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MODULE EVALUATION DES ENTREPRISES BIBLIOGRAPHIE Ingénierie financière / Pierre Gensse et Patrick Topsacalian / Economica 1999 Techniques dingénierie.

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2 MODULE EVALUATION DES ENTREPRISES

3 BIBLIOGRAPHIE Ingénierie financière / Pierre Gensse et Patrick Topsacalian / Economica 1999 Techniques dingénierie financière / Amar Douhane et Jean Michel Rocchi / édition SEFI 1997 Marché de capitaux et techniques financières / Robert Ferrandier et Vincent Koen / Economica 1997 Théorie et pratique financière / Pierre Vernimen / édition Dalloz 2001 Cours dévaluation de lentreprise / Denis Dubois et Yannick Petit (CNAM) Lingénierie financière dans la relation banque entreprise / Régis PRUNIER et Patrick MAUREL / Economica 1996

4 Les opérations dingénierie financière sont des opérations qui touchent de Près ou de loin au capital, à son organisation, sa structure, sa transmission, voire sa création. Quelque soit lopération, une mission dingénierie financière passe par plusieurs étapes : Collecte de toutes les données nécessaires à la définition du contexte de lopération.* Analyse des informations recueillies et établissement du diagnostic Evaluation de lentreprise dans sa globalité ou déléments de cette entreprise* Montage de lopération en question ( fusion, recomposition du capital, réorganisation de lactif ou du passif …) LINGENIERIE FINANCIERE

5 MISSION REUSSIE LIENS ETROITS ENTRE : Diagnostic Evaluation Finalisation juridique

6 La détermination de la valeur de lentreprise est un exercice complexe. Il sagit de déterminer un chiffre supposé traduire à un moment donné cette réalité multiforme et dynamique quest lentreprise. La détermination de la valeur de lentreprise est un exercice complexe. Il sagit de déterminer un chiffre supposé traduire à un moment donné cette réalité multiforme et dynamique quest lentreprise. Lévaluation dune entreprise est souvent une affaire de point de vue, forcément entachée de subjectivité et qui diverge en fonction des hypothèses de base retenues. Doù le recours systématique à des experts indépendantsLévaluation dune entreprise est souvent une affaire de point de vue, forcément entachée de subjectivité et qui diverge en fonction des hypothèses de base retenues. Doù le recours systématique à des experts indépendants Douhane et Rocchi EVALUATION DES ENTREPRISES

7 INTRODUCTION GENERALE 1- NOTION DE VALEUR ET DE PRIX La plupart des opérations dingénierie financière nécessitent à un moment ou un autre, lévaluation de lentreprise considérée. La détermination de la valeur dune entreprise est une opération complexe. Cela implique de rendre compte, en un seul chiffre, de la réalité de cette entreprise, de son fonctionnement et de son devenir. Lévaluation nest pas forcément objective. Quelle que soit la méthode utilisée, il existera toujours une part de subjectivité selon le point de vue dans lequel on se place. La notion de valeur est elle même une notion à large spectre. Valeur de remplacement, valeur à la casse ou liquidative, valeur vénale, valeur dusage etc… sont autant de concepts différents qui renvoient à des préoccupations différentes de lévaluateur.

8 Une distinction simpose Sil convient de souligner quil est souvent aisé darrêter une définition consensuelle de la notion de valeur, il convient de distinguer toutefois la valeur des actifs ( biens détenus par lentreprise ) de la valeur des titres dune société ( actions ou parts sociales ) Les méthodes dévaluation sintéressent à évaluer les titres de sociétés

9 Les actifs de la société appartiennent à la société personne morale disposant de son identité propre et non aux actionnaires. Les actions de la société appartiennent aux actionnaires

10 INTRODUCTION GENERALE IL faut introduire une distinction importante entre valeur et prix. Si la valeur reflète quelque part la richesse détenue par les actionnaires de lentreprise, le prix est quant à lui le résultat dune négociation entre « loffre » et la « demande »,cest à dire le résultat dun arbitrage dans un marché supposé libre. Ce prix peut être inférieur ou supérieur à la valeur de lentreprise selon le rapport de force qui peut exister entre lacheteur et le vendeur dune entreprise.

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12 INTRODUCTION GENERALE 2- LES RAISONS DE LEVALUATION o Evaluer une entreprise revient à évaluer ses capitaux propres. cest à dire, en termes comptables, évaluer la différence entre la valeur de lactif économique et la valeur de son endettement net. o Pour rappel : lactif économique se définit comme la somme des immobilisations nettes et du besoin en fond de roulement. Lendettement net est quant à lui est égal à la somme des dettes financières (à CMT) o Ces définitions trouvent leur fondement dans la présentation du bilan sous un angle économique qui cherche à mettre en valeur les capitaux employés dans leur entreprise et le moyen de leur financement (capitaux propres et endettement net).

13 INTRODUCTION GENERALE Evaluer une entreprise revient donc à se prononcer sur la valeur de chacun de ces composantes du bilan économique de lentreprise et ce, au delà de leur inscription comptable au bilan de lentreprise. Il existe plusieurs méthodes dévaluation de lentreprise. Chacune delles adopte descritères spécifiques. et répond à des objectifs différents.

14 Le débat sur la valeur dune entreprise intervient à loccasion : Dopérations de fusion, absorptions,échanges. Sorties dactionnaires minoritaires. Opérations de transmission du capital. Calcul de la valeur dimposition….

15 Lévaluateur cherche à déterminer par lanalyse et la mise en œuvre doutils ou de méthodes dévaluation, la valeur ou fourchette de valeur pouvant être attribuée à lentreprise La vérité nappartient pas au monde de lévaluation. Elle reste une discipline approximative où il est fait appel aux concepts théoriques et à une démarche empirique Lévaluation est par essence subjective selon le côté où lon se place Vendeur / Acheteur / Expert mandaté La valeur en tant que déterminant du prix devient la source de conflits dintérêts et denjeux importants

16 3- LES NOTIONS DE VALEUR De lactif net comptable à la valeur de marché Les valeurs patrimoniales Les valeurs de rendement Les valeurs mixtes La négociation avec les investisseurs …

17 INTRODUCTION GENERALE Les principales méthodes dévaluation pratiquées sont : Lévaluation par lactualisation des flux de trésorerie disponible (DCF : Discounted Cash Flow). Lévaluation par le marché à travers les cours de la bourse de lentreprise : (PRICE EARNING RATIO ou PER). La valeur patrimoniale de lentreprise (ACTIF NET REEVALUE) Lévaluation par lActualisation des dividendes. Actualisation à travers quelques agrégats du Compte de résultat de lentreprise comme par exemple : multiple du chiffre daffaires, multiple de lExcédent brut dexploitation, multiple du résultat net Le GOOD WILL LES METHODES OU TECHNIQUES DEVALUATION

18 INTRODUCTION GENERALE Pour résumer, ces méthodes peuvent être regroupées en deux ensembles : - Les méthodes qui reposent sur la valorisation des différents éléments du patrimoine de lentreprise et dont il convient de retrancher les dettes : cest la méthode de lactif net réévalué, de la valeur liquidative, etc.. - Les méthodes qui se basent sur la valorisation de ce que lentreprise rapportera dans le futur.

