Private Equity : Université Paris Dauphine

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1 Private Equity : Université Paris Dauphine
Acteur majeur du capital investissement pour les PME Private Equity : Entrepreneuriat, Gouvernance et Création de Valeurs Université Paris Dauphine Il n’est de richesses que d’hommes Jean Bodin François Massut – Directeur d’investissements CDC Entreprises

2 CALENDRIER 1 Lundi 25 février : Introduction 2 Lundi 4 mars : Premiers pas dans l’entrepreneuriat, seed et venture capital 3 Lundi 11 mars : Une classe d’actifs attractive pour les investisseurs institutionnels ?

3 5 Lundi 25 mars : Capital Investissement et développement durable
CALENDRIER 4 Lundi 18 mars : Le private equity : un mode de gouvernance efficient et créateur de valeur : le cas des LBO 5 Lundi 25 mars : Capital Investissement et développement durable Examen : 8 questions de cours (10 points) et étude de cas à réaliser à la maison (10 points) ou pour les entrepreneurs, présentation d’un « business model » et d’un premier draft de « business plan » en groupe (élèves Msc 272 ou pas) ou seul, pour éventuellement présentation à l’incubateur de Dauphine (20 points) 3

4 Introduction Le Private Equity : un Métier d’Entrepreneurs « Dans la vie, il y a deux catégories d’individus : ceux qui regardent le monde tel qu’il est et se demandent pourquoi. Et ceux, qui imaginent le monde tel qui devrait être et qui se disent : pourquoi pas ? » George BERNARD SHAW « Une vision sans action est un rêve, une action sans vision est un cauchemar »   Proverbe japonais « S’il nul ne prenait jamais de risques, Michel-Ange aurait peint les planchers de la chapelle Sixtine » Neil SIMON « Il faut être absolument moderne » Arthur RIMBAUD

5 Plan de Cours du 25 février 2012
Texte Rappels préliminaires Les différentes manières d’investir en private equity Cycle de vie de l’entreprise et les différents segments du private equity Le marché du private equity : levée de fonds, investissements, sorties, performances, impacts économiques et sociétaux 5

6 Rappels préliminaires
Cours du 25 février 2012 Rappels préliminaires

7 Rappels préliminaires
Qu’est-ce que la Finance ? La Finance ce n’est pas l’argent. La Finance c’est le Temps. La Finance résulte de l’intégration du facteur temps à des opérations économiques à contrepartie monétaire.

8 Rappels préliminaires
Exemple d’opération économique à contrepartie monétaire Si on injecte le facteur temps : Flux monétaires Agent A Agent B Flux de biens et services temps t1 Flux monétaires Agent A Agent B Agent A Agent B Flux de biens et services Opération financière temps t1 t2

9 Fonction linéaire croissante
Rappels préliminaires Deux concepts découlent du temps : Les risques sont issus des incertitudes liées au temps qui s’écoule L’intérêt est la rémunération du facteur temps : prix du temps In fine, la Finance est donc engendrée par le Temps. Elle cristallise des Risques et doit en conséquence générer de l’Intérêt. Temps Risque Intérêt Fonction linéaire croissante

10 Définition et Historique
Cours du 25 février 2012 Définition et Historique

11 Définition Une entreprise qui souhaite se développer recourt principalement à deux canaux de financement : Les marchés financiers L’endettement bancaire L’introduction en bourse ne concerne qu’un nombre restreint de grandes et moyennes entreprises remplissant certains critères financiers (chiffre d’affaires minimum, etc.). De même, les conditions à l’endettement bancaire sont également très encadrées, l’entreprise devant prouver son aptitude à rembourser son emprunt : capital et intérêt.

12 Définition Le private equity constitue donc un troisième canal de financement qui s’adapte aux spécificités des PME. Le private equity est une activité d’apports en fonds propres ou quasi fonds propres par des investisseurs de long terme, spécialisés, dans des entreprises non cotées présentant un fort potentiel de croissance. Cette prise de participation au capital peut être majoritaire ou minoritaire. Elle permet de financer le démarrage, la croissance, la transmission, parfois le redressement et la survie des entreprises cibles.

13 Définition L’investisseur en capital est un partenaire proactif. En plus des capitaux nécessaires au développement de la société, l’investisseur apporte des conseils et compétences complémentaires : Un appui stratégique à l’entrepreneur car ce dernier a souvent la « tête dans le guidon ». Une culture du reporting et une exigence dans la gestion des ressources et des actifs afin d’optimiser la gestion de l’entreprise. Une expertise financière diversifiée (ingénierie financière, financements bancaires, gestion de la trésorerie et du BFR, etc.) L’investisseur en capital est à ce titre un compagnon au sens du compagnonnage, c’est-à-dire celui qui « partage le pain » et le chemin avec l’entrepreneur.

14 Définition L’investisseur permet au management d’améliorer son potentiel de création de valeur au profit de ses clients, de ses actionnaires, de ses collaborateurs, dirigeants et salariés et de toutes ses parties prenantes. Il partage donc les risques avec l’entrepreneur et espère réaliser une plus-value conséquente à la date de revente de sa participation qui s’effectue en général après 4 à 7 ans de détention.

15 Définition Ces investisseurs spécialisés, dénommés GPs (general partners), sont des intermédiaires essentiels au financement des entreprises non cotées car ils permettent la rencontre entre : Des agents à déficit de financement : les entrepreneurs à la recherche de fonds propres, et Des agents à capacité de financement : des investisseurs institutionnels dénommés LPs (limited partners) désireux de diversifier leurs placements au sein d'une classe d'actif performante.

16 Historique L’inventeur du capital risque : le français George Doriot
Création en 1946 de la première société de capital risque : American Research & Development (ARD), avec des fonds privés : MIT et John Hancock Mutual Insurance Co. Son apport visionnaire tient à la nature de son projet, qui diffère radicalement de celui des fonds d’investissement traditionnels : Création d'entreprises entièrement nouvelles bâties autour d'un projet fortement innovant et regroupant des compétences et talents issus des mondes industriel et universitaire

17 Historique American Research & Development (ARD) a investi dans une centaine de participations. Seules deux d'entre elles fournirent la grande majorité des gains : Digital Equipement Co. fondée en 1957 avec dollars de fonds de capital-risque et fusionnée à Compaq en 1997 et High Voltage Engineering. Doriot a mis en valeur trois grands préceptes à respecter dans tout investissement dans le capital-risque.

