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Michel Aglietta Université de Paris Nanterre, Cepii et Groupama-am

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Présentation au sujet: "Michel Aglietta Université de Paris Nanterre, Cepii et Groupama-am"— Transcription de la présentation:

1 Michel Aglietta Université de Paris Nanterre, Cepii et Groupama-am
TRANSFORMATION DE L’ÉCONOMIE MONDIALE ET ÉVOLUTION DU SYSTÈME MONÉTAIRE INTERNATIONAL Michel Aglietta Université de Paris Nanterre, Cepii et Groupama-am

2 Dérèglement du système dollar et voies d’évolution
Déséquilibres globaux et déficiences du semi-étalon dollar Quels types de déficits et d’excédents peuvent être appelés « déséquilibres »? Que peut-on attendre d’un SMI efficace pour corriger les déséquilibres? Pourquoi le semi-étalon dollar a-t-il failli? Changements structurels co-transformant l’économie mondiale et le SMI Changements dans la croissance mondiale et le commerce international Intégration asiatique et internationalisation du Yuan Du statut de devise clé au système asymétrique à devises concurrentes Gouvernance internationale d’un système tripolaire La hiérarchisation par formation de zones régionales de coopération monétaire Renforcement et compatibilité des régulations financières Remettre le FMI au centre du jeu monétaire: missions et gouvernance

3 Déséquilibres globaux et dysfonctionnements du semi-étalon dollar

4 Comment définir les déséquilibres globaux?
Dans un monde de finance globale il n’y a aucune raison que les soldes des balances courantes soient nuls. Il y a équilibre mondial inter temporel si: Déficits et excédents viennent de différences structurelles dans l’épargne et l’invest Les investisseurs financiers estiment correctement les rendements et les risques futurs Des ajustements monétaires empêchent les répercussions cumulatives des chocs Les déficits sont des déséquilibres s’ils sont les symptômes d’excès financiers: Ils induisent une accumulation de dette étrangère qui déclenche un retournement non anticipé des flux de capitaux (sudden stop) Ils découlent d’une bulle de prix d’actif financée à crédit (ex bulle immobilière) Ils sont financés par des techniques qui engendrent un entrelacs d’engagements de contreparties financières internationales porteuses de risque systémique caché Les excédents sont des déséquilibres s’ils créent des externalités: Ils réduisent la demande et l’activité dans les autres pays lorsque l’ajustement par le taux d’intérêt et le change ne fonctionne pas (liquidity trap) ou est contrecarré par des effets contraires revenu ou richesse (exchange rate fallacy)

5 Quelle leçon tirer de la définition économique des déséquilibres?
Il est inapproprié de vouloir assigner des limites arbitraires aux soldes des balances courantes Puisque les dynamiques financières non viables sont la principale source de déséquilibres entraînant des pertes élevées pour les économies, la régulation financière internationale est le pilier le plus important de toute réforme Si les excès financiers sont à l’origine des déséquilibres, les défauts d’ajustement du semi-étalon dollar les ont propagés mondialement

6 Qu’est-ce qu’un SMI efficace dans la cadre de la globalisation financière?
Le SMI est un bien public qui fournit un double mécanisme de régulation monétaire : La liquidité internationale sous une forme monétaire et selon des montants adaptés aux besoins de paiements des transactions internationales de toutes natures Un ajustement des prix internationaux qui suscite des gains mutuels des participants aux échanges Comment s’expriment ces mécanismes dans le cadre de la globalisation financière ? La liquidité est créée par les systèmes financiers des pays à devises convertibles: la régulation dépend de la compatibilité des objectifs de politique monétaire de ces pays Les transactions financières dominent très largement les transactions commerciales dans les balances de paiements→ L’ajustement passe par les prix des actifs financiers. Pour qu’il fonctionne il faut donc supposer un équilibre général où l’ensemble des prix (des actifs et des biens) est homogène.

7 Le SMI est un semi dollar standard
Un système hybride : Un petit nombre de devises en changes flexibles et marchés de capitaux complètement ouverts où les taux de change varient partiellement selon des fondamentaux économiques, partiellement selon les stratégies de diversification d’actifs des investisseurs financiers et des fonds spéculatifs Un nombre majoritaire de devises avec contrôle des capitaux et ancrage + ou - souple sur le dollar. Ces pays sont soit des producteurs de matières premières, soit des pays menant des politiques de compétitivité sur les pays développés. Coexistence de 2 types de déséquilibres : Forte instabilité des changes entre les monnaies pleinement convertibles Accumulation de déséquilibres financiers par polarisation des balances courantes, amplifiés par les mouvements de capitaux conduisant à une expansion des réserves de change et de la liquidité mondiale.