19 Lobjectif des experts en évaluation est avant tout détablir une fourchette destimations possibles ; ils ne privilégient pas une méthode unique. Les résultats de lévaluation sont modulés par des éléments propres à lopération ayant enclenché le processus dévaluation : fusion ; environnement juridique et fiscal ; moyens de paiement …

20 LES PREALABLES A TOUTE OPERATION DEVALUATION Compréhension des comptes financiers Nature et historique de la société et de ses activités Perspectives économiques et spécificités sectorielles Capacité de la société à distribuer des dividendes Existence de GoodWill ou autres actifs immobilisés incorporels Transactions récentes sur la société et taille des blocs traités Capitalisations boursières de sociétés comparables Compréhension des comptes financiers Nature et historique de la société et de ses activités Perspectives économiques et spécificités sectorielles Capacité de la société à distribuer des dividendes Existence de GoodWill ou autres actifs immobilisés incorporels Transactions récentes sur la société et taille des blocs traités Capitalisations boursières de sociétés comparables

21 LES APPROCHES DEVALUATION L entreprise affiche deux caractères dominants: Elle est propriétaire dun patrimoine sur lequel elle a des dettes à rembourser Elle assure des activités qui génèrent des flux économiques pour elle même, et financiers pour ses créanciers et actionnaires Approche basée sur la notion de propriété Approche basée sur les Flux générés

22 LES APPROCHES DEVALUATION PasséPrésentFutur PRIX DACQUISITION CASH-FLOWS FUTURS VALEUR HISTORIQUE VALEUR ECONOMIQUE VALEUR DE MARCHE VALEUR DE MARCHE QUELLE VALEUR EST PERTINENTE AUJOURDHUI ? QUELLE VALEUR EST PERTINENTE AUJOURDHUI ? DEPRECIATION ACTUALISATION

23 LE DIAGNOSTIC ETAPE IMPORTANTE DE LOPERATION DEVALUATION

24 OPINION CLAIRE DE CE QUEST LENTREPRISE DE CE QUE PEUT DEVENIR LENTREPRISE

25 DIAGNOSTIC CULTUREL, JURIDIQUE ET FISCAL Compréhension du passé pour mieux appréhender lavenir à travers Le comportement de lentreprise durant les étapes clés de sa vie Bien cerner la culture de lentreprise en prévision dopérations stratégiques ( fusion, cession, absorption …) La forme juridique qui a des conséquences sur le pouvoir et les responsabilités des propriétaires et des gestionnaires Les aspects fiscaux en cas de transmission des parts, recenser les avantages et inconvénients éventuels Analyse des contrats liant lentreprise à ses actionnaires, clients, fournisseurs, créanciers, salariés pour mesurer les risques et les facteurs de flexibilité

26 DIAGNOSTIC HUMAIN Type de Management ( autocratique, participatif,démagogue, Paternaliste…) Lentreprise peut-elle fonctionner sans le principal Manager Quel type de structure Les Hommes-clés Pouvoirs formels et informelles Le personnel et le climat social La répartition des effectifs au sein des fonctions organiques

27 DIAGNOSTIC ECONOMIQUE Lanalyse de lenvironnement Le secteur dactivité ( nature, place dans léconomie, taille,risques,acteurs, ticket dentrée, stratégies …) Le marché ( segments, volume, marges, comportement clients, part de marché ) Les produits ( étendue de la gamme et cohérence avec lactivité et les concurrents,avantages concurrentiels,produits de substitution

28 DIAGNOSTIC DES MOYENS ET DE LORGANISATION Etat des lieux et comparaison avec les outils dont dispose les concurrents Les moyens et les investissements sont-ils en adéquation avec les prévisions La situation géographique est-elle cohérente et adaptée avec le rôle actuel et futur de la société Lorganisation de la production et du contrôle qualité et son impact sur la productivité et léfficacité

29 DIAGNOSTIC FINANCIER Analyse de la structure et des équilibres avec leur évolution Le fonds de roulement Le besoin en fonds de roulement La trésorerie nette Les flux de dividende versés Les besoins dinvestissements Les dettes financières Le niveau de provisionnement Lanalyse du compte de résultat Le Business plan, composé du plan stratégique et des prévisions de lentreprise en terme dexploitation et de financement est-il validé

30 DIAGNOSTIC STRATEGIQUE APPORTER DES REPONSES AUX GRANDES QUESTIONS Quel positionnement dans le secteur sur les plans économique et financier La stratégie de développement est-elle garante de la pérennité de la société Quels niveaux de risque par rapport aux entreprises du même secteur Quels scénarios pour le futur

31 LES METHODES PATRIMONIALES DEVALUATION

32 Lapproche patrimoniale estime la valeur dune entreprise à partir des biens et des droits quelle possède. Sur le plan comptable, le bilan donne une image instantanée du patrimoine de lentreprise De ce fait, la valeur dune entreprise doit pouvoir se retrouver dans la notion dactif net comme différence entre ce que possède lentreprise et ce quelle doit

33 o Lactif net comptable se définit comme la différence entre la valeur de ce que possède lentreprise et la valeur de ses dettes. En dautres termes : ACTIF NET = ACTIF – PASSIF EXIGIBLE o Dans cette définition, le calcul se fait à partir du bilan comptable de lentreprise. Mais,cependant, ce bilan comptable doit être corrigé ou réévalué pour déterminer la valeur économique réelle de lélément considéré. 1 - LACTIF NET COMPTABLE

34 APPROCHE PATRIMONIALE DU BILAN PASSIF ACTIF NET DETTES Ce que lentreprise vaut Ce que lentreprise vaut Ce que lentreprise doit Ce que lentreprise doit Ce que lentreprise possède Ce que lentreprise possède ACTIF

35 Lactif net comptable diffère de la comptabilisation boursière déterminée par le nombre dactions multiplié par la valeur dune action.

36 2- LACTIF NET REEL Retraiter les valeurs de lactif comptable. La comptabilité enregistre les éléments dactifs à leur valeur historique.Cependant, en fin dexercice, la valeur comptable de certains éléments dactif est corrigé par des « amortissements » ou des « provisions » pour tenir compte de leur dépréciation dans le temps Lorsquil sagit deffectuer une évaluation patrimoniale de l entreprise, il faut saffranchir des contingences de la comptabilité et estimer la valeur réelle de chaque élément dactif, eu égard aux plus ou moins value latente

37 TROIS VALEURS A DEGAGER LA VALEUR PROBABLE DE NEGOCIATION LA VALEUR DUSAGE OU INTRINSEQUE LA VALEUR DE LIQUIDATION LA VALEUR PROBABLE DE NEGOCIATION LA VALEUR DUSAGE OU INTRINSEQUE LA VALEUR DE LIQUIDATION

38 LES ETAPES CHOISIR LE BILAN LE PLUS PROCHE DE LA DATE DEVALUATION AJUSTER LE BILAN POUR TOUS LES ELEMENTS MANQUANTS (MISE A JOUR ) RETRAITER TOUS LES ACTIFS CORPORELS ET INCORPORELS POUR LEUR VALEUR DE MARCHE(VM) EN CONSIDERATION AJUSTER TOUTES LES DETTES A LEUR VALEUR DE MARCHE DEDUIRE DE LA VM TOTALE DES ACTIFS DE LA VM DE TOUTES LES DETTES POUR OBTENIR LA VM DES FONDS PROPRES ( CASH ET CONTRÔLE ) TESTER LA VRAISEMBLANCE DES VALEURS OBTENUES APPLIQUER DES DECOTES EVENTUELLES CHOISIR LE BILAN LE PLUS PROCHE DE LA DATE DEVALUATION AJUSTER LE BILAN POUR TOUS LES ELEMENTS MANQUANTS (MISE A JOUR ) RETRAITER TOUS LES ACTIFS CORPORELS ET INCORPORELS POUR LEUR VALEUR DE MARCHE(VM) EN CONSIDERATION AJUSTER TOUTES LES DETTES A LEUR VALEUR DE MARCHE DEDUIRE DE LA VM TOTALE DES ACTIFS DE LA VM DE TOUTES LES DETTES POUR OBTENIR LA VM DES FONDS PROPRES ( CASH ET CONTRÔLE ) TESTER LA VRAISEMBLANCE DES VALEURS OBTENUES APPLIQUER DES DECOTES EVENTUELLES

