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Le marché secondaire du crédit est-il mort ? Raoul Salomon.

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1 Le marché secondaire du crédit est-il mort ? Raoul Salomon

2 2 Quelques rappels Evolution de la liquidité sur les titres dEtats Evolution du trading électronique Marché primaire/secondaire sur le crédit La demande de crédit Les nouvelles contraintes du market making La gestion avec des indices de liquidité

3 3 Quelques rappels La liquidité est généralement considéré comme un bien public en économie Dans Wikipedia, un bien public est un bien ou un service dont lutilisation est non rivale et non exclusive. En dautres termes, la consommation de ce bien nempêche pas sa consommation par un autre (non rivalité) et quil nest pas possible dempêcher une personne de consommer ce bien (non exclusive) On considère généralement quun marché est liquide si un investisseur a la possibilité dacheter ou de vendre un volume raisonnable dun actif sans que le prix en soit sensiblement affecté. On considère généralement que lécart entre le prix acheteur et vendeur est synonyme de liquidité -la liquidité sera dautant plus forte quacheteurs et vendeurs disposent de la même information sur la valeur de lactif -la liquidité est dautant plus forte que le volume global de lactif est important -la liquidité est souvent liée à la structure du marché

4 4 Pourquoi mesurer la liquidité? La liquidité impacte le mode de gestion -active/passive -arbitrage cout dun trade/ opportunité dattendre La liquidité impacte le risk management -séparation risque de liquidité/risque de défaut -mesure du risque de liquidité vs autres types de risque Une mesure de liquidité individuelle (par bonds) peut être agrégée pour avoir un indicateur de liquidité de marché

5 5 Comment mesurer la liquidité? Mesure directe -volume traité -écart bid/offer (coût immédiat dun acheté/vendu) -impact sur le marché dun gros trade -durée de liquidation ou de construction dune position sans mouvement du prix

6 6 Evolution de la liquidité sur les titres dEtat Seuls les Etats obligent à un reporting des transactions Depuis fin 2005, malgré une augmentation de la dette, le turn over naugmente plus

7 7 Evolution de la liquidité sur les titres dEtat Le turn over diminue aussi bien entre les SVT quavec les clients

8 8 Marché électronique

9 9 Le marché du crédit Pas d obligation de reporting sur le marché du crédit cash

10 10 Marché US

11 11 Marché primaire sur le crédit Euro

12 12 Inflows sur le marché du crédit

13 13 Evolution de lencours des fonds monétaires

14 14 La part des investisseurs buy & hold augmente significativement depuis 2 ans Source: Barclays Capital 2004 Single A /09 Thales 4.375% Jul-2011 FT 3.625% Oct-2015 Carrefour 5.125% Oct-2014 GDF 6.875% Jan-2019 % de buy & hold 76% 69%77%98% 2004 Triple B /09 Publicis 4.125% Jan Lafarge 4.75% Mar-2020 Schneider 5.375% Jan-2015 ASF 7.375% Mar-2019 % de buy & hold 70% 74%80%91%

15 15 Changement de la demande en Europe sur les émissions primaires corporates RM=70% RM=69%RM=72% RM=86% RM=72% RM=90%

16 16 Marché primaire/secondaire sur le crédit Même si lencours moyen des émissions augmente, la part des investisseurs « buy and hold » augmente plus vite et donc le flottant des émissions se réduit

17 17 Les contraintes du market making Indice Euro Aggregate Barclays (3072 bonds) Encours sup à 500mlEncours sup à 1 milliard Nombre total de bonds Corporate-Industrial Aaa11 Aa5437 A20591 Baa23575 Corporate-Utilities11444 Aa31 A9841 Baa132 Corporate-Financials Aaa1412 Aa17997 A Baa8618

18 Le coût du bilan Pendant des années, nous avons vécu dans un monde aberrant ou le risque de crédit et de liquidité entre les maturités très courtes (JJ…) et les maturités longues (3 mois…) ne valait rien Le crise actuelle a été marquée par un repricing de ce risque. Il devient désormais beaucoup plus coûteux pour un market makers de financer des positions via le repo puisque la majeure partie de ces opérations de refinancement se font sur des maturités dau moins 1 mois.

