Novembre 2005 Pansard & Associés Aude Bisiaux

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1 Novembre 2005 Pansard & Associés Aude Bisiaux
FORMATION C.N.E.C.J EVALUATION DES PME NON COTEES METHODES ACTUELLES Novembre 2005 Pansard & Associés Aude Bisiaux

2 EVOLUTION - METHODES D EVALUATION
Les nouvelles méthodes d’évaluation intègrent Des notions stratégiques de développement La notion de risque au travers des mesures de sensibilité aux aléas d’exploitation Le facteur temps D’où l’introduction de modèles mathématico-statistiques dans les évaluations financières

3 OBJECTIFS DE LA JOURNEE
Partage des techniques et outils utilisés par le cabinet dans son activité Fusion-Acquisition Préalables sur la compréhension de l’élément à évaluer Réduction des aléas avec la simulation financière Perspective nouvelle avec la théorie des options Initiation Revue des principes et cas d’application

4 AGENDA DE LA JOURNEE Alternance Théorie / Cas Pratiques & outils
3 grands chapitres Les méthodes actuelles avec un zoom sur la valorisation par les flux de trésorerie actualisés Simulation financière : méthode de Monte Carlo Théorie des options et modèle Black & Scholes

5 INTRODUCTION Circonstances et type de mission de l’Expert
Qu’est ce que la valeur ? Evolution récente des méthodes

6 MISSIONS DE L EXPERT Evaluation d’entreprises Evaluation d’actifs
Conflits entre actionnaires Fraude lors d’une cession Entreprises en difficultés Evaluation d’actifs Normes IFRS – valorisation des UGT

7 DEFINITION ET APPROCHE DE LA VALEUR
Définition : Evaluation d’un bien, en fonction de son utilité, du rapport entre l’offre et la demande Distinction entre « Valeur », « Coût » et « Prix » Une valeur se démontre et un prix se constate COUT objectivité Zone de marché PRIX VALEUR UTILITE subjectivité

8 DEFINITION ET APPROCHE DE LA VALEUR
Nombreux qualificatifs de la valeur : Valeurs réévaluée, de rendement, vénale, d’usage, d’utilité, de remplacement, résiduelle, de marché, à la casse, actuelle, intrinsèque, nominale, historique, nette comptable, VAN … Echelle des valeurs Une notion subjective et délicate

9 QUID DES FONDS PROPRES ? Les fonds propres ne sont pas un bon indicateur de la valeur de l’entreprise parce que … Les éléments incorporels n’y figurent pas Impossibilité en France (quasi) de réevaluer les bilans Influence de la politique de dépréciation et d’amortissements ainsi que de la politique de financement (location financière , crédit bail …) Poids des retraitements (locaux , stocks, rémunérations …) … Mais surtout parce que le bilan reflète le passé alors que la valeur est une anticipation des résultats futurs Une notion subjective et délicate

10 UNE PREMIERE EVOLUTION
Des méthodes patrimoniales … reposent sur les montants des postes de bilan et les bénéfices actuels. Actif net comptable corrigé et réévalué , Capitaux permanents nécessaires à l’exploitation Détermination d’un « goodwill » . . .aux méthodes de rendement consistent à rechercher la valeur des fonds propres à partir, soit des dividendes, soit des flux de liquidités futures. Elles s’appuient donc sur les perspectives de l’entreprise Actualisation des dividendes Multiples de résultat Rente du goodwill Discounted Cash Flow

11 LES METHODES PATRIMONIALES
Avantages Facile à appliquer Tous les actifs et passifs identifiés sont pris en considération Inconvénients Les actifs incorporels sont difficiles à évaluer Sous estimation souvent de la valeur Le bilan présente l’inconvénient d’être une notion statique qui n’intègre pas les perspectives futures de l’entreprise. La valeur ainsi calculée ne traduit donc pas les anticipations, relatives à la rentabilité future Recommandées pour Holdings, sociétés en liquidation, sociétés en perte Sociétés ayant de « lourds » bilans : immobilier, sociétés industrielles, métallurgiques…

