1 Stratégie financière d’entreprise 2 Structures de propriété du capital Holdings et private equity François Meunier 11 mars 2015.

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1 1 Stratégie financière d’entreprise 2 Structures de propriété du capital Holdings et private equity François Meunier 11 mars 2015

2 François Meunier – ENSAE – SFE2 – 2014/15 - -Reproduction interdite 2 Les formes historiques de capitalisme dans différents pays A l’origine : Adam Smith, Marx : le capitalisme individuel.  L’image de l’entrepreneur Les États-Unis: l’origine de la « corporation »  La fin du contrôle des banques sur l’économie et les lois anti-trust  La problématique de la gouvernance Le modèle rhénan et l’importance des banques  La tradition bismarkienne ; rôle des banques ; la reconstruction allemande  Le Mittelstand et la persistance de l’entreprise individuelle Le modèle japonais (ou coréen) : le zaibatsu ou kereitsu  La faible présence des banques  Le rôle des réseaux de fournisseurs / acheteurs

3 François Meunier – ENSAE – SFE2 – 2014/15 - -Reproduction interdite 3 Les formes historiques de capitalisme dans différents pays (2) Le modèle français : le capitalisme sans capital  Pereire contre Rothschild  La reconstruction française après la guerre  La structuration du capital au cours des années 1980  Le rôle de l’État / système de retraites  Le poids des actionnaires étrangers L’interaction entre les modes de financement de la retraite et les structures de propriété du capital  Répartition / capitalisation : quelles conséquences ?  Les fonds de pension et la propriété du capital Vers une hégémonie du modèle anglo-saxon ? Poids des investisseurs étrangers dans le capital des entreprises françaises cotées

4 François Meunier – ENSAE – SFE2 – 2014/15 - -Reproduction interdite 4 Actionnaire de contrôle ou minoritaire : l’activisme actionnarial Un gros actionnaire donne-t-il la garantie que les intérêts des actionnaires seront mieux préservés? Actionnariat ouvert  Une meilleure dispersion des risques  Liquidité  Mais un moindre contrôle sur le management  Coût de mise en place du contrôle Actionnariat dominé par un gros actionnaire  Un meilleur contrôle  Mais risque de collusion contre les minoritaires  Discussion sur l’actionnariat familial  La nouvelle place des grands fonds de pension, type Calpers

5 François Meunier – ENSAE – SFE2 – 2014/15 - -Reproduction interdite 5 Un actionnaire unique. Actionnaire stratégique (industriel) ou financier ? Un unique actionnaire simplifie la gouvernance. Quels sont les avantages du point de vue de la création de valeur ? Avantages  Une gouvernance moins coûteuse  Si actionnaire financier (holding, fonds LBO), une meilleure séparation des rôles entre management et actionnaire Inconvénients  Pas d’accès à la bourse => manque de flexibilité dans le financement  Qualité du contrôle dans le cas d’un actionnaire stratégique si absence de synergie.  Mais si synergie, pourquoi autonomie ? Problématique du holding.

6 François Meunier – ENSAE – SFE2 – 2014/15 - -Reproduction interdite 6 Les conglomérats et holdings : une forme efficace de contrôle General Electric, Siemens, Générale des Eaux (qui a donné : Vinci, Veolia, Vivendi, Canal+…), Berkshire Hathaway… suivent un modèle de holding à capital ouvert (≠ Bouygues, groupe familial diversifié) Holding Mère Fille 1 Fille 3 Fille 2 Fille 4 Habituellement : 1.Marché des capitaux internes 2.Circulation du cash-flow au travers du groupe (les filiales à profit financent les autres) 3.Dette levée au sommet 4.Marché du travail (plus ou moins) commun

7 François Meunier – ENSAE – SFE2 – 2014/15 - -Reproduction interdite 7 La remise en cause des conglomérats Deux phénomènes massifs : 1.l’ouverture des marchés de capitaux liquides  possibilité de financement avec un moindre recours à l’autofinancement 2.L’explosion des marchés de la dette corporate : possibilité de financer au niveau de la filiale. Et d’autres de moindre importance : 1.un marché plus large des managers d’entreprise. 2.L’intérêt de la dette vis-à-vis de l’impôt sur les bénéfices, i.e. un encouragement à s’endetter. Par conséquent, quel est l’intérêt résiduel d’avoir un management commun au niveau du holding ? C’est sur cette base que sont apparus les premiers rachats d’entreprises avec effet de levier (fin des années 70)

8 François Meunier – ENSAE – SFE2 – 2014/15 - -Reproduction interdite 8 Le private equity D’une manière générale, tout forme d’investissement dans le capital (fonds propres) des entreprises via un fonds d’investissement, en général à 100%. Il en est de différents types : 1.Leveraged buyout (LBO)Leveraged buyout 2.Leverage buyout with management (LMBO) 3.Growth capital ou capital developpementGrowth capital 4.Mezzanine ou dette capitalMezzanine ou dette capital 5.Venture ou seed capitalVenture ou seed capital 6.Distressed capitalDistressed capital Seuls les types 5. et 6. n’utilisent pas la dette.

