 Le temps de turbulences depuis les années 70  Très forte volatilité des taux d’intérêt au niveau international  Aux Etats- Unis création de modèle.

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2  Le temps de turbulences depuis les années 70  Très forte volatilité des taux d’intérêt au niveau international  Aux Etats- Unis création de modèle pour le pricing des options ( Black, Scholes & Merton ) grâce aux mouvements browniens de la physique  L’âge d’or des modèles en économie et finance

3  Aux Etats – Unis la Réserve Fédéral se sert de la règle de Taylor comme un outil fondamental de la politique monétaire  Aux Etats- Unis certaines banques commencent à prendre un recul avec les modèles : cas de JP Morgan avec la création de la VaR et des scénarios de stress

4  Aux Etats- Unis Alan Greenspan facilite l’accès aux crédits généralisés ( consommation, immobilier, étudiant etc )  Le cas des crédits immobiliers hypothécaires à taux variable ( subprime ) destinés à des ménages à revenus modeste  Titrisation et propagation au niveau international

5  Politique d’injection de liquidité inefficace par la FED  Politique d’injection de liquidité inefficace par la Banque Centrale Européenne.

6  Comment une hausse modeste des impayés au titre des crédits hypothécaires à risque ( subprimes ) représentant 34 Milliards de dollars supplémentaires de prêts douteux a-t-elle pu dérégler le système financier américain ( 57 milliards de dollars ) l’été dernier ?

7  Réponse :  Pratique de souscription laxistes voir frauduleuses dans certains segments du marché  Augmentation des taux d’impayés de plus de 90 Jours, 6 à 9% entre 2006 et 2007  Début 1970, un marché exclusivement réservé aux caisses d’épargne, par la suite marché régi par les grandes banques et les sociétés de placement de Wall Street

8  Grandes banques et sociétés de placement utilisaient des techniques financières de pointe pour titriser les crédits hypothécaires par le biais de produits dérivés et d’obligations structurées adossées à des emprunts  Marché hypothécaire actuel repose essentiellement sur la possibilité de diviser la dette en plusieurs segments de risques au moyen d’instruments financiers complexes et vendre ces segments séparément.

9 Avant 1938, marché dominé par des établissements de dépôts réglementés qui se servaient des dépôts pour effectuer des prêts immobiliers

10  Ces prêts étaient affectés par : Le risque de crédit ( défaut de paiement ) Le risque de marché ( volatilité des taux d’intérêt ) Le risque de liquidité ( financement d’actifs long terme par des engagements à court terme )

11  La création de la Federal National Mortgage Association ( Fannie Mae ) dans le cadre du New Deal de Roosevelt en 1938  Fannie Mae avait comme mission de créer un marché secondaire pour les crédits hypothécaires ( Achat aux établissements prêteurs et les remettaient le produit en espèce )

12  Fannie supporté ainsi risque de crédit, le risque de marché et le risque de liquidité  Les établissements de dépôts avait finalement une capacité de financer à long terme avec des crédits à court terme  Cependant avec ce système la dette intérieure américaine a explosé

13  En 1968 sous l’administration Johnson, création du Government National Mortgage Association ( GINNIE MAE ) chargé de gérer les crédits hypothécaires des anciens combattants  En 1970 Ginnie Mae met au point le titre adossé à des crédits hypothécaires. D’où le transfert de risque vers les investisseurs et l’élimination du budget fédéral de la dette liée au programme de logement social

14  La federal National Mortgage Corporation ( Freddie Mac )a été fondée en 1970 tant pour titriser les crédits hypothécaires classiques que pour créer une concurrence à Fannie Mae qui venait d’être privatisée.

15  Convergence entre les deux modèles économiques : Freddie Mac et Fannie Mae ) avec le financement intensif des crédits hypothécaires  La titrisation a permis le transfert du risque de marché des prêteurs, de Fannie mae, de Freddie mac vers les investisseurs.

16  La titrisation consiste a regrouper les crédits hypothécaires dans une structure ad hoc localisée dans un paradis fiscal extraterritorial. Celle-ci émet des actions qui représentent des créances hypothécaires.

