Octobre 2005 Olivier Eluère Direction des Etudes Economiques Immobilier en France

Octobre 2005 Contexte économique européen Zone euro en reprise modeste, 1,3 % en 2005, 1,8 % en 2006 Croissance du même ordre en France, 1,5 % en 2005, 1,8 % en 2006 La croissance est affectée par le très haut niveau des prix du pétrole et une conjoncture mitigée en Allemagne et en Italie. Mais l’activité bénéficie d’une demande mondiale soutenue et la consommation des ménages reste relativement dynamique. Taux d’intérêt toujours très bas Taux de la BCE maintenus à 2 % jusqu’à la mi-2006 et relevés légèrement ensuite, jusqu’à 2,50 % fin 2006 Taux OAT 10 ans très bas, proche de 3,30 %, au second semestre 2005 et remontant très modérément, vers 3,55 % en moyenne en 2006 Ralentissement au Royaume-Uni Croissance proche de 2 % par an en 2005 et 2006, après 3,2 % en 2004 Taux de base maintenu à 4,50 % d’ici la fin 2006

Octobre 2005 L’énigme des taux longs Les rendements obligataires américains sont très modérés, compte tenu du dynamisme de l’économie américaine (croissance de 4,2 % en 2004 et 3,5 % en 2005) et des relèvements de taux directeurs opérés par la Federal Reserve. C’est l’énigme (« conundrum ») des taux longs. En zone euro, les taux longs sont encore plus bas, compte tenu du niveau des taux longs américains et de la modération de la croissance européenne.

Octobre 2005 Bureaux : la demande se redresse La demande placée de bureaux s’est accrue de 12,8 % en 2004 en Ile de France, à 1,9 millions de m2. Elle a atteint 0,92 million de m2 au premier semestre, niveau proche de celui du premier semestre On est bien dans une phase de redressement graduel. Cette hausse tient à une volonté de rationalisation des surfaces et d’économies sur les loyers, aux opérations de restructuration et à la recherche de meilleurs équipements techniques. En revanche, l’emploi reste stable, ce qui ne pousse pas à accroître les surfaces.

Octobre 2005 Bureaux : l’offre se stabilise L’offre disponible immédiate se stabilise à un haut niveau depuis 3 ans. Fin 2004, elle a atteint 3 millions de m2, en légère hausse par rapport à 2003 (2,9 millions). Au premier semestre 2005, elle s’est très légèrement réduite, revenant à 2,89 millions. Le dynamisme de la demande placée explique ce tassement de l’offre. Mais celle-ci reste élevée et ne diminue que très peu car la demande est principalement liée à des opérations de restructurations et de réorganisations et non pas à une extension des surfaces.

Octobre 2005 Investissement : niveau élevé L’investissement en immobilier d’entreprise a atteint 12,1 milliards en 2004, record historique. Les deux tiers sont effectués par des investisseurs étrangers, principalement allemands et américains. Ce succès tient à la diversité du tissu économique français et à la moindre attractivité des placements financiers. Au premier semestre 2005, les investissements ont atteint 5,4 milliards. Les taux de rendement « prime » sont en légère baisse mais restent supérieurs à ceux des OAT. Ils atteignent 5,10 % pour les bureaux parisiens.

Octobre 2005 Logement : activité toujours marquée mais début de tassement Depuis 1999, le nombre de transactions de logements anciens a retrouvé des niveaux très élevés, d’environ par an. Après le point haut de en 2002, un léger effritement a été constaté en 2003 et 2004, mais ces niveaux restent très élevés, respectivement et Dans le logement neuf (ventes par des promoteurs), le niveau des ventes est très soutenu également. Il a atteint en 2004, en hausse de 9 % par rapport à Mais il commence à ralentir. La hausse des ventes n’est que de 5 % sur un an au deuxième trimestre 2005.