9 François Meunier – ENSAE – SFE2 – 2014/15 - -Reproduction interdite 9 montants Europe (en Md€)4,1 dont : UK1,3 Allemagne, Autriche, Suisse1 France0,6 Europe du Nord0,4 Europe du Sud0,3 États-Unis (en Md$)160 dont Silicon Valley70 Venture ou seed : embryonnaire en Europe Une activité peu développée en Europe, à la différence des États-Unis. Les fonds US viennent désormais en Europe directement

10 François Meunier – ENSAE – SFE2 – 2014/15 - -Reproduction interdite 10 Le private equity (de type LBO) Habituellement : 1.Marché des capitaux externe (pour la dette) 2.Le management coactionnaire (d’où la dette) 3.Autonomie stricte des filiales (pas de circulation horizontale de cash-flow) 4.Pas de circulation des managers Fonds d’investissement Fille 1 Fille 2 Fille 4 Investisseurs (ou limited partners) Dette Manage ment Cas LMBO Société de gestion (ou general partner)

11 François Meunier – ENSAE – SFE2 – 2014/15 - -Reproduction interdite Une industrie cyclique … 11 Source : Bain (2013)

12 François Meunier – ENSAE – SFE2 – 2014/15 - -Reproduction interdite Les LBO selon les grandes régions 12

13 François Meunier – ENSAE – SFE2 – 2014/15 - -Reproduction interdite Les grands acteurs du private equity 13

14 François Meunier – ENSAE – SFE2 – 2014/15 - -Reproduction interdite Le private equity reste une minorité des fonds investis mondialement 14

15 François Meunier – ENSAE – SFE2 – 2014/15 - -Reproduction interdite …des deals significatifs (historiquement)… 15

16 François Meunier – ENSAE – SFE2 – 2014/15 - -Reproduction interdite Un rendement de la dette plus élevé 16

17 François Meunier – ENSAE – SFE2 – 2014/15 - -Reproduction interdite …pour financer des prix d’acquisition croissants (jusqu’à la crise) 17 Source : Bain (2011)

18 François Meunier – ENSAE – SFE2 – 2014/15 - -Reproduction interdite Le recours à la dette : jusqu’à un certain point… 18

19 François Meunier – ENSAE – SFE2 – 2014/15 - -Reproduction interdite Il en résulte un levier important 19 Source : Bain (2012)

20 François Meunier – ENSAE – SFE2 – 2014/15 - -Reproduction interdite Un exemple : la reprise de « Maisons du Monde » (en 2008) 20 Source : Vernimmen Nouvelle : fin 2013, revente à Bain Capital. Le fondateur de Maisons du Monde, Xavier Marie, et l'équipe dirigeante restent actionnaires de la société Maisons du Monde : société de vente d’ameublement et de décoration

21 François Meunier – ENSAE – SFE2 – 2014/15 - -Reproduction interdite La logique : rembourser la dette (ou les dettes) 21 Source : Citigroup

22 François Meunier – ENSAE – SFE2 – 2014/15 - -Reproduction interdite La structure de financement type 22

23 François Meunier – ENSAE – SFE2 – 2014/15 - -Reproduction interdite Les convenants les plus fréquents 23 Source : S&P

24 François Meunier – ENSAE – SFE2 – 2014/15 - -Reproduction interdite Quelle sortie pour les LBO ? 24

25 François Meunier – ENSAE – SFE2 – 2014/15 - -Reproduction interdite Multiples de sortie selon les grandes régions 25

26 François Meunier – ENSAE – SFE2 – 2014/15 - -Reproduction interdite Une industrie paradoxale 26

27 François Meunier – ENSAE – SFE2 – 2014/15 - -Reproduction interdite Les cibles idéales Traditionnellement:  Flux de trésorerie abondants et stables  Peu d’investissements de croissance, secteur mûr, sans surprises  Type d’entreprises : familiales (50%), divisions de grands groupes (25%); LBO secondaires ou tertiaires Changement progressif de la mentalité des investisseurs:  Moins d’aversion au risque  Liquidités disponibles abondantes  Raréfaction des bonnes cibles D’où élargissement des cibles  Secteurs plus volatils ou cycliques  Prise de participation dans des entreprises cotées (activisme)  Covenant-light  Plus d’implication dans la stratégie (build-up)  La rentabilité a baissé avec la taille 27