8 Le double échec du semi-dollar standard
Instabilité des changes Explosion de la liquidité

9 La raison du double échec
La conjonction de la dérive du système financier américain vers une machine à crédit prédatrice et des fonctions internationales du dollar comme devise clé avec les conséquences qui ont mené à la crise : L’effondrement de l’épargne US La masse monétaire mondiale est un multiple de l’expansion monétaire US Le recyclage de la liquidité sur les marchés financiers US rend les taux longs insensibles au pilotage des taux courts (conundrum de Greenspan) Conséquences sur les changes : Dans un univers financier globalisé les taux de changes sont entièrement des prix d’actifs. Le dollar carry trade est le processus qui répand l’instabilité financière dans l’ensemble du monde: au lieu d’être réglé par la parité des taux d’intérêt non couverts, le mouvement des taux de change va en sens contraire : le taux de change est emporté dans des vagues d’appréciation dans les pays où les prix des actifs croissent le plus vite. Ce processus est un cercle vicieux déséquilibrant.

10 Que penser des déséquilibres globaux persistants et de la focalisation des critiques sur la Chine ?
Ils sont liés à des comportements d’épargne sans rapport avec les taux de change, mais dépendants de l’hétérogénéité des systèmes financiers et fiscaux. Au pic l’excédent chinois a été 25 % du total des excédents mais les déficits sont concentrés sur les US Conséquence d’une forte réévaluation du yuan: Partielle sur solde commercial : (théorème des élasticités), affaiblie par process trade Annulée par bouclage: profits↓→ invests ↓→ imports↓

11 Transformations dans l’économie mondiale et dans le SMI

12 Le statut du dollar est-il menacé par la crise globale?
Conditions dans l’économie US qui affaiblissent le dollar: La crise a ébranlé la confiance dans le système financier US La capacité politique de consolider la dette fédérale est obérée par l’affrontement partisan au Congrès Effritement de l’hégémonie mondiale: Les créanciers des US ne sont plus seulement des amis politiques. La Chine est le principal créancier qui a des buts stratégiques de puissance politico-militaire Les gouvernements des grands pays en forte croissance font passer la stabilité interne avant l’intégration financière Au plan monétaire ils sont concernés par l’inflation interne et ont adopté ou se dirigent progressivement vers des changes + flexibles

13 D’un monde à l’autre Pré crise globale Post crise globale
Baisse tendancielle des prix réels des mps Migration de main d’œuvre jeune non qualifiée vers les zones industrielles spéciales en Chine Transmission du bas coût du travail aux prix industriels mondiaux par le commerce mondial Inflation mondiale contenue→ politiques monétaires accommodantes Bas taux d’intérêt + innovations financières→ bulles immobilières + dérives d’endettement Effondrement de l’épargne dans les pays anglo- saxons et quelques autres→ déséquilibres globaux Accumulation de fragilités financières cachées jusqu’à l’éclatement des bulles spéculatives provoquant la crise financière systémique Post crise globale Hausse tendancielle des prix réels des mps Évolution démo +redéploiement de la croissance en Chine→ tensions sur marché du travail Pressions inflationnistes dans l’ensemble du monde convergent à croissance rapide Pressions inflationnistes persistantes qui peuvent se transmettre aux pays développés si reprise Politiques monétaires resserrées+ contraintes en capital sur les banques+ aversion pour le risque→ taux d’intérêt + élevé et prix d’actifs + bas Risque majeur: invest insuffisant / énormes besoins infrastructures , énergie et climat Piège de la croissance ralentie ne peut être évitée que par un poids financier accru des investisseurs LT et une implication des Etats

14 Renforcement des liens commerciaux entre les grands pays convergents et le monde en développement
La polarisation « Nord Sud » du commerce n’est + le moteur du rattrapage: La part du groupe des pays développés dans le commerce mondial est passée de 58% en à 41% en Elle va continuer à baisser rapidement parce que la croissance de ces pays va être faible à cause des séquelles financières de la crise La part des exports des pays en dév est passée de 23% du total en 1990 à 37% en 2008 L’expansion des flux commerciaux est concentrée sur le groupe des grands pays à convergence rapide: Les exports asiatiques font 75% des exports entre les pays en développement Intégration régionale asiatique centrée sur la Chine L’expansion commerciale impulsée par les grands pays convergents a des moteurs robustes: L’urbanisation induit une demande pour des biens bon marché offerts par les pays à bas revenus Les pays convergents développent une innovation technologique « frugale », c’est-à-dire produisant des biens d’équipement dans les secteurs santé, communication, éducation très compétitifs / pays développés

15 Quels facteurs d’évolution du semi-dollar standard ?
Dollar : incapacité de tenir le rôle de devise clé Non-soutenabilité à LT du modèle Wall Street des shadow banks Montée du risque d’une crise budgétaire majeure +impasse politique Euro : dépend entièrement du renforcement de la gouvernance commune Développer un marché d’euro bonds Parvenir à un policy mix à partir de la concertation multilatérale informée des sommets européens Doter l’euro d’une personnalité politique externe avec fusion des quotas au FMI Yuan : convertibilité progressive pour non résidents, contrôle maintenu pour résidents: % des imports et exports chinoises facturées et réglées en yuan↑→ base de dépôts offshore → développement du CNH market à HK IDE chinois à l’étranger en yuans + prêts en yuans aux investissements d’infrastructure et de réseaux d’approvisionnement en matières premières Accords de swaps avec banques centrales de pays émergents pour mettre des réserves en yuan à disposition aux fins de diversification