Octobre 2005 Facteurs de soutien structurels Une tendance des ménages à privilégier le placement pierre. Les ménages, échaudés par le recul de la Bourse en , ne reviennent que prudemment vers les actions. Et le niveau des taux courts rend peu attractifs les placements court terme. D’importantes liquidités sont donc disponibles pour des investissements immobiliers. Dans le logement neuf, cet effet est amplifié par le succès du dispositif fiscal de Robien. Plus de la moitié des achats de logements neufs sont liés à ce dispositif. Les inquiétudes face au financement des retraites. Ceci pousse les ménages à l’acquisition d’un logement ou à la recherche d’un logement de meilleure qualité. Les besoins de logement liés aux évolutions démographiques et sociologiques, notamment les phénomènes de décohabitation (part croissante du nombre de ménages célibataires et de familles monoparentales).

Octobre 2005 Conditions de financement très favorables Les taux de crédit habitat sont bas et continuent à reculer. Le taux moyen d’un crédit habitat à taux fixe est de 4,52 % mi-2005 (TEG). Et pour une durée supérieure à 1 an, le taux de crédit n’est que de 3,7 % en juillet Ceci est lié au très bas niveau des taux à long terme et à la concurrence entre établissements. L’allongement de la durée des prêts permet également de faire face au coût élevé de l’acquisition. La part des prêts à ans se développe.

Octobre 2005 Début de freinage des prix Le fort dynamisme des ventes et la part importante des acheteurs avec revente préalable conduisent à une progression très marquée des prix immobiliers dans le logement ancien. La hausse a atteint 15,5 % en La hausse cumulée depuis 1996 est d’environ 110 %. Un freinage est toutefois perceptible sur les derniers mois : 10 % environ sur un an en T2 et T après 13,6 % en T1 2005, 13,8 % en T et 17,5% en T Dans le logement neuf, les prix restent en forte hausse, 10 % sur un an au premier semestre 2005.

Octobre 2005 Hausse record des crédits habitat aux ménages La progression de l’encours de crédit habitat reste toujours très soutenue Ceci est lié à la forte croissance des prix des logements et à des conditions de financement très incitatives (très bas niveau des taux d’intérêt, allongement de la durée des crédits, apport personnel moins élevé) Le crédit habitat devrait ralentir en 2006

Octobre 2005 Neuf : des stocks historiquement bas Les stocks de logements neufs disponibles à la vente restent à des niveaux historiquement bas. Ils atteignent unités au deuxième trimestre Le délai moyen d’écoulement des stocks n’est que de quatre mois pour les appartements et de cinq mois pour les maisons individuelles. Ils sont toutefois en très légère remontée depuis la mi Les mises en vente sont en effet redevenues un peu supérieures aux ventes, avec le net redémarrage des mises en chantier de logement neuf ( sur un an mi-2005).

Octobre 2005 Pourquoi ce début de tassement des ventes et des prix? Le ratio de solvabilité se rapproche de niveaux critiques Une part croissance des primo-accédants potentiels renonce à acheter, du fait de taux d’efforts jugés trop lourds (prix trop élevés, niveaux de revenus et d’apport personnel insuffisants…) La part des primo-accédants se réduit au profit des acheteurs déjà propriétaires, qui financent leur achat via une revente préalable Les concessions sur la taille et l’emplacement atteignent leurs limites Le taux de rendement locatif est de moins en moins attractif

Octobre 2005 Solvabilité des ménages dégradée Le ratio de solvabilité des ménages (ou taux d’effort) est défini par le remboursement annuel pour un nouvel accédant d’un crédit habitat pour un appartement ancien en France, rapporté au revenu moyen des ménages (calcul CA). Ce ratio se dégrade de plus en plus et se rapproche de seuils critiques. Il atteint 31 % du revenu en moyenne. Il dépasse 35 % pour 20 % des emprunteurs (ménages à revenu modéré et faible apport personnel).

Octobre 2005 Détérioration de l’endettement des ménages Le taux d‘endettement des ménages progresse régulièrement et atteint 60 % fin 2004 contre 50 % en De même, la part des crédits habitat dans le revenu des ménages est montée de 31 % à 41 %. Ces taux restent inférieurs à ceux de la plupart des pays européens mais leur progression continue est un motif d’inquiétude. La part des créances douteuses dans le total des crédits aux ménages continue toutefois à se réduire peu à peu.