17  La titrisation concernait initialement des prêts hypothécaires ( MBS : Mortgage Backed Securities ).  Mais rapidement d’autres types de crédits ont servi de support : crédit automobile, prêts étudiants, les encours de cartes bancaires ( ABS : Asset Backed Securities )

18  Les ingénieurs financiers n’avaient pas cessé de proposer de nouveaux produits dérivés : CMO : collateralised Mortgage Obligations CDO : collateralised Debt Obligation CSO : Collateralised Synthetic Obligation ( où les sous jacents sont des produits dérivés )

19  TAH : Mortgage Backed Securities, MBS : ce sont des titres représentatifs d’un portefeuille de prêts hypothécaires liés au financement immobiliers. Lorsqu’il s’agit de biens immobiliers résidentiels on parle de RMBS ( Residential Mortgage Backed Securities ) Lorsqu’il s’agit de biens d’entreprise ( bureaux, centres commerciaux ) on parle de CMBS ( Commercial Mortgage Backed Securities )

20  TAA : Asset Backed Securities, ABS ) : Ce sont des titres représentatifs d’un portefeuille d’actifs financiers hors prêts hypothécaires )

21  TGC : Collateralised Debt Obligation CDO Ce sont des titres représentatifs de portefeuille composés de créances bancaires et ou d’instruments financières négociables ( obligations ) et ou de dérivés de crédit. On trouve : Les CLO : sous jacent des prêts Les CBO : sous jacent des obligations Les CSO : sous jacent des dérivés de crédit

22  « Generally, subprime borrowers will display a range of one or more creditrisk characteristics, such as : two or more 30-day delinquencies in the last 12 months, or one or more 60- day delinquencies in the last 24 months ;

23  bankruptcy in the last five years ;  relatively high default probability as evidenced by, for example, a credit bureau risk score (FICO) of 660 or below (depending on the product or collateral), or other bureau or proprietary scores with an equivalent default probability likelihood ;

24  debt-service-to-income ratio of 50 percent or greater,  debt-service requirements from monthly income ».

25 Source : Kevin Kendra, Fitch « Tranche ABX and Basis Risk in Subprime RMBS 25 2/28 Hybrid ARM Mortgage Pool Fixed Rate Mortgage ‘AAA’ RMBS Mortgage Pools ‘AA’ RMBS ‘A’ RMBS ‘BBB’ RMBS ‘BBB-’ RMBS Residual RMBS Bonds Special Purpose Vehicle (RMBS Trust) Trust Individual Mortgages M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10 M11M12M13M14M15M16M17M18M19M20 M21M22M23M24M25M26M27M28M29M30 M31M32M33M34M35M36M37M38M39M40 M41M42 M43 M44M45M46M47M48M49M50 M51M52M53M54M55M56M57M58M59M60 M61M62M63M64M65M66M67M68M69M70 M71M72M73M74M75M76M77M78... M 2000 M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10 M11M12M13M14M15M16M17M18M19M20 M21M22M23M24M25M26M27M28M29M30 M31M32M33M34M35M36M37M38... M 1000 Sample Subprime RMBS Structure

26 26 Interest Scheduled Principal & Prepayments ‘AAA’ L + % or Net WAC Accounts ‘AA’ L + % or Net WAC ‘A’ L + % or Net WAC ‘BBB’ L + % or Net WAC ‘BBB-’ L + % or Net WAC Residual Excess Interest Servicer REMIC Trust Monthly Mortgage Payments M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10 M11M12M13M14M15M16M17M18M19M20 M21M22M23M24M25M26M27M28M29M30 M31M32M33M34M35M36M37M38M39M40 M41M42M43M44M45M46M47M48M49M50 M51M52M53M54M55M56M57M58M59M60 M61M62M63M64M65M66M67M68M69M70 M71M72M73M74M75M76M77M78... M 2000 M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10 M11M12M13M14M15M16M17M18M19M20 M21M22M23M24M25M26M27M28M29M30 M31M32M33M34M35M36M37M38... M 1000 $ $ $ P $ I Interest Payments Principal Payments ‘AAA’ ‘AA’ ‘A’ ‘BBB’ ‘BBB-’ Residual $ I $ P Scheduled Principal & Prepayments Sample Subprime RMBS Payments