39 QUELQUES AJUSTEMENTS ACTIFS/ PASSIFSAJUSTEMENTS TITRES DE PLACEMENTVALEUR FACIALE ET INTERETS CAPITALISES ACTIONS EN BOURSECOURS DE CLOTURE A LA DATE DEVALUATION CREANCES COMMERCIALESREDUCTIONS DE VALEUR ADEQUATE STOCKSVALEUR DE MARCHE ACTIFS IMMOBILISESVALEUR DE MARCHE ACTIFS INCORPORELSVALEUR DE MARCHE DETTES FOURNISSEURSSOLDES A LA DATE DEVALUATION DETTES FINANCIERESSOLDES A LA DATE DEVALUATION AJUSTES AUX TAUX DINTERET EN VIGUEUR A LA DATE DEVALUATION

40 ACTIF NET REEL : AJUSTEMENT DES POSTES DE LACTIF Les immobilisations incorporelles : Les frais détablissement et les frais de recherche et développement sont considérés comme des non-valeurs et doivent être retranchés de lactif Le droit au bail, le fonds de commerce,les brevets et licences doivent faire lobjet dune évaluation au prix du marché Les immobilisations corporelles : Elles doivent être évaluées au prix du marché et non à leur valeur comptable Les immobilisations financières : Substituer à la valeur comptable, la valeur réelle des titres et actions détenues par lentreprise qui peut être déduite soit à travers le marché pour les actions cotées

41 ACTIF NET REEL : AJUSTEMENT DES POSTES DE LACTIF Les stocks : Tenir compte de leur valeur du marché Les créances sur clients : En principe leur valeur comptable est leur valeur réelle déduction faite des provisions constituées par lentreprise Les valeurs mobilières de placement : Appliquer les mêmes règles que pour les immobilisations financières Les autres actifs : Les charges à répartir sur plusieurs exercices et les écarts de conversion sont considérés comme des non-valeurs Les dotations aux provisions : Cest un poste très sensible qui peut cacher un sous-provisionnement ou au contraire un excès de provisions

42 ACTIF NET RÉEL : AJUSTEMENT DES POSTES DU PASSIF Les provisions pour risque et charge : Doivent être comptabilisées au bilan, les provisions qui ont un caractère certain de réalisation du risque Les dettes : Les comptes courants associés sont considérés comme des dettes et non comme des capitaux propres à lexclusion des comptes courants bloqués qui constituent des quasi- fonds propres Autres passifs : Les écarts de conversion passif inhérents à des gains de change doivent être intégrés aux capitaux propres Engagements Hors Bilan : A examiner de très près puisquils peuvent comporter des risques latents exemple : risque de mise en jeu dune garantie ou dun engagement donné

43 LES CAPITAUX PERMANENTS NECESSAIRES A LEXPLOITATION : CPNE La notion de CPNE représente le montant des capitaux indispensables au fonctionnement normal de lentreprise, soit la masse des ressources nécessaires pour financer les investissements et le besoin en fonds de roulement afin que lentreprise soit en équilibre financier. Cest lactif économique de lentreprise calculé comme suit IMMOBILISATIONS DEXPLOITATION + BESOIN EN FONDS DE ROULEMENT

44 Cette démarche donne la valeur globale de lentreprise, cest à dire la valeur des fonds propres et des dettes financières, puisque lobjectif est de déterminer les ressources stables nécessaires à lexploitation VG = VFP + VDF

45 3- Le Good Will ou survaleur Limiter lévaluation dune entreprise à une seule évaluation de ses actifs physiques et de ses dettes,ne rend pas compte tout à fait du potentiel dune entreprise compte tenu de certains de ses caractéristiques difficilement chiffrables : savoir faire dans un métier, renommée et notoriété, emplacement physique des lieux de vente,etc… Le supplément de rentabilité induit par ces éléments non quantifiables(tels les brevets,licences,marques,bonne gestion des Ressources etc…) par rapport à des entreprises similaires est appelé le GOOD WILL. Le Good Will est lexcédent de valeur globale de lentreprise par rapport à la somme des valeurs des différents actifs qui la composent : cest la survaleur par rapport à lactif net corrigé L excédent de rentabilité généré par le goodwill sappelle la rente du Goodwill ou superprofit

46 Le Good Will ou survaleur Une entreprise se doit doffrir à ses actionnaires une rentabilité supérieure à celle dun placement sans risque. Si lentreprise dégage un bénéfice supérieur à celui quelle est en droit dattendre de son actif, on dit quelle génère un superprofit qui traduit lexistence des actifs incorporels Le revenu inhérent aux éléments incorporels est ajouté à lactif net corrigé Si les bénéfices de lexploitation sont inférieurs aux revenus dun placement sans risque, on parle de Badwill : la valeur de lentreprise est égale à la valeur patrimoniale amputée du Badwill

47 Le Good Will ou survaleur METHODE DIRECTE DE LA RENTE DU GOODWIL On détermine la rente du Goodwill (RW), en faisant la différence entre le bénéfice net effectivement constaté ( BN) et le bénéfice minimum qui résulterait dun placement au taux sans risque ( t%) de lensemble des moyens de lentreprise (actif net corrigé ANC) RW=BN-(ANC* t%)

48 Le Good Will ou survaleur On capitalise le superprofit à un taux i, nécessairement supérieur au taux sans risque t,qui correspond à la rentabilité attendue des capitaux propres investis. La rentabilité capitalisée du Goodwill (Gw) nous permet destimer la valeur des actifs incorporels On estime alors la valeur de lentreprise V en additionnant lactif net corrigé (ANC) et le revenu du Goodwill (Gw) Gw =RW/ i % V=ANC+Gw

49 Le Good Will ou survaleur METHODE DU GOODWILL ACTUALISEE Contrairement à lapproche précédente qui capitalise le superprofit sur une durée non limitée, cette méthode prend pour hypothèse que le Goodwill a une durée limitée ( N années ). Le Goodwill sobtient alors en totalisant les superprofits actualisés sur la période considérée Gw = Σ (1+i) p [BN-(ANC* t %)]

50 Limites de la rente du GOODWILL Elle repose sur une extrapolation des derniers résultats connus Elle ne tient pas compte des perspectives de croissance Le calcul du superprofit est effectué au taux sans risque

51 Conclusion sur les méthodes patrimoniales Les méthodes patrimoniales ont lavantage de donner une valeur à une entreprise à un instant t (donné statique). Bien que la prise en compte du GOOD WILL essaie de paramétrer le non quantifiable, cette méthode a linconvénient de ne pas tenir compte du potentiel générateur de valeur par lentreprise. Cest pour cette raison quont été développées les autres méthodes dévaluation telles que les méthodes dévaluation de lentreprise à partir des futurs flux quelle est en mesure de générer.

