LE MARCHE DE LA MONNAIE ET DES TITRES CHAPITRE 5 LE MARCHE DE LA MONNAIE ET DES TITRES

Plan du chapitre La relation entre monnaie, prix et production La fonction de demande de monnaie et la vitesse de circulation La courbe LM L’offre de monnaie et le système bancaire L’équilibre sur le marché monétaire et la détermination du taux d’intérêt Le modèle IS-LM La fonction de demande agrégée Le modèle offre agrégée – demande agrégée

1) Relation prix-monnaie-production Qu’est ce que la monnaie? C’est l’ensemble des actifs qui peuvent être utilisés pour effectuer un paiement ou régler une dette. La monnaie est l’intermédiaire obligé de tout échange La monnaie se présente sous deux formes principales les billets appelés aussi monnaie fiduciaire ou numéraire; les dépôts bancaires (ou monnaie scripturale). Ils peuvent être transférés d’un agent à un autre au moyen de chèque, par virement, par virement électronique (carte bancaire) La monnaie est créée par les banques (centrale ou commerciales) et seulement par elles A tout moment, il y a une certaine quantité de monnaie en circulation

L’équation des échanges C’est une identité comptable connue au moins depuis le XVIII-ème siècle et formalisée par l’économiste américain Irving Fisher en 1909 Idée de base: la valeur totale des transactions (= des échanges, des actes d’achat-vente) réalisées dans l’économie pendant une année est égale au volume de la monnaie en circulation multiplié par la vitesse de circulation de la monnaie Si T est le volume des transactions, P le niveau général des prix, M la masse de monnaie disponible et V la vitesse de circulation, on a: MV = PT (PT ≈ le PIB) La vitesse de circulation est le nombre de fois qu’une unité monétaire change de main pendant la période

La théorie quantitative de la monnaie L’équation des échanges est une identité qui définit en fait la vitesse de circulation de la monnaie. La vitesse peut être mesurée (en indice) en faisant le rapport entre PIB et masse monétaire: V = Y/M. La théorie quantitative de la monnaie (encore plus ancienne que l’équation des échanges) pose que la vitesse de circulation est constante. Si les transactions sont à leur niveau optimal (toutes les ressources sont utilisées), alors le niveau des prix est déterminé par la quantité de monnaie en circulation Cette théorie fait donc l’hypothèse d’une dichotomie entre réel et monétaire, la monnaie est donc neutre

Test de la théorie quantitative Il existe plusieurs mesures de M: M0 est les billets, M1 est M0 + les dépôts à vue; M2 est M1 + les dépôts à terme. Le graphe montre PIB/M1 et PIB/M2 pour USA 1959-2008

Relation entre monnaie et prix Sur le graphique précédent, on n’a pas pu représenter les données françaises à cause du passage à l’euro Pour les Etats-Unis, la vitesse de circulation apparaît relativement stable pour M2 mais elle augmente fortement (de 3,5 en 1959 à 10 en 2008, soit 3 fois plus) et de façon irrégulière pour M1. D’autre part, M2 > M1 et donc il est normal que la vitesse de M1 soit supérieure à celle de M2 La croissance de M2 s’explique par les innovations financières qui se sont développées au cours de la période: les agents conservent de moins en moins leurs liquidités sous forme de dépôts à vue ou en billets

La relation de long terme entre monnaie et prix On compare pour 27 pays de 1965 à 2007 les taux de croissance moyens annuels de M1 et des prix: corrélation

La rigidité à court terme des prix quand la masse monétaire augmente Pour les mêmes 27 pays et sur la seule année 2007, la corrélation disparaît: les prix sont rigides à court terme

2) La demande de monnaie Un billet de banque est un titre de dette émis par la Banque Centrale du pays considéré et détenu par les agents non-bancaires Il est analogue à un bon du Trésor, à cette différence près qu’il ne rapporte aucun intérêt Dès lors, comment expliquer que les agents non-bancaires souhaitent en détenir? Quels sont les déterminants de la demande de monnaie? On retrouve ici l’opposition Keynes-Friedman Pour Keynes, à court terme, prix stables  théorie de la préférence pour la liquidité + monnaie non-neutre Pour Friedman, à long terme, prix variables  théorie de la demande d’encaisses réelles + monnaie neutre

La préférence pour la liquidité (Keynes) Trois raisons de préférer détenir de la monnaie: Motif de transaction: pour mes achats courants Motif de précaution: réserve en cas de pépin Motif de spéculation: détenir monnaie ou Bons du Trésor? Les deux premiers motifs ne dépendent pas du taux d’intérêt, la demande de monnaie dépend de Y: L1(Y) Le troisième motif dépend négativement du taux d’intérêt: L2(i) avec L2’ < 0 Imaginons que j’aie 1M€ en monnaie et que le taux d’intérêt est plus élevé que ce que j’attends (4% au lieu de 3%). Je vais acheter des BT à 4% parce que si le taux baisse à 3%, je ferai un gain en capital (expliquer pourquoi). Je ne garderai donc pas de monnaie. Le contraire si taux bas.