28 François Meunier – ENSAE – SFE2 – 2014/15 - -Reproduction interdite Les financiers Les investisseurs en fonds propres  GP : sociétés de gestion, et LP : Investisseurs institutionnels  Tendance à intervenir en consortium ou avec un partenaire industriel  Rémunération des GP : 2% de commission de gestion / 20% de ‘carried interest’  Durée des fonds : 3 à 5 ans  Certains fonds sont cotés (Wendel, Eurazéo…) et se rapprochent plus du holding traditionnel Les investisseurs en dette  Pool de banques  Dette senior, second lien, dette subordonnée ou junior (obligations haut rendement, dette mezzanine)  Présence importante de HF, mais aussi d’investisseurs institutionnels 28

29 François Meunier – ENSAE – SFE2 – 2014/15 - -Reproduction interdite Les managers Dirigeants historiques ou mis en place par le fonds de PE Responsables du plan d’affaires qui est le pivot du montage Alignement sur les intérêts des actionnaires :  Management package: BSA, Obligations convertibles, actions …  Endettement personnel  Part du capital 10 à 20 fois plus importante que les managers d’une entreprise cotée Culture / Style de management  Horizon limité, contrainte de temps  Tyrannie du Cash flow  Transparence à l’égard des fonds  Certains deviennent riches  hors de tout contrôle du financier 29

30 François Meunier – ENSAE – SFE2 – 2014/15 - -Reproduction interdite Une supériorité des LBO ? Les entreprises sous LBO semblent avoir de meilleures performances économiques que les autres Ce n’est pas le montage financier qui l’explique :  L’économie fiscale est compensées par une augmentation du risque de faillite C’est plutôt le mode de gouvernance : meilleure convergence d’intérêts entre managers et financiers Et… la « discipline créatrice » du créancier 30

31 François Meunier – ENSAE – SFE2 – 2014/15 - -Reproduction interdite Un alpha moyen de 7,1% sur 4.000 transactions (1977-2009) 31

32 François Meunier – ENSAE – SFE2 – 2014/15 - -Reproduction interdite Les performances du private equity (LBO) Deux enseignements peuvent être tirés et semblent faire consensus  Voir Phalippou et Gottschalg (2009)  Kaplan et Strömbert (2009) 1.Les performances des entreprises sous PE sont supérieures – (légèrement) aux entreprises du S&P 500 2.La performance des fonds pour les investisseurs sont inférieures ou égales à celles du marché S&P 500.  Net de commissions, la performance est 3% inférieure au S&P 500 (et 6% si on corrige du risque).  Les commissions des general partners sont de 6% par an. Critique sévère : c’est efficace économiquement, mais avant tout pour enrichir une classe de financiers sur le dos des investisseurs naïfs. 32

33 François Meunier – ENSAE – SFE2 – 2014/15 - -Reproduction interdite Les défis de l’industrie du private equity La valeur sera créée par des améliorations opérationnelles plus que par de l’engineering financier  Moindre recours à la dette : elle pénalise stratégiquement l’entreprise La croissance de la top line sera privilégiée  Les « quick wins » de la réduction des coûts ont été réalisés Professionnalisation des équipes est nécessaire  Suivi des participations  Expertise à acquérir pour agir plus positivement sur les participations La gouvernance des Private Equity doit également être améliorée  Transparence, meilleur alignement avec les intérêts des GP  Des rémunérations insolentes Les performances des fonds pour les investisseurs sont inférieures ou égales à celles du marché après management fees. 33

34 François Meunier – ENSAE – SFE2 – 2014/15 - -Reproduction interdite Bibliographie 1.Phalippou, Ludovic and Olivier Gottschalg, 2009, "The Performance of Private Equity Funds", The Review of Financial Studies, Vol. 22, Issue 4, pp. 1747-76, April 2.Kaplan Steven N. and Per Stromberg, 2009, "Leveraged Buyouts and Private Equity," Journal of Economic Perspectives, vol. 23(1), pages 121-46, Winter. 34