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« DÉRIVES DU CAPITALISME FINANCIER » Michel Aglietta et Antoine Rebérioux Albin Michel, 2004.

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1 « DÉRIVES DU CAPITALISME FINANCIER » Michel Aglietta et Antoine Rebérioux Albin Michel, 2004

2 DERIVES DU CAPITALISME FINANCIER Dérives : déséquilibres durables, en ce que le système qui les produit est capable de surmonter les crises mais ne peut produire les ajustements nécessaires à la résorption de ces déséquilibres. Hypothèse : Fragilité financière propre au capitalisme contemporain se manifeste sous la forme de telles dérives, à la fois : Dans la gouvernance dentreprise : cf. scandales financiers Dans lévaluation des actifs financiers : cf. bulles spéculatives

3 DERIVES DU CAPITALISME FINANCIER 1. La valeur actionnariale comme pilier de la gouvernance 2. Bulles financières et interdépendance des marchés boursiers et des marchés de crédit 3. La déflation financière

4 MISE EN CAUSE DE LA VALEUR ACTIONNARIALE 1.Valeur actionnariale = théorie (représentation) de lentreprise service exclusif de lintérêt des actionnaires, quelque soit le degré de liquidité des marchés boursiers. La valeur actionnariale constitue à la fois : Une théorie de lentreprise, constituée dans la première moitié du XX e siècle Une norme de gestion et de rentabilité, instaurée dans les années 1990

5 MISE EN CAUSE DE LA VALEUR ACTIONNARIALE 2 piliers de cette doctrine : 1.Actionnaires = propriétaires de lentreprise. Idée défendue par lordre juridique US et par la Law and economics (théorie contractuelle de la firme) 2.Dépossession de leur prérogative naturelle (le contrôle) par les managers : cf. Berle et Means 1932 Gouvernance dentreprise = Focalisation sur le contrôle des dirigeants

6 MISE EN CAUSE DE LA VALEUR ACTIONNARIALE Contrôle réalisé de concert par : 1.Discipline de marché : cf. prises de contrôle hostiles 2.Gatekeepers : auditeurs externes, analystes financiers et agences de notation 3.Administrateurs indépendants, cest-à-dire extérieurs Valeur actionnariale Valeur actionnariale Extériorisation du contrôle

7 MISE EN CAUSE DE LA VALEUR ACTIONNARIALE 2.Valeur actionnariale = norme de gestion ou de rentabilité. Cf. EVA et MVA. MEDAF permet de déterminer : (i) rentabilité déquilibre des fonds propres : = i + β ( m – i) (ii) coût du capital :Cmpc =.FP/K + r.D/K = – ( – r).D/K Avec i le taux dintérêt sans risque, m la rentabilité du portefeuille de marché, β le risque de lentreprise, r le coût moyen des dettes, FP la valeur comptable des fonds propres, D la valeur comptable des dettes et K = FP+D la valeur comptable de lactif économique. Expression (ii) permet de faire apparaître le levier financier.

8 MISE EN CAUSE DE LA VALEUR ACTIONNARIALE EVA = R –.FP = (ROE – ).FP = (ROA – Cmpc).K, avec R le résultat net, ROE =R/FP et ROA =(R+rD)/K et T tt t t t t Cmpc EVA MVA 0 0 1

9 MISE EN CAUSE DE LA VALEUR ACTIONNARIALE Rendement déquilibre du marché devient un rendement minimal : fixation ex ante dune norme de rentabilité financière. Concurrence entre fonds dinvestissement se reporte ainsi sur les entreprises. Logique de déséquilibre, instaurée en objectif permanent. Deux effets : Sur le comportement des firmes Sur la valorisation des actifs boursiers

10 MISE EN CAUSE DE LA VALEUR ACTIONNARIALE Effets sur le comportement des firmes: 1.Levier dendettement : permet de réduire le Cmpc (si >r) et donc daccroître lEVA et/ou la MVA 2.Stratégie de réduction de la base dactifs (asset light) : économie en capital, qui permet daccroître ROE ou ROA. 3.Rachat dactions : là encore, économie en capital 4.Stock-options : recherche de la maximisation du cours boursier à court terme et extraction du cash-flow

11 MISE EN CAUSE DE LA VALEUR ACTIONNARIALE Impossibilité de mener ces stratégies de manière durable manipulations financières Exemple : stratégie asset light menée par Enron et rôle de la déconsolidation (SPV)

12 MISE EN CAUSE DE LA VALEUR ACTIONNARIALE Conclusion sur leffet de la valeur actionnariale sur le comportement des firmes : Exigence financière forte, de nature fondamentalement déséquilibrante Extériorisation du contrôle, soit vacuité du contrôle Facilite les détournements de valeur des dirigeants. Traits communs à lensemble des scandales financiers (Enron, Qwest, WorldCom, etc.)