Représentation de la demande de monnaie La somme des deux demandes est représentée sur le graphique: L1(Y) + L2(i) = Md (avec coordonnées L et i) La trappe à liquidité est la situation de taux d’intérêt très bas (Japon depuis 1998, USA 2010). On ne peut attendre qu’une hausse de i, donc une perte en capital significative si l’on détient des bons. On garde donc sa monnaie.

Confrontation offre et demande de monnaie La Banque Centrale offre un certain montant de monnaie (lignes verticales Ms ci-dessous). Si l’offre de monnaie croît, le taux d’intérêt baisse (à gauche), sauf si l’on est dans la trappe à liquidité. Si le revenu augmente (Ms ne change pas), le taux d’intérêt augmente (à droite).

Construction de la courbe LM La représentation la plus connue de l’équilibre du marché de la monnaie et des titres est la courbe LM, qui relie la production Y (PIB) au taux d’intérêt i. Cette courbe est basée sur le graphique précédent à droite Ci-dessous à droite, on représente ensemble LM et IS

Une autre théorie: la demande d’encaisses réelles (Friedman) On réfléchit maintenant à ce qui détermine la demande de monnaie réelle, c’est-à-dire à prix constants. Cela revient à introduire le niveau des prix p dans l’analyse. On traitera en TD un modèle simple de demande d’encaisses réelles présenté par l’économiste William Baumol en 1952. On suppose dans ce modèle que le ménage-type doit faire des achats tous les jours et doit donc conserver une certaine somme d’argent par devers lui.

La demande d’encaisses réelles, version W. Baumol Notre ménage partage ses avoirs entre la quantité de monnaie qu’il détient – non rémunérée – et ses placements rémunérés (par exemple compte d’épargne) – qui ne lui permettent pas de régler ses paiements. Pour transformer ses placements en monnaie, il doit se rendre à sa banque et encourt donc un coût. Il doit donc arbitrer entre garder une somme de cash relativement importante et réduire ses coûts de transformation, et perdre des revenus sur ses placements rémunérés Au total, on aura : Md/P = L(Y,i) avec L’Y > 0 et L’i < 0

La fonction de demande de monnaie dans le modèle macroéconomique classique La fonction de demande de monnaie, confrontée à l’offre de monnaie, conduit à déterminer le niveau général des prix dans l’économie Le taux d’intérêt (réel) et le revenu (la production ou le PIB) sont déterminés indépendamment des variables précédentes. Il y a séparation complète entre réel et monétaire.

3) L’offre de monnaie Nous commençons par analyser l’offre de monnaie dans une économie simplifiée où il n’y a que des billets: il y a une Banque Centrale mais pas de banques commerciales, donc pas de dépôts bancaires Le bilan simplifié d’une Banque Centrale a A l’actif: des bons du Trésor (émis par le ministère des finances pour couvrir des déficits budgétaires antérieurs) Au passif: le montant des billets de banque en circulation M0 (ils ont été donnés au ministère des finances en échange des bons du trésor, et ont été dépensés; ils se trouvent donc répartis entre les ménages et les autres agents non-bancaires) Notons que les agents non-financiers peuvent aussi détenir des bons du trésor

L’offre de monnaie par la Banque Centrale Chaque fois que la BC achète des bons du Trésor à un ménage ou au Trésor, elle paie ce BT avec du numéraire qu’elle crée, et elle augmente donc l’offre de monnaie Au contraire, chaque fois que la BC vend des BT qu’elle a en stock, elle est payée avec du numéraire qui «revient» à la Banque et sort donc de la circulation, ce qui provoque une réduction de l’offre de monnaie Ces opérations s’appellent des opérations d’open market En les pratiquant, la BC fait deux choses: Elle fait varier la quantité de monnaie en circulation Elle change en même temps le taux d’intérêt: quand elle achète des BT, leur prix augmente et le taux d’intérêt baisse. Et inversement

L’offre de monnaie en présence de banques commerciales Quand vous avez besoin d’argent, vous pouvez demander à un ami. Mais il n’est pas facile de trouver un ami qui ait envie de prêter exactement la somme nécessaire avec la maturité nécessaire C’est pour cette raison qu’il y a des banques qui inscriront à leur actif le crédit qu’elles vous ouvrent et à leur passif le dépôt que vous aurez en compte Mais le bilan d’une banque est un peu plus complexe: la confiance que vous accordez à votre banque est due au fait qu’elle est soumise à la réglementation de la Banque Centrale, qui l’oblige à détenir à la BC des réserves obligatoires en proportion des dépôts de ses clients

