Balance des paiements et taux de change HEC Montréal Février 2003

Balance des paiements Enregistre la valeur des transactions entre résidents canadiens et non-résidents BP = CC + CCF BP : balance des paiements CC : compte courant CCF : compte capital et financier Comptes consolidés

Compte capital et financier Enregistre la valeur des actifs existants qui sont transigés entre résidents et non-résidents. Actifs réels (investissements directs) ou financiers (investissements de portefeuille). Les actifs peuvent être détenus par la Banque du Canada (réserves officielles) Or Titres gouvernementaux d’autres pays Devises étrangères La banque centrale peut utiliser ces réserves pour intervenir sur le marché des changes

Compte courant Enregistre la valeur de toutes les autres transactions entre résidents et non-résidents Entre autres : la valeur des biens et services transigés CC = (EX – IM) + RNA + TN (EX – IM) : exportations nettes ou balance commerciale RNA : revenus nets d’actifs étrangers (ex : dividendes et intérêts) TN : transferts nets (ex : aide au développement)

Liens entre CC et CCF CC + CCF = 0 Si une firme canadienne exporte pour une valeur de 100 $CDN aux États-Unis, alors : Augmentation du CC de 100 $ Par ailleurs, les américains ont dû convertir leurs $US en $CDN. Les banques commerciales américaines ont réduit leurs actifs canadiens ($CDN) de 100 $. Réduction du CCF de 100 $CDN L’augmentation du CC de 100 $ est compensée par une baisse du CCF de 100 $CDN. CC + CCF demeure égal à 0.

Balance des paiements canadienne (2000) Milliards de dollars % PIB Compte courant Compte capital et financier Divergences statistiques 26,8 2,5 Exportations nettes 52,6 5,0 Exportations Importations 477,9 - 425,3 Revenus net actif - 27,2 - 2,6 Revenus d’investissement Paiements d’investissement 42,3 - 69,5 Transferts nets 1,4 0,1 - 15,1 - 1,4 Augmentation des actifs étrangers détenus par les canadiens - 134,9 -12,8 Réserves officielles Canadiennes Autres actifs Canadiens - 5,5 - 129,4 Augmentation des actifs canadiens des étranger 119,8 11,3 - 11,7 - 1,1

L’aide internationale Source : Conference Board du Canada, 2002.

Interprétation du CC Lien entre CC et l’épargne étrangère (SF) CC = (EX – IM) + (RNA + TN) hyp: RNA + TN = 0 = (Y – C – G – I ) = (Y – (T – Tr) – C) + ((T – Tr) – G) – I = SP + SG – I = - SF Un déficit du compte courant (CC < 0) est souvent associé à un emprunt étranger (SF > 0) Un surplus du compte courant (CC > 0) est souvent associé à un prêt à l’étranger (SF < 0)

Le financement de l’investissement dans une petite économie ouverte L’épargne internationale(SF) est égale à – CC. Le mécanisme par lequel cette égalité est maintenue dépend du taux de change réel. Étant donné le taux d’intérêt mondial, le taux de change réel va s’ajuster de manière à assurer l’équilibre global entre l’épargne totale (SP + SG + SF) et l’investissement. On verra comment un peu + loin …(acétate 26)

Interprétation du CC CC + CCF = 0 Déficit du CC  surplus du CCF  entrée de fonds au Canada (augmentation des actifs nets canadiens détenus par des non-résidents) Surplus du CC  déficit du CCF  sortie de fonds du Canada (augmentation des actifs nets étrangers détenus par des canadiens)

Actifs et richesse nationale Richesse nationale = Actifs domestiques (capital physique) + Actifs nets étrangers Pour augmenter la richesse nationale, on peut :  les actifs domestiques, par CC < 0, CCF > 0 et augmentation de la dette étrangère  les actifs étrangers, par CC > 0 et CCF < 0

Expérience canadienne Depuis la 2e Guerre mondiale, le Canada a généralement été un emprunteur net CC < 0 et CCF > 0 Durant les années 50 et 60, ceci a permis d’accumuler des actifs réels productifs au Canada   PIB et  richesse nationale Récemment, le Canada a été un prêteur net CC > 0 et CCF < 0 Ceci correspond à une baisse de la dette étrangère Le ratio dette étrangère / PIB a atteint 45 % en 1993 et 25 % en 2000.

