Pr. Olivier Brossard, IEP Toulouse, LEREPS-GRES1 RISQUES, CONJONCTURE ET STRATEGIES FINANCIERES Cours de quatrième année IEP Toulouse semestre 1, module 3

Pr. Olivier Brossard, IEP Toulouse, LEREPS-GRES2 PLAN du cours  Voir plan-syllabus distribué  Quelques commentaires…

Pr. Olivier Brossard, IEP Toulouse, LEREPS-GRES3 Partie I. Savoir analyser le risque conjoncturel  Comprendre les chiffres de la conjoncture: voir comment ils sont produits pour mieux comprendre leur sens et comment on peut les prévoir.  Fiches méthodologiques et tableaux de l’Insee sur le site :  Autres notes de conjoncture: OFCE, Banques, syndicats professionnels, presse financière.

Pr. Olivier Brossard, IEP Toulouse, LEREPS-GRES Introduction : Qu’est-ce que l’analyse conjoncturelle ?

Pr. Olivier Brossard, IEP Toulouse, LEREPS-GRES Les notes de conjoncture et leur vocabulaire  Glissement?  Croissance en moyenne annuelle?  Acquis de croissance?  Croissance potentielle?  Etc.

Pr. Olivier Brossard, IEP Toulouse, LEREPS-GRES Quelle est la nature de l’objet « conjoncture » ?  Les agrégats macroéconomiques essentiellement (mais on peut aussi faire de la conjoncture sectorielle ou régionale)  Un regard plutôt à court terme: écart de l’agrégat à sa tendance de moyen terme, plutôt que tendance à long terme.

Pr. Olivier Brossard, IEP Toulouse, LEREPS-GRES7 Graphique 1: Les horizons de l’analyse conjoncturelle

Pr. Olivier Brossard, IEP Toulouse, LEREPS-GRES8 Les horizons de la conjoncture et leurs mécanismes  Court terme : –Variable de ‘stock’ données (capital productif) –Chocs: Primauté de la demande: investissement, variations de stocks, demande étrangère et demande des ménages. Mais aussi certains chocs d’offre : prix matières premières et énergies par exemple –Emploi : cycle de productivité et flexion des taux d’activité –Prix et salaires relativement inertes

Pr. Olivier Brossard, IEP Toulouse, LEREPS-GRES9 Les horizons de la conjoncture et leurs mécanismes (suite)  Moyen terme : –Prix et salaires s’ajustent  modification du partage du revenu –Impact des politiques économiques plus franc  Long terme : –Le stock de capital s’ajuste (investissement) –Les contraintes de soutenabilité se font sentir sur la politique budgétaire et éventuellement monétaire –Définition de la croissance potentielle: CROIPOT=CROIPOPACTPOT+CROIPRODTRAVAIL

Pr. Olivier Brossard, IEP Toulouse, LEREPS-GRES Intérêt et limites de l’analyse conjoncturelle

Pr. Olivier Brossard, IEP Toulouse, LEREPS-GRES11 Intérêt  Décisions de politique économique éclairées –Contre-exemples: Erreur de en France 1996: erreur de politique monétaire au Japon  Importance pour les stratégies d’entreprise: ne pas s’orienter à l’aveugle –Ne pas embaucher ou investir au mauvais moment –Ne pas être trop attentiste quand il y a de vraies opportunités  Une méthodologie de chiffrage rigoureuse  « Pas plus d’erreur que pour la météo »  Valeur des entreprises et des actifs financiers est très liée à la conjoncture

Pr. Olivier Brossard, IEP Toulouse, LEREPS-GRES12 Limites  Fréquents chocs exogènes imprévisibles –Pétrôle ; Guerres –Crises financières (cf. infra partie III)  Changements de tendance posent problème –Exemple des USA après 1995  Les prévisions conjoncturelles ne sont pas neutres –Négociations salariales, politique économique

Pr. Olivier Brossard, IEP Toulouse, LEREPS-GRES13 Limites (suite)  Comportement moutonnier des prévisionistes –Consensus –Méthodes très similaires  Une certaine fragilité des données utilisées –Fréquentes révisions des comptes –Sondages d’opinion

