FEC 457 Évaluation des entreprises Séance 12 : les participations minoritaires et le concept d’absence de marché

2 12.1Introduction 12.2Définitions 12.3Quelques principes 12.4Ce qui va influencer l’ampleur des escomptes 12.5Considérations pratiques 12.6 Retour à l’exemple des séances précédentes Annexe ( facultative )

12.1 Introduction Tout ce qui a été fait jusqu’à présentement supposait la position d’un actionnaire majoritaire et les calculs visaient 100% des actions 3

Rappel Principe 7 : par action, la valeur des intérêts minoritaires est inférieure à celle des actions associées au contrôle [traduction libre; Campbell et Johnson (2001) + Pratt (2008), nos 6, 7, 8 et 9, page 70] 4

La négociabilité Négociabilité ( marketability) :  Capacité de convertir rapidement un bien en trésorerie au coût le plus bas possible  Demande pour le titre Absence (partielle ou totale) de négociabilité  Incapacité…  Lentement…  Dispendieux… 5

La négociabilité Escompte pour absence de négociabilité ( discount for lack of marketability OU marketability discount ) :  «Montant ou pourcentage déduit de la valeur d’une participation pour refléter l’absence relative de négociabilité» (référence : bulletins/) bulletins/ 6

La notion de contrôle A.Éléments de définition B.Ce que l’actionnaire en contrôle peut faire C.La mesure du contrôle D.L’escompte pour absence de contrôle 7 Relation entre les actionnaires

A) Éléments de définition Personne morale ou physique Une seule personne ou un groupe de personnes Personnes liées ou non  Groupe familial Autre groupe  Époux-épouse Actif (ou non) dans l’entreprise Droits de vote on détention d’actions Directement ou indirectement 8

B) Ce que l’actionnaire en contrôle peut faire Élire des membres sur le CA Changer les orientations stratégiques  Transactions entre entreprises liées Varier le niveau de risque potentiel de l’entreprise Influencer la politique de dividendes (fiscalité)  Sa rémunération, celle de sa famille et celle de la haute direction Embaucher les personnes clés Acheter ou disposer des biens corporels ou incorporels (incluant la liquidation de l’entreprise) 9

B) Ce que l’actionnaire en contrôle peut faire (suite) Bémol  Dans certaines situations extraordinaires, des titres qui habituellement ne confèrent aucun droit de vote peuvent devenir des titres avec droits de vote Actions privilégiées  Aussi, Actions privilégiées convertibles Obligations convertibles 10

Un actionnaire minoritaire  Ne peut pas unilatéralement élire des membres du conseil d’administration ou influencer les décisions stratégiques Un actionnaire minoritaire non satisfait  Pourrait vendre ses actions Difficile de vendre si l’entreprise est une société à capital fermé (absence de négociabilité) Oups, des nuances… Un actionnaire minoritaire peut influencer les décisions si … Recours légaux : oppression 11

C) La mesure du contrôle Définition selon l’Agence des douanes et du revenu (Canada) :  Un actionnaire aura une participation majoritaire (majority interest) s’il a plus de 50 % des droits de vote d’une entreprise»  Donc, l’actionnaire minoritaire a 50 % et moins 12

C) La mesure du contrôle  Actionnaire en contrôle  Majorité simple : 50 % + 1  Super majorité : 2/3 (75%)  Total ou absolu : 100 % 13

C) La mesure du contrôle  Actionnaire minoritaire  1/3 (ou 25%) : blocage (« blocking power »)  10 %  Initié Chapitre C-38 - Loi sur les compagnies (article 51.1) «Quand une offre d'acquisition de toutes les actions d'une certaine catégorie a été acceptée par les détenteurs des 9/10 des actions de cette catégorie, l'offrant peut, dans les six mois suivant la date de l'offre, donner avis qu'il désire acquérir les actions des actionnaires dissidents.» 14

C) La mesure du contrôle  Actionnaire pivot  %  40 % - 40 % - 20 % 15

16 Société A inc. Mme AM. ACD 25% 30%20% Qui contrôle la société A inc. ?

17 Société A inc. Mme AM. ACD Société AB inc. 47,5% 5% 25% 30%20% Société Omega inc. 47,5% 100% Qui contrôle la société AB inc. ?