18 Historique Investir avec beaucoup de prudence et - malgré tout - ne s'attendre qu'à un très petit nombre de succès. De ce fait, disposer d'un portefeuille diversifié et important. Se préparer à passer beaucoup de temps et à consacrer des ressources financières,humaines et techniques importantes à la gestion et au suivi de son portefeuille durant le temps de détention. Cela signifie, notamment, donner de nombreux conseils stratégiques aux dirigeants des sociétés dans lesquelles on a investi. Savoir sortir les entreprises du portefeuille lorsqu'elles sont mûres et investir l'argent dans de nouvelles participations innovantes.

19 Rappel définition innovation
Le concept d’innovation est souvent mal défini et est souvent galvaudé. Nous retiendrons pour ce cours les deux définitions ci-dessous : La première est celle retenue par l’OCDE dans son manuel d’OSLO : « On entend par innovation technologique de produit la mise au point/commercialisation d’un produit plus performant dans le but de fournir au consommateur des services objectivement nouveaux ou améliorés. Par innovation technologique de procédé, on entend la mise au point/adoption de méthodes de production ou de distribution nouvelles ou notablement améliorées. Elle peut faire intervenir des changements affectant – séparément ou simultanément – les matériels, les ressources humaines ou les méthodes de travail ». La seconde a été proposée en France en 2008 par le livre blanc « 10 propositions pour favoriser l'innovation en France » du réseau Retis : « L'innovation, c'est la création d'un avantage concurrentiel par : un nouveau produit ou service, une nouvelle organisation ou un nouveau procédé, quelle que soit sa nature : incrémentale, radicale ou de rupture. »

20 Exemples de sociétés acquises par des GPs

21 Les différentes manières d’investir en private equity
Cours du 25 février 2012 Les différentes manières d’investir en private equity

22 Entreprises non cotées
Les différentes manières d’investir en private equity Les trois canaux d’investissement en private equity : Investisseurs institutionnels (LPs) Investissement direct interne Investissement indirect interne Investissement indirect externe Fonds de fonds (GPs) Sociétés de gestion Fonds (GPs) Fonds (GPs) Entreprises non cotées Source : Auteur

23 Les différentes manières d’investir en private equity
L’investisseur institutionnel choisira en général l’une des trois approches, ou en combinera plusieurs selon : son degré d’expertise du métier le couple rendement/risque recherché les moyens humains, financiers et techniques consacrés au private equity

24 Les différentes manières d’investir en private equity
L’investissement direct dans les entreprises non cotées nécessitent une expertise afin d’ : évaluer les managers de l’entreprise cible analyser en détails l’environnement économique, social et environnemental de l’entreprise effectuer des due diligence légales, comptables, sociales, environnementales et financières de l’entreprise S’impliquer diligemment dans la stratégie et la croissance de l’entreprise pour plusieurs années (4 à 5 ans minimum) Ce type d’investissements nécessite de disposer de ressources internes importantes.

25 Les différentes manières d’investir en private equity
L’investissement indirect via la sélection de fonds gérés par les GPs nécessitent une expertise afin de : Sélectionner les meilleures équipes de gestion par segment et/ou par géographie et par secteur (cours du 21 janvier) Ce type d’investissement permet de diversifier géographiquement, par segment et par secteur le portefeuille de l’investisseur. A contrario, l’investisseur payera des frais de gestion au GP. Son risque étant plus limité que l’investissement direct, son espérance de gain attendu sera, toute chose égale par ailleurs, moins importante. L’investisseur institutionnel pourra aussi faire appel aux services d’un conseil extérieur pour l’aider à sélectionner les fonds (couramment appelé gate-keeper).

26 Les différentes manières d’investir en private equity
L’investissement indirect via la sélection de fonds de fonds est une: Première approche pour des investisseurs institutionnels non confirmés dans le private equity ou qui ont peu de moyens humains et financiers à consacrer à cette classe d’actifs Cette délégation permet une forte diversification géographique, par segment et par secteur. A contrario, l’investisseur payera une double strate de frais de gestion au GP (frais de gestion des fonds payés par le fonds de fonds qui refacturera au LP en plus de ses propres frais) qui diminuera in fine sa performance.

27 Sociétés de gestion (GPs)
Les différentes manières d’investir en private equity Les flux monétaires entre les trois acteurs du private equity : Investisseurs institutionnels et privés (LPs) Versements de fonds (pour investissements et frais de gestion) Remboursement des fonds (dont plus-values) Sociétés de gestion (GPs) Investissements Dividendes/Intérêts/ Vente de la participation (remboursement du capital et plus-values) Entreprise 1 Entreprise 2 Entreprise 3 Source : Auteur

28 Les différentes manières d’investir en private equity
Quand un investisseur ou GP investit directement dans les entreprises non cotées, sa période de détention varie, en moyenne entre 4 et 7ans. L’investisseur institutionnel qui sélectionne un fonds ou fonds de fonds, investit pour une période de 10 à 12 ans (durée de vie du fonds). C’est donc a priori un investissement illiquide. La vie du fonds est rythmée comme ceci : Les 5 premières années, définie comme la période d’investissements du GP, l’investisseur va être appelé au fur et à mesure du besoin du fonds. Les 5 à 7 dernières années de la vie du fonds, le GP gère ses participations afin de les revendre au meilleur prix.

29 Les différentes manières d’investir en private equity
Le phénomène de la courbe en J pour les investisseurs institutionnels lorsqu’ils investissent via des fonds ou fonds de fonds : Source : Auteur

30 Cycle de vie de l’entreprise et les différents segments du PE
Cours du 25 février 2012 Cycle de vie de l’entreprise et les différents segments du PE

31 Cycle de vie de l’entreprise et les différents segments du PE
Les entreprises se comportent donc comme des être vivants (R. Vernon) et ont un cycle de vie en cinq phases : conception, naissance, croissance, maturité et déclin. Conception = Love Money Après avoir défini son projet d’entreprise, l’entrepreneur et ses éventuels associés recherchent auprès de leurs amis et de leurs famille des subsides afin de les aider à concrétiser et à lancer leur produit et/ou service (cf. : le film the Social Network )

32 Cycle de vie de l’entreprise et les différents segments du PE
Naissance = Capital Risque (Venture Capital) Les business angels et capitaux-risqueurs investissent dans de jeunes entreprises en cours création dont les concepteurs ont une idée, un produit innovant qui présente un fort contenu technologique et/ou intellectuel (IT, biotechnologie, écotechnologies). Selon la maturité du projet à financer, le Capital Risque se subdivise comme suit : L’amorçage (seed stage) finance le stade de la recherche avant la création de la société la Création (early stage) finance la création de l'entreprise et le tout début de son activité - la Post-Création (late stage) intervient lorsque l'entreprise a déjà achevé le développement d'un produit et a besoin de capitaux pour en démarrer la fabrication et la commercialisation.