52 AVANTAGES ET INCONVENIENTS AVANTAGESINCONVENIENTSA CONSEILLER POUR FACILE A APPLIQUER TOUS LES ACTIFS SONT PRIS EN CONSIDERATION LES ACTIFS INCORPORELS SONT DIFFICILES A EVALUER LES SOCIETES HOLDING LES SOCIETES EN LIQUIDATION LES SOCIETES A LOURD BILAN LES SOCIETES EN PERTE OU EN POINT MORT

53 LES METHODES BASEES SUR LES VALEURS DE RENDEMENT

54 Les méthodes patrimoniales reposent sur les postes du bilan et les bénéfices actuels.Le bilan présente linconvénient dêtre une notion statique qui nintègre pas les perspectives futures de lentreprise La valeur ainsi calculée ne traduit pas les anticipations des investisseurs relatives à la rentabilité future Les valeurs de rendement consistent à rechercher la valeur des fonds propres à partir soit des dividendes soit des flux de liquidités futurs

55 Ainsi, nous sommes devant : Une NOTION PATRIMONIALE née dune codification juridique sur laquelle la comptabilité fonde ses bases Une NOTION ECONOMIQUE qui prend appui sur lanalyse des flux et une NOTION FINANCIERE fondée sur lanalyse des capitaux investis et leur structure en relation avec les marchés financiers

56 Les méthodes dévaluation par lactualisation des flux anticipés de lentreprise Principe de la projection dans le temps des flux La valeur dun actif quelconque de lentreprise na de sens que dès lors que cet actif a une capacité de générer un flux de trésorerie qui correspond à sa valeur. Ce flux peut être soit immédiat (en cas de liquidation de lactif), soit différé dans le temps (en cas dexploitation de cet actif par lentreprise). De ce fait, on considère que la valeur dun actif quelconque ( titre financier,obligation, actions, biens productifs,etc…) est déterminée en totalisant les flux futurs que cet actif rapportera à son détenteur. Ces flux futurs comprennent aussi bien les revenus réguliers que rapportera cet actif (exemple : les dividendes des actions ou les coupons des intérêts des obligations),que le revenu issu dune « valeur résiduelle « de lactif considéré en cas de liquidation en fin de parcours ( prix de laction, montant du nominal de lobligation en fin de période de remboursement, valeur résiduelle dun investissement productif…etc..).

57 Les méthodes dévaluation à partir des flux peuvent être : De capitalisation Dactualisation

58 Les méthodes dévaluation par lactualisation des flux anticipés de lentreprise Les flux et la valeur résiduelle sont actualisés à une date donnée : la date de lévaluation de la valeur de lactif. Dans cette optique, lactualisation se fait par le biais dun taux dactualisation dont le choix est arbitraire par lévaluateur Ce taux peut être : soit le taux de rentabilité attendu des capitaux propres, le taux dinflation, le taux des obligations des bons de trésor,etc… et ce, selon loptique dans laquelle se place lévaluateur.

59 Les méthodes dévaluation par lactualisation des flux anticipés de lentreprise La valeur dune entreprise ou dun actif financier est égale à : p variant de 1 à n Où : V = valeur de lactif à la date de lévaluation p= nombre de périodes de lévaluation : annuelle, semestrielle,etc… i = taux dactualisation F=Flux des revenus anticipés de la période. A ce stade, trois questions se posent : - Quels flux prendre en compte ? - Quel taux dactualisation choisir ?. - Quelle durée danticipation choisir ?. V= Σ F / (1+i) p

60 Les méthodes dévaluation par lactualisation des flux anticipés de lentreprise Quels flux prendre en compte ? Lentreprise génère plusieurs types de flux selon que lon prend en compte son compte de produits et charges ou son tableau de financement : le chiffres daffaires lexcédent brut dexploitation le résultat avant ou après impôts le cash flow (amortissements et résultats après impôts) les flux nets de trésorerie les dividendes distribués etc… Le choix du flux à actualiser pour déterminer la valeur dune entreprise à partir des flux générés dépend du point de vue dans lequel se place lévaluateur. Exemple : un actionnaire sera plutôt intéressé par le flux des dividendes, alors que le banquier sintéressera au cash-flow qui permet de déterminer la capacité de remboursement de lentreprise.

61 Les méthodes dévaluation par lactualisation des flux anticipés de lentreprise Quelle durée de référence choisir ? Pour obtenir une expression normale de la capacité bénéficiaire de lentreprise, il est nécessaire détudier le résultat sur une période de référence. En général, lon retient la moyenne des trois ou cinq derniers résultats bénéficiaires en surpondérant éventuellement les résultats les plus récents. Cette prise en considération,est pertinente dans la mesure où elle fournit une appréciation objective de la capacité bénéficiaire de lentreprise dans la mesure où elle se base sur les résultats effectivement acquis Linconvénient est que le futur nest pas nécessairement déterminé par le passé.Cest pourquoi les évaluateurs se basent le plus souvent sur des résultats futurs fondés sur des scénarios ; malgré lincertitude entourant toutes les prévisions chiffrées.

62 Les méthodes dévaluation par lactualisation des flux anticipés de lentreprise Quel taux dactualisation ? Il sagit du problème le plus délicat : Puisque lopération projetée est considérée comme un investissement ; le taux dactualisation sera celui de la rentabilité minimum au dessous duquel linvestisseur refusera de réaliser lopération. Le choix du taux dactualisation influencera de manière déterminante lopération dévaluation : TROP BAS : Conduit à accepter des projets médiocres avec le risque de dépréciation globale de la rentabilité globale de lentreprise et lérosion de sa valeur. TROP ELEVE : Conduit au risque de perdre des projets intéressants sur le plan stratégique.

63 La valeur de rendement par les dividendes La relation entre la politique et la valeur de lentreprise repose sur des hypothèses : Quelle est linfluence de la politique des dividendes sur la valeur de lentreprise ? La politique des dividendes permet-elle de gérer les conflits dintérêt entre minoritaires et majoritaires ?

64 Lévaluation des actions par les dividendes pose comme principe que le prix dune action est la valeur des flux successifs de dividendes quelle va engendrer,actualisés au taux de rentabilité exigé par les actionnaires. La capitalisation des dividendes, ou valeur de rendement, est inspirée du modèle dactualisation des dividendes PRINCIPE DE CALCUL

65 Le modèle dactualisation des flux de dividende Formule fondamentale dIRVING FISHER V 0 = [ Σ D j (1+t ) – j ] + V n ( 1+t ) - n Avec j=1 à n V 0 = représente la valeur actuelle du titre à linstant 0 Dj = le dividende anticipé pour la période j V n = la valeur liquidative à la période n t = le taux de rendement requis par lactionnaire n=la dernière année de rétention

66 Le modèle dactualisation des flux de dividende Modèle de dividendes actualisés: La formule dI.Fisher devient égale à la somme des valeurs actuelles des dividendes quand n tend vers linfini : V 0 = [ Σ D j (1+t ) – j ] Lorsque le terme V n ( 1+t ) - n devient négligeable Quand n tend vers linfini

67 Ce modèle repose sur lhypothèse dun dividende constant et versé pendant une période illimitée. Cest la raison pour laquelle cette méthode est fréquemment utilisée pour les sociétés pratiquant une politique de distribution régulière des dividendes. Il convient de signaler que le taux dactualisation retenu est en général le taux de rendement du marché boursier.

68 Le modèle dactualisation des flux de dividende Modèle de Gordon et Shapiro Ce modèle permet de généraliser cette approche au cas de dividendes qui ne seraient pas stables. Il introduit, ainsi, dans le calcul de la valeur V un facteur de croissance du dividende D. Il ressort V= D/ (t-g) Sous réserve que t >g ( sinon le modèle est inopérant ) avec g =taux de croissance constant du dividende Le principal reproche que lon peut faire à ce modèle, cest que le taux de croissance des dividendes ne peut être indéfiniment supérieur au taux de croissance de léconomie en général et au taux de croissance du secteur dactivité en particulier

69 LE PRICE EARNING RATIO (PER) METHODE BOURSIERE Le marché boursier attribue à tout moment une valeur aux sociétés cotées. La valeur boursière sobtient par le produit du cours boursier par le nombre de titres dactions. Cette méthode simple donne la valeur des actions dune société cotée en faisant le produit du bénéfice net moyen par action ou à une date déterminée par un coefficient appelé PER, IL reflète lopinion que le marché boursier se fait de la qualité dun titre donné. Ce coefficient multiplicateur peut être soit spécifique à la firme évaluée, soit propre à son secteur dappartenance. Concrètement, la logique consiste à déterminer un bénéfice courant prévisionnel ( à partir de données historiques ajustées) auquel on applique un coefficient multiplicateur ou multiple boursier Ce coefficient de capitalisation ( multiplicateur ) permet aux investisseurs de mesurer la cherté dun titre