Octobre 2005 Taux de rendement locatif en baisse continue Le taux de rendement locatif (initial, avant impôts) connaît un déclin régulier depuis A Paris, dans le logement ancien, il atteint 4 % début 2005, contre près de 7 % en Ceci est lié à la forte hausse des prix des logements, sensiblement plus rapide que celle des loyers. Le taux de rendement locatif est désormais assez proche de celui d’un placement obligataire donc de moins en moins attractif.

Octobre 2005 Une correction marquée est peu probable Le cycle actuel n’est pas comparable à la bulle spéculative apparue en en Ile de France. Les prix actuels ne sont pas fortement surévalués. Le ratio de solvabilité d’un ménage parisien est élevé mais soutenable. La prime de risque sur un investissement locatif reste positive. Les conditions qui ont permis la bulle de (anticipations trop haussières en matière de loyers, prix, revenus, demande très spéculative, boom dans l’immobilier de bureaux) ne jouent pas actuellement.

Octobre 2005 Vers un atterrissage en douceur Le cycle actuel n’est pas comparable à la bulle spéculative de en Ile de France et les prix ne sont pas fortement surévalués. La demande de logements va continuer à se replier graduellement Primo - accédants de moins en moins nombreux Moindre demande en matière d’investissement locatif Mais la demande ne va pas s’effondrer et va rester soutenue par Les facteurs structurels (démographie, décohabitation, retraite, prudence face à la Bourse) Le prêt à taux zéro Des taux d’intérêt bas, et qui ne devraient que peu remonter Les prix de vente vont continuer à ralentir et pourraient finir par se stabiliser

Octobre 2005 Résidentiel UK : la correction a commencé Depuis un an, le marché résidentiel britannique connaît un début de « softlanding » et les prix des logements ont nettement décéléré. La hausse sur un an en septembre 2005 est limitée à 3 %, contre des hausses de 15 à 20 % par an les années précédentes. Ceci est lié à l’action de la Banque d’Angleterre qui a relevé son taux de base par étapes, de 3,50 % à 4,75 %. Ce freinage en douceur devrait se poursuivre. Il faut toutefois être prudent. Le taux d’endettement hypothécaire est très élevé, 115 % du revenu (contre 40 % en France) et une correction plus sévère du marché reste possible en cas par exemple de dégradation soudaine de la conjoncture.

Octobre 2005 Résidentiel Espagne : marché très tendu Les prix de l’immobilier résidentiel sont en hausse très marquée, 17 % sur un an depuis 3 ans, 170 % en cumulé depuis Depuis le début 2005, apparaît un début (très fragile) de ralentissement. Le taux d’endettement hypothécaire s’accroît régulièrement et atteint des niveaux très élevés. Ces signes de tension font craindre une correction du marché plus marquée que dans le reste de la zone euro. Une baisse des prix pourrait intervenir, d’autant que l’offre est soutenue, avec des mises en chantier de logement deux fois plus nombreuses qu’en France.

Octobre 2005 Stress scénarios Le scénario le plus probable nous semble donc être Une reprise économique modérée avec des taux d’intérêt qui restent bas Une reprise très graduelle dans l’immobilier de bureaux Un atterrissage en douceur dans le résidentiel, mouvement déjà en place au Royaume-Uni et qui semble s’amorcer en France D’autres scénarios sont évidemment envisageables. Les deux principaux scénarios alternatifs sont Une récession européenne si le choc pétrolier s’amplifie et perdure Une forte remontée des taux longs, liée par exemple à une surchauffe de l’économie américaine avec retour de l’inflation et tensions sur les taux longs américains Une correction sensible des marchés résidentiels serait alors possible Au Royaume-Uni, risque de repli marqué des prix et de spirale baissière, du fait de niveaux d’endettement et de solvabilité très dégradés (mais la BoE pourrait alors baisser nettement ses taux) En France, risque de correction des ventes et des prix, mais moins nette qu’en , car le cycle actuel ne s’apparente pas à une bulle spéculative