27 27 ‘AAA’ CDO ‘AA’ CDO ‘A’ CDO ‘BBB’ CDO Preferred Shares or Equity CDO Bonds Special Purpose Vehicle (CDO Trust) CDO Trust CDO Portfolio CDO Bond 1 Sample Cash SF CDO Structure CDO Bond 3 CDO Bond 4 CDO Bond 5 CDO Bond 2 RMBS Bond 1 RMBS Bond 3 RMBS Bond 4 RMBS Bond 5 RMBS Bond 2 RMBS Bond 6 RMBS Bond 8 RMBS Bond 9 RMBS Bond 10 RMBS Bond 7 RMBS Bond 11 RMBS Bond 13 RMBS Bond 14 RMBS Bond 15 RMBS Bond 12 RMBS Bond 16 RMBS Bond 18 RMBS Bond 19 RMBS Bond 20 RMBS Bond 17 RMBS Bond 21 RMBS Bond 23 RMBS Bond 24 RMBS Bond 25 RMBS Bond 22 RMBS Bond 26 RMBS Bond 28 RMBS Bond 29 RMBS Bond 30 RMBS Bond 27 RMBS Bond 31 RMBS Bond 33 RMBS Bond 34 RMBS Bond 35 RMBS Bond 32 RMBS Bond 36 RMBS Bond 38 RMBS Bond 80 RMBS Bond 37... CDO Bond 6 CDO Bond 8 CDO Bond 9 CDO Bond 10 CDO Bond 7 Note Coupon (L + bps) Proceeds ($) Bond Coupons (L + bps) Proceeds ($)

28  A la différence de la titrisation classique qui porte sur un portefeuille de créances, le processus concerne désormais des instruments financiers négociables.  Des pools se créent ainsi qui ont chacun des crédits classés selon divers niveaux risques

29  La tranche super sénior est ainsi la plus sûre, jusqu’aux tranches juniors qui sont les plus rémunérées mais plus exposées. La tranche sénior est la plus protégée et peut être notée AAA par les agences de Rating La tranche mezzanine est plus exposée et peut être notée BBB ce qui procure un rendement plus élevé

30 La tranche equity est la plus exposée de l’ensemble avec un rendement ex ante non défini et une espérance de gain très élevée.

31  15 juin Moody’s déclasse la note de 131 TAA adossés à des prêts au logement de moindre qualité et met environ 250 obligations sous surveillance en vue d’un possible déclassement.  20 juin Des informations laissent entendre que les deux fonds spéculatifs gérés par Bear Stearns ayant investi dans des titres adossés à des prêts hypothécaires de moindre qualité sont sur le point d’être fermés

32  22 juin Un des fonds spéculatifs en difficulté est renfloué par une injection de 3,2 milliards de dollars de prêts.  10 juillet S&P met sous surveillance négative 7,3 milliards de dollars de TAA datant de 2006 garantis par des prêts au logement et annonce une mise sous surveillance des opérations de TGC exposées à ce type de sûreté ; Moody’s déclasse 5 milliards de dollars d’obligationsadossées à des hypothèques de moindre qualité.

33  11 juillet Moody’s place 184 tranches de TGC adossés à des hypothèques sous surveillance en vue d’un possible déclassement ; les principales agences de notation annoncent toutes des mises sous surveillanceet des déclassements les jours suivants.  24 juillet Aux États-Unis, l’organisme de prêts au logement Countrywide Financial Corp. annonce une chute de ses bénéfices et prévoit des difficultés.

34  26 juillet Selon l’indice NAHB, les ventes de logements neufs ont diminué de 6,6 % en glissement annuel en juin ; DR Horton, premier constructeur de logements aux États-Unis, annonce une perte au deuxième trimestre.  30 juillet En Allemagne, la banque IKB signale des pertes liées aux retombées des difficultés du marché hypothécaire américain de moindre qualité et révèle que son principal actionnaire, Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW), s’est acquitté de ses engagements financiers par des lignes de crédit liées à une structure d’émission de papier commercial adossé à des actifs (PCAA) exposée à des prêts demoindre qualité

35  31 juillet American Home Mortgage Investment Corp. annonce son incapacité à financer ses obligations de prêt. Moody’s déclare que les anticipations de pertes prises en compte dans la note des titres adossés à des prêts Alt-A seront corrigées

36  1er août La mise en évidence de nouvelles pertes pour IKB a entraîné la constitution d’un fonds de secours de 3,5 milliards d’euros par KfW et un groupe de banques des secteurs public et privé.  6 août American Home Mortgage Investment Corp. demande à bénéficier du chapitre 11 de la loi sur les faillites.