33 Cycle de vie de l’entreprise et les différents segments du PE
Croissance = Capital Développement (Growth Capital) : Investissement en fonds propres ou quasi-fonds propres, en général minoritaire, destiné à financer le développement d'une entreprise ou le rachat de positions d'actionnaires. L'entreprise cible est une société établie sur ses marchés, profitable et présentant des perspectives de croissance importantes. Cette opération vise à accompagner le dirigeant de l’entreprise dans sa stratégie de développement (croissance interne et/ou externe) avec un objectif de création de valeur et de liquidité à moyen terme.

34 Cycle de vie de l’entreprise et les différents segments du PE
Maturité = Capital Transmission (Leveraged Buyout ou LBO) : Acquisition d'une entreprise mature par des investisseurs en capital, associés aux dirigeants de l'entreprise achetée, dans le cadre d'un montage financier comportant une proportion plus ou moins importante de dettes. Les investisseurs financiers sont majoritaires au capital de la société. L’objectif du cédant (le dirigeant) est de pouvoir monétiser sa participation dans l’entreprise.

35 Cycle de vie de l’entreprise et les différents segments du PE
Déclin = Capital Retournement (Turnaround) : Financement en fonds propres d'entreprises ayant eu des difficultés (généralement en cessation de paiement) et pour lesquelles des mesures stratégiques, opérationnelles sont mises en œuvre afin de permettre le retour aux bénéfices. A chaque stade de la vie de l’entreprise interviennent des fonds spécialisés avec des équipes bénéficiant d’expertises financières, stratégiques et opérationnelles.

36 Capital développement Consolidation / Transmission
Cycle de vie de l’entreprise et les différents segments du PE Cycle de vie de l’entreprise et private equity : un partenariat de long terme (du berceau à la tombe) Chiffre d’affaires Capital transmission - IPO Cession industrielle Cession à un autre fonds Cession au management Capital développement Capital risque Capital retournement Capital amorçage R&D Innovations Croissance Consolidation / Transmission Entreprise en difficultés Sorties Temps Source : Auteur

37 Cours du 25 février 2012 Le marché du PE : levées de fonds, investissements, sorties, performances et impacts économiques et sociétaux

38 Les principaux marchés du Private Equity sont :
Le marché du private equity : levée de fonds, investissements, sorties, performances et impacts économiques et sociétaux L’industrie du private equity s’est développée dans les régions disposant d’un cadre social, culturel, économique et juridique qui encourage la prise de risque et favorise l’entrepreneuriat. Les principaux marchés du Private Equity sont : Les Etats-Unis : La nation précurseur dans le capital risque (Doriot) Une culture financière d’entrepreneurs Un Etat facilitant la création d’entrerprises La nation leader dans les nouvelles technologies (Silicon Valley) Le plus grand marché du private equity avec beaucoup d’équipes expérimentées avec de longs historiques de performance (track records) Un marché diversifié par industries, par segments et taille des transactions Un environnement fiscal propice à l’investissement dans le non coté

39 Le marché du private equity : levée de fonds, investissements, sorties, performances et impacts économiques et sociétaux L’Europe : Un environnment économique favorable à la création et au développement des PME (pays nordiques, Allemagne, etc.). Un marché où de nombreux entrepreneurs sont âgés (papy-boom) et veulent vendre leurs entreprises Une spécialisation accrue des grands groupes qui souhaitent se concentrer sur leur core-business et donc vendre certaines de leurs filiales Une forte implication du secteur public pour la recherche fondamentale et appliquée dans les nouvelles technologies, notamment biotechnologies et écotechnologies.

40 Le marché du private equity : levée de fonds, investissements, sorties, performances et impacts économiques et sociétaux L’Asie : La région avec la plus forte croissance économique Une consolidation des différentes industries et secteurs d’activité Un fort potentiel d’apport d’améliorations opérationnelles et de gouvernance aux entreprises Le développement d’une classe moyenne

41 Répartition géographique du Private Equity en 2011 :
Le marché du private equity : levée de fonds, investissements, sorties, performances et impacts économiques et sociétaux Répartition géographique du Private Equity en 2011 : Les USA sont la destination privilégiée des investisseurs… Suivis de L’Europe mais leurs parts diminuent au profit de L’Asie-Pacifique et des marchés émergents (Brésil, Afrique du Sud, Moyen-Orient...) Sources : Auteur (données retraitées de Preqin, Coller, Probitas, Baromètre Candover, EVCA, NVCA, S&P, et Thomson Venture Economics)

42 Répartition géographique du Private Equity européen en 2011 :
Le marché du private equity : levée de fonds, investissements, sorties, performances et impacts économiques et sociétaux Répartition géographique du Private Equity européen en 2011 : Le Royaume Uni suivi de la France, de l’Allemagne et des pays Nordiques (85% du PE européen) Sources : Auteur (données retraitées de Preqin, Coller, Probitas, Baromètre Candover, EVCA, NVCA, S&P, et Thomson Venture Economics)

43 Le marché du private equity : levée de fonds, investissements, sorties, performances et impacts économiques et sociétaux Poids des investissements du Private Equity européen en 2011 dans le PIB : Forte hétérogénéité par pays (culture, tissu industriel et financier, etc.) Sources : Auteur (données retraitées de Preqin, Coller, Probitas, Baromètre Candover, EVCA, NVCA, S&P, et Thomson Venture Economics)

44 Répartition du Private Equity européen en 2011 par segment :
Le marché du private equity : levée de fonds, investissements, sorties, performances et impacts économiques et sociétaux Répartition du Private Equity européen en 2011 par segment : Une prépondérance des opérations du buyout (en valeur, idem aux USA, en Asie les opérations de capital développement sont majoritaires) Sources : Auteur (données retraitées de Preqin, Coller, Probitas, Baromètre Candover, EVCA, NVCA, S&P, et Thomson Venture Economics)