12 LES MÉTHODES AU RENDEMENT
Avantages Approche dynamique et prospective, prise en compte des résultats futurs Peut être simplifiée pour une première approche Inconvénients Méthode néanmoins plus sophistiquée et plus complexe Risque de surévaluation de la valeur (prévisions optimistes) Grande sensibilité au taux d’actualisation retenu Recommandées pour Sociétés en croissance Sociétés ayant des actifs incorporels importants, ne figurant pas dans les comptes et donc non évalués

13 LE TAUX D ACTUALISATION
Traduit le taux de rentabilité minimal souhaité par l’investisseur Intègre des variables : Macro économiques Micro économiques Externes et propres à l’entreprise Le risque lié à l’investissement est mesuré en fonction des performances: De l’entreprise sur son secteur d’activité Du secteur d’activité sur le marché

14 Methode CCEF Résultat Observatoire des transmissions PME

15 CCEF – Methode basée sur la rentabilité
Dans son expression la plus simple : Profit net après IS jugé récurrent Valeur = Taux de capitalisation

16 Taux actualisation - suite
Taux de risque spécifique à l’entreprise ( CCEF)

17 Méthode DCF – Discounted Cash Flow
Répandue sur tous les marchés Projections de flux de trésorerie Taux d’actualisation Valeur Terminale / Economique / Entreprise Tableur Damodaran

18 31 plus grandes firmes américaines, 1999
METHODE UTILISEE PAR LES MARCHES 1/2 Corrélation entre DCF et cotation boursière .. dans divers pays 31 plus grandes firmes américaines, 1999 15 firmes italiennes , 1990 Snia Pirelli Sip Falk Burgo Fiat Magneti M. Montedison Stet Fidenza Auschen Merloni Cementir Benetton R2 = 0.954 2.0 3.0 Olivetti R2 = 0.92 5 10 15 Cotation/ Marché 15 Valorisation DCF Source: Value Line Forecasts, Monitor Analysis Source: Copeland, Koller and Murrin, Valuation

19 13 compagnies d’assurance
METHODE UTILISEE PAR LES MARCHES 2/2 … et sur divers secteurs d’activité 16 banques mondiales 13 compagnies d’assurance 3 1 2 R2 = 0.92 Cotation marché R2 = 0.97 Valorisation / DCF Source: Global Vantage; Value Line

20 …TRADUITE EN GESTION D ENTREPRISE
De la mesure des performances annuelles vers la notion de création de valeur Facteurs clés de succès Croissance du CA Temps de cycle Taux de conversion des clients … ……. Profit Economique Comparaison Réalisé vs Budget DCF Sur plusieurs années Valeur d’entreprise Utilisés pour traduire des objectifs et mesurer des performances Mesure la performance globale du business à court terme Valorise et compare les stratégies ; mesure les conséquences des arbitrages à long terme

21 APPROCHE par les DCF Discounted Cash Flow
Méthode classique d’évaluation d’un actif par sa capacité à générer de la trésorerie La valeur de l’entreprise est basée sur l’actualisation des flux de trésorerie futurs engendrés par son exploitation Cela nécessite : L’élaboration d’un business plan La définition d’un taux d’actualisation

22 PROJECTION DES FLUX DE TRESORERIE
Construction d’un business plan Bonne connaissance de l’environnement et des tendances du marché Bonne compréhension du (des) modèle(s) économique(s) de l’entreprise Vision économique de l’exploitation Retraitements des choix de financement type crédit baux , mobilisation de créances .. Retraitements des éléments financiers ou « exceptionnels » d’ exploitation : escomptes , pénalités récurrentes liées à l’activité … Notion de Free Cash Flow : = CAF opérationnelle - IS – Investissements – Variation de BFR

23 MEDAF ou Modèle d’Evaluation des Actifs Financiers
Marché considéré à l’équilibre La rentabilité exigée par l’investisseur est égale au taux de l’argent sans risque majoré d’une prime de risque liée uniquement au risque de marché de l’actif considéré Calcul du coût des fonds propres Ke = r F + β ( r M – r F) r F = taux sans risque r M = rendement du marché des actions sur le long terme r M - r F = prime de risque du marché IL EST BASE SUR LE FAIT QUE SEUL LE RISQUE DE MARCHE EST REMUNERE PAR LES INVESTISSEURS DANS UN TEL MARCHE. LA RENTABILITE EXIGEE PAR UN INVESTISSEUR EST EGALE AU TAUX DE L’ARGENT SANS RISQUE MAJORE D’UNE PRIME DE RISQUE UNIQUEMENT LIEE AU RISQUE DE MARCHE DE L’ACTIF. Taux d’actualisation retenu = CMPC ou Cout Moyen Pondéré du Capital Pondération entre le coût des fonds propres et le coût de la dette ; il représente le coût global de financement de l’entreprise Taux de rentabilité minimal exigé par les pourvoyeurs de fonds (actionnaires & créanciers)

