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© 2003 The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved. Le coût du capital Chapitre 14.

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1 © 2003 The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved. Le coût du capital Chapitre 14

2 14.1 © Les Éditions de la Chenelière inc., Gestion financière, 2 e édition Concepts clés et apprentissage Savoir comment déterminer le coût des fonds propres. Savoir comment déterminer le coût de lendettement pour la firme. Savoir comment déterminer le coût du capital de la firme. Comprendre les pièges dans la détermination du coût du capital et savoir comment les éviter.

3 14.2 © Les Éditions de la Chenelière inc., Gestion financière, 2 e édition Organisation du chapitre Le coût du capital : Introduction Le coût des fonds propres Le coût de lendettement et des actions privilégiées Le coût moyen pondéré du capital Le coût du capital par projet ou par division Les frais démission et le coût moyen pondéré du capital Le calcul du coût moyen pondéré du capital Résumé et conclusions

4 14.3 © Les Éditions de la Chenelière inc., Gestion financière, 2 e édition Pourquoi le coût du capital est-il si important ? Nous savons déjà que le rendement des actifs dépend du risque de ceux-ci. Le rendement quobtient un investisseur lorsquil investit dans un titre correspond au coût de ce même titre pour la société émettrice. Le coût du capital procure une indication du niveau de risque perçu par le marché pour les actifs dune compagnie. Connaître son coût en capital aide également lentreprise à déterminer son taux de rendement requis pour le choix de ses investissements.

5 14.4 © Les Éditions de la Chenelière inc., Gestion financière, 2 e édition Le rendement exigé Le rendement exigé équivaut au taux dactualisation de la firme et est basé sur le risque des flux monétaires. On doit connaître le taux de rendement exigé avant de pouvoir calculer la VAN dun projet et prendre une décision par rapport à lacceptation ou au rejet de celui-ci. Lentreprise doit obtenir un rendement au moins supérieur au taux de rendement requis si elle veut indemniser ses investisseurs pour lutilisation du financement quils ont procuré.

6 14.5 © Les Éditions de la Chenelière inc., Gestion financière, 2 e édition Le coût des fonds propres Rendement exigé par les investisseurs pour les fonds propres investis dans une société étant donné le niveau de risque de liquidité de celle-ci. Il y a deux méthodes utilisées pour déterminer le coût des fonds propres : –Le modèle de croissance du dividende. –Lapproche reliée à la courbe risque-rendement.

7 14.6 © Les Éditions de la Chenelière inc., Gestion financière, 2 e édition Le modèle de croissance du dividende On commence avec la formule de la croissance du dividende utilisée au chapitre 8 et on réarrange léquation pour obtenir R E..

8 14.7 © Les Éditions de la Chenelière inc., Gestion financière, 2 e édition Le modèle de croissance du dividende – Exemple 1 Supposons que le marché sattend à ce que votre compagnie verse un dividende de 1,50 $ par action lannée prochaine. Depuis les dernières années, les dividendes ont connu une croissance de 5,1 % et le marché sattend à ce que cette croissance se poursuive. Le prix actuel de laction est de 25 $. Quel est le coût des fonds propres ?

9 14.8 © Les Éditions de la Chenelière inc., Gestion financière, 2 e édition Lestimation du taux de croissance – Exemple Une méthode pour estimer le taux de croissance g est de faire la moyenne des taux passés. AnnéeDividendeVariation en pourcentage 19951, , , , ,50 (1,30 – 1,23) / 1,23 = 5,7 % (1,36 – 1,30) / 1,30 = 4,6 % (1,43 – 1,36) / 1,36 = 5,1 % (1,50 – 1,43) / 1,43 = 4,9 % Moyenne = (5,7 + 4,6 + 5,1 + 4,9) / 4 = 5,1 %

10 14.9 © Les Éditions de la Chenelière inc., Gestion financière, 2 e édition Approche alternative pour estimer le taux de croissance Si la compagnie a un rendement des fonds propres (RFP) stable et une politique de dividendes constante et quelle ne prévoit pas faire appel à de nouveaux capitaux externes, alors la relation suivante peut être utilisée : g = Ratio de réinvestissement RFP La compagnie XYZ a un RFP de 15 % et son taux de dividendes est de 35 %. Si la direction ne prévoit pas faire appel à de nouveaux capitaux externes, quel est le taux de croissance de XYZ ? g = (1 - 0,35) 0,15 = 9,75 %

11 14.10 © Les Éditions de la Chenelière inc., Gestion financière, 2 e édition Avantages et désavantages du modèle de croissance du dividende Avantage – Facile à comprendre et à utiliser Désavantages –Sapplique seulement aux sociétés qui versent des dividendes. –Ne sapplique que lorsquon sattend à un taux de croissance stable. –Le coût des fonds propres est très sensible au taux de croissance – une augmentation dà peine 1 % de g augmente le coût des fonds propres de plus de 1 %. –Ne tient pas compte du risque de manière explicite.