45 Le marché du private equity : levée de fonds, investissements, sorties, performances et impacts économiques et sociétaux Répartition du Private Equity européen en 2011 par secteur en venture et cap dev/buyout: Sources : Auteur (données retraitées de Preqin, Coller, Probitas, Baromètre Candover, EVCA, NVCA, S&P, et Thomson Venture Economics)

46 Le marché du private equity : levée de fonds, investissements, sorties, performances et impacts économiques et sociétaux Focus France : le second marché européen du capital investissement après le Royaume-Uni Nombre de sociétés financées par le capital investissement français : En 2011, 9,8 Md€ ont été investis dans ces 1694 PME Sources : AFIC et CDC entreprises

47 Le marché du private equity : levée de fonds, investissements, sorties, performances et impacts économiques et sociétaux Focus France : Qui financent les GPs français (Personnes Physiques fortunées/Family offices, secteur public et les fonds de fonds principalement, les banquiers et assureurs sont impactés par Bâle III et Solvency II) Sources : Auteur (données retraitées de Preqin, Coller, Probitas, Baromètre Candover, EVCA, NVCA, S&P, et Thomson Venture Economics)

48 Le marché du private equity : levée de fonds, investissements, sorties, performances et impacts économiques et sociétaux Post-crise crédit et de la dette souveraine: des levées de fonds de plus en plus difficiles et de plus en plus longue pour les GPs : Flight to Quality des investisseurs institutionnels vers les équipes les plus expérimentées Effet dénominateur Dry Powder des fonds levés entre 2006 et 2008 Sources : Auteur (données retraitées de Preqin, Coller, Probitas, Baromètre Candover, EVCA, NVCA, S&P, et Thomson Venture Economics)

49 Le marché du private equity : levée de fonds, investissements, sorties, performances et impacts économiques et sociétaux Les 10 GPs les plus importants en termes de levées de fonds (5 dernières années) : Rang Société de Gestion Siège Montants levés 1 TPG Fort Worth (Texas) 50,5 Md$ 2 Goldman Sachs Principal Investment Area New-York 47,2 Md$ 3 The Carlyle Group LLC Washington 40,5 Md$ 4 Kohlberg Kravis Roberts & Co 40,2 Md$ 5 Blackstone Group Holdings LLC 36,4 Md$ 6 Apollo Global Management 33,8 Md$ 7 Bain Capital LLC Boston 29,4 Md$ 8 CVC Capital Partners Litd Londres 25,1 Md$ 9 First reserve Corporation Greenwich 19,1 Md$ 10 Hellman & Friedman San Francisco 17,2 Md$

50 Qualium Investissement Blackfin Capital Partners
Le marché du private equity : levée de fonds, investissements, sorties, performances et impacts économiques et sociétaux Focus sur le marché français : Levées de fonds en 2011 Rang Société de Gestion Segment Montants levés 1 Montagu PE LBO Paneuropéen 2,5 Md€ 2 Astorg Partners LBO 1 Md€ 3 Chequers Capital 850 M€ 4 APAX Partners Cap-Dev et LBO 705 M€ 5 Qualium Investissement 500 M€ 6 21 Centrale Partners 380 M€ 7 Idinvest Partners Dette LBO 250 M€ 8 MML Capital Mezzanine 9 Blackfin Capital Partners 220 M€ 10 G Square 209 M€

51 Post-crise crédit : 2008-2009 : des investissements en forte baisse
Le marché du private equity : levée de fonds, investissements, sorties, performances et impacts économiques et sociétaux Post-crise crédit : : des investissements en forte baisse Disparition de la dette senior pour les opérations de LBO Incertitudes macroéconomiques Concurrence des industriels Sources : Auteur (données retraitées de Preqin, Coller, Probitas, Baromètre Candover, EVCA, NVCA, S&P, et Thomson Venture Economics)

52 Le marché du private equity : levée de fonds, investissements, sorties, performances et impacts économiques et sociétaux Post-crise crédit : un début de reprise en 2010 et S1 2011, notamment retour aux opérations de large buy-out), mais depuis l’été 2011 on constate à nouveau un gel des transactions Dry Powder des fonds levés entre 2006 et 2008 (obligation d’investir pour leur nouvelle levée de fonds) qui a poussé les fonds à investir et à désinvestir en 2010 et le 1er semestre 2011 Effet dénominateur (baisse des actifs cotés) qui impacte négativement l’allocation en PE des investisseurs Incertitudes macroéconomiques et fermeture des financements bancaires Sources : Auteur (données retraitées de Preqin, Coller, Probitas, Baromètre Candover, EVCA, NVCA, S&P, et Thomson Venture Economics)

53 Les quatre principales types de sorties en private equity :
Le marché du private equity : levée de fonds, investissements, sorties, performances et impacts économiques et sociétaux Les quatre principales types de sorties en private equity : Introduction en bourse : IPO Cession à un industriel Cession à un autre fonds (cession secondaire) Une sortie par la petite porte : write-off (liquidation de l’entreprise : la participation est valorisée à 0 dans le portefeuille du GP)

54 Le marché du private equity : levée de fonds, investissements, sorties, performances et impacts économiques et sociétaux Post-crise crédit : des sorties en forte baisse, notamment fin de la bulle des cessions secondaires, mais qui sont de retour depuis le Q1 2011, compte tenu de l’obligation des GPs d’investir et de désinvestir les fonds levés entre 2006 et 2008 Sources : Auteur (données retraitées de Preqin, Coller, Probitas, Baromètre Candover, EVCA, NVCA, S&P, et Thomson Venture Economics)

55 Le marché du private equity : levée de fonds, investissements, sorties, performances et impacts économiques et sociétaux Post-crise crédit : une forte augmentation des opérations de write-off et un retour des opérations secondaires en 2010 et en 2011 Sources : Auteur (données retraitées de Preqin, Coller, Probitas, Baromètre Candover, EVCA, NVCA, S&P, et Thomson Venture Economics)

56 Comment mesurer la performance du private equity ?
Le marché du private equity : levée de fonds, investissements, sorties, performances et impacts économiques et sociétaux Comment mesurer la performance du private equity ? Deux indicateurs de performance : Le taux de rendement interne (TRI) Le Multiple (TVPI : total value to paid-in ) Leurs formules mathématiques : Le TRI est le taux d’actualisation qui annule la Valeur Présente d’une série de flux financiers : Avec : I0: l’investissement initial It : le montant du flux financier ; positif (distribution et valeur liquidative) ou négatif (appel) constaté sur la période t