Le bilan du système bancaire Le système bancaire comprend la Banque Centrale et les banques commerciales. Bilan ci-dessous en économie fermée. (Si ouverte: actifs étrangers en +) Les deux bilans peuvent être consolidés (R disparaît) Le passif consolidé B+D est la masse monétaire Le passif de la BC B+R s’appelle la «base monétaire»

Le mécanisme du multiplicateur de crédit S’il n’y avait pas les réserves obligatoires, les banques commerciales pourraient ouvrir des crédits à leurs clients sans limite: chaque nouveau crédit serait compensé par un nouveau dépôt (une ressource qui peut être re-prêtée) Mais il y a des «fuites» dans le système: les clients veulent transformer une partie de leur dépôt en billets, virer une portion de leur dépôt à d’autres banques etc Les banques sont alors obligées de garder des réserves obligatoires à la BC, par exemple 20% de leur dépôts Si une banque accorde un nouveau crédit (donc un nouveau dépôt) de 1000€, elle ne pourra accorder que 800€ de nouveaux crédits; ces 800€ permettront d’ouvrir 0,8 × 800 = 640€ de nouveaux crédits etc. Au total, il y aura 5000€ de crédit total généré par les 1000€ initiaux. Multiplicateur de crédit = 5

Multiplicateur de crédit et open market Supposons que la BC achète aux banques 1 md€ de BT en échange de monnaie. Dans les bilans, on aura ΔT1 = +1, ΔT2 = -1, ΔR = +1. Il y a des réserves excédentaires puisque D n’a pas bougé. Les banques peuvent donc ouvrir de nouveaux crédits pour 1md€. Mais le multiplicateur de crédit va se mettre en marche Soit m le ratio de réserves obligatoires (m = R/D) et n la part que les clients veulent garder en billets (n = B/D) ΔT = ΔR + ΔB; ΔR = m ΔD; ΔB = n ΔD. Finalement, on a ΔD = ΔT/(m+n) et ΔB = n ΔT/(m+n) Avec m = 10% and n = 5%, l’opération de la BC de 1md€ conduira à 6.67md€ de création de dépôts et à 0.33md€ de création de cash. Total: 7md€ de création monétaire

4) Equilibre du marché monétaire et détermination du taux d’intérêt Jusqu’à présent, on n’a pas distingué entre taux d’intérêt nominal et réel Intuitivement, on a i = r + π (avec i le taux nominal, r le taux réel, et π le taux d’inflation). Slide suivante, graphe de i, π et r pour la France sur la période 1970-2007: un taux d’intérêt nominal décroissant peut accompagner un taux d’intérêt réel croissant. Cependant, ceci est ex-post. Ex-ante, un investisseur ne connait que le taux nominal. Donc: re = i – πe avec πe le taux d’inflation anticipé et re le taux d’intérêt réel anticipé. Les anticipations changent la forme du schéma IS-LM

Taux d’intérêt nominal et réel, inflation

Nouvelle présentation du schéma IS-LM Dans les analyses précédentes, la courbe IS se référait au taux réel, la courbe LM au taux nominal IS: Y = Y(r, G, T) et LM: Y = M/PL(i) On introduit l’inflation anticipée πe: r = i – πe Ceci conduit au nouveau graphique ci-dessous

Effet sur le revenu global d’une hausse de l’offre de monnaie Partons d’une situation d’équilibre de long terme, avec la production à son niveau naturel et aucune inflation. Le taux d’intérêt réel = taux nominal Supposons que la BC augmente l’offre de monnaie. LM se déplace à droite. Le taux d’intérêt nominal décroît immédiatement. Si les prix sont rigides, à court terme, l’inflation anticipée reste nulle et le taux d’intérêt réel va baisser aussi. Effet > 0 sur l’économie (output ↗, chômage ↘) A moyen terme, si l’offre de monnaie est maintenue, les prix vont commencer à ↗ et les anticipations d’inflation vont devenir > 0. Le taux d’intérêt nominal va ↗ jusqu’à ce que le taux réel remonte à son niveau naturel: les encaisses réelles vont ↘, production et chômage reviennent au niveau naturel

Conclusion sur ↗ de l’offre de monnaie Quand – partant d’une situation d’équilibre de long terme – la BC augmente l’offre de monnaie: A court terme, les taux d’intérêt nominal et réel baissent , les prix restent stables et l’économie est dopée vers la surchauffe; le chômage baisse au-dessous du taux naturel et il y a un output gap positif. La faiblesse des taux d’intérêt incite les agents à conserver des encaisses excédentaires A long terme, les prix ↗et les encaisses réelles ↘. Le taux d’intérêt nominal ↗ et le taux d’intérêt réel, la production et le chômage – les variables réelles – reviennent à leur niveau naturel A long terme, le taux d’intérêt nominal varie parallèle-ment au taux d’inflation, comme à la slide 25 (effet Fisher)