24 BETA β Coefficient de volatilité qui indique la relation existant entre les fluctuations de la valeur d’un titre et les fluctuations du marché Beta < 1 : risque inférieur à celui du marché Beta = 1 : risque identique à celui du marché Beta > 1 : risque supérieur à celui du marché 3 variables déterminent le Beta : la nature cyclique de l’activité la marge d’exploitation (poids des frais variables/fixes) le levier d’endettement de la société IL EST BASE SUR LE FAIT QUE SEUL LE RISQUE DE MARCHE EST REMUNERE PAR LES INVESTISSEURS DANS UN TEL MARCHE. LA RENTABILITE EXIGEE PAR UN INVESTISSEUR EST EGALE AU TAUX DE L’ARGENT SANS RISQUE MAJORE D’UNE PRIME DE RISQUE UNIQUEMENT LIEE AU RISQUE DE MARCHE DE L’ACTIF. Taux d’actualisation retenu = CMPC ou Cout Moyen Pondéré du Capital Pondération entre le coût des fonds propres et le coût de la dette ; il représente le coût global de financement de l’entreprise Taux de rentabilité minimal exigé par les pourvoyeurs de fonds (actionnaires & créanciers)

25 BETA Beta avec/sans dette : (Levered/Unlevered Beta)
selon que la société soit endettée ou non βd = β (1+ (1- t) (D/ Fp)) βd = Beta avec dette t : taux d’impôt D/ Fp : Ratio dettes / fonds propres Répercute également la diversification du portefeuille de l’investisseur

26 WACC ou CMPC – Coût Moyen Pondéré du Capital 1/2
Taux d’actualisation = Coût global de financement de l’entreprise Le taux approprié utilisé par les entreprises doit refléter le niveau de retour sur investissement exigé par chaque type d’investisseur Dette Perception d’intérets et d’une part fixe de la dette Remboursement prioritaire en cas de faillite Retours moins élevés que les actionnaires Fonds Propres Perception de dividendes avec risque élevé Remboursement secondaire en cas de faillite Retours plus élevés que les banquiers

27 WACC ou CMPC – Coût Moyen Pondéré du Capital 2/2
Calcul de la moyenne pondérée entre le coût de la dette et celui des fonds propres CMPC = Ke * We + Kd * Wd Ke : Coût des fonds propres We : F. propres / (dettes + fonds propres) Kd : Coût de la dette (net d’impôt) Wd : Dettes / (dettes + fonds propres)

28 WACC - Exemple chiffré 1 Rendement des bons du Trésor 10 ans : 7%
Rendement du marché des actions en moyenne de 5% supérieur à celui d’un actif sans risque Cours de l’action de l’entreprise a un taux de risque de 20% supérieur au marché Notation de la société = AA par Standard & Poors, correspondant à une prime d’emprunt de 0.75% supérieur au taux auquel le gouvernement peut emprunter Taux d’IS de 30% Taux d’endettement de 40%

29 WACC - Exemple chiffré 2 En comparant Tri et cout du capital, vous devez vous prononcer sur l’investissement que la société Crown Cork a exercé il y a 4 ans VNC des immobilisations à ce jour : 8400 k€ Amortissements cumulés : 2600 k€ (lineaires) 40% des actifs ne sont pas dépréciés et seront récupérés à la fin du projet , dans 10 ans. Le résultat d’exploitation marginal de cet investissement est de 1400 k€ (considéré stable sur la période) Financement de la société à 40% par dettes bancaires et 60% sur ses fonds Taux d’inflation : 2% Taux d’Impot : 35% Taux sans risque : 6.5% Cout de la dette : 8% Beta 1.2 et risque de marché de 5.5%