13 MISE EN CAUSE DE LA VALEUR ACTIONNARIALE Effets sur les marchés boursiers : Application du modèle EVA/MVA favorise appréciation spéculative des marchés boursiers : la MVA incite à la croissance externe pour profiter du goodwill et à maximiser l effet de levier en sous- estimant le risque de défaut des entreprises. Distorsion du prix des titres, par rapport à leur valeur fondamentale.

14 DE LA VALEUR ACTIONNARIALE À LA SPÉCULATION BOURSIÈRE Au niveau agrégé, le marché boursier est influencé par plusieurs sources dincertitude Les profits futurs et leur volatilité : incertitude nourrie par la doctrine de la valeur actionnariale La politique monétaire future : incertitude sur les taux dintérêt futurs dépend de la confiance dans l autorité monétaire Lattitude des investisseurs à légard du risque : incertitude endogène reflétée dans prime de risque

15 DE LA VALEUR ACTIONNARIALE À LA SPÉCULATION BOURSIÈRE P Soit : Q i p g ~~ Léquation darbitrage sécrit : Les déterminants du PER Q Indice boursier i Taux long nominal P Profit courant g Croissance réelle anticipée à long terme des profits ~ p Inflation anticipée à long terme ~ P Q PER Prime de risque action PER 1 i – – + p ~ g ~

16 DE LA VALEUR ACTIONNARIALE À LA SPÉCULATION BOURSIÈRE À inflation basse et stable, le PER est en régime « réel » : facteurs structurels influençant la croissance des profits changements dattitude à légard de ces facteurs qui modifient la prime de risque action À inflation variable, le PER est en régime « monétaire » : impact des variations du taux long nominal (inertie des anticipations des changements de rythme de linflation) possibilité dune corrélation + entre les variations du taux long nominal et de la prime de risque action

17 DE LA VALEUR ACTIONNARIALE À LA SPÉCULATION BOURSIÈRE 4.Pluralité des sources dincertitude et indétermination de la valeur fondamentale Les investisseurs sont nécessairement hétérogènes dans leur interprétation des facteurs de risque sur les marchés boursiers : Le prix est une prophétie auto-réalisatrice du marché résultant dun processus de convergence des anticipations de chacun sur les anticipations des autres (Morris, Shin, Danielsson) La croissance collective peut être une dynamique de bulle spéculative si tous les investisseurs se coordonnent sur la même interprétation optimiste de hausse des prix. Elle peut être versatile si lobservation imparfaite des facteurs de variation des cours rend le marché illiquide (Gennotte et Leland)

18 DE LA VALEUR ACTIONNARIALE À LA SPÉCULATION BOURSIÈRE Valeur fondamentale Croyance collective pure Sociétés Information Marché boursier Valeur fondamentale Marché boursier x Prix = convention partagée

19 DE LA VALEUR ACTIONNARIALE À LA SPÉCULATION BOURSIÈRE Information imparfaite et interaction dopinions hétérogènes Sociétés Information Marché boursier x x Valeur spéculative

20 LE RENFORCEMENT DES DÉRIVES ENTRE LE CRÉDIT ET LES MARCHÉS DACTIFS 1.Une bulle boursière entraîne la sous-évaluation du risque de crédit La probabilité de défaut est une fonction décroissante non linéaire de la distance au défaut (= valeur de marché des actifs – valeur de bilan des dettes à rembourser) (Merton). La valeur des actions est une option dachat sur les actifs des entreprises La valeur des actifs est le sous-jacent de la valeur doption mesurée par le cours boursier (fair value) La dette risquée de lentreprise est la combinaison dune obligation sans risque et de la vente dune option de vente sur les actifs dont le prix dexercice est égal à la valeur de bilan de la dette La distance au défaut est surévaluée si le marché boursier incorpore une bulle spéculative La probabilité intrinsèque de défaut ( ) est indépendante des marchés boursiers. Elle est déterminée par les contraintes du service de la dette relativement aux cash-flows réalisés (Minsky)

21 LE RENFORCEMENT DES DÉRIVES ENTRE LE CRÉDIT ET LES MARCHÉS DACTIFS Si la valeur fondamentale est inconnue et que la bourse est emportée par une vague spéculative aiguillonnée par la quête de la MVA, un cercle vicieux se forme : Distance au défaut surévaluéeProbabilité de défaut sous-évaluée Prix des actions en hausseLevier augmenté Plus la bulle gonfle, plus loption de vente incorporée dans la dette devient hors-de-la-monnaie jusquà être presque sans valeur la probabilité de défaut est tenue pour négligeable par les investisseurs (euphorie).