12 14.11 © Les Éditions de la Chenelière inc., Gestion financière, 2 e édition Lapproche reliée à la courbe risque-rendement Utilisons léquation suivante pour calculer le coût des fonds propres : –Taux sans risque, R f –Prime de risque du marché, E(R M ) – R f –Risque systématique de lactif,

13 14.12 © Les Éditions de la Chenelière inc., Gestion financière, 2 e édition Lapproche reliée à la courbe risque-rendement – Exemple 1 revisité Supposons que votre compagnie a un bêta de 0,58 pour ses fonds propres et que le taux sans risque est de 6,1 %. Si la prime de risque du marché est de 8,6 %, quel est le coût des fonds propres ? –R E = 6,1 + 0,58 (8,6) = 11,1 % Étant donné que nous avons obtenu des résultats similaires en utilisant la méthode de croissance du dividende et lapproche reliée à la courbe risque-rendement, nous pouvons être assez confiants envers notre estimation.

14 14.13 © Les Éditions de la Chenelière inc., Gestion financière, 2 e édition Avantages et désavantages de lapproche reliée à la courbe risque-rendement Avantages –Permet deffectuer des ajustements explicites en fonction du risque. –On peut lappliquer à des sociétés qui naffichent pas un taux de croissance des dividendes constant. Désavantages –Il faut estimer la prime de risque du marché, qui varie à travers le temps. –Il faut également estimer le bêta, qui varie également à travers le temps. –On doit se fier principalement au passé afin de prédire lavenir lorsque lon utilise la courbe risque- rendement.

15 14.14 © Les Éditions de la Chenelière inc., Gestion financière, 2 e édition Coûts des fonds propres – Exemple Supposons que votre compagnie a un bêta de 1,5. La prime de risque du marché est de 9 % et le taux sans risque courant est de 6 %. Vous avez effectué des analyses de marché afin de déterminer que le marché sattend à ce que votre dividende connaisse une croissance de 6 % par année. Le dernier dividende que vous avez versé était de 2 $. Votre action se vend actuellement à 15,65 $. Quel est le coût de vos fonds propres ? –Méthode courbe : R E = 6 % + 1,5 (9 %) = 19,5 % –Méthode croissance : R E = [2 (1,06) / 15,65] + 0,06 = 19,55 %

16 14.15 © Les Éditions de la Chenelière inc., Gestion financière, 2 e édition Le coût de lendettement Le coût de lendettement est le rendement exigé par les prêteurs pour les dettes de la société. On met généralement laccent sur la dette à long terme ou sur les obligations. Le rendement requis correspond au rendement à léchéance de la dette existante. Nous pouvons également utiliser le taux dintérêt que doit verser une société pour toute nouvelle créance. Le coût de lendettement ne correspond pas au taux de coupon.

17 14.16 © Les Éditions de la Chenelière inc., Gestion financière, 2 e édition Le coût de lendettement – Exemple Supposons que vous avez actuellement des obligations en circulation qui ont une échéance de 24 ans. Le taux de coupon est de 9 % et les coupons sont versés semestriellement. Les obligations se négocient actuellement à 908,72 $ et leur valeur nominale est de $. Quel est le coût de lendettement ? –Taux de rendement à léchéance : 10 %

18 14.17 © Les Éditions de la Chenelière inc., Gestion financière, 2 e édition Le coût des actions privilégiées Rappels –Les actions privilégiées paient généralement un dividende constant à chaque période. –Les dividendes sont versés à perpétuité. Les actions privilégiées sont des perpétuités ; donc, nous prenons la formule de la perpétuité et nous la réarrangeons pour résoudre pour R P. R P = D / P 0

19 14.18 © Les Éditions de la Chenelière inc., Gestion financière, 2 e édition Le coût des actions privilégiées – Exemple Votre compagnie a des actions priviligiées en circulation qui versent des dividendes annuels de 3 $. Si le prix courant est de 25 $, quel est le coût des actions privilégiées ? R P = 3 / 25 = 12 %

20 14.19 © Les Éditions de la Chenelière inc., Gestion financière, 2 e édition Le coût moyen pondéré du capital (CMPC) Maintenant que lon connaît les coûts associés aux principales sources de capital dune société, nous pouvons maintenant calculer le coût « moyen » du capital. Cette « moyenne » est le rendement exigé pour nos actifs, basé sur la perception du marché par rapport au risque de la compagnie. Les poids sont déterminés par la proportion de chaque type de financement que nous utilisons.