Expérience internationale Un petit nombre de pays sont des prêteurs étrangers nets Japon, Arabie Saoudite La plupart des pays sont généralement des emprunteurs nets Canada (en général), USA Il y a aussi des PMD lourdement endettés à l’étranger Argentine, Bolivie, Brésil, Chili, Colombie, Côte d’Ivoire, Équateur, Mexique, Maroc, Nigeria, Pérou, Philippines, Uruguay, Venezuela, Yougoslavie. Dette largement contractée auprès de banques commerciales des USA, du Japon et de l’UE En 1986 : dette étrangère de + de 100 % du PIB combiné

Expérience internationale: années 1980 Banques commerciales ont craint de ne pas être remboursées Arrêt des prêts aux PMD lourdement endettés (CCF  0) PMD ont continué à payer des intérêts Ils ont dû  EX et  IM (CC  0)  IM dans les biens d’investissement   croissance économique à long terme

Expérience internationale durant les années 1990 : le plan Brady  taux d’intérêt sur la dette des PMD Contrepartie : la garantie d’être remboursés

Introduction au marché des changes Taux de change : le prix en monnaie locale de la devise étrangère. Contexte canadien  le prix du dollar américain est le taux de change le + important. Le marché des changes que nous allons étudier est donc un marché où l’on vend le dollar américain contre le dollar canadien (offre) et où l’on achète le dollar américain en payant en dollars canadiens (demande).

La demande sur le marché des changes Taux de change ($CDN/$US) E Facteurs déplaçant la courbe : – + + + – + D (PUS , P, Y, iUS , i, EA) La pente est négative :  E   prix des b&s et titres US   quantité demandée de $US + : déplacement vers la droite - : déplacement vers la gauche Quantité demandée de $US contre $CDN

L’offre sur le marché des changes Facteurs déplaçant la courbe : + – + – + – O (PUS , P, YUS, iUS , i, EA) E La pente est positive :  E   prix des b&s et titres CDN   quantité offerte de $US Quantité offerte de $US contre $CDN

Régime de change flexible Pour que le taux de change soit équilibré, il faut que les achats correspondent aux ventes; la demande doit être égale à l’offre. Le taux de change d’équilibre est celui pour lequel D = O de $US sur le marché des changes et Réserves officielles constantes  E  dépréciation du $CDN  E  appréciation du $CDN

Régime de change flexible Quantité échangée de $US O ($US contre $CDN) Taux de change d’équilibre D ($US contre $CDN) Quantité échangée de $US

Effet d’une hausse des prix aux USA (PUS ) L’augmentation des prix américains augmente l’attrait des biens et services canadiens (EX) tout en réduisant l’attrait des b&s américains (IM).  O $US et  D $US   E . Le dollar canadien s’est apprécié vis-à-vis du dollar US. E O0 O1 E0 D0 E1 D1 Quantité de $US

Effet d’une diminution PIB américain (YUS) La diminution du PIB américain réduit la demande pour les b&s canadiens (nos exportations diminuent).  O $US   E . Une récession aux USA cause une dépréciation du $CDN. E E1 O1 O0 D0 E0 Quantité de $US

Effet d’une hausse des taux d’intérêt à court terme aux États-Unis (iUS ) L’augmentation des taux d’intérêt américains augmente l’attrait des titres américains tout en réduisant l’attrait des titres canadiens.  O $US et  D $US   E . Le dollar canadien s’est déprécié vis-à-vis du dollar US. Note : L’anticipation d’une hausse de iUS cause une appréciation immédiate. E O1 O0 E1 D1 E0 D0 Quantité de $US