D) L’escompte pour absence de contrôle ( discount for lack of control) «Montant ou pourcentage déduit de la part proportionnelle de 100 % de la valeur que représente une participation dans une entreprise pour refléter l’absence de l’ensemble ou d’une partie du pouvoir de contrôle» (référence :

Résultats empiriques 19 MoyennesMédianes États-Unis Contrôle (exhibit 15-6) 23,1 % à 46,2 %16,7 % à 33,3 % Négociabilité Exhibit 17-1 Exhibit 17-4 Exhibit 17-7 (résumé d’études) Exhibit ,6 % 27,7 % 13 à 45 % 46 % (34 % à 59 %) ≈ - 25 % à 45 % 47 % (13 % à 68 %) Canada Cumul des 2 escomptes Si la part des actions est inférieure à 50 %, le total des escomptes combinés est entre 20% et 40% S’il y a deux actionnaires et que chacun a 50 %, alors le total des escomptes combinés est entre 10% et 20%

Autres résultats (Pratt, 2008) De 1998 à 2006, les primes pour le contrôle les plus récentes sont les plus faibles ( exhibit 15-6) Plus la transaction est importante, plus l’escompte pour absence de négociabilité est faible ( exhibits 17-2 et 17-5) Plus la taille de l’entreprise (mesurée par les ventes) est grande, plus l’escompte pour absence de négociabilité est faible ( exhibits 17-4 et 17-5) 20

Combinaison complexe Dans le cas des PME, l’incapacité de contrôler réduit l’attrait (demande) des titres de propriété 21

Premier principe quant à la considération des escomptes D’abord, appliquez l’escompte pour absence de contrôle, avant d’appliquer l’escompte pour absence de négociabilité (Pratt, 2008) 22

Deuxième principe quant à la considération des escomptes Effet multiplicatif et non effet additif Exemple : Supposons un escompte pour absence de négociabilité de 35 %, un escompte pour absence de contrôle de 40 % et une valeur de l’équité unitaire de contrôle de 50 $. 23 Valeur unitaire de l’équité pour le contrôle 50 $ Valeur équivalente des actions si librement transigées (intérêts minoritaires) Valeur des intérêts minoritaires si restrictions sur les transaction

Troisième principe quant à la considération des escomptes Considérez séparément les deux escomptes  Cependant, ils sont souvent cumulés 24

Quatrième principe principe quant à la considération des escomptes Pas de recettes magiques, pas de solution unique Les escomptes doivent être justifiés et argumentés (cas par cas) Bref, c’est subjectif 25

Cinquième principe quant à la considération des escomptes Les escomptes doivent être appliqués sur la valeur de l’équité par action (et non sur la valeur de l’entreprise ou sur la valeur totale (pour 100%) de l’équité) Exemple : Supposons que la valeur totale de l’équité pour 100 % des actions est 150 M $, qu’il y a 2 millions d’actions ordinaires en circulation, que l’escompte pour absence de négociabilité est 35 % et que l’escompte pour absence de contrôle est 40 % 26

12.4 Ce qui va influencer l’ampleur des escomptes Restrictions légales  Loi sur les sociétés par actions Les accords entre actionnaires  Convention entre actionnaires Présence de titres convertibles (effet de dilution) Les documents corporatifs  Charte  Procès-verbaux  Historiques des transferts de titres 27

Convention entre actionnaires Par écrit Mis régulièrement à jour Ne doit pas être déraisonnable Précise l’escompte (montant) et les méthodes de calculs (formule(s)) Précise les éléments déclencheurs 28

Éléments déclencheurs du transfert des actions Décès Divorce Incapacité physique d’un employé-actionnaire Changement de contrôle Liquidation Faillite d’un actionnaire Etc. 29

Exemples de clauses qui peuvent restreindre la valeur de l’équité Droit de préemption :  Advenant une nouvelle émission d’actions, celle-ci doit être offerte aux actionnaires actuels selon leur contrôle proportionnel Peut refuser  Cependant, la part de contrôle diminue… 30