16 Problèmes posés par un système tripolaire asymétrique
Exacerbation de l’instabilité financière et possibilité de guerres de change : Parce que les discordances de politique économique provoqueront des substitutions dans les allocations d’actifs des investisseurs financiers plus soudaines et plus amples que dans un système à devise clé où la demande de réserve reste stable Parce que la concurrence de devises concurrentes dominée par les mouvements de portefeuille et l’incertitude sur les fondamentaux n’est pas réglée à CT par des forces de rappel vers des valeurs d’équilibre Revenir au problème du SMI comme bien public : Impossible de combiner : globalisation profonde/ stabilité financière/ préférences nationales disparates Faillite du consensus de Washington: forcer la globalisation profonde sous le postulat de l’auto régulation financière → la stabilité financière a cédé Nécessité d’inventer des compromis viables : Degrés de globalisation praticables/ robustesse des systèmes financiers domestiques Régulations financières nationales/ règles internationales Souveraineté monétaire nationale (ou régionale)/ acceptation d’une gouvernance par institutions monétaires internationales

17 Gouvernance internationale d’un système tripolaire

18 1er compromis : organiser des zones monétaires régionales
Avantages de zones monétaires régionales : Elles sont compatibles avec l’affirmation de devises internationales concurrentes Elles peuvent être ouvertes et souples (l’influence de l’euro est +large que l’UEM) et accueillir des formes multiples de coopération (en Asie orientale, le découplage du dollar se fait par recours à des objectifs de taux de change effectifs qui maintiennent une cohérence des taux de change croisés) Elles expriment un principe implicite de subsidiarité : des chocs peuvent être absorbés à l’intérieur des zones monétaires sans répercussions globales Des régions monétaires liées par des marchés de capitaux avec changes flexibles ne suffisent pas à faire du SMI un bien public : Les politiques monétaires discordantes entre grandes devises convertibles généralisent les dérapages de prix d’actifs financés par le carry trade→ rien ne garantit l’amélioration des ajustements Le remplacement de la devise clé par des devises concurrentes à forces d’attraction asymétriques crée un pb. d’actif ultime de réserve et d’ancrage monétaire global de l’ensemble des prix mondiaux

19 2ème compromis : renforcer et rendre compatibles les régulations financières et rénover la doctrine monétaire Aucune stabilité financière n’est possible si le shadow banking system n’est pas dompté par : Une régulation prudentielle contra cyclique du capital et de la liquidité appliquée universellement La mise en place de conseils du risque systémique dans toutes les grandes places financières avec volonté et pouvoir de bloquer les dérives spéculatives du crédit et des prix d’actifs avec coordination par le Conseil de Stabilité Financière de Bâle L’éradication du too-big-to-fail par des dispositifs de restructuration forcée des entités financières systémiques fragiles et par limites de taille et de complexité. Faire de la stabilité financière un objectif de la politique monétaire au même niveau que la stabilité des prix: Contrôler le crédit agrégé au secteur privé Surveiller des indicateurs financiers susceptibles d’informer sur le risque systémique: encours de dettes/valeur de marché des actifs, dettes/ revenus, levier total (yc hors bilan) du système bancaire, prime de risque, indice Shiller (valeur boursière/ moyenne mobile 10 ans), etc…

20 3ème compromis : élaborer des linéaments de gouvernance monétaire internationale
Les missions du FMI doivent redevenir celles de l’institution monétaire globale ; Dans la surveillance multilatérale : surveiller le développement du crédit et les politiques macroéconomiques et organiser des confrontations régulières plutôt que fixer des cibles arbitraires sur des grandeurs particulières (change, balance courante) Dans le rôle du prêteur international en dernier ressort : fournir des facilités de crédit aux pays à ressources financières limitées et non pris en charge au niveau régional en situation de stress Élargir l’offre de DTS par émission fonctionnellement liée aux besoins de liquidité internationale. Le DTS devrait devenir le moyen de règlement ultime dans une contrainte de règlement symétrique des créances et dettes croisées entre les banques centrales : la balance des paiements US ne pourrait plus se boucler sur un engagement illimité en dollars / RDM Les pouvoirs au sein du FMI doivent être remodelés et la capacité de décision renforcée : Adéquation entre droits de vote et poids économique des pays membres Fusion des quotas des pays de la zone euro Abolition du droit de veto exercé par un seul pays Renforcement des pouvoirs du Comité exécutif


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