Effet d’une baisse des taux d’intérêt à court terme au Canada (i) La diminution des taux d’intérêt canadiens augmente l’attrait des titres américains tout en réduisant l’attrait des titres canadiens.  O $US et  D $US   E . Le dollar canadien s’est déprécié vis-à-vis du dollar US. Note : L’anticipation d’une hausse de i cause une appréciation immédiate. E O1 O0 E1 D1 E0 D0 Quantité de $US

Note sur la parité des taux d’intérêt en régime de taux de change flexible Supposons que le taux d’intérêt diminue au Canada (politique monétaire) Le dollar se déprécie face au $US Les gens sont prêts à accepter un taux d’intérêt + faible sur leurs placements canadiens, si ils anticipent maintenant une appréciation du $CDN Il y a donc toujours parité des taux de rendement (i + faible au Canada mais anticipation d’appréciation)

Note sur l’égalité entre CC et -SF Dans un pays pour lequel SN < I, le manque d’épargne produit un SF > 0. Les entreprises et gouvernements locaux émettent des titres financiers (obligations); Les étrangers doivent en acheter une partie; L’offre de devises étrangères pour acheter des devises locales augmente   E (appréciation de la devise)   CC  CC < 0. Vice-versa lorsque SN > I.

Régime de change fixe La valeur du $CDN est fixée à un taux officiel (E’) Ce taux peut différer du taux d’équilibre (E0)  E  dévaluation du $CDN  E  réévaluation du $CDN

Taux de change ($CDN/$US) E Régime de change fixe Taux de change ($CDN/$US) E O $US Ici, le taux officiel E’ < E0. Le $CDN est surévalué E0 E’ D $US Qo Qd Quantité de $US

Mécanique du régime de change fixe La banque centrale peut utiliser ses réserves officielles dans le marché des changes pour empêcher le taux de bouger Si le $CDN est surévalué  la Banque du Canada vend des $US et achète des $CDN (Qd – Qo). Les réserves officielles en actifs diminuent Ne peut être utilisé à long terme pour soutenir une devise surévaluée: Les réserves officielles sont limitées Il faut donc éventuellement que E’ = E0

Mécanique du régime de change fixe Autre possibilité : limiter ou taxer IM ou les sorties de capitaux   D $US  le taux de change d’équilibre diminue jusqu’au taux officiel Extension de cette politique  empêcher le public de transiger des devises étrangères sans l’accord du gouvernement Ex : France (1984)

Mécanique du régime de change fixe Taux de change ($CDN/$US) E O $US Limiter ou taxer IM ou les sorties de capitaux   D $US  E0 diminue jusqu’à E’ E0 E’ D0 $US D1 Quantité échangée de $US

Régime de change fixe : exemples Étalon-or (1844-1930): Taux de change fixe face à l’or Les banques centrales utilisaient leurs réserves d’or pour maintenir les taux fixes Bretton-Woods (1944-1971): $US fixé à 35 $ / once d’or Les autres devises étaient fixées par rapport au $ US (ex : $CDN/$US = 1,08) Les réserves officielles contenaient de l’or et des $US

Certains régimes s’apparentent à un régime fixe Zone monétaire (ex : euro et UME). Pays utilisent la même devise. Il y a donc taux de change fixe entre les pays de la zone. « Peg » (ex : zone CFA-France et Argentine-USA) Certains pays tentent de fixer leur taux de change face à une monnaie forte $US (ex : Équateur, éventuellement le Canada ?) Certains pays adoptent le dollar US

