emplois modestes Frein à l’endettement Austérité fiscale Immobilier morose Croissance ralentie Source: BCV, Thomson Datastream

4 4  La tendance des indicateurs reste positive sur 6 mois, mais leur progression s’estompe après le rebond initial et l’effet maximal des mesures de relance. Croissance OCDE (var. 6 mois, %, ann.) Indicateur avancé de l’activité ( ‘’, éch. dr.) Source: Thomson Datastream 0 Croissance mondiale: ralentissement annoncé 74767880828486889092949698000204060810 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 -23 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 18

5 5 Des freins à la croissance: des politiques d’austérité Allemagne France  En Europe continentale, les mesures d’austérité fiscale freineront la croissance et pousseront nombre de pays vers la récession/déflation. Grèce Portugal Italie Espagne 00020406081012 -20 -15 -10 -5 0 5 -20 -15 -10 -5 0 5 Balance budgétaire en % du PIB USA

6 6 Home equity loans Prix immobilier (‘000, éch. dr.) Des freins à la croissance: un marché immobilier sous pression  Le monde développé reste surendetté: les ménages et les entreprises réduisent le recours au crédit et l’immobilier reste convalescent. La reconstitution d’épargne résultante pourra brider la croissance. Source: Thomson Datastream Ventes maisons (rythme ann. ‘000) Stocks d’invendus (mois, éch. dr.) USA 9092949698000204060810 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 000102030405060708091011 -180 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 250 80 100 120 140 160 180 200 220

7 7 Des freins à la croissance: des créations d’emplois modestes  La rentabilité plus élevée des sociétés et la confiance des chefs d’entreprise devraient soutenir un niveau d’embauche positif, à défaut de spectaculaire. Source: Thomson Datastream Marges après impôts (%) Création emplois privés (éch. dr.) Consommation (ann., %) Création d’emplois (ann., %) Source: Thomson Datastream Perspectives d’emploi (éch. dr.) 0 (éch. dr.) 88909294969800020406081012 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 ZONE EURO USA 979899000102030405060708091011 -4 -3 -2 0 1 2 3 4 4.50 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15

8 8 Le facteur clé d’une reprise pérenne: l’emploi Consommation des ménages (ann., %) Emplois (sur 3 mois, ann., %)  L’emploi devrait rester positif et assurer la pérennité de la reprise, mais sa progression sera trop modeste pour soutenir une croissance normale et entraîner une baisse sensible du chômage. Crédit ménages (ann., %, éch. dr.) Source: Thomson Datastream RECOURS AU CRÉDIT STIMULATION BUDGÉTAIRE 90919293949596979899000102030405060708091011 -7 -6 -4 -2 0 2 4 6 7 -12 -10 -5 0 5 10 12 Source: Thomson Datastream

9 9  Les composantes plus cycliques de l’économie sont déjà à un niveau historiquement bas; une nouvelle rechute importante est peu probable. Récession improbable en 2011 l’activité cyclique est déjà au plus bas Eléments cycliques en % PIB Construction résidentielle Invest. équipement et software Consommation durable USA: Activité économique % PIB USA 717375777981838587899193959799010305070911 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 707274767880828486889092949698000204060810 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 Source: Thomson Datastream

10 10 Récession improbable en 2011 la croissance dans les pays émergents  La croissance chinoise ralentit, fort heureusement: cela devrait réduire le risque de surchauffe. Quel succès pour le compromis croissance/inflation mis en place par les autorités? Le soft landing semble l’emporter. Source: Thomson Datastream Inflation (sur 12 mois, %) Progression du crédit ( ‘’, éch. dr.) PIB (sur 12 mois, %) Ind. directeurs d’achats (éch. dr.) Source: Thomson Datastream Progression M2 ( ‘’, éch. dr.) 200102030405060708091011 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 0 5 10 15 20 25 30 35

11 11 Etats-Unis: la reprise va marquer le pas  La croissance demeure assez vigoureuse aux USA, mais les indicateurs du climat des affaires (ISM) pointent vers un ralentissement certain. Indice directeurs d’achats 50 PIB (var. 12 mois, %) Ind. dir. d’achats composite (éch. dr.) Commandes-stocks (éch. dr.) 9899000102030405060708091011 -5 -4 -2 0 2 4 6 6.50 35 40 45 50 55 60 65 899193959799010305070911 30 35 40 45 50 55 60 65 68 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30

12 12 Europe: la reprise semble s’installer  La croissance européenne est plus solide que prévu, grâce au dynamisme de l’Allemagne.  Les écarts de croissance vont rester importants Source: Thomson Datastream Allemagne France Climat des affaires PIB (sur 12 mois, %, éch. dr.) Source: Thomson Datastream Grèce Espagne 200320042005200620072008200920102011 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 0102030405060708091011 -6 -4 -2 0 2 4 5 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115