57 Le marché du private equity : levée de fonds, investissements, sorties, performances et impacts économiques et sociétaux Leurs formules mathématiques (suite) : Le multiple est le rapport à une date donnée des sommes distribuées et de la valeur liquidative des parts du fonds au total des appels : Avec : Dt: Distribution à un instant t At : Appel à un instant t VLn : dernière Valeur Liquidative connue

58 Le marché du private equity : levée de fonds, investissements, sorties, performances et impacts économiques et sociétaux Un indicateur de liquidité : Le temps de retour (cash-back) : c’est la durée nécessaire (en nombre d’années) pour que la somme cumulée des cash flows devient positif, c’est donc la date à partir de laquelle le fonds a remboursé le capital appelé et commence à être en plus value (cf. courbe en J : point coupant l’axe des abscisses) : Avec : Dt: Distribution à un instant t At : Appel à un instant t Il est fondamental d’effectuer une analyse multicritères. Les TRI, multiples et temps de retour doivent être analysés concomitamment

59 Le marché du private equity : levée de fonds, investissements, sorties, performances et impacts économiques et sociétaux Attention aux interprétations du TRI : Prenons l’exemple, simplifié, des deux fonds suivants :                                         Fonds Montant Investi t0 t1 t2 t3 …. t7 TRI Multiple A 100 -100 300 17% 3X B 150 22% 1.5X

60 Quel fonds est le plus rentable ?
Le marché du private equity : levée de fonds, investissements, sorties, performances et impacts économiques et sociétaux Quel fonds est le plus rentable ? Fonds I ou fonds II ? En analysant le TRI, il est nécessaire d’intégrer la dimension temporelle. Parle-t-on d’un TRI sur 2, 5, 10, 15 ou 20 ans ? Ce problème ne se pose pas avec la méthode du multiple. Dans cette méthode, la dimension temporelle n’a pas d’importance et seul compte le retour sur investissement à la fin de la période. Finalement, le choix s’effectue par un arbitrage entre performance et liquidité.                      

61 Tableau de concordance entre TRI et multiples :
Le marché du private equity : levée de fonds, investissements, sorties, performances et impacts économiques et sociétaux Tableau de concordance entre TRI et multiples :                                        

62 Parle-t- on de performance brute ou nette ?
Le marché du private equity : levée de fonds, investissements, sorties, performances et impacts économiques et sociétaux Parle-t- on de performance brute ou nette ? La différence entre un TRI Brut et un TRI net est la déduction des frais de gestion et du carried interest payé à l’équipe du GP (commission de surperformance). Idem pour le TVPI Brut et TVPI Net. Ce qui importe à l’investisseur institutionnel, ce sont les performances nettes

63 Capital développement
Le marché du private equity : levée de fonds, investissements, sorties, performances et impacts économiques et sociétaux Performances attendues et sinistralité par segment : Capital risque Capital développement LBO Capital retournement Taux de défaut 30-40% 10% 20% Multiple espéré >3x 1,5-2x 2-3x TRI espéré >40% 15-20% 20-40% Sources : Auteur (données retraitées de Preqin, Coller, Probitas, Baromètre Candover, EVCA, NVCA, S&P, et Thomson Venture Economics)

64 Le marché du private equity : levée de fonds, investissements, sorties, performances et impacts économiques et sociétaux Performances moyennes du PE européen en 2011 (sur 1,3,5,10 et 20 ans) comparés à certains benchmarks Sources : Auteur (données retraitées de Preqin, Coller, Probitas, Baromètre Candover, EVCA, NVCA, S&P, et Thomson Venture Economics)

65 Le marché du private equity : levée de fonds, investissements, sorties, performances et impacts économiques et sociétaux Surperformance sur long terme du PE comparé à d’autres classes d’actifs selon les fonds de pension Sources : Auteur (données retraitées de Preqin, Coller, Probitas, Baromètre Candover, EVCA, NVCA, S&P, et Thomson Venture Economics)

66 Le marché du private equity : levée de fonds, investissements, sorties, performances et impacts économiques et sociétaux Il existe une forte dispersion de performance entre les fonds : répartition par quartile. L’objectif est de choisir les meilleurs équipes par segment (cours du 11 mars) : Sources : Afic et Ernst & Young

67 Le marché du private equity : levée de fonds, investissements, sorties, performances et impacts économiques et sociétaux Il existe une forte dispersion de performance au sein d’un même segment et d’un même millésime : exemple du buy-out : Sources : Auteur (données retraitées de Preqin, Coller, Probitas, Baromètre Candover, EVCA, NVCA, S&P, et Thomson Venture Economics)

68 Performance du capital investissement français :
Le marché du private equity : levée de fonds, investissements, sorties, performances et impacts économiques et sociétaux Performance du capital investissement français : Sources : Afic et Ernst & Young

69 Le marché du private equity : levée de fonds, investissements, sorties, performances et impacts économiques et sociétaux Selon des études empriques de certains auteurs académiques, la performance moyenne du capital investissement serait : soit fortement supérieure (7 à 8,5%) à celle d’un placement boursier (Artus, 2008) soit sensiblement supérieure (5%) (Kaplan et Schoar,2005) ou à l’inverse la performance moyenne (nette des rémunérations : frais de gestion et carried interest) serait sensiblement inférieure (-6%) à celle obtenue par un investissement équivalent en actions cotées (Gottschalg et Phalippou , 2006).

70 Le marché du private equity : levée de fonds, investissements, sorties, performances et impacts économiques et sociétaux Compte tenu du caractère “private” de ce marché, qui n’est pas un marché complet où l’information est disponible et transparente à tout moment, les méthodologies de calculs de performances diffèrent entre les chiffres avancés par les associations professionnelles et les académiciens (Phalippou, 2011) In fine, compte tenu de la forte dispersion des performances entre les GPs et de la faible liquidité de cette classe d’actifs, il est primordial de sélectionner les meilleures équipes de gestion (cf. cours du 11 mars) dans les segments et les géographies privilégiées par les LPs.