Note sur la parité des taux d’intérêt en régime de taux de change fixe Supposons que le taux d’intérêt diminue au Canada (politique monétaire) Le taux de change ne bouge pas (la banque centrale achète des $CDN) Les gens ne sont pas prêts à accepter un taux d’intérêt + faible sur leurs placements canadiens, si ils n’anticipent pas d’appréciation du $CDN Vente massive de titres libellés en $CDN   prix des titres   rendements et taux d’intérêt

Crises de change : origines Souvent : CC < 0 au départ Mexique (1994) : élimination des barrières commerciales, suite à l’ALENA CC / PIB = - 8 % Thaïlande (1997) : forts investissements et SN faible Russie (1998) : faible SG (impossibilité de collecter des taxes) CC / PIB = - 7 %

Crises de change : origines Aussi : CCF > 0 Surplus du CCF causé par des investissements de portefeuille de CT (très liquides) Exemples : Mexique, Thaïlande et Russie

Crises de change : ruées spéculatives Se produisent lorsque les investisseurs étrangers craignent une dévaluation rapide d’une devise surévaluée Perte de valeur des actifs dénommés dans cette devise Les investisseurs vendent les actifs liquides Exemples : Mexique (instabilité politique) Thaïlande (instabilité du système financier) Russie (incohérence de la politique fiscale et moratoire sur le remboursement de la dette étrangère)

Taux de change ($CDN/$US) E Quantité échangée de $US Ruée spéculative Taux de change ($CDN/$US) E O $US E1 E0 D1 E’ D0 $US Quantité échangée de $US

Implications des ruées La banque centrale doit utiliser encore plus de réserves officielles pour maintenir E’. Accélération de la dévaluation Mexique (1994) : dévaluation du Peso de 15 % face au $US Crise asiatique (1997) : dévaluation de 50 % dans certains cas

Effets de contagion Propagation des effets des crises dans d’autres pays, via les marchés financiers Pertes des investisseurs dans un marché  ventes d’actifs dans d’autres pays « Tequila Effect » : crise au Mexique s’est propagée à l’Argentine et au Brésil « Asian Flu » : crise en Thaïlande s’est propagée à 7 autres pays d’Asie de l’Est

Transmission internationale des cycles : régime de change fixe Reprise économique américaine ( YUS) Marché des changes :  YUS   EX   O $US  la banque centrale soutient le taux de change en achetant $US (Q1 – Q0) en vendant des $CDN  les réserves officielles    liquidités système bancaire ( taux d’intérêt) Marché des biens et services :  EX   DA (se déplace vers la droite)  r   C et  I   DA (se déplace vers la droite)  YUS a un fort impact sur DA, donc sur Y et P

Taux de change ($CDN/$US) E Quantité échangée de $US Régime de change fixe Taux de change ($CDN/$US) E O0 $US O1 E’ D $US Q0 Q1 Quantité échangée de $US

Transmission internationale des cycles : régime de change flexible Reprise économique américaine ( YUS) Marché des changes :  YUS   EX   O $US   E  appréciation du $CDN Marché des biens et services :  EX   DA (se déplace vers la droite)  E   EX et  IM   DA (se déplace vers la gauche)  YUS a moins d’impact sur DA, donc sur Y et P

Régime de change flexible Taux de change ($CDN/$US) E O0 $US O1 E0 E1 D ($US contre $CDN) Quantité échangée de $US Q0 Q1

Régime de change fixe vs flexible Un choc étranger (ex :  YUS) affecte + le Canada sous un régime de change fixe On verra + tard que : La politique budgétaire est + efficace en régime de change fixe La politique monétaire est + efficace en régime de change flexible

Avantages du régime de change flexible Permet à l’économie domestique de réduire l’effet des chocs étrangers Permet d’adopter une politique monétaire autonome Utile si le pays est frappé par des chocs distincts ou si les objectifs de la politique économique diffèrent

Avantages du régime de change fixe Réduit l’incertitude du taux de change  coûts de transaction pour titres ou biens et services Impose une discipline aux autorités monétaires Impossibilité de poursuivre des politiques monétaires inflationnistes