21 14.20 © Les Éditions de la Chenelière inc., Gestion financière, 2 e édition Les proportions de la structure du capital Notation –E = valeur marchande du capital dune société = nombre dactions en circulation le cours de laction –D = valeur marchande des dettes = nombre dobligations en circulation cours dune obligation –V = Valeur marchande combinée de la dette et du capital = D + E Poids –w E = E / V = pourcentage financé par fonds propres –w D = D / V = pourcentage financé par endettement

22 14.21 © Les Éditions de la Chenelière inc., Gestion financière, 2 e édition Les proportions de la structure du capital – Exemple Supposons que la valeur marchande des fonds propres dune compagnie est de 500 M$ et que la valeur marchande de lendettement est de 475 M$. –Quelles sont les proportions de la structure du capital ? V = 500 millions millions = 975 millions w E = E / D = 500 / 975 = 0,5128 = 51,28 % w D = D / V = 475 / 975 = 0,4872 = 48,72 %

23 14.22 © Les Éditions de la Chenelière inc., Gestion financière, 2 e édition Limpôt et le CMPC Comme il faut toujours calculer les flux monétaires après impôts, il faut également, pour être conséquent, considérer les effets de limpôt sur les coûts du capital. Les intérêts que verse une société sont déductibles dimpôts. –Cette réduction dans les impôts réduit le coût de la dette. –Coût de lendettement après taxe = R D (1 – T C ) Les dividendes versés ne sont pas déductibles dimpôt et donc, il ny a pas dimpact sur le coût des fonds propres. CMPC = w E R E + w D R D (1 – T C )

24 14.23 © Les Éditions de la Chenelière inc., Gestion financière, 2 e édition CMPC – Exemple 1 Information sur les FP –50 millions dactions –Cours dune action : 80 $ –Bêta = 1,15 –Prime de risque du marché = 9 % –Taux sans risque = 5 % Information sur la dette –1 milliard $ de dettes en circulation (en valeur nominale) –Cote = 110 –Taux de coupon = 9 %, coupons semi-annuels –Échéance de 15 ans Taux dimposition = 40 %

25 14.24 © Les Éditions de la Chenelière inc., Gestion financière, 2 e édition CMPC – Exemple 1 (suite) Quel est le coût des fonds propres ? –R E = 5 + 1,15 (9) = 15,35 % Quel est le coût de lendettement ? –N = 30 ; VA = ; VPM = 45 ; VC = 1000 ; –R D = 3,927 (2) = 7,854 % Quel est le coût de lendettement après impôt ? –R D (1 – T C ) = 7,854 (1 – 0,4) = 4,712 %

26 14.25 © Les Éditions de la Chenelière inc., Gestion financière, 2 e édition CMPC – Exemple 1 (fin) Quelles sont les proportions de la structure du capital ? –E = 50 millions (80) = 4 milliards –D = 1 milliard (1,10) = 1,1 milliard –V = 4 + 1,1 = 5,1 milliards –w E = E / V = 4 / 5,1 = 0,7843 –w D = D / V = 1,1 / 5,1 = 0,2157 Quel est le CMPC ? –CMPC = 0,7843 (15,35 %) + 0,2157 (4,712 %) = 13,06 %

27 14.26 © Les Éditions de la Chenelière inc., Gestion financière, 2 e édition Tableau 14.1 – Récapitulation des calculs du coût du capital

28 14.27 © Les Éditions de la Chenelière inc., Gestion financière, 2 e édition Tableau 14.1 – Récapitulation des calculs du coût du capital (suite)

29 14.28 © Les Éditions de la Chenelière inc., Gestion financière, 2 e édition Tableau 14.1 – Récapitulation des calculs du coût du capital (fin)

30 14.29 © Les Éditions de la Chenelière inc., Gestion financière, 2 e édition Le coût du capital par projet ou par division On ne peut utiliser le CMPC à titre de taux dactualisation que lorsque linvestissement proposé est du même type que les activités courantes de la société. Si nous envisageons un projet qui ne comporte pas le même risque que celui de la compagnie, alors il faut déterminer un taux dactualisation approprié pour ce projet. Les différentes divisions requièrent généralement des taux dactualisation différents, puisquelles ont généralement des niveaux de risque différents.