71 Le marché du private equity : levée de fonds, investissements, sorties, performances et impacts économiques et sociétaux Pour Kaplan (2005), il existe une persistance de la performance du modèle du private equity, prouvée empiriquement, d’où la nécessité de bien sélectionner : Sources : Auteur (données retraitées de Preqin, Coller, Probitas, Baromètre Candover, EVCA, NVCA, S&P, et Thomson Venture Economics)

72 Le marché du private equity : levée de fonds, investissements, sorties, performances et impacts économiques et sociétaux Toutefois, le GP doit concentrer son talent dans le secteur et les tailles d’opérations où il s’est forgé une expertise et un réseau. En effet, les GPs sont tentés de lever des fonds beaucoup plus gros (2X à 3X la taille précédente), pour obtenir plus de management fees et de carried interest. Dans ce cadre, ils diluent leur talent dans des plus gros deals qui sont plus compétitifs et complexes. Empiriquement, la croissance en taille est en moyenne négative pour la performance du fonds.

73 Le marché du private equity : levée de fonds, investissements, sorties, performances et impacts économiques et sociétaux Quels sont les principaux impacts économiques et sociétaux de l’industrie du private equity ? Les entreprises qui sont accompagnées par des GPs connaissent en moyenne une croissance plus forte de leur CA et de leur EBITDA que leurs pairs qui n’ont pas de GPs dans leur capital. Les entreprises sous LBO ont en moyenne : Une croissance nette d’emplois supérieure à leurs pairs; Moins de turnover et d’absentéisme (l’amélioration des conditions sociales constituant un des principaux leviers de création de valeur opérationnelle : cf. cours du 30 octobre) via une meilleure rémunération, notamment ouverture du capital de la société aux salariés cadres et non-cadres, formations, etc.

74 Focus France : Impacts économiques et sociaux
Le marché du private equity : levée de fonds, investissements, sorties, performances et impacts économiques et sociétaux Focus France : Impacts économiques et sociaux En période de crise l’industrie du PE est moins destructeur d’emplois Sources : AFIC-Ernst&Young et INSEE

75 Focus France : Impacts économiques et sociaux
Le marché du private equity : levée de fonds, investissements, sorties, performances et impacts économiques et sociétaux Focus France : Impacts économiques et sociaux En période de crise l’industrie du PE perd moins de valeur Sources : AFIC-Ernst&Young et INSEE

76 Bibliographie Ouvrages :
Association d’économie financière (2008), Les Fonds de Private Equity, Revue d’économie financière n°93. Bonnafous-Boucher M. et Pesqueux Y. (2006), Décider avec les parties prenantes : approches d’une nouvelle théorie de la société civile, Editions la Découverte. Cahuc P. (1998) , La nouvelle microéconomie, Editions la Découverte. Chevalier M. et Langlois D. (2010), Private Equity et Management des Entreprises, Economica. Demaria C. (2010), Introduction au Private Equity : les bases du capital investissement, Revue Banque Edition (3ième édition). Freeman R.E. (1984), Strategic Management : a stakeholder approach, Pitman Publishing Inc. Jacquillat B. (2008), Hedge Funds , Private Equity, marchés Financiers : les frères ennemis ?, PUF. Kocis J.et al.( 2009), Inside Private Equity, Wiley Finance. Lerner J. et al (2008), Venture Capital & Private Equity : a casebook, Wiley Finance (4 ième édition) Megginson W. (1996), Corporate finance theory, Addison Wesley. Vernimmen P. (2011), Finance d’Entreprise, Dalloz.

77 Bibliographie Articles :
Donaldson T. et Preston L. E (1995), The stakeholder theory of the corporation : concepts, evidence and implications, Academy of Management Review, vol. 20 page 65 à 91. Artus P. (2008), Private equity : un succès transitoire dû à l’environnement ou un succès durable ?, private equity et capitalisme français (rapport du CAE), pp. 189 à 200. Phalippou L. et O. Gottschalg (2006),The Performance of Private Equity Funds, Cahier de Recherche du Groupe HEC, n° 852. Phalippou L. (2011), Why the Evidence on private equity performance so confusing ?, working paper, Said Business School, Oxford University. Kaplan S. et A. Schoar (2005), Private Equity Performance: Returns, Persistence, and Capital Flows , Journal of Finance, vol. 64, n° 4, pp

78 Bibliographie Articles :
Kaplan S. (1989), Management buyouts : evidence on taxes as a source of value, Journal of Finance, vol.44, n°3, pp Robinson D. et Sensoy B. (2010), Private Equity in the 21st Century: Cash Flows, Performance, and Contract Terms from , Working Paper Ohio State University. Mathonet P.Y. et Weidig T. (2004), The risk profile of private equity, working paper. Van Tichelen A. (2010), Private Equity Secondary Market Valuation Analysis, ICADE international business administration program. Investment & Pensions Europe (IPE), Investing in Private Equity, Mai 2011, pages 74 à 80 OCDE (2009), Pension Fund Investment in Infrastructure, Georg Inderst, working paper. Lerner J. et al. (2011), Private Equity and Employment, working paper, Harvard Business School

79 Webographie Magazines et sites spécialisés en private equity :
Site de Altassets : Site de Capital Finance : Site de CF News : Site de Private Equity Magazine : Site de Unquote : Site de Preqin : Site de Private Equity News : Site de Private Equity Manager : Indice Argos Mid market : Site de Pitchbook : Site de Ernst &Young (revue multiple) :

80 Webographie Associations professionnelles :
Site de l’AFIC : (France) Site du BVCA : (UK) Site de l’EVCA : (Europe) Site de la NVCA : (USA) PE dans les pays émergents : Site de LAVCA : (Amérique Latine) Site de l’AVCJ : (Asie-Pacifique) Site du Private Equity Growth council : (Lobby de gros GPs) Site du Listed Private Equity association : (association des fonds de PE cotés)