37  9 août BNP Paribas gèle les rachats de trois fonds de placement, citant une incapacité à procéder à une évaluation appropriée dans l’environnement de marché actuel ; la BCE injecte 95 milliards d’euros de liquidités dans le marché interbancaire ; d’autres banques centrales prennent des dispositions semblables.  17 août Le Comité fédéral de l’open market (FMOC) publie un communiqué faisant observer que les risques de ralentissement de l’activité se sont accrus sensiblement ; la Réserve fédérale approuve une réduction de 50 pb du taux de l’escompte et annonce que le financement à terme sera fourni jusqu’à trente jours.

38  Un assèchement de la liquidité : La première surprise est la disparition de la liquidité de certains marchés ( ABS, marché interbancaire ) Les banques sont aussi frappées par deux chocs : Baisse du prix du logement Elles disposaient aussi des produits financiers ultra risqués

39  Goldman Sachs: 1,5 milliard de dollars. Goldman Sachs  Bear Stearns : 0,7 milliard de dollars. Bear Stearns  Lehman Brothers : 0,7 milliard de dollars. Lehman Brothers  Morgan Stanley : 1,5 milliard de dollars. Morgan Stanley  Merrill Lynch : 8,4 milliards de dollars. Merrill Lynch  Citigroup : 5,9 milliards de dollars Citigroup  UBS : 11 milliards de francs suisses UBSfrancs suisses  Crédit Suisse : 2,5 milliards de francs suisses. Crédit Suisse  Deutsche Bank : 2,2 milliards d'euros Deutsche Bank

40  Les grandes banques françaises cotées en Bourse ont affiché pour leur part des dépréciations d'actifs limitées au troisième trimestre 2007 mais plus fortes au quatrième :  BNP Paribas : 301 millions d'euros. Et un total de 1,2 milliard d'euros pour l'ensemble de 2007. BNP Paribas  Crédit agricole : 546 millions d'euros. Le 20 décembre 2007, Crédit agricole SA annonce une dépréciation supplémentaire de 2,5 milliards d'euros (1,6 milliard hors fiscalité) au titre du 4 e trimestre. Crédit agricole  Dexia : 212 millions d'euros. Dexia  Société générale : 404 millions d'euros. Et au total 2,57 milliards d'euros [40] ou 2,9 milliards. Société générale [40]  Natixis. Natixis

41  Les banques centrales disposent désormais d’une marge de manœuvre faible pour agir sur la croissance  Les critères d’octroi de crédit sont durcis par les banques ( problémes de consommation )  La crise peut mener à une crise de la balance des paiements

42  Les banques ont entamé une vaste campagne de saisi de maison des ménages concernés : Exemple de la Deutsche Bank  Des pertes d’emploi énormes sont prévus en niveau des banques et des entreprises ( Au mois de Novembre 533000 emplois ont été supprimés aux Etats Unis

43  La zone CFA étant un quasi currency board, les banques centrales de la zone ont une marge de manœuvre faible  La politique monétaire de la FED de Septembre 2007 a affecté de plein foué la zone CFA  Politique d’injection de liquidité pour coordonner par rapport à la BCE  A court terme l’effet est quasi nul sur le secteur financier  A moyen long termes possibilité de voir la balance des paiements se détériorer à cause de la baisse des remittances ( les envois des immigrés )

44  Le marché libre n ’est plus une référence  Interventionnisme nécessaire pour sauver les banques  Faire attention au risque modèle : Bâle II Monte Carlo Scénarios de stress

45  Le rôle de prêteur en dernier ressort joué par la banque centrale est remis en question  Le traitement des asymétries d’information  La discipline de marché pourtant un des piliers de Bâle II  Faut il aujourd’hui aussi partir du comportement de groupe pour aboutir à l’équilibre général ? Voici une question qui mérite d’être explorée dans le futur

46  MERCI POUR VOTRE ATTENTION