30 EVALUATION D’ENTREPRISE PAR DCF
Valeur économique = Somme des flux actualisés et de la valeur terminale Valeur d’entreprise = Valeur économique – Endettement net Valeur Terminale Valeur des flux de trésorerie d’une exploitation se poursuivant au-delà de la période considérée Calcul : VT = Fcf *(1+X) / (WACC – X) Fcf : flux de trésorerie de la dernière année X : taux de croissance à long terme

31 En pratique – Damodaran
Tableur développé aux USA – actualisation de cash flow sur 10 ans Saisie d’hypothèses d’exploitation de financement de détermination du WACC Calcul de la valeur économique actualisation des flux de trésorerie et de la valeur terminale et de la valeur de l’entreprise

32 Exemple chiffré CA : 15 Mn€ Croissance CA : 3% hors inflation
R. Exploitation : 10 % Amortissements : 100 k€ BFR: 15% du CA Endettement : Dettes fi : 200 k€ Disponibilités : 150 k€ Invest. annuels : k€ Gearing (dettes/ fp) : 30%

33 SIMULATION FINANCIERE
Modélisation d’aléas Calculs de dispersion Macro XL SIM

34 NOTION DE RISQUES Les hypothèses du modèle DCF et par conséquent, les résultats ne reflètent qu’une médiane sans inclure la notion de risques Risque de taux Aléas d’exploitation But = contourner la subjectivité sous-jacente à la construction de « scénarios ».

35 SIMULATION - METHODE MONTE CARLO
Introduire une approche statistique du risque dans une décision financière. Affecter une distribution de probabilités à un certain nombre de variables-clés du projet : CA , marge .. Détermination de la probabilité d'occurrence de chacun des résultats par un grand nombre de tirages aléatoires pour chacun des facteurs

36 En pratique – XL SIM Macro Excel qui fait apparaître des fonctions statistiques complémentaires Notions statistiques : loi normale / Courbe de Gauss 2/3 des cas dans la fourchette d’un écart type 95% dans la fourchette de 2 écarts type.

37 QUELQUES FONCTIONS STATISTIQUES
Définition d’une moyenne et d’un écart type Symétrie de la probabilité baisse ou hausse Définition de l’hypothèse basse, haute et la plus probable « Fourchettes » baisse ou hausse sont distinctes Définition d’un logarythme et d’un écart type Peu utilisée

38 EXEMPLE – PORTEFEUILLE CLIENT
Le point clé de l’évaluation de l’entreprise que vous êtes en train de mener réside dans l’appréciation de son chiffre d’affaire pour l’année prochaine. On considère que le CA développé est entièrement fractionnable et le directeur commercial vous donne les perspectives suivantes pour chacun des clients Après entretien complémentaire, vous estimez que : - pour le client 1, ne seront obtenus dans un premier temps que 10% en plus - pour le client 7, le risque à 1 an porte de façon significative sur 20 même si le risque de perdre la globalité du CA persiste Modélisation du CA ?

39 Application à la valorisation d’entreprise
Valorisation précédente de l’entreprise avec une incertitude sur le CA de + / - 2 Mn€ Integration de la variable dans le modèle Damodaran Lancement du logiciel Récupération des nouvelles valeurs

40 RESULTATS : MOYENNE ET DISPERSION
Dans 27% des cas, la valeur se situe entre 8.4 Mn et 10.5 Mn

41 ET COURBE DE PROBABILITE CUMULEE

42 ETUDE DE CAS

43 Valorisation société Bilan joint dans le document stagiaire
Société qui commercialise des produits très spécifiques Dépendance sur quelques gros clients qui pourrait lui faire perdre 20% de son chiffre d’affaires à compter de N+1 Par ailleurs, le chiffre d’affaires en baisse du dernier exercice est un « accident » : la prévision pour N+1 est de et le taux de croissance pour les 5 prochaines années devraient fluctuer entre 3 et 5%, en ligne avec les performances historiques Une réglementation particulière nouvelle fait que les fournisseurs de marchandises vont être réglés dorénavant comptant - la société perd 20 jours de crédit sur ses achats (tout à l’export – sans TVA)