81 Glossaire AFIC Association Française des Investisseurs en Capital. L’AFIC regroupe la quasi-totalité des professionnels du capital investissement en France. Base Case Il s’agit du cas moyen c’est-à-dire qui a la plus grande probabilité d’être réalisé. Ce terme est utilisé pour la réalisation d’un business plan ou dans une estimation. Le best case est une estimation optimiste ; le worst case est une anticipation pessimiste. Burn rate Désigne le temps que l'entreprise mettra à épuiser sa trésorerie avec les pertes mensuelles qu'elle enregistre et en supposant que ces pertes se maintiennent au rythme actuel. Est utilisé pour des entreprises en phase de démarrage financé par des fonds de capital risque et mesure le laps de temps maximum avant une nouvelle levée de fonds en supposant que les pertes restent stables. Capital Développement (Growth Capital) Investissement en fonds propres ou quasi-fonds propres, en général minoritaire, destiné à financer le développement d'une entreprise ou le rachat de positions d'actionnaires. L'entreprise partenaire est une société établie sur ses marchés, profitable et présentant des perspectives de croissance importantes. Cette opération vise à accompagner le dirigeant dans sa stratégie de développement avec un objectif de création de valeur et de liquidité à moyen terme. Capital Investissement (Private Equity) Prise de participation en capital dans des entreprises généralement non cotées. Le capital investissement est un soutien fondamental de l'entreprise non cotée tout au long de son existence. Il finance le démarrage (Capital Risque), le développement (Capital Développement), la transmission ou l'acquisition (LBO/Capital Retournement) de cette entreprise. Capital Retournement (Turnaround)  Financement en fonds propres d'entreprises ayant eu des difficultés et pour lesquelles des mesures permettant le retour aux bénéfices sont identifiées et mises en œuvre.

82 Glossaire Capital Risque (Venture Capital)
Investissement réalisé par des investisseurs en capital en fonds propres ou quasi fonds propres dans des entreprises jeunes ou en création, présentant un fort contenu technologique. Selon la maturité du projet à financer, le Capital Risque se subdivise comme suit : - l’Amorçage (seed stage) finance le stade de la recherche avant la création de la société - la Création (early stage) finance la création de l'entreprise et le tout début de son activité - la Post-Création (late stage) intervient lorsque l'entreprise a déjà achevé le développement d'un produit et a besoin de capitaux pour en démarrer la fabrication et la commercialisation. Capital Transmission  Investissement en fonds propres destiné à financer l'acquisition d'une société non cotée (LBO). Carried Interest Intéressement revenant aux investisseurs en capital calculé sur la base des produits et des plus-values d'un fonds de capital investissement. Closing Etape finale d'une opération avec la signature par l'ensemble des participants (dirigeants et investisseurs financiers) de la documentation juridique (pacte d'actionnaires notamment) et décaissement des fonds. Covenant : Clause d’un contrat de prêt lors d’une opération de financement d’un buyout qui impose à l’emprunteur de respecter certains ratios financiers prédéfinis.

83 Glossaire DPI La formule du DPI (Distribution to Paid-In)  : Distributions / capitaux appelés. Le DPI permet donc de mesurer la performance réalisée d’un fonds de capital investissement et notamment de mesurer la rapidité des retours d’ores et déjà distribués aux Limited Partners. Distressed (ou turnaround ou capital retournement) Financement en fonds propres d'entreprises ayant eu des difficultés et pour lesquelles des mesures permettant le retour aux bénéfices sont identifiées et mise en œuvre. Dry powder Ce terme désigne les montants levés non encore appelés par les fonds. Due diligence – Audit Ensemble des mesures de recherche et de contrôle des informations permettant à l'investisseur en capital de fonder son jugement sur l'activité, la situation financière, les résultats, les perspectives de développement, l’organisation de l'entreprise. Early Stage Etape de financement d'une entreprise qui suit l'amorçage. La société peut déjà justifier d'un chiffre d'affaires ou d'un produit fini.

84 Glossaire Family Office
Ensemble de services proposés par les banques privées pour leurs clients les plus fortunés (au moins 10 M€ de patrimoine) afin de leur permettre de conserver, de gérer et de transmettre le patrimoine financier, professionnel et social d'une famille sur plusieurs générations. FCPR (Fonds Commun de Placement à Risques) Appartenant à la famille générale des OPCVM, le FCPR est une copropriété de valeurs mobilières et n'a pas de personnalité morale. Il est géré par une société de gestion, agréée par l'Autorité des marchés financiers (AMF) qui agit au nom et pour le compte du FCPR, le représente et l'engage. Un FCPR doit investir dans des participations au capital de sociétés, en respectant certains quotas selon les types d'investissement. Fonds de Capital Investissement Véhicule regroupant des investisseurs en vue de faire des investissements en capital investissement et d'en partager les résultats. Fonds de Fonds Le fonds de fonds est une structure de mutualisation de participations dans plusieurs fonds de capital investissement. Fonds secondaires Les fonds secondaires de capital investissement sont spécialisés dans le rachat de parts dans des fonds primaires à des investisseurs qui souhaitent se désengager avant le terme des fonds.

85 Glossaire GP (General Partner)
Il s’agit de la société de gestion qui gère des fonds de capital investissement. Hurdle Rate Pourcentage de rentabilité minimale accordée aux actionnaires du Fonds de Capital Investissement. Investisseurs institutionnels (LP ou Limited Partner) Fonds de pension, fondations, compagnies d’assurances, grandes banques. La CDC et la CNP font partie de cette catégorie d’investisseurs. LBO (Leveraged Buy Out ou Buy Out) Acquisition d'une entreprise par des investisseurs en capital, associés aux dirigeants de l'entreprise achetée, dans le cadre d'un montage financier comportant une proportion plus ou moins importante d'emprunts et dont le remboursement est prévu par un prélèvement sur les cash-flows futurs. MBO (Management Buy Out) Rachat d'une société avec l'équipe de direction (un ou plusieurs de ses cadres, non actionnaires ou minoritaires)

86 Glossaire MBI (Management Buy In)
Rachat d'une entreprise avec un ou plusieurs dirigeants repreneurs extérieurs BIMBO (Buy In Management Buy Out) Rachat d'une entreprise avec un dirigeant repreneur extérieur en association avec le vendeur et/ou avec des cadres de l'entreprise. OBO (Owner Buy Out) Rachat d'une entreprise par un holding détenu conjointement par le dirigeant propriétaire actuel et des investisseurs financiers. Mezzanine ou dette mezzanine Financement qui complète la dette senior à laquelle elle est subordonnée. Il est mieux rémunéré que la dette senior mais est également plus risqué. Il permet sur option d'avoir accès au capital de la société. Multiple (Voir la définition du TVPI)