22 LE RENFORCEMENT DES DÉRIVES ENTRE LE CRÉDIT ET LES MARCHÉS DACTIFS Dans la phase deuphorie Dans la phase deuphorie: Dette/Profits Dette/Valeur de marché des fonds propres Dans cet environnement instable, on peut montrer que le rendement en excès du MEDAF espéré par les actionnaires est une fonction croissante : du taux de croissance de la bulle de lécart entre la probabilité intrinsèque de défaut et la probabilité issue de la valeur de marché des actifs du levier dendettement mesuré en valeur de bilan

23 LEFFONDREMENT BOURSIER ET LA DÉFLATION FINANCIÈRE Une bulle seffondre nécessairement. Elle déclenche un cercle vicieux à rebours parce que la probabilité de défaut évaluée par le marché sélève précipitamment avec la baisse du cours des actions. Lévolution du levier mesuré en valeur de marché est cruciale parce quelle influence directement lévaluation de la solvabilité dans les spreads de crédit. La variation du levier (D (V) / V) dépend de deux forces opposées : Leffondrement de V avec le marché boursier La baisse de D avec laugmentation perçue de la probabilité de défaut. À laide dun modèle dévaluation des dettes à seuil de défaut endogène [Leland, 1994], on peut montrer que le levier nest pas une fonction monotone de la baisse boursière.

24 CHUTE DU PRIX DES ACTIFS ET RETOURNEMENT DU LEVIER Lorsque les cours boursiers piquent du nez à partir du sommet de la bulle, la probabilité de défaut évaluée à partir des valeurs de marché augmente et se répercute dans les spreads de crédit. Les bilans deviennent de plus en plus fragiles. La dégringolade des cours atteint un seuil à partir duquel le levier commence à diminuer. Cest le début de la déflation financière des bilans. 1 PBPB D(V) diminue Vavec V D(V) augmente quand V diminue V V

25 LA DÉFLATION DES BILANS ET LA DÉRIVE VERS LE MARASME MACROÉCONOMIQUE 1.Que font les firmes dans létau de la fragilité financière et des exigences des actionnaires ? 2. Elles augmentent le ratio de distribution des dividendes pour maintenir le rendement total des actions malgré les pertes en capital 3. Elles se livrent à une attaque féroce contre les coûts salariaux : Croissance du salaire réel < < Croissance de la productivité En sorte que : les risques financiers sont transférés des actionnaires sur les salariés 4. Elles réduisent sévèrement linvestissement de capacité, investissent parcimonieusement en rationalisation des coûts et reconstituent le cash-flow Conséquence : la demande effective issue des revenus réels produits dans le secteur privé peut être insuffisante pour éviter la dérive vers la déflation monétaire

26 D = Dette nominale du secteur privé R = Revenu nominal du secteur privé hors intérêt i = Taux dintérêt effectif sur la dette, y.c. prime de risque due à la détérioration de la qualité du crédit R+iD = Revenu privé total C = λ (R + iD) = Dépense du secteur privé = Accumulation de la dette brute = service de la dette + endettement nouveau Contrainte de solvabilité :aveclimite supérieure du ratio dette/revenu LA DÉFLATION DE LA DETTE ET LA DÉPENSE NOMINALE Di Di D D l R iD l i d g R R D D Sous la contrainte de solvabilité, la dette ne peut pas augmenter plus vite que le revenu réel :

27 LA DÉFLATION DE LA DETTE ET LA DÉPENSE NOMINALE Contrainte budgétaire du secteur privé : Dès lors que g

28 DUNE DÉRIVE À LAUTRE Tant que les règles du gouvernement dentreprise sont biaisées, il ne peut pas y avoir de croissance régulière avec une structure financière saine. La banque centrale des États-Unis a effacé la fragilité financière des sociétés privées en incitant les ménages à diminuer leur épargne jusquà un niveau insolite. Le gouvernement des États-Unis a mis la dette de la nation sur un profil insoutenable. Il sensuit que le dollar est devenu le maillon faible dune structure dendettement dont le risque est massivement sous-évalué.


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