70 LE PRICE EARNING RATIO (PER) PER = Valeur boursière ( cours) / Bénéfice par action Le multiplicateur ainsi obtenu indique combien de fois le bénéfice par action est contenu dans le cours,càd, combien de fois le marché capitalise les bénéfices de la société. Le rapprochement du bénéfice par action dune société du cours de cette action permet de mesurer la cherté du titre. Exemple : un PER de 10 ;veut dire que le cours actuel de la société vaut 10 en Bourse soit 10 fois son bénéfice estimé pour cette année. De ce fait, le PER dune valeur est dautant plus élevé que lon anticipe une croissance forte de ses bénéfices Le PER indique la cherté dun titre, dire dune valeur quelle est chère ou bon marché revient à étudier le prix relatif que constitue le PER et non pas le niveau de son cours

71 LE PRICE EARNING RATIO (PER) Le PER est plus significatif ;lorsque lon se place dans une optique comparative (PER moyen de marché). Le PER relatif dune valeur est le rapport entre son PER et celui de la moyenne du marché Exemple : PER titre A = 20 PER moyen du marché = 16 PER relatif du titre A = 20/16 =1,25 Pour ce titre, le marché prévoit une croissance plus forte que la moyenne. On peut donc estimer la surcotation ou sous cotation dun titre.

72 LE PRICE EARNING RATIO (PER) APPRECIATION DE LA METHODE Il ny a pas une seule analyse boursière dans la presse sans quon parle de PER, le multiple de capitalisation des résultats est effectivement un ratio très utilisé. Certains même évoquent la Dictature du PER. Les inconvénients sont : La notion de bénéfice doit être appréhendée avec prudence pour en éliminer les éléments exceptionnels Deux entreprises ayant le même PER dans le même secteur peuvent ne pas être comparables parce que le PER ne tient pas compte de leur potentiel de croissance

73 LE PRICE EARNING RATIO (PER) UTILISATION DE LA METHODE Lutilisation de la méthode du PER implique de déterminer un échantillon de sociétés comparables à celle dont on veut évaluer laction. Les entreprises comparables doivent être en termes de secteur dactivité, de positionnement, de croissance attendue des résultats, de niveau dendettement. Pour déduire la valeur de laction de la société, il faut calculer le PER de léchantillon, multiplier le bénéfice par action de la même société par le PER des actions comparables.

74 Lactualisation des flux de liquidités futurs Discounted Cash Flow ou DCF Cest la méthode financière classique dévaluation dun actif. La valeur dune entreprise correspond à la somme des valeurs actuelles des flux futurs générés par son exploitation,actualisés à un taux approprié. Deux méthodes dévaluation reposent sur ce principe : La première est fondée sur les cash flows actualisés La seconde est fondée sur la valeur ajoutée économiqueet la valeur économique du marché

75 Lactualisation des flux de liquidités futurs Discounted Cash Flow ou DCF Une analyse approfondie de la société à évaluer Une analyse approfondie de laspect industrie La projection des cash flows que la société est censée générer dans le futur Le calcul dun taux dactualisation Le calcul de la valeur résiduelle Un ajustement de la valeur obtenue LES PREALABLES ET LES ANALYSES A MENER

76 Analyse de lindustrie Barrières à lentrée Concurrence entre les acteurs présents sur le marché Offre de substitution Pouvoirs des clients Pouvoirs des fournisseurs

77 Projection des cash flows Durée de lavantage compétitif Lanalyse de lindustrie Climat économique Analyse des performances historiques Contraintes techniques et capacités, besoin dinvestissements Stratégie et planification

78 Projection des cash flows (suite) Pour les raisons de lévaluation,les cash flows sont analysés comme si la société navait pas de dettes financières Les charges financières sont réduites à zéro Les impôts projetés ne tiennent pas compte de la déductibilité des charges financières Le coût de la dette dans le taux dactualisation est calculé après impôts Le résultat de la méthode DCF donne donc la valeur totale de lentreprise. Pour arriver à la valeur de marché des fonds propres, il faut soustraire les dettes financières.

79 ACTUALISATION DES Cash Flows Valeur des fonds propres =valeur économique de la firme-valeur des dettes financières nettes +Valeur des actifs hors exploitation V O = [ ΣF t (1+k) -t ] + V n (1+Kc) -n + V AHE F t = flux engendrés par lactivité de lentreprise à t Vn = valeur résiduelle en fin dhorizon V AHE = valeur des actifs non opérationnels ou hors exploitation Kc = coût moyen pondéré du capital n = lhorizon retenu

80 Evaluation par les flux 3 grands types de flux : les dividendes la création de valeur la trésorerie Nécessité détablir des comptes prévisionnels à 3-5 ans les plus réalistes ou fiables possibles (cf. Business Plan) Valorisation de lentreprise = Valeur actuelle des flux futurs dégagés par lentreprise Lactualisation se fait à un taux risqué: le TRI de lInvestisseur

81 Le risque Cest lincertitude sur les valeurs futures et les taux de rentabilité futurs Des risques nombreux qui font fluctuer les cours…...lavenir est incertain! La mesure du risque de marché la prime de marché (Quel marché?) Le risque spécifique sensibilité de lentreprise par rapport au marché,au secteur, en fonction de ses risques propres (levier financier, illiquidité)

82 Le prix du risque Cest le taux de rentabilité à exiger de tout actif (TRI) Pour une entreprise cotée, ce taux est celui du marché financier, et calculé sur la base de léquation suivante: TRI = Taux sans risque + Prime de risque du marché

83 La valeur de lentreprise Que vaut une entreprise? Ses fonds propres réels + Son potentiel de développement futur Valorisation = somme de flux nets dimpôt à linfini et actualisés au TRI de linvestisseur Taux dactualisation (TRI) = le taux actuariel tel que la valeur de lentreprise aujourdhui se calcule ainsi: Valorisation = Valeur Future/(1+TRI)^n

84 Calcul des flux de trésorerie ( Cash flow) Encaissement dexploitation - Exploitation Décaissement dexploitation = FLUX DE TRESORERIE DEXPLOITATION + Encaissements provenant de cessions - Décaissements liés aux investissements = FLUX DE TRESORERIE DISPONIBLE OU FREE CASH FLOW

85 Calculer la valeur de lentreprise La valeur de lentreprise est égal : Cash Flow Futur Coût moyen pondéré du capital CASH OUT WACC ou Kc Croissance du CA Marge opérationnelle Impôts Investissements Variation du BFR Coût des fonds propres Coût de la dette Structure du capital CASH IN

86 Coût moyen pondéré du capital Weighted Average Cost of Capital (WACC) WACC = K d (1- tc ) D/EV+K e S/EV Où K d =coût de la dette avant impôt t c= taux marginal dimposition K e =coût des fonds propres D= valeur de marché de la dette financière S=valeur de marché des fonds propres VE=valeur(de marché) de lentreprise (D+S)

87 Coût moyen pondéré du capital Weighted Average Cost of Capital (WACC) Estimer le coût des fonds propres K e avec le MEDAF ou CAPM ou K e= rf+[E(r m -rf )] *BETA i rf = taux sans risque Er m =rendement attendu du marché des actions [E(r m -rf )] =prime de risque Beta i =risque systémique de laction i

88 Coût de la dette (taux sans risque ) Prime de risque BETA Coût des fonds propres Coût de la dette (taux sans risque ) Prime de risque crédit Coût de la dette Coût des Fonds propres Pondération des FP Dans le capital WAC des FP Coût de la dette Taux dimposition Pondération de la dette dans le capital WAC de la dette WACC +*= + = * * + += Coût moyen pondéré du capital