Pr. Olivier Brossard, IEP Toulouse, LEREPS-GRES Le nécessaire cadre comptable  les notes de conjoncture sont toujours présentées dans un cadre comptable  c’est l’existence d’un cadre comptable qui assure la cohérence des données collectées et utilisées par les conjoncturistes

Pr. Olivier Brossard, IEP Toulouse, LEREPS-GRES Le cadre comptable actuel : le SEC 1995  Un cadre comptable doit permettre des comparaisons internationales  Exemple des achats de logiciels aux USA et en France jusqu’en 1999  ONU a publié en 1953 le premier SCN (système de comptabilité nationale).  Le SCN 93 de l’ONU a été adapté en Europe sous l’appellation de SEC 95 : adopté en Europe à partir de 1999  Chaque génération correspond à l’adoption de normes plus conformes à la réalité économique du moment. –SNC 93 : prise en compte de l’immatériel dans la définition de l’investissement, description plus précise des logiciels et des nouvelles technologies  A chaque fois qu’il y a de nouvelles conventions, les chiffres officiels du PIB et de ses agrégats donnés par l’INSEE sont révisés: perturbe le travail des conjoncturistes  Actuellement (depuis mai 2005) : SEC 95 « en base 2000 » (cf. infra)

Pr. Olivier Brossard, IEP Toulouse, LEREPS-GRES La construction du PIB à partir des données de la CN  NB : Produit Intérieur Brut parce que les VA sont brutes: On n’a pas déduit le capital obsolète.  A partir du TES on construit deux PIB :  Optique dépense : PIB = DC+FBCF+VS+X-M  Optique production : PIB=VA+IP-Subv  Il y a une troisième façon de construire le PIB, en utilisant les données des TEE. Dans ce cas, on parle d’une « optique revenu » :  PIB=Salaires+EBE ( « revenu mixte » pour les EI )+Impôts sur la production et les importations-Subventions

Pr. Olivier Brossard, IEP Toulouse, LEREPS-GRES Comment mesure-t-on l’activité macro- économique ? Les différentes façon d’afficher un taux de croissance et leurs conséquences  Taux de croissance trimestriel :  TCROI_trim = [(Trim(t)/Trim(t-1))-1]*100  Taux de croissance trimestriel annualisé (ou « exprimé en rythme annuel ») :  TCROI_TRIM_RA =  NB1 : ce taux de croissance trimestriel annualisé n’est pas égal au taux de croissance annuel (TCROI_ANNU)  NB2 : l’approximation consistant à écrire : TCROI_TRIM_RA=TCROI_trim  4 n’est valable que si TCROI_trim<1

Pr. Olivier Brossard, IEP Toulouse, LEREPS-GRES (Suite)  Glissement annuel :  -Sur données trimestrielles :  -Sur données mensuelles :  Glissement trimestriel :  Ces quatre premiers types d’indicateurs permettent de détecter les tendances les plus récentes, de voir si un retournement n’est pas en cours. Mais en même temps, ils peuvent s’avérer très trompeurs, puisqu’ils connaissent des évolutions heurtées pouvant faire croire à un retournement de tendance alors que l’on est en fait confronté à un choc provisoire. Il faut donc les comparer à des indicateurs moins fluctuants. En voici quelques-uns :

Pr. Olivier Brossard, IEP Toulouse, LEREPS-GRES (Suite)  Taux de croissance en moyenne annuelle (sur la base de données trimestrielles) :  TCROI_MA_année N= Où MOY(N)_T1234= (PIB T1+PIB T2 + PIB T3 + PIB T4)/4 : Moyenne de la variable (ici PIB) sur les 4 trimestres de l’année N  Taux de croissance annuel :  TCROI_ANNU = [(Année(n)/Année(n-1))-1]*100  NB : ne diffère pas du taux de croissance en moyenne annuelle s’il est calculé à partir de comptes trimestriels (l’année étant dans ce cas égale à la somme des trimestres).  NB 2 : Pour les variations de stocks, qui peuvent être négatives, il faut calculer les taux de croissance comme cela :  TCROI_stocks t = ((  stocks t -  stocks t-1 )/ABS(  stocks t-1 ))  (Sinon, lorsque  stocks t-1 <0 on aura une inversion du signe du taux de croissance)