44 EN CONCLUSION . . .

45 LIMITES DES METHODES CLASSIQUES
La méthode de valorisation DCF ou flux de trésorerie actualisée trouve vite ses limites lorsque l’on approche des entreprises non matures : Cash flow négatifs Taux d’actualisation élevé Horizon lointain Volatilité des résultats Volatilité de la marge brute d’exploitation Volatilité d’un cours de change

46 FLEXIBILITE D UN PROJET
L’une des limites de l’analyse traditionnelle des investissements est qu’elle est statique et ne reflète pas les options qu’un projet représente La première des options est de reporter un investissement dans le temps lorsque l’entreprise a les moyens de le faire La seconde est que réaliser un investissement peut induire d’autres opportunités dans le futur La dernière option est la possibilité d’abandonner l’investissement, si le cash flow produit est insuffisant

47 VALORISATION DES OPTIONS
Toutes ces options ajoutent de la valeur à un projet et peuvent faire en sorte qu’un mauvais investissement au regard de l’analyse traditionnelle devienne un bon investissement. D’où le développement sur les marchés financiers de la théorie des options réelles, appliquée depuis plus de 20 ans sur les marchés financiers .

48 LES OPTIONS REELLES Les arbres de décision Qu’est ce qu’une option ?
« Le risque est une source de richesse car la possibilité de choisir élimine les cas défavorables au profit des cas favorables » LES OPTIONS REELLES Les arbres de décision Qu’est ce qu’une option ?

49 Qu’est ce qu’une OPTION ? 1/2
L’option procure à son détenteur le droit d’acheter ou de vendre une quantité spécifiée d’un actif sous jacent à un prix fixe (appelé prix cible ou prix d’exercice) à ou avant une date d’expiration de cette option C’est un droit et non une obligation permettant au détenteur de choisir de ne pas l’exercer et donc peut être considérée comme une assurance vis-à-vis d’un risque de dégradation d’un marché Il existe 2 types d’options : Le CALL : droit de vendre Le PUT : droit d’acheter

50 Qu’est ce qu’une OPTION ? 2/2
Les marchés financiers utilisent depuis plus de 20 ans ces outils négociés quotidiennement sur tous les marchés Les investisseurs perçoivent intuitivement que lorsque l’incertitude est forte (ie volatilité élevée), la valeur de l’option est forte et qu’il vaut mieux attendre avant d’investir. La difficulté principale réside dans la valorisation de l’option

51 OPTION D ACHAT ou CALL Donne le droit au détenteur d’exercer cette option sur une période définie pour acheter un actif à un prix fixé. L’achat de cette option a un coût A la date d’expiration Si la valeur de l’actif > prix d’exercice , l’acheteur économise la différence Si la valeur de l’actif < prix d’exercice , l’acheteur n’exerce pas Plus généralement, la valeur d’un call augmente quand le cours de l’actif augmente et diminue quand ce même cours diminue.

52 LE MODELE BINOMIAL – Calcul intuitif
Prix d’exercice de l’option d’achat = 100 Volatilité = 30% Durée = 1 an Espérance mathématique = valeur de l’option = ( 50 % * 30 ) + 0 = 15 100 130 70 t=0 t=1 probabilité = 50% Perte/gain 30

53 VALORISATION DE L OPTION
Dans la majeure partie des cas, la valeur de l’option est additionnelle à la valeur d’une entreprise ou d’un projet Les options de l’entreprise : Option de croissance Option de retrait Option de réduction Option de report (dans le temps) & les options composées

54 VALEUR DE LA FLEXIBILITE
La valeur de la flexibilité réside dans la capacité du management à prendre en compte l’information qui est reçue dans le futur. Probabilité d’ infos nouvelles Valeur de la flexibilité modérée forte faible Faible Elevée Incertitude Flexibilité du management Capacité à répondre Dans chaque scénario, la valeur de la flexibilité est la plus importante quand la valeur du projet sans flexibilité est proche du point mort ( apparemment ni bon ni mauvais) Elevée Faible

55 VALEUR STRATEGIQUE DE L’OPTION
Les options réelles n’ont de valeur stratégique que lorsque : Il existe de l’incertitude Cette incertitude crée de la valeur pour le projet Le Management a de la flexibilité dans la prise de décision Les différentes stratégies sont crédibles et exécutables Le Management est rationnel dans la mise en œuvre des stratégies