89 LES LIMITES DE LA METHODE Le coût du coût capital nest pas un concept comptable : il repose sur des données de marché et non sur des données comptables : Dés lors la pondération seffectue en valeur de marché et non en valeur comptable Le risque est grand de modifier dans les simulations la structure financière en Oubliant que le coût des capitaux propres et que le coût de lendettement net Dépendent de cette structure (elles ne sont pas des constantes )

90

91 Calcul du cash flow à partir du compte de résultat Résultat dexploitation après impôt + Charges non décaissables (dotations ) - Variation du BFR Investissements décaissés - Encaissements provenant des cessions dactifs Cash flow dexploitation Flux dinvestissement net - - = = CFD

92 Création de valeur (EVA) Création de valeur pour lactionnaire: un concept qui a 10 ans, et développé par un cabinet US Stern Stewart, spécialisé dans le conseil en management EVA : mesure de la performance interne de lentreprise Définition de lEVA : une entreprise est profitable si son exploitation dégage une rentabilité > au coût de ses ressources financières

93 LA TECHNIQUE DE LEARN OUT FONDEMENT Il sagit dune technique de détermination du prix dune transaction reposant sur les résultats futurs réellement constatés à posteriori, et non les résultats anticipés comme dans la méthode classique dactualisation des bénéfices ou flux de fonds anticipés. La clause dearn out se fonde sur la définition contractuelle dun prix, qui sarticule autour de deux composantes : Une partie fixe payée au comptant ( ou prix plancher ) Un complément de prix entièrement variable, mais calculé selon des modalités prédéfinies, versé lorsque les résultats sont établis

94 LA TECHNIQUE DE LEARN OUT Les modalités : 1- Il conviendra pour linvestisseur dobtenir dès la réalisation de lopération un accord du syndicat des banques sur deux tranches : Le prix plancher Le prix maximum de la partie variable 2- Pour les modalités de l earn out, deux cas de figure sont possibles Lacheteur acquiert 100% du capital en assurant au vendeur un prix plancher pouvant être corrigé à la hausse selon les résultats constatés. Lacquéreur prend la majorité ou plus du capital et acquiert ultérieurement le solde.

95 LA TECHNIQUE DE LEARN OUT Le choix des paramètres : Les paramètres retenus pour la composante variable du prix soriente généralement soit vers un indicateur de performance ( bénéfice net,capacité dautofinancement, etc ) soit un indicateur à caractère patrimonial (situation nette ) La durée de learn out : Est en principe de 1 à 5 ans, le plus souvent les durées sont de 18 à 24 mois. Il sagit à la fois daller vite ( recherche defficacité ) et déviter les risques de litiges qui sont sources de procédures judiciaires

96 LA TECHNIQUE DE LEARN OUT Les avantages : Learn out offre des avantages certains aux différentes parties prenantes à la transaction : Elle se fonde sur des données objectives, en loccurrence les performances effectivement observées de la société, Elle permet de faciliter ainsi la négociation sur un point central de la négociation à savoir le prix et par conséquent la réalisation de la transaction.

97 LA TECHNIQUE DE LEARN OUT Les avantages : Pour le vendeur, elle permet doptimiser la valeur de son entreprise. En outre, il sera motivé pour maximiser les performances de lentreprise sil reste à la tête de lentreprise après la cession. L acquéreur, quant à lui sera sécurisé quant au prix dachat de ses participations.Le risque en matière dacquisition cest davoir à en payer un prix qui savérera à posteriori trop élevé au regard des performances futures de lentreprise. Empiriquement, on a pu constater que la technique augmente les chances de succès de transactions rendues impossibles sur la base des méthodes classiques dévaluation et de détermination du prix. Dans son principe, elle permet de dépasser les traditionnels conflits dintérêts entre acheteurs et vendeurs.

98 LA TECHNIQUE DE LEARN OUT Les inconvénients et risques : Pour le vendeur : risque de retournement de lactivité, risque de conflit avec lacquéreur, de survenance dune insolvabilité et dune défaillance de ce dernier. Pour lacquéreur : encourt le risque de surpayer son investissement en cas de conjoncture défavorable, le prix plancher acquitté lors de la transaction pouvant savérer trop élevé le cas échéant.Par ailleurs, dans lhypothèse dune évolution défavorable, il peut estimer que le complément de prix est exagérément élevé

99 LES METHODES FORFAITAIRES Très utilisées lors de rachats de fonds de commerce ou de clientèle ; elles se fondent sur lempirisme et le principal critère est les multiples de chiffre daffaire Ces méthodes connaissent un succès aux USA ( Price Sale Ratio ) : exemple une officine est évaluée à 80% de chiffre daffaire annuel; un café brasserie à 400 fois la recette quotidienne En fait, il existe quelques normes déterminées par les usages du marché ou ladministration fiscale.

100 LES METHODES FISCALES En France, elles préconisent : De combiner plusieurs méthodes,dont lune au moins doit être fondée sur la valeur patrimoniale et lautre sur la capitalisation des résultats De tenir compte de valeurs retenues lors de transactions récentes Des barèmes sont publiés par ladministration fiscale et prennent en compte deux catégories de paramètres : Un pourcentage du chiffre daffaires annuel La capitalisation des bénéfices

101 Evaluation dentreprises en difficulté 1/ Entreprise ne faisant pas lobjet de redressement judiciaire Lestimation consiste à estimer la valeur à la casse en supposant une liquidation rapide des actifs. Les experts préconisent généralement un abattement de 30% de la valeur liquidative Pour les entreprises en difficulté mais redressable, le mode dévaluation le plus souvent retenu consiste à estimer la valeur prévisionnelle en fin de redressement (VPR) puis à retrancher le coût afférent au redressement (Cra) V=VPR/ ( 1+i ) n - Cra Avec : i= le taux dactualisation, sera dautant plus élevé que lopération de redressement présentera un risque élevé n= le nombre dannées nécessaires au redressement de lentreprise

102 2 / L' entreprise est en redressement judiciaire Lorsque lentreprise est en redressement judiciaire, son passif est gelé par le tribunal. En conséquence le repreneur na pas à solliciter la garantie de passif.Différents traitements sont à envisager en fonction de lissue de la procédure de redressement judiciaire En cas de plan de continuation : Le repreneur reprend lentreprise dans sa totalité, actif et passif ; ce dernier savère le plus souvent trop lourd.Lévaluation doit tenir compte de cet handicap et parfois la valeur est à lunité monétaire symbolique En cas de plan de cession : Cest le tribunal qui se charge de lapurement du passif, lacquéreur,dans ce cas doit procéder alors à lévaluation des actifs uniquement et non de lentreprise dans sa globalité.Ainsi, lacheteur présente à ladministrateur judiciaire une offre de rachat des actifs nécessaires à la continuation de lexploitation.

103 EVALUATION DES ENTREPRISES DANS LE CADRE DU CAPITAL RISQUE

104 Quel est le mécanisme de valorisation dune entreprise sollicitant lintervention dun fonds dinvestissement en capital risque ? Quels sont les critères retenus par les capital - risqueurs pour définir leur volonté dinvestir et pour quels montants ?

105 Capital Investissement Définition : Le capital investissement est linvestissement en fonds propres ou en quasi fonds propres dans des sociétés non cotées en bourse, y compris les opérations de création et de transmission.

106 Les sociétés de capital investissement Approche Générale –Mise en place déquipes spécialisées dans lanalyse, les montages financiers et le financement des entreprises en fonds propres –Indépendance du système bancaire –En plus de lapport financiers, la SCI peut apporter un support qualitatif pour le management le marketing, et la stratégie de lentreprise financée.