Pr. Olivier Brossard, IEP Toulouse, LEREPS-GRES (Suite)  Un indicateur encore plus lissé, permettant de voir quelle est la croissance tendancielle sur une période assez longue :  Taux de croissance annuel moyen sur n années : TCROI_ANUMOY = Où x(=n  (n  x)) est le nombre d’intervalles. –Par exemple, de début 1980 à fin 1990, il y a 11 années mais 10 intervalles. D’où un taux de croissance annuel moyen du PIB : TCROI_ANUMOY = ((PIB1990/PIB1980) 1/10 -1)*100  Taux de croissance trimestriel moyen sur x années correspondant à t intervalles entre deux trimestres : TCROI_TRIMMOY = Où t est le nombre d’intervalles entre deux trimestres sur la période. –Par exemple entre début 1980 (T1_1980) et fin 1990 (T4_1990), il y a 43 intervalles, d’où un taux de croissance trimestriel moyen du PIB : TCROI_TRIMMOY = ((PIBT41990/PIBT11980) 1/43 -1)*100

Pr. Olivier Brossard, IEP Toulouse, LEREPS-GRES (Suite) Et pour finir voici un indicateur qui permet de savoir précisément comment une composante a influencé la croissance d’un agrégat :  CONTRIBUTION à la croissance d’un agrégat A : Soit un agrégat A constitué des composantes C1, C2, …, Ci. La contribution de la composante Ci à la croissance de l’agrégat A entre t et t+1 est :  Contrib(Ci/A) t/t+1 = NB : Attention, pour les variations de stocks calculer le taux de croissance comme supra, puis calculer la contribution comme ça : Contrib_stocks t/t+1 = TCROI_stocks t/t+1  [ABS(stock t )/PIB t ]

Pr. Olivier Brossard, IEP Toulouse, LEREPS-GRES (L’acquis de croissance)

Pr. Olivier Brossard, IEP Toulouse, LEREPS-GRES23 Acquis versus glissement (suite)  Graphique précédent: il y a une récession au T4 de l’année 2 : le calcul de l’évolution du PIB en moyenne annuelle amorti le phénomène : il apparaît toujours une croissance assez forte à cause du phénomène d’acquis de croissance (traits rouges).  On voit qu’un calcul en glissement annuel ferait apparaître un taux de croissance beaucoup plus faible (traits verts).

Pr. Olivier Brossard, IEP Toulouse, LEREPS-GRES24 Définition de l’acquis de croissance

Pr. Olivier Brossard, IEP Toulouse, LEREPS-GRES25 Acquis (suite)  « La connaissance des acquis est une aide à la prévision, lorsque celle-ci porte sur les évolutions en moyenne annuelle. » (Fayolle p. 166)  Supposez que vous souhaitiez offrir une prévision fiable du PIB 2005 au T : vous ne connaissez que le T1, le T2 et le T3, il vous faut prévoir le T4, puis le chiffre que cela donne pour l’ensemble de l’année. Le calcul de l’acquis peut vous éviter une grosse erreur : supposez qu’un certain nombre d’indicateurs soient mauvais au T4, vous risquez d’en déduire hâtivement un mauvais chiffre pour l’ensemble de l’année, alors que l’acquis de croissance est pourtant conséquent.  Un mauvais chiffre au T4 ne remet pas nécessairement en cause une prévision optimiste pour la croissance moyenne annuelle du PIB.  C’est à cause de ces phénomènes d’inertie que l’on ne va parler de récession aux Etats-Unis que si l’on a au moins deux trimestres consécutifs de baisse du PIB.