56 OPTION DE REPORT – INVESTISSEMENT 1/2
Hypothèses: Investissement irreversible =1,600 Niveau de cash flow = identique à perpetuité Niveau de cash flow actuel = $200 50 / 50 chance que la rentabilité N+1 passe à 300 ou à 100 Cout du capital : 10% Investissement en année 1 NPV = = = 600 200 (1.1)t å t=0

57 Pas d’investissement si le prix est de 100 car NPV < 0
OPTION DE REPORT – INVESTISSEMENT 2/2 Au bout d’un an, nous utilisons l’option ou non d’investir selon le nouveau niveau de rentabilité -1600 1.1 300 (1.1)t -1600 1.1 100 (1.1)t NPV = 0.5 + å t=1 + 0.5 + å t=1 1.1 = .5 + .5 = .5 [0] 1700 1.1 Pas d’investissement si le prix est de 100 car NPV < 0 = = 733 850 1.1 Valorisation de l’option de retarder l’investissement de 1 an = gain de 133

58 La valeur de l’option de report croit avec la volatilité
IMPACT DE LA VOLATILITE Même exemple avec un prix pouvant aller de 400 à 0 -1600 1.1 400 (1.1)t -1600 1.1 (1.1)t NPV = .5 å t=1 å t=1 + + .5 + 1.1 = .5 + .5 = .5 [0] 2800 1.1 Pas d’investissement = = 1,273 1400 1.1 La valeur de l’option de report croit avec la volatilité

59 APPLICATION RECENTE DE LA THEORIE
à Incertitude est peu valorisée par le marché Besoin de modélisation pour appliquer la théorie (calculs stochastiques) Source unique d’incertitude Options simples Application limitée Options se développent et sont valorisées sur le marché Modèles algébriques et tableurs Excel en diffusion large Sources multiples d’incertitudes(“rainbow” options) Options sur options (options composées, “learning” options) Applications diverses

60 VALORISATION DES OPTIONS
2 composantes : La valeur intrinsèque de l’option Valeur actuelle si elle était exercée immédiatement pour du cash Dépend de la différence entre la valeur de marché de l’actif et du prix d’exercice La valeur extrinsèque de l’option ou prime de temps Valorisation de la période restant avant la maturité d’une option

61 DETERMINANTS VALEUR D’UNE OPTION
Facteurs liés à l’actif sous-jacent Valeur de l’actif Plus cette valeur augmente, plus le droit d’acheter à prix fixe prend de la valeur et le droit de vendre perd de la valeur Dispersion de cette valeur Plus la dispersion est forte, plus les CALL prennent de la valeur puisque les options limitent les pertes Rendement de l’actif (dividendes) Elément d’appréciation du prix de l’actif, le dividende réduit la valeur d’une option d’achat et augmente la valeur d’une option de vente.

62 DETERMINANTS VALEUR D’UNE OPTION
Facteurs liés à l’option Prix d’exercice de l’option Plus le prix d’exercice est élevé, plus l’option a de la valeur. Durée de l’option A l’achat ou à la vente, les options prennent de la valeur avec la durée. Taux des intérêts sans risque Lorsque le taux de rémunération de l’argent augmente, le droit d’exercer une option d’achat perd de la valeur.

63 VALORISATION DES OPTIONS
Mise au point en 73 par Black & Scholes de la formule d’évaluation devenue standard pour tous les financiers Difficulté : évaluer la volatilité sur les actifs non cotés en bourse Options de retrait Options de croissance Volatilité = 0 Volatilité = 20%

64 LA VOLATILITE Peut se calculer par
L’observation de la dispersion des résultats historiques Appréhension des résultats probables par le management L’utilisation de Scénario A comparer avec la volatilité d’un secteur Environ 15% dans les secteurs considérés « flats » Nb : « variance »= volatilité ²

65 MODELE DE BLACK & SCHOLES
Formule : où : V :  cours actuel du sous-jacent N(d) représente une loi normale cumulée centrée réduite (moyenne = 0 écart-type  1) K :  prix d'exercice de l'option rF :  taux annuel continu de l'argent sans risque s :  écart-type instantané du taux de rentabilité du sous-jacent T :  durée restant à courir jusqu'à l'échéance (en années)