31 14.30 © Les Éditions de la Chenelière inc., Gestion financière, 2 e édition Utilisation du CMPC pour tous les projets – Exemple Quarrivera-t-il si vous utilisez le CMPC pour tous les projets de lentreprise sans tenir compte du risque ? Supposons que le CMPC est de 15 %. ProjetRendement exigéTRI A20 %17 % B15 %18 % C10 %12 %

32 14.31 © Les Éditions de la Chenelière inc., Gestion financière, 2 e édition Lapproche relative aux sociétés non diversifiées On peut tenter de calculer le coût du capital en observant les rendements exigés du marché pour des sociétés évoluant dans le même secteur. On calcule le bêta de chaque compagnie. On fait la moyenne des bêtas. On utilise cette moyenne avec le MÉDAF pour trouver le rendement exigé approprié pour un projet comportant ce niveau de risque. Il est parfois difficile de trouver des compagnies similaires.

33 14.32 © Les Éditions de la Chenelière inc., Gestion financière, 2 e édition Lapproche subjective On compare subjectivement le risque du projet avec le niveau de risque de la firme en entier. Si le projet est plus risqué que la firme elle-même, on utilise un taux dactualisation supérieur au CMPC. Si le projet est moins risqué que la firme elle- même, on utilise un taux dactualisation inférieur au CMPC. Il se peut que vous acceptiez tout de même des projets que vous devriez rejeter et que vous rejetiez des projets que vous devriez accepter, mais la probabilité derreur est néanmoins plus faible que si vous ne considériez aucunement le risque.

34 14.33 © Les Éditions de la Chenelière inc., Gestion financière, 2 e édition Lapproche subjective – Exemple Niveau de risqueTaux dactualisation Risque très faibleCMPC - 8 % Risque faibleCMPC - 3 % Risque égal à celui de la firme CMPC Risque élevéCMPC + 5 % Risque très élevéCMPC + 10 %

35 14.34 © Les Éditions de la Chenelière inc., Gestion financière, 2 e édition Les frais démission Le rendement exigé dépend du risque et non pas de la façon dont le financement est amassé. Par contre, on ne doit pas négliger le coût démission de nouveaux titres. Lapproche de base –Calculez les frais moyens pondérés de lémission de titres. –Lentreprise doit utiliser les poids visés, même si elle peut financer le projet entièrement, soit avec des dettes, soit avec des fonds propres. Lentreprise devrait toujours utiliser les poids visés lorsquelle calcule les frais démission.

36 14.35 © Les Éditions de la Chenelière inc., Gestion financière, 2 e édition Les frais démission et la VAN – Exemple Votre compagnie envisage la possibilité daller de lavant avec un projet coûtant 1 M$. Le projet générera des flux monétaires après impôts de $ par année et ce, pour sept ans. Le CMPC est de 15 % et la cible visée par la firme pour le ratio dette/fonds propres est de 0,6. Les frais démission pour les fonds propres sélèvent à 5 % et à 3 % pour la dette. Quelle est la VAN du projet, en tenant compte des frais démission ?

37 14.36 © Les Éditions de la Chenelière inc., Gestion financière, 2 e édition Les frais démission et la VAN – Exemple (suite) –D/E = 0,6 – ce qui signifie que D/V = 6 / 16 = 0,375 et que E/V = 10 / 16 = 0,625 –f A = (0,375) (3 %) + (0,625) (5 %) = 4,25 % –Le vrai coût du projet est de 1 million $ / (1 – 0,0425) = $ –VA des FM futurs = $ –VAN = = $ Le projet aurait eu une VAN positive de $ si nous navions pas tenu compte des frais démission. Lorsque lon tient compte du coût démission de nouveaux titres, la VAN devient négative.

38 14.37 © Les Éditions de la Chenelière inc., Gestion financière, 2 e édition Quiz minute Quelles sont les deux approches utilisées pour calculer le coût des fonds propres ? Comment calcule-t-on le coût de lendettement avant et après impôts ? Comment calcule-t-on les proportions de la structure du capital requises pour le CMPC ? Quest-ce que le CMPC ? Quarrive-t-il si on utilise le CMPC comme taux dactualisation de tous les projets ? Quelles sont les deux méthodes qui peuvent être utilisées afin de déterminer le taux dactualisation approprié lorsquon ne peut utiliser le CMPC ? De quelle manière doit-on tenir compte des frais démission dans notre analyse ?

39 14.38 © Les Éditions de la Chenelière inc., Gestion financière, 2 e édition Résumé et conclusions Vous devriez maintenant être à laise avec les notions suivantes : –Le CMPC est le taux de rendement exigé de la firme. –Le calcul du CMPC pour une firme donnée. –Les situations où il nest pas approprié dutiliser le CMPC comme taux dactualisation et la façon de déterminer le taux dactualisation approprié. –Lajustement de lanalyse de la VAN pour tenir compte des frais démission.


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