19 19 Récemment, la base FRA/OIS sest beaucoup resserrée, traduisant une amélioration des conditions sur le marché interbancaire. Cette amélioration sexplique par dans un premier temps la baisse de la prime de liquidité sur le marché interbancaire (entre Oct08 et Apr09) puis, dans un second par lamélioration du risque de crédit interbancaire Le coût du bilan

20 20 Constat La liquidité est une notion subjective Plusieurs manières de la mesurer Quelque soit le type de mesure, nous sommes revenus à la période pré Bear Stern La demande de crédit de la part des investisseurs finaux na jamais été aussi forte Le flottant des émissions na jamais été aussi faible Le coût du bilan est désormais une contrainte majeure …………La liquidité doit donc être analysée comme un critère de gestion dans la création dun portefeuille introduction du concept de Liquidity Cost Score: LCS

21 21 Liquidity Cost Score Le LCS représente un indicateur de liquidité au niveau de chaque bonds. Il représente le coût en % pour exécuter un acheté-vendu. Il a été développé par léquipe QPS chez Barclays. Liquidity Cost Score (LCS) i,t = OASD i,t x (bid spread i,t – ask spread i,t ) si coté en spread = (Offer Price i,t – Bid Price i,t )/Bid Price i,t si coté en prix

22 22 Liquidity Cost Score sample trader BBG message Source: Barclays Capitall, Bloomberg Méthodologie: léquipe des Indices récupère depuis 2004 tous les runs des traders crédit et donc lécart de prix Bid/Offer. Plus de 7 millions de données ont pu ainsi être collectées Les codes Bloomberg sont comparés aux différents CUSIP puis réintégrés dans les outils analytiques de Barclays. Pour linstant seules sont disponibles les données sur le marché US, le marché de lEuro est en voie de calibrage.

23 23 Source: Barclays Capital Evolution du LCS dans le temps

24 24 Source: Barclays Capital Evolution du LCS pour les différents secteurs

25 25 TED Spread : écart entre les taux de dépots Euro/$ et les Bills US VIX: indice de volatilité Corr(IG LCS, TED Spread) = 0.45Corr(IG LCS, VIX) = 0.91 Source: Barclays Capital LCS est bien corrélé aux autres mesures de liquidité

26 26 Liquidity Cost Score Au niveau individuel, dans lunivers de lIG et du HY on a essayé dexpliquer le LCS en fonction des attributs de chaque titre On retrouve les signes attendus

27 27 Source: Barclays Capital ,177 US IG Credit Index (June 2009) 2, ,456 Liquidity Cost Score Pour les titres non cotés, on reprend les régressions des titres cotés en introduisant un facteur multiplicatif NQAdjF (Non Quoted Adjustment Factor) dépendant du secteur

28 28 LCS Model Results: Exemple des 5 titres LOW non cotés en decembre 2008 Source: Barclays Capital Liquidity Cost Score

29 29 Données mensuelles depuis Jan-07 intégrées à POINT Source: Barclays Capital Liquidity Cost Score

30 30 Liquidity Cost Score Exemple dutilisation du LCS: construction dun portefeuille « liquide » crédit Début 2007 un gérant cherche à construire un portefeuille crédit en sinquiétant du risque de liquidité. Il cherche à minimiser le TEV vs Indice crédit Portefeuille A: aucune contrainte de liquidité Portefeuille B: critère standard : encours, âge Porfeuille C: chaque mois, le portefeuille doit être rebalancé avec comme contrainte que sa LCS soit 70% de la LCS de lIndice Environ 200 titres par portefeuilles (bonne diversification) Le turn over est contraint pour rester réaliste Comment ces portefeuilles ont-ils performés durant la crise?