5) Utilisation et développements du modèle IS-LM La courbe IS est sous le contrôle du Ministère des Finances (Trésor) et la courbe LM sous celui de la BC. Le Minefi conduit la politique budgétaire (fiscale) et peut modifier les dépenses publiques et les impôts. La BC conduit la politique monétaire qui consiste à modifier l’offre de monnaie et le taux d’intérêt. Quand il y a ↗ des dépenses publiques ou ↘ des impôts, la courbe IS se déplace à droite et LM ne bouge pas. La production ↗ et le taux d’intérêt ↗. L’effet multiplicateur peut fonctionner, mais son effet est limité par la hausse du taux d’intérêt

Schéma politique budgétaire L’effet multiplicateur seul déplacerait l’économie du point A au point B, le taux d’intérêt i1 restant constant. Cependant, l’augmentation de la production avec la même offre de monnaie fait monter le taux d’intérêt: l’économie se déplace de B à C (i2, Y2) Note 1: la politique budgétaire prend du temps à opérer Note 2: la ↗du revenu peut aller aux importations

Schéma politique monétaire La courbe LM se déplace à droite, IS ne bouge pas Le taux d’intérêt devrait baisser fortement (de A à B). Mais en même temps, il y a une ↗de la production du fait d’une demande de consommation et d’investissement plus forte (IS) L’accroissement de production engendre une ↗ de la demande de monnaie qui fait remonter le taux d’intérêt de B à C à i2

Le policy mix: budgétaire + monétaire La politique budgétaire seule accroît l’output mais fait monter les taux d’intérêt La politique monétaire seule accroît l’output et fait baisser les taux d’intérêt Il est possible de combiner les deux et d’accroître l’output sans modifier les taux d’intérêt Etude de cas: les USA en 1992. Politique budgétaire restrictive et politique monétaire expansive: IS  gauche et LM  droite. Output reste stable et taux d’intérêt ↘ Tout cela sera vu plus en détail en L2, et on verra en plus une autre politique: la politique de change

6) La demande globale et le modèle AS-AD Le schéma IS-LM repose sur l’hypothèse implicite des prix fixes Pourtant, les prix sont présents dans le modèle à travers la courbe LM si l’on fait explicitement apparaître la demande d’encaisses réelles Md/P. Une hausse des prix réduit la masse de monnaie réelle disponible et la courbe LM1 se déplace à gauche en LM2. Le taux d’intérêt devrait augmenter de E1 à E3, et la production ↘ Il y a donc – côté demande – une relation décroissante entre Y et P

Utilisation de AS-AD: choc de demande On part d’une situation d’équilibre de long terme (AD1, AS1  Y1) Supposons un choc positif (politique monétaire ou budgétaire expansive): AD1  AD2 et Y1  Y2 Au début, les prix ne changent pas. Mais avec le temps, on va revenir sur la courbe AS1, les prix vont augmenter et l’output va baisser en Y3 Si l’on était parti d’une situation de chômage, on resterait là: on aurait Phillips, avec des prix plus élevés et un chômage plus faible. – Mais on est parti d’un point d’équilibre: l’output ne peut pas rester durablement au-dessus de son niveau naturel. Il faut donc AS1  AS2  Y1

Utilisation de AS-AD: choc d’offre Les chocs d’offre ont été découverts dans les années 70 avec les chocs pétroliers qui ont donné lieu à la stagflation (chômage + inflation, contrairement à Phillips). La ↗ des coûts  ↘ de productivité. Autres chocs: guerres, faillites bancaires La courbe AS1 se déplace à gauche en AS2. Au début, les prix restent fixes à P1 et output ↘ à Y2. Avec le temps, l’économie retourne sur AD, les prix ↗ et output remonte à Y3 Cependant, le niveau naturel de l’output a changé et est maintenant en Y2. La courbe AS doit donc se déplacer à nouveau de AS2 en AS3, et les prix doivent remonter encore jusqu’à P2. Il y a donc à la fois du chômage et des prix plus élevés

Comparaison des chocs d’offre et de demande En cas de choc de demande négatif, la production diminue – ce qui engendre évidemment une hausse du chômage – et les prix diminuent. On retrouve les résultats bien connus de la courbe de Phillips: inflation et chômage sont liés négativement. En cas de choc d’offre négatif, la production diminue et le chômage augmente, mais en même temps, les prix augmentent aussi. On a donc une relation inverse de celle de Phillips, avec inflation et chômage qui croissent en même temps.

FIN DU CHAPITRE 5 et du cours de Macro L1 Merci de votre attention Des questions?