13 13 Suisse: une situation plus favorable que dans l’UE  L’économie suisse reste bien positionnée: plus flexible, plus exposée en dehors de la zone euro, BNS plus active. Sans les problèmes de l’euro, la BNS aurait déjà relevé les taux d’intérêt. Source: Thomson Datastream 3 mois CHF Perspectives d’emploi (éch. dr.) PIB suisse (sur 12 mois, %, éch. dr.) Baromètre conjoncturel du KOF Source: Thomson Datastream 50 (éch. dr.) 96979899000102030405060708091011 -2.00 -1.50 -0.50 0 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 -3 -2 0 1 2 3 4 4.50 99000102030405060708091011 0 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 30 35 40 45 50 55 60 65 70

14 14  Une reprise raisonnable est nécessaire pour éviter le risque de baisse des prix.  En cas de prix trop bas, les entreprises investissent et embauchent plus tard, et le désendettement est plus difficile. Source: Thomson Datastream Faut-il déjà craindre l’inflation? pressions déflationnistes pour l’instant Coût unitaire main-d’oeuvre Inflation de base Taux d’utilisation des capacités Inflation de base (sur 12 mois, %, éch. dr.) 80.5 USA 7074788286909498020610 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 USA 677175798387919599030711 65 70 75 80 85 90 0 2 4 6 8 10 12 14

15 15 Scénario économique 2010/2011 Reprise, mais rythme plus modéré et irrégulier – Récession peu probable dans les pays développés – Degré du ralentissement, modéré ou marqué, incertain – Chômage élevé dans les économies occidentales – Clivage important pays industrialisés/émergents Inflation contenue/risque baissier – Pressions déflationnistes dans le monde développé – Risques de surchauffe plutôt en Chine/Inde Politiques monétaires accommodantes – Maintien des taux d’intervention au plancher (Fed, BCE, BoE) Politiques fiscales plus restrictives

16 16 Marchés obligataires: les taux longs ont touché leur plus bas Confédération à 10 ans (%) Inflation de base (ga, %) Niveaux bas Banques centrales souples Inflation très basse Incertitudes économiques PMI suisse (éch. dr.) Taux irréguliers (3/6 mois)  Evolution irrégulière dans une étroite fourchette de fluctuation attendue jusqu’au début de 2011 pour les rendements de meilleure qualité.  Le risque de crédit reste attrayant. Source: Thomson Datastream 0102030405060708091011 0 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 30 35 40 45 50 55 60 65 70

17 17 Marchés obligataires: tendance haussière marquée peu probable  La tendance des indicateurs avancés de l’activité est baissière et l’inflation demeurera très contenue: une nette remontée du loyer de l’argent est peu probable à l’horizon du début 2011. Source: Thomson Datastream Ind. avancé de l’activité (var. 6 mois, %) Moyenne indice Taux 10 ans EUR Bund (%, éch. dr.) 20042005200620072008200920102011 -9 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 7 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 4.80

18 18 Devises: l’euro, nouvelle devise forte?  Risques de baisse durable de l’euro atténués: l’économie européenne résiste et les problèmes de surendettement sont pris en main.  Il ne sera plus systématiquement baissier. Différentiel taux 3 ans EUR-USD EUR/USD (éch. dr.) EUR/CHF Spread taux 3 ans EUR-CHF (éch. dr.) EUR/CHF EUR/USD 2005200620072008200920102011 1.25 1.30 1.35 1.40 1.45 1.50 1.55 1.60 1.65 1.70 1.72 -0.20 0 0.50 1.00 1.50 2.00 20062007200820092010 -2.20 -2.00 -1.50 -0.50 0 0.50 1.00 1.50 2.00 2.20 1.15 1.20 1.25 1.30 1.35 1.40 1.45 1.50 1.55 1.60 1.65

19 19 Marchés boursiers: chaud devant! S&P 500 Indicateur avancé de l’activité (éch. dr.)  La réalisation du potentiel haussier des marchés, même irrégulier, se joue cet automne: les indicateurs économiques devront se stabiliser, puis s’améliorer pour être compatibles avec une croissance, même modérée. Source: Thomson Datastream 0 (éch. dr.) 2003200420052006200720082009201020112012 600 700 800 900 1000 1100 1200 1300 1400 1500 1600 -2.00 -1.50 -0.50 0 0.50 1.00 1.50 Croissance vigoureuse Croissance modérée Stagnation/récession

20 20 Actions: bilan potentiel/risque incertain Si reprise raisonnable Evaluations assez attrayantes Taux courts et longs bas Potentiel haussier Modèle de risque économique S&P 500 (éch. dr.) Source: Thomson Datastream Prime de risque importante Tendance négative indicateurs économiques Pressions déflationnistes Risque assez élevé Ampleur tassement reprise 4 e trimestre: période capitale 6  Pour que le potentiel haussier se matérialise, les indicateurs avancés devront s’améliorer afin d’être compatibles avec une reprise raisonnable.  Le risque associé à une reprise trop anémique est loin d’être négligeable. MJJASONDJFMAMJJASONDJ 3.50 4 6 8 10 12 14 800 850 900 950 1000 1050 1100 1150 1200 1250 1300


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