31 31 Source: Barclays Capital Liquidity Cost Score

32 32 LCS aide à améliorer la performance à mesure que le marché devient illiquide Source: Barclays Capital Liquidity Cost Score

33 33 Disclaimer This document has been prepared by Barclays Capital, the investment banking division of Barclays Bank PLC ("Barclays"), for information purposes only. This document is an indicative summary of the terms and conditions of the securities/transaction described herein and may be amended, superseded or replaced by subsequent summaries. The final terms and conditions of the securities/transaction will be set out in full in the applicable offering document(s) or binding transaction document(s). This document shall not constitute an underwriting commitment, an offer of financing, an offer to sell, or the solicitation of an offer to buy any securities described herein, which shall be subject to Barclays internal approvals. No transaction or services related thereto is contemplated without Barclays subsequent formal agreement. Barclays is acting solely as principal and not as advisor or fiduciary. Accordingly you must independently determine, with your own advisors, the appropriateness for you of the securities/transaction before investing or transacting. Barclays accepts no liability whatsoever for any consequential losses arising from the use of this document or reliance on the information contained herein. Barclays does not guarantee the accuracy or completeness of information which is contained in this document and which is stated to have been obtained from or is based upon trade and statistical services or other third party sources. Any data on past performance, modelling or back-testing contained herein is no indication as to future performance. No representation is made as to the reasonableness of the assumptions made within or the accuracy or completeness of any modelling or back-testing. All opinions and estimates are given as of the date hereof and are subject to change. The value of any investment may fluctuate as a result of market changes. The information in this document is not intended to predict actual results and no assurances are given with respect thereto. Barclays, its affiliates and the individuals associated therewith may (in various capacities) have positions or deal in transactions or securities (or related derivatives) identical or similar to those described herein. IRS Circular 230 Disclosure: Barclays Capital and its affiliates do not provide tax advice. Please note that (i) any discussion of U.S. tax matters contained in this communication (including any attachments) cannot be used by you for the purpose of avoiding tax penalties; (ii) this communication was written to support the promotion or marketing of the matters addressed herein; and (iii) you should seek advice based on your particular circumstances from an independent tax advisor. BARCLAYS CAPITAL INC., THE UNITED STATES AFFILIATE OF BARCLAYS CAPITAL, THE INVESTMENT BANKING DIVISION OF BARCLAYS BANK PLC, ACCEPTS RESPONSIBILITY FOR THE DISTRIBUTION OF THIS DOCUMENT IN THE UNITED STATES. ANY TRANSACTIONS BY U.S. PERSONS IN ANY SECURITY DISCUSSED HEREIN MUST ONLY BE CARRIED OUT THROUGH BARCLAYS CAPITAL INC., 200 PARK AVENUE, NEW YORK, NY NO ACTION HAS BEEN MADE OR WILL BE TAKEN THAT WOULD PERMIT A PUBLIC OFFERING OF THE SECURITIES DESCRIBED HEREIN IN ANY JURISDICTION IN WHICH ACTION FOR THAT PURPOSE IS REQUIRED. NO OFFERS, SALES, RESALES OR DELIVERY OF THE SECURITIES DESCRIBED HEREIN OR DISTRIBUTION OF ANY OFFERING MATERIAL RELATING TO SUCH SECURITIES MAY BE MADE IN OR FROM ANY JURISDICTION EXCEPT IN CIRCUMSTANCES WHICH WILL RESULT IN COMPLIANCE WITH ANY APPLICABLE LAWS AND REGULATIONS AND WHICH WILL NOT IMPOSE ANY OBLIGATION ON BARCLAYS OR ANY OF ITS AFFILIATES. THIS DOCUMENT DOES NOT DISCLOSE ALL THE RISKS AND OTHER SIGNIFICANT ISSUES RELATED TO AN INVESTMENT IN THE SECURITIES/TRANSACTION. PRIOR TO TRANSACTING, POTENTIAL INVESTORS SHOULD ENSURE THAT THEY FULLY UNDERSTAND THE TERMS OF THE SECURITIES/TRANSACTION AND ANY APPLICABLE RISKS. Barclays Bank PLC is registered in England No Registered Office: 1 Churchill Place, London E14 5HP. Copyright Barclays Bank PLC, 2009 (all rights reserved). This document is confidential, and no part of it may be reproduced, distributed or transmitted without the prior written permission of Barclays. 7


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