66 MODELE DE BLACK & SCHOLES
Formule : N(d1) et N(d2) sont des probabilités estimées à partir d’une distribution normale cumulative e -t*rF représente le facteur d’actualisation N(d1) d1

67 Application - VALORISATION D UN BREVET
Le brevet permet à l’entreprise de développer un produit et de l’introduire sur le marché Cela se produit si les gains prévisionnels couvrent les frais de développement Si ce n’était pas le cas, l’entreprise peut suspendre le projet et ne plus engager de dépenses Soit I = valeur actualisée des couts de développement V= valeur actualisée des gains liés à la commercialisation Le fait de détenir un brevet peut se valoriser par : = V – I si I > V = 0 si I  V

68 Application - VALORISATION D UN BREVET
Valeur de l’actif sous-jacent - Valeur actuelle des cash-flow générés par le projet si lancé maintenant Prix d’exercice de l’option - Coût de mise en œuvre du projet - L’option est exercée quand l’investissement est réalisé Volatilité - Dispersion des cash flows générés par des projets équivalents Maturité de l’option - Délai du brevet /de la licence Rendement - Cout du report d’investissement : 1 an de délai traduit un an de perte de cash flow

69 Brevet de fabrication d’un médicament
Autorisation obtenue de commercialiser Valeur actuelle des Cflows basée sur le potentiel du marché et sur le prix de vente escompté = Mn€ Cout initial de développement du projet = Mn€ Brevet octroie des droits exclusifs sur 17 ans Taux intérêt sans risque : 6.7% Variance sur le secteur de la biotechnologie = (soit volatilité de 47%) Après la période de 17 ans, la concurrence fait disparaître le médicament en cause Un an de report de délai pénalise la société de 1/17 de la valeur actuelle des CF , puis 1/16 , 1/15 ….

70 Brevet de fabrication d’un médicament
Résultats: VAN = = 547 Mn€ Valeur de l’option : d1 = N(d1) = d2 = N (d2) = = exp (-5.89%)(17)(0.8720) – 2875 exp (6.7%)(17)(0.2076) = 907 Mn€ > Valeur temps de 360 Mn€ ( ) suggère que l’entreprise ferait mieux d’attendre mais le coût d’attente (5.89% par an) augmentant au fil du temps, l’exercice est plus probable dans les années futures

71 Application – EVALUATION DE TITRES
Rappel : Valeur des actions = Valeur économique – endettement net Valeur économique : répercute la volatilité des résultats de l’entreprise Si la valeur économique passe en dessous des dettes financières , les actionnaires peuvent transférer les actifs aux créanciers (droit de la faillite) Donc les actionnaires ont une option sur la valeur économique dont le prix d’exercice est égal aux dettes financières

72 Exemple - ENTREPRISE EN DIFFICULTE 1/2
Considérons l’entreprise suivante : Valeur économique : 1 Mn€ Volatilité: 30% par an Dettes financières : 1.2 Mn€ Maturité de la dette : 5 ans Taux sans risque : 5% Valeur des actions ?

73 Exemple - ENTREPRISE EN DIFFICULTE 2/2
Calcul classique : Valeur des actions = Val. Éco – dettes financières = 1.0 – 1.2 = 0 Valeur de l’option conférée par le droit de la faillite : k€ Cf logiciel de calcul – B&S et Damodaran : d1 = N(d1) = d2 = N (d2) =

74 Exemple – Obligations convertibles
Cas d’arbitrage sur une conversion d’OC Prix d’exercice : 2.5 € Option de conversion sur 6 ans Prix actuel de l’action : 12 € Volatilité action : 40% Option valorisée à 10.2 € selon B&S Nb : Il conviendrait d’utiliser le modèle Warrants du site Damodaran car le calculateur Black & Scholes classique ne prend pas en compte la dilution du capital en cas de conversion

75 exercices

76 DROIT DE PREEMPTION - Enoncé
Valorisation d’un droit de préemption dans un an se rapportant à un terrain d’une valeur actuelle de 1.7 Mn€ , qui sera mis en vente à 2 Mn€ Volatilité de l’immobilier : 15% Taux intérêt sans risque : 12% Cas 1 = Pas de rentabilité du terrain Cas 2 = Revenu locatif de 9%