107 Capital Investissement - Approche Recherche du renforcement des fonds propres des PME Le capital investisseur –Prend le risque dans le capital –Nassure pas la direction de lentreprise –Assiste lentreprise de sa compétence technique –Réalise à terme un profit sous forme de plus value sur cession de participation La PME –Soutien financier –Soutien en gestion : management, marketing, stratégie, ouverture internationale –Préparation de lentreprise aux enjeux de la modernisation

108 Capital Investissement - Pour quels besoins ? PME en création PME en développement à un niveau dendettement élevé PME dont les garanties réelles et personnelles du dirigeant insuffisantes PME que les fondateurs veulent transmettre au management ou à une nouvelle équipe

109 Extension : Possibilité pour un capital investisseur daccorder en plus du capital des prêts à une entreprise quil finance Possibilité de transformer le prêt en fonds propres

110 LES ACTEURS Ils sont sun côté, les investisseurs, de lautre, les entreprises (start-up)et la mise en relation par des intermédiaires Le capital-risque : une intermédiation financière spécifique Investisseurs institutionnels Confient Des Capitaux Financement Des fonds Propres + Conseil Start-Up Société De capital Risque (SCR) Maximiser la Rentabilité des capitaux Réaliser une Forte plus value

111 LES FREINS AU MAROC : Faiblesse des taux dintérêt Etroitesse des marchés financiers nationaux Main mise du secteur bancaire sur le capital investissements Faiblesse du soutien étatique pour les capital investisseur : fiscalité, accès à lépargne public et aux financement des marchés Absence de fonds de retraite par capitalisation (fonds de pension) Absence dun marché boursier pour les jeunes entreprises

112 CATEGORIES DU CAPITAL Capital faisabilité (seed capital) –Financement dun entrepreneur qui veut prouver la faisabilité de son idée –Se faire aider pour rédiger son business plan –Financement avant la création de lentreprise –Fait partie du Capital risque Capital création (Start up Capital) –Intervient à la phase de création du développement du produit jusquà son lancement industriel et commercial –Fait partie du Capital risque

113 CATEGORIES DU CAPITAL Capital développement –Entreprise ayant atteint son seuil de rentabilité –Financement de laugmentation de la capacité de production ou de nouveaux produits –Financement pour accroître son fonds de roulement Capital transmission –Financement de lacquisition dune entreprise déjà établie Par une nouvelle équipe : MBI (management buy in) Par la direction existante : MBO ( management buy out) Par les salariés : RES (rachat dentreprise par les salariés)

114 Le capital-investissement Lévaluation de lentreprise est dactualité particulièrement lors des opérations de transmissions familiales qui posent fréquemment des problèmes ( droits de succession, soulte, reclassement de titres ) susceptibles dêtre résolus. Les transmissions /successions incluent les différents types de buy outs ( Leverage Buy-Out ou Leverage Buy in ) ainsi que les rachats dentreprises par les salariés. Néanmoins, il faut distinguer deux grands types de capital transmission : La transmission initiée par la volonté de désinvestissement dun grand groupe La transmission –succession dans le cadre des PME familiales soit en mal de fonds pour croître et se développer soit lorsque la succession na pas été bien préparée.

115 Le capital-investissement Né le lendemain de la guerre mondiale, il consiste à prendre des investissements minoritaires dans des sociétés non cotées afin de renforcer leur fonds propres et de les aider à : Naître : capital risque Croître : capital développement Céder à un repreneur : capital transmission Modifier la structure du capital : capital reclassement Se redresser : capital retournement

116 Les sociétés de capital investissement Statut Société par action dont lactivité dominante est linvestissement en fonds propres dans des sociétés non cotées. Le statut de la SA nest pas obligatoire, mais souhaitable.

117 Les sociétés de capital investissement Objet – Concourir au renforcement des fonds propres des sociétés non cotées – Soutenir la création des entreprises par un financement en fonds propres

118 Les sociétés de capital investissement Refinancement –Fonds collectifs dinvestissement –Création dun mécanisme directif dorientation des placements des organismes de prévoyance vers les sociétés de capital risque –Les institutions financières nationales et internationales

119 Les sociétés de capital investissement Extensions –Possibilité de faire appel public à lépargne –Financement des PME en quasi fonds propres

120 LA VALEUR FONCTION DU MARCHE Etude de marché Analyse du facteur humain Validation scientifique du projet de lentreprise Validation dun potentiel commercial suffisant Analyse de la capacité des porteurs du projet

121 TABLEAU TYPE DES SCORES Et corrélation avec le calcul du taux dactualisation risqué Montant des capitaux à investir Budget Marketing et Publicité Budget consacré à la recherche et développ-- ement Part de marché en % à conquérir minimale = C Score= K K=C/TRI Taux de risque =r compris entre 25% et 100% Score risqué = k k=K*(1+r) Le tableau des scores est établi : Pour chaque année N Par consolidation des années de 1 à N ( pour obtenir un tableau consolidé )

122 Intégration de la dimension risque Le tableau essaie de mettre en évidence une nouvelle valeur liée au risque pouvant dégrader le taux de rendement interne attendu parles investisseurs sur des marchés en devenir. Le score brut : K représente le rapport entre la part de marché minimale souhaité en fonction des capitaux investis et le taux de rendement interne minimum attendu par les investisseurs de capital risque, soit : K=C/TRI

123 Intégration de la dimension risque A cette valeur brute K, il sera ajouté un taux de risque lié aux facteurs non occurents du marché cible ( baisse du prix du marché, impact des fusions absorption sur les parts de marché disponibles ) Ce taux de risque r peut se mesurer selon une échelle comprise entre 25 et 100% ( risques : faible,moyen,élevé, maximum) Ce taux de risque permet de définir le score risqué k, qui définit la prime de risque à Intégrer dans le taux dactualisation : soit la formule k= K*(1+r)

124 Analyse du facteur humain Le problème posé à lévaluateur ou à la société de capital risque sera de : Mesurer le degré de compétence scientifique et de management des porteurs de parts. Définir les limites des compétences en fonction de la dimension future de lentreprise Cerner les motivations à terme des porteurs de projet ( rester maîtres de lentreprise ou réaliser une plus value de revente ) Anticiper leur comportement futur en fonction de léchec ou le succès du projet. En fonction des résultats de lanalyse, il sera possible de dresser le facteur psychologique du profil des individus qui devient une composante de la valorisation du projet.

125 Détermination de la valeur de lentreprise OBJECTIF VALEUR DE LENTREPRISE EN PHASE DE DEVELOPPEMENT PRELIMINAIRE SYNTHESE DES DONNEES DE LA PERIODE DINVESTIGATION CHOIX DE LA METHODE DEVALUATION LA PLUS ADAPTEE AUX PROBLEMES POSES

126 Détermination de la valeur de lentreprise Dans le cas du capital risque et sagissant de projets à forte technologie ou dégageant des idées nouvelles ou originales, les spécialistes recommandent : Le recours à la méthode du good will combinée à lapproche dactualisation des cash flows anticipés La définition des paramètres dexploitation et les plans de financement pour atteindre la rentabilité attendue La projection des éléments dexploitation avec une analyse très fine des postes de charges permet dapprocher de manière réaliste les cash flows futurs. La prise en compte des risques majeurs liés à lérosion des parts de marché et technologiques apportera davantage de cohérence aux résultats

127 SYNTHESE

128 Les 3 grandes familles de méthodes PatrimonialesComparativesDynamiques Actif Net ComptablePERFlux de dividendes Actif Net RéévaluéAutres multiplesCréation de valeur Goodwill Badwill Flux de trésorerie

129 Méthodes patrimoniales A partir du BILAN de lentreprise: Valorisation des actifs corporels et incorporels Par lapproche patrimoniale, lentreprise vaut ce quelle a, ce quelle possède.