Pr. Olivier Brossard, IEP Toulouse, LEREPS-GRES Les retraitements subis par les chiffres de la conjoncture La Correction des Variations Saisonnières (CVS)  La correction des variations saisonnières vise à éliminer dans les fluctuations d’une série ce qui provient de phénomènes réguliers qui se reproduisent chaque année de manière analogue : –Expl.: baisse de la production en été en raison des vacances, hausse des chiffres d’affaire en janvier- février en raison des soldes, etc.  NB : Il faut que ces régularités se produisent pendant au moins 5 années de suite pour que l’on puisse véritablement parler d’un phénomène saisonnier.

Pr. Olivier Brossard, IEP Toulouse, LEREPS-GRES27 La CVS (suite)

Pr. Olivier Brossard, IEP Toulouse, LEREPS-GRES28 La Correction des Jours Ouvrables (CJO)  Exemple : Une année bissextile peut comporter un jour ouvrable de plus. On estime que cela donne un supplément de production de 0,5 % par rapport aux années normales. De plus, il y a en France une dizaine de jours fériés par an qui tombent parfois sur des jours ouvrables parfois des dimanches. Un trimestre compte en moyenne 63,1 jours ouvrables, mais l’on sait que le second trimestre en comporte systématiquement 2 à 3 de moins.  « Contrairement à la CVS, l’effet de la CJO n’est pas neutre sur l’ensemble de l’année. Par exemple, une année avec de nombreux jours fériés verra sa valeur relevée pour pouvoir la comparer avec d’autres années » (Cling, p. 17).

Pr. Olivier Brossard, IEP Toulouse, LEREPS-GRES29 Les techniques de partage prix/volume de la valeur et leurs conséquences  Piriou: « La variation de « volume » correspond à tout ce qui ne s’explique pas par le changement de prix (la quantité, mais aussi la qualité, les nouveaux produits). Il ne faut donc surtout pas confondre volume et quantité. Le volume ne peut être défini autrement que comme la valeur à prix constants. »  Il est important de pouvoir faire un partage prix/volume cohérent pour plusieurs raisons : –ce qui importe c’est la croissance du PIB en volume et non pas tellement en valeur (l’inflation fait mécaniquement croître le PIB en valeur) ; –l’indice des prix à la consommation (IPC) sert de base dans les négociations salariales de branche. C’est donc un enjeu politique très important : il doit être calculé de manière techniquement correcte.

Pr. Olivier Brossard, IEP Toulouse, LEREPS-GRES30 Partage valeur/volume (suite)  Rappels sur les indices :

Pr. Olivier Brossard, IEP Toulouse, LEREPS-GRES31 Partage valeur/volume (suite)  On peut montrer que :  I(V) = L(v)  P(p) = P(v)  L(p)  soit encore :  Cela implique: INSEE collecte Valeurs (données fiscales, EAE) et prix (relevés), calcule indices de prix puis en déduit les comptes en Volume

Pr. Olivier Brossard, IEP Toulouse, LEREPS-GRES32 Comment fabrique-t-on les comptes nationaux en volume ?  Il y a 2 méthodes possibles :  Méthode 1 : le choix d’une année de base et l’expression des comptes aux prix de cette année de base :on parlera alors de volumes aux prix de 1980, etc. Par exemple, les comptes du SEC 95 sont exprimés en base de prix 2000 (depuis le mois de mai Avant : base 1995). La formule utilisée est alors :

Pr. Olivier Brossard, IEP Toulouse, LEREPS-GRES33 Méthode 2:chaînage des indices

Pr. Olivier Brossard, IEP Toulouse, LEREPS-GRES34

Pr. Olivier Brossard, IEP Toulouse, LEREPS-GRES35 Donc:  Avec la méthode non chaînée: chaque bien a une pondération fixe dans l ’indice des prix (pondération par les quantités consommées l ’année de base)  Surestimation des hausses de prix et sous- estimation des baisses de prix  Avec la méthode chaînée: la pondération est mise à jour chaque année  les biens dont les prix baissent voient leur pondération augmentée et inversement: un indice des prix plus fiable : cas de l ’informatique par exemple

Pr. Olivier Brossard, IEP Toulouse, LEREPS-GRES36 Un dernier « piège » dans la mesure des évolutions de prix: l ’effet base Prix en niveau A1 A2 A3 A0 Glissement annuel A i  A i+1