77 INVESTISSEMENT LOISIRS - énoncé
Réflexion sur achat d’un bowling : Investissement : 3 Mn Espérance de gain : 2.5 Mn Donne la possibilité à 10 ans d’ouvrir un restaurant Investissement : 2 Mn Espérance de gain : 1.8 Mn Variance business : 0.1 Taux sans risque : 4%

78 VALIDITE D UN BREVET - énoncé
Développement final d’un produit nécessite un investissement de 12 Mn Marché actuel , sans concurrence = 10 Mn avec une volatilité de 10% Taux sans risque = 5.59% Cout du brevet = 1 Mn pour une protection pouvant aller jusque 10 ans. > Durée minimale du brevet pour que son dépôt soit utile ?

79 ETUDE VALORISATION BIOGEN - énoncé
Licence – développement du médicament A. Accordée pour 17 ans CF générés si commercialisation immédiate : 2.5 Mn€ Coût du développement et de la commerc. :2.9 Mn€ Volatilité : 30% (secteur des bio-tech.) Développement médicament B Investissement annuel de K€ Croissance 10% sur 10 prochaines années Hypothèse : 1€ investi crée une valeur de brevet de 1.25€ Exploitation licence médicament C 150 K€ annuel pendant 12 ans , contractuellement garantis Cout du capital : 15% Taux d’interêt sans risque de 5% VALEUR DE BIOGEN ?

80 CONCLUSIONS DE LA JOURNEE

81 REPERES UTILES DE LA PROFESSION
TYPE D’ AFFAIRE MULTIPLE EBIT PER approximatif Affaire avec faiblesse(s) 3 - 4 5 – 7 Affaire belle et stable 5 - 6 7 - 9 Belle affaire de croissance 7 - 8 Source : CCEF

82 QUELQUES PREALABLES Bien comprendre
le secteur d’activité , les caractéristiques de l’entreprise et son modèle économique (évaluer la nécéssité de compartimenter les activités) les caractéristiques financières de la société : marges, rentabilité des capitaux investis et leur sensibilité la perennité du modèle économique : durée des avantages concurrentiels , R&D, Marketing … la qualité du comité de Direction et du personnel : , turnover , absenteisme … Pour identifier quelle doit être la modélisation du risque ..

83 -------------------------
SCHEMA DE DECISION Historique de résultats OUI NON Résultats stables Résultats non stables Résultat net Cout fds propres DCF & simulation financière Valorisation d’options Source : CCEF

84 DES QUESTIONS ?

85 Une méthode d’approche

86 UN PROCESS EN 4 TEMPS Etablir un scénario médian
Projection de cash flow Détermination du cout du capital Estimer la volatilité du projet Approche de Montecarlo Estimation par des données internes ou par des estimations du management Résultat = construction d’un arbre de décision valorisé Cash Flows Année WACC = 10% The Year Spread Sheet Price Free Cash Flows CV Quantity Monte Carlo Simulation Variable Cost Interest Rates Value (t = 1) n (V1 / V0) = r V0 uV dV u2V duV d2V u3V u2dV d2uV d3V Event Tree (Sans Dividends)

87 UN PROCESS EN 4 TEMPS Croissance, Abandon Croissance, Abandon Insérer les décisions à chaque étape du process ainsi que les probabilités d’occurrence Croissance, Abandon Go , stop Croissance, Abandon Croissance, Abandon Valoriser en partant de la fin l’option à chaque noeud de l’arbre en considérant la meilleure option stratégique ROA2 Expand ROA1 Go ROA0 Go ROA2 Go ROA1 Abandon ROA2 Abandon

88 VALORISATION D UN PROJET
IDENTIFICATION FLEXIBILITE(s) ETAPES DCF INCERTITUDES VALEUR OPTION Objectifs “BASE CASE” Identification des incertitudes majeures Comprehension de leur impact sur la valeur du projet Analyse des options stratégiques Valorisation du projet Commentaires Pas encore de flexibilité Estimation de la volatilité L’Arbre d’evenement se transforme en arbre de décision La valeur de l’option reprend la valeur de base + le gain lié à la flexibilité Résultat Valeur du projet sans flexibilité Arbre d’evenements Arbre de décision incluant les évenements potentiels et réponses possibles du management Valeur d’option du projet + plan d’actions vs evenements