130 Méthodes comparatives : les multiples Par les multiples boursiers, on obtient une valeur minoritaire; contraire dans le cas des transactions, prime de contrôle, 25-30% supérieur en moyenne constatée Un multiple plus élevé que la moyenne dun secteur suppose que les perspectives de croissance de lentreprise sont plus fortes, que son risque est plus faible donc son taux dactualisation plus faible

131 Méthodes comparatives: intérêts et limites Une approche analogique dans le temps, par rapport au marché ou à dautres entreprises dun même secteur Difficulté de déterminer un échantillon représentatif Possibilité de faire des moyennes avec plusieurs ratios dès lors quils ne sont pas trop dispersés Pour évaluer une société non cotée penser à la décote dilliquidité après valorisation par les multiples boursiers

132 Méthodes dynamiques: évaluation par les flux 3 grands types de flux : les dividendes la création de valeur la trésorerie pour les entreprises en croissance Nécessité détablir des comptes prévisionnels à 3-5 ans les plus réalistes ou fiables possibles (cf. Business Plan) Valorisation de lentreprise = Valeur actuelle des flux futurs dégagés par lentreprise Lactualisation se fait à un taux risqué: le TRI de lInvestisseur

133 Méthodes dynamiques : dividendes Méthode de Gordon Shapiro A partir données sectorielles telles que: PER, n périodes, Pay out constant, croissance des dividendes, tables de Bates Déterminer la valeur future de la société et actualiser au taux risqué pour obtenir la Valeur Actuelle Actualisation de flux de dividendes Di Formule simplifiée : V0= D1/(t-g) Formule développée : actualisation des flux Di au coût des Fpropres (t) Méthode de Bates

134 Méthodes dynamiques : création de valeur (EVA) Création de valeur pour lactionnaire: un concept qui a 10 ans, et développé par un cabinet US Stern Stewart, spécialisé ds le conseil en management EVA : mesure de la performance interne de lentreprise Définition de lEVA : une entreprise est profitable si son exploitation dégage une rentabilité > au coût de ses ressources financières

135 METHODES EN FONCTION DE CONTEXTE SPECIFIQUE CONTEXTE DEVALUATIONMETHODES OU COMBINAISONS DE MODELES LES PLUS UTILISES REMARQUES Investissement en capital- risque, Phase de démarrage Calcul de la valeur de lentreprise à terme sur la base des perspectives de rentabilité et de développement contenues dans le business plan Lentreprise nayant pas de passé, le recours aux méthodes classiques et notamment patrimoniales est impossible Sociétés non cotéesRéférences à des transactions récentes comparables Application dune décote pour tenir compte de lilliquidité Holding, société de portefeuille Méthodes boursières (pour les participations dans les sociétés cotées ) : moyenne des cours boursiers récents Lévaluation directe de la société implique lévaluation indirecte des participations

136 METHODES EN FONCTION DE CONTEXTE SPECIFIQUE CONTEXTE DEVALUATIONMETHODES OU COMBINAISONS DE MODELES LES PLUS UTILISES REMARQUES Entreprises en difficultéRachat au franc symbolique à la valeur nominale des titres ou à un prix forfaitaire ( valorisation dactifs ) Lexistence dun badwill rend inopérante la méthode du goodwill. La situation nette négative rend inopérante la méthode de lactif net corrigé Les méthodes par le rendement ne sont pas compatibles avec lexistence des pertes Rachat dentreprises par les salariés ( RES) Actualisation ou multiple des bénéfices ou des dividendes futurs. Prix net de la trésorerie permanente ( réserves et résultat distribuable ) La plupart des sociétés ayant fait lobjet de RES ont été valorisées entre 5 à 6 années de bénéfices.

137 RENTABILITE ET ANALYSE DE LA VALEUR

138 COURS DE BOURSE Considéré comme la meilleure mesure de la valeur pour lactionnaire Pour des sociétés cotées Hypothèse des marchés efficients nest vérifiée quà moyen ou long terme

139 METHODES DE TYPE COMPTABLE Considèrent que la valeur dune entreprise est Principalement le reflet de son résultat net ou autres Indicateurs de son niveau de rentabilité Ces méthodes sont menées à partir détats dont on ne peut être sûrs quils reflètent la réalité économique et financière de lentreprise

140 METHODES ECONOMIQUES La valeur de lentreprise dépend du niveau de ses cash flows disponibles,actualisés à laide dun taux Représentatif du risque encouru par lentreprise, néanmoins : Une approche très sensible aux hypothèses retenues Une approche dépendante de la valeur finale, sur laquelle peut reposer Lessentiel de la valorisation de lentreprise.

141 METHODES COMPARATIVES Comparaison avec des entreprises similaires pour lesquelles une valorisation existe Une approche très sensible aux hypothèses retenues Une approche dépendante de la valeur finale, sur laquelle peut reposer Lessentiel de la valorisation de lentreprise.

142 INVESTISSEURS FINANCIERS Une analyse de lacquisition de lentreprise cible comme Une opportunité dinvestissement

143 INVESTISSEURS INDUSTRIELS Acquisition dans une optique de continuité dexploitation Pour créer de la valeur La valeur stratégique est la valeur quun investisseur industriel serait prêt à Payer pour acquérir pour une entreprise compte tenu de : La projection de ses cash flows augmentés des gains dus à la synergie industrielle ou commerciale attendue et, Des espoirs de rentabilité future

144 VALEUR STRATEGIQUE La valeur dun titre financier est indépendante du portefeuille auquel il appartient, mais la valeur stratégique est fonction des synergies attendues La notion de valeur stratégique vient de Modigliani et Miller: Valeur théorique de Lentreprise à acquérir = Valeur des actifs existants + Valeur de croissance déterminée par les options stratégiques prises par lentreprise Besoin dun instrument de mesure tenant compte de cette valeur de croissance ou valeur stratégique

145 Une entreprise crée de la valeur dès lors quelle dégage une rentabilité des capitaux engagés supérieure au coût de ses ressources

146 Lévaluation nest pas une science exacte Des ajustements subjectifs liés à lappréciation de chaque analyste (connaissance secteur, historique activité, courbe dexpérience) Des paramètres méthodologiques très sensibles : anticipation de taux de croissance au delà des chiffres publiés, taux dactualisation, rythme de retour sur investissements réalisés, …(700 méthodes!) A partir des données publiées ouvertement sur le marché, les évaluations seront différentes:

147 DE LEVALUATION AUX OPERATIONS DINGENIERIE DE LEVALUATION AUX OPERATIONS DINGENIERIE

148 DETERMINATION DU RAPPORT DECHANGE A LOCCASION DES FUSIONS La valeur globale de chaque société, déterminée après application des différentes méthodes dévaluation, est divisée par le nombre dactions ou de parts composant le capital de chaque société concernée afin de permettre la détermination dune valeur unitaire pour chaque titre Cest du rapprochement entre ces valeurs que résultera un rapport déchange. On déduira de celui-ci, le nombre dactions nouvelles à émettre par la société absorbante en vue de leur attribution aux actionnaires de la société absorbée

149 LES FUSIONS Société A Société B Immobilisations Réalisable Disponible Capital( 4000 *150) Réserves Dettes Total Total Immobilisations Réalisable Disponible Capital( * 100 ) Réserves Dettes Total Total

150 Le rapport déchange 1- Le rapport déchange entre les deux sociétés sera de 5 actions de B contre 3 actions de A, soit : ( 3*250 ) = ( 5*150) 2- L augmentation de capital à réaliser par B pour acquérir les titres de A sera de : / 150 = 6666 titres ce qui correspond bien à un rapport déchange de 5 pour 3, soit 6666 titres B créés pour être échangés contre titres A

151 MERCI POUR VOTRE ATTENTION


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