Exemples de clauses qui peuvent restreindre la valeur de l’équité Provision « drag-along » :  Si une personne désire acheter 100 % des actions, cette clause force les actionnaires minoritaires à déposer leurs actions aux mêmes conditions Provision « tag-along » ou « coatting provision » :  Si une personne désire acquérir une entreprise, cette clause permet à tous les actionnaires de profiter des mêmes conditions et termes 31

Exemples de clauses qui peuvent restreindre la valeur de l’équité Restrictions sur le transfert des actions :  Approbation par les autres actionnaires ou par les membres du conseil d’administration Droit de premier refus  Possibilité pour les actionnaires actuels d’égaliser toute offre faite par un investisseur externe 32

33 Valeur de contrôle Aucun escompte Un seul actionnaire qui a 100 % des actions Escompte moyen Présence de certaines restrictions (légales ou non) qui peuvent limiter le pouvoir de l’actionnaire majoritaire Fort escompteEntreprise fortement réglementée dont la liberté des actionnaires est limitée Actionnaire en contrôleActionnaire minoritaire Faible escompte L’actionnaire minoritaire a 1/3 des droits de vote ou plus (mais 50% et moins ) Actionnaire pivot dans un contexte 49 % – 49 % – 2 %, à moins que les 2 actionnaires de 49% agissent ensemble Escompte moyenL’actionnaire minoritaire a plus que 10 % mais moins que 1/3 des droits de vote Fort escompte L’actionnaire minoritaire a 10 % et moins des droits de vote Entreprise fortement réglementée dont la liberté des actionnaires est limitée

Escompte pour absence de négociabilité 34 Niveau de l’escompte Considérations Aucun escomptePrésence d’un marché liquide où les titres peuvent facilement se transiger Faible escompte La PME projette une inscription à la bourse Les ventes annuelles de l’entreprise sont élevées ( exhibits ) Pour les calculs, le taux de rendement a été déterminé à partir de la méthode du « build-up » Escompte moyen Les ventes annuelles de l’entreprise sont moyennement élevées ( exhibits ) Pour les calculs, le taux de rendement a été déterminé à partir de la méthode du CAPM étendu Fort escompte Restriction sur la disposition des actions Les ventes annuelles de l’entreprise sont faibles ( exhibits ) Pour les calculs, le taux de rendement a été déterminé à partir de la méthode du CAPM

12.5 Considérations pratiques 35

Départ : prix boursier de comparables 36 Valeur de l’équité selon des actions de compagnies comparables Valeur de l’équité de contrôle des actions Valeur de l’équité des intérêts minoritaires Prime de contrôle Escompte pour absence de négociabilité

37 Valeur équivalente des actions librement transigées détenues par des actionnaires minoritaires Valeur de l’équité de contrôle des actions Valeur de l’équité des intérêts minoritaires Escompte pour absence de contrôle Escompte pour absence de négociabilité Départ : valeur de contrôle

Approches qui génèrent directement la valeur de contrôle Valeur de l’équité déterminée par les multiples (capital investi) Valeur de l’équité déterminée par les multiples en contexte de fusion – acquisition (cours boursier; prix d’offre) Approches des bénéfices nets comptables – capitalisés ou prévisionnels Approches des FMDAO – capitalisés ou prévisionnels Approches des FMT– capitalisés ou prévisionnels (où les dettes ont été soustraites) Approche selon l’actif net redressé 38

Campbell et Johnson (2001) 39 L’entreprise a-t- elle une chance de survivre ? Valeur de continuité Génère-t-elle des revenus ? Approches avec les profits économiques ou basées sur les multiples Approche basée sur les actifs Valeur de liquidation Recherche de la meilleure utilisation des ressources

Références Autorité des marchés financiers. Les dispenses de prospectus, 12 pages, saisi en ligne à l’adresse 08-Dispenses_prospectus.pdf 08-Dispenses_prospectus.pdf Campbell, Ian R. et Howard E. Johnson (2001). The Valuation of Business Interests, CICA. Johnson, Howard E. (2012). Business Valuation, CICA, 564 pages. Pratt, Shannon P. (avec Alina V. Niculita; 2008). Valuing a Business : The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies, 5 e édition, Les éditions McGraw Hill, 1129 pages. 40