87 Glossaire NAV ou Net Asset Value
Il s’agit du terme anglais pour « valeur liquidative », voir sa définition. Track record Résultats passés, historique des performances d'investissement d'un gestionnaire de capitaux. Le track record est l'outil de base pour évaluer la qualité d'un gestionnaire de fonds de capital investissement. Beaucoup d'investisseurs institutionnels ne confient leurs capitaux qu'à des équipes de capital investissement pouvant justifier d'un track record favorable sur au moins trois fonds ou six années. TRI Net (Taux de Rentabilité Interne) Taux mesurant la rentabilité annualisée moyenne d'un investissement constitué de flux négatifs relatifs aux appels de fonds successifs et les flux positifs liés aux distributions (en cash et parfois en titres) ainsi qu’à la valeur liquidative détenues dans le véhicule d’investissement (FCPR, limited partnerships,etc.) à la date du calcul. Il est utilisé pour mesurer et suivre l'évolution de la performance des opérations de capital investissement. Ce taux est net car il prend en compte les frais de gestion, le carried interest, l’impact de la trésorerie et l’effet temps. TVPI ou multiple La formule du TVPI (Total Value to Paid-In) ou du multiple est la suivante : (Distributions + valeurs liquidatives des investissements en cours) / capitaux appelés. Le multiple permet donc de mesurer la performance réalisée et non réalisée d’un fonds de capital investissement. L’objectif est que le TVPI soit au moins supérieur à 1.

88 Glossaire VL ou valeur liquidative
C’est la mesure de la valeur d’un actif détenu par un fonds à un moment donné. Elle est généralement évaluée tous les trimestres par les sociétés de gestion. Write-off Action visant à changer la valeur d’un sous-jacent en perte totale. Cette opération est utilisée pour réduire la valeur à zéro d’un investissement, ou à éliminer la valeur. Large buyout Terme désignant les investissements buyout d’un montant compris entre 150 et 300 M €. Mega buyout Terme désignant les investissements buyout d’un montant supérieur à 300 M €. Mid market buyout Terme désignant les investissements buyout d’un montant compris entre 50 et 150 M €. Small buyout: Terme désignant tout investissement d’un montant inférieur à 50 M €. Dispersion de la performance-Analyse par quartile : La dispersion de la performance des fonds par quartile est basée sur le classement des fonds par ordre croissant. Cette population est découpée en quart sur la base du nombre de fonds (25%, 50%,75% et 100%)Pour chacune de ces populations, les flux correspondants ont été sommés.

89 Glossaire Bridge financing
Financement de court term, via une dette, habituellement fourni à une entreprise avant un investissement en equity. Business plan Document préparé par la direction d’une entreprise, avec l’aide de conseils extérieurs, détaillant sa performance passée, présente et escomptée pour l’avenir. Ce document contient une analyse détaillée des ressources humaines, physiques et financières de l’entreprise, mais aussi son passé, sa position concurrentielle, son système de tarification, ainsi que les projections financières pour les 3 à 5 années suivant son dernier exercice. Il explique la stratégie, défini des objectifs et sera utilisé pour effectuer le suivi de la performance. Clause d’earn-out Le prix final à payer au vendeur d’une société cible dépend de la réalisation des résultats prévus par le business plan. Pour faciliter la négociation, le vendeur peut garder un droit sur les résultats futurs d e l’entreprise en compensation des efforts qu’il a faits, mais dont l’impact présent reste difficile à quantifier au moment de la cession.. Closing Lors de la création d’un fonds, l’équipe de gestion recueille des engagements d’investisseurs institutionnels intéressés. Ces engagements sont ensuite matérialisés par la signature de documents juridiques (bulletin de souscription et règlement du fonds) indiquant les droits et devoirs des souscripteurs et de l’équipe de gestion : le closing. Une levée de fonds pouvant durer jusqu’à un an, voire plus, l’équipe de gestion peut procéder à plusieurs closings (pour mettre en place des opérations et commencer à investir rapidement.

90 Glossaire Corporate spin-off
Les managers d’une filiale d’un grand groupe souhaite prendre leur indépendance et font appel à un fonds de buy-out pour les aider dans cette opération. Carve out Maison mère d’un grand groupe qui souhaite se séparer d’une filiale non stratégique. Cette opération de vente est souvent intermédiée (cabinet de fusion-acquisition). Equity Kicker Option ou droit financier (warrants, BSA, etc.) attaché à un autre type d’outils de financement (OBSA) , notamment de la dette mezzanine. Ce droit ou option permettent au propriétaire d’obtenir une participation au capital de l’entreprise, et donc une part des plus-values. De cette manière, les prêteurs de dette subordonnée peuvent se voir rétribués pour le risque supérieur qu’ils consentent à prendre. Hands on/Hands off Degré d’implication des GPs dans la gestion de leurs sous-jacents. Un investisseur hands on a un fort degré d’implication, toutefois il ne peut être gérant de fait (réglementation française et européenne).

91 Glossaire Lock-up period
Période pendant laquelle les actionnaires d’une entreprise ont accepté de ne pas utiliser leur droit de vendre (6 mois à un an) leurs actions d’une entreprise cotée sur un marché financier. Monitoring Processus par lequel les GPs surveillent les actions de la direction de leur participation vers la réalisation d’objectifs tels que les objectifs de vente, la situation de la trésorerie, le service de la dette et les objectifs de remboursement. Les méthodes de monitoring incluent une présence au conseil d’administration, des reportings réguliers et des réunions. Ces réunions permettent aux GPs d’identifier les problèmes très tôt et de prendre des actions correctives rapidement. Term sheet Synthèse des principales conditions proposées par un GP pour une prise de participation dans une entreprise Vintage year (millésime) Année de la formation du fonds et de son premier appel de capital. Cela fait aussi référence au groupe de fonds qui ont été formés la même année et permet ainsi des comparaisons entre un fonds avec ses pairs.

92 Glossaire Pre-Money Valuation
Valorisation d'une entreprise avant l'entrée des investisseurs au capital. Post-Money Valuation Valorisation d'une entreprise après l'entrée au capital du ou des investisseurs. Clause de ratchet (clause d’ajustement de prix) Ce mécanisme consiste à permettre aux capitaux risqueurs de se "reluer" si la valorisation de la société à l'occasion de "tours de table" ultérieurs était inférieure à celle qui a servi de base à leur entrée au capital. Il consiste à émettre des Bons de Souscriptions Autonomes (BSA) ou des ABSA au bénéfice des investisseurs existants leur permettant de souscrire au nominal un nombre d'actions variable en fonction, soit de la valorisation retenue pour le tour suivant ("Full ratchet"), soit de la valorisation moyenne du tour initial et du tour suivant ("Average ratchet").