Restricted 1 Procyclicalité financière: de quoi s’agit-il? Jean-Philippe Svoronos Senior Financial Sector Specialist Institut pour la Stabilité Financière.

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1 Restricted 1 Procyclicalité financière: de quoi s’agit-il? Jean-Philippe Svoronos Senior Financial Sector Specialist Institut pour la Stabilité Financière (FSI) Séminaire GSBF/FSI Pro-cyclicalité, Provisions et Fonds Propres Montréal, 08-09 juin 2009

2 Restricted 2 Sommaire Cycles économiques: un peu d’histoire… Procyclicalité du crédit et effet de levier Les « nouveaux » aspects de la procyclicalité 2

3 Restricted 3 1. Cycles économiques et rôle du crédit Existence de cycle économique et d’un cycle du crédit d’environ 10 ans (8 à 11 ans) observées depuis le début du XIXème siècle Première analyse systématique: Clément Juglar dans « Les crises commerciales et leur retour périodique en France, en Angleterre et aux Etats- Unis » (1862) En utilisant les courbes de prix et l’évolution du crédit, montre que la crise décennale est due principalement aux dérèglements périodiques du crédit Banques au centre de l’explication Période d’euphorie précédant le retournement caractérisée par des anticipations excessives ne correspondant pas à la réalité Retournement entraîne l’arrêt du crédit, de l’investissement, la baisse de la production et des prix, la montée du chômage Des anticipations négatives aggravent la crise et entraînent des faillites, y compris bancaires Puis assainissement de la situation et reprise progressive.

4 Restricted 4 1. Cycles économiques et rôle du crédit (2) Procyclicalité du crédit connue de longue date Multiples études sur les systèmes bancaires nationaux montrant l’impact exercé par le crédit sur « l’économie réelle » Importance des comportements psychologique des banques: Condition préalable: liquidité abondante et faible taux d’intérêt Recherche de rendement conduisant à accepter plus de risques Expansion des volumes prêtés, compétition et course à la part de marché: moindre sélection des risques, « suivisme » et pression du marché Croissance du crédit excède rapidement les besoins de l’économie réelle: « spéculation » financée à crédit: achats/ventes d’actifs financiers en anticipant une hausse à court terme de leur valeur Apparition de « bulles spéculatives » auto-entretenues par le crédit

5 Restricted 5 1. Cycles et crédit: retournements et crises (3) Effets: coût et rationnement du crédit peuvent être tels que certains sont exclus du crédit, d’autres préfèrent ne pas emprunter raréfaction et coût du crédit: impacts négatifs sur l’investissement, sur la consommation des ménages, sur les défaillances d’entreprises augmentation de l’épargne des ménages (hausse de l’épargne de précaution), de l’autofinancement des entreprises chute de la production, des ventes, des exportations

6 Restricted 6 2. Pro-cyclicalité « traditionnelle » Le crédit est procyclique par nature: Crédits consentis en période d’euphorie (financés avec effet de levier) Pertes constatées des années plus tard Le provisionnement des crédits accroît la procyclicalité: Indépendamment des règles comptables et de leurs effets, banques naturellement incitées à maximiser les revenus et minimiser les pertes à court terme Règles comptables ont pour objectif traditionnel de: garantir l’image fidèle des comptes sur la base du principe d’annualité des comptes distorsion entre naissance du risque de perte et la décision de provisionner ce risque (de reconnaître la perte) Historiquement, la reconnaissance du risque n’intervenait que lorsque la perte était devenue quasi certaine, même si son montant n’était pas encore connu avec certitude.

7 Restricted 7 2. Effet de levier: auxiliaire traditionnel de la pro-cyclicalité Effet de levier traditionnel: gonflement des bilans Croissance des actifs à risque Financés par un recours croissant à l’endettement Part des fonds propres déclinant en % du total du passif Objectif: maximiser profitabilité à court terme Fragilité liée à l’effet de levier peut être accentué en recourant de façon croissante aux refinancements à taux de marché à court terme (Δ du risque de transformation) Mesure traditionnelle de l’effet de levier: « leverage ratio » rapportant les fonds propres au total des actifs (taux de capitalisation pour une entreprise) Effet de levier et mesure traditionnelle aujourd’hui « dépassés » car d’autres types d’effet de levier se sont développés.

8 Restricted 8 2. Effets de levier: nouveaux éléments Effets de levier intégrés Instruments de crédit structurés (tranches de titrisation et autres dérivés) permettant d’accroître considérablement l’effet de levier en concentrant les risques (tranches de première perte) sans accroître proportionnellement la taille du bilan (coût de financement réduits) Recours croissant au hors bilan pour: transférer certains risques se refinancer à faible coût (en maximisant la transformation)

9 Restricted 9 3. Procyclicalité: nouveaux éléments – la « juste valeur » Part croissante des marchés financiers dans le financement de l’économie (titrisations et cessions de créance) Part décroissante des banques, en particulier aux USA (environ 20% du total des crédits en moyenne entre 1993-2008 contre 40% entre 1952 et 1992) Part croissante des actifs/passifs bancaires valorisés en « juste valeur », d’où un impact plus rapide et accru sur les résultats, les fonds propres, les mesures de risques, les décisions d’investissement ou de prêts Éléments ayant accru le recours à la « juste valeur » Actifs titrisés et en attente de titrisation Crédits transférés en portefeuille de trading pour profiter de charges en fonds propres plus faibles Activités de teneurs de marché et de courtage principal (prime brokerage): positions à court terme en « juste valeur »

10 Restricted 10 3. Nouvelle procyclicalité: pratiques de gestion Outils de mesure/Modèles des banques Outils pour risques de marché (VaR): risque mesuré décroît car hausse de prix des actifs associés à une moindre volatilité Crée une incitation à accroître la taille des positions, à la financer en recourant à l’effet de levier Faiblesse générale de tous les modèles: insuffisance des données et sous- estimation des risques Techniques de marché utilisées Faits générateurs (clauses contractuelles pour protéger les investisseurs/prêteurs) fondés sur valeur de marché ou notations externes Marges de sécurité et marges initiales: accroissement des marges alors que les prix des actifs financiers chute ne fait que renforcer celle-ci

11 Restricted 11 3. Nouvelle procyclicalité: pratiques de valorisation Reconnaissance anticipée des profits sur la base de la valeur actuelle (de marché ou en cash flow actualisés) et sans reconnaissance simultanée des risques exemples: crédits structurés, mais aussi cartes de crédit profit en partie attribuable à une prime de liquidité anormalement basse (idem pour la marge de crédit) s’assimile en partie à la reconnaissance de profits fictifs Effet inverse: reconnaissance immédiate de MVL, exacerbée par la hausse des marges de liquidité & de crédit un effet multiplicateur et cumulatif sur La dévalorisation des actifs Les ventes « forcées » d’actifs

12 Restricted 12 3. Nouvelle procyclicalité: réglementation prudentielle? Idée (déjà évoquée en 1992-1993) selon laquelle les ratios de solvabilité reflètant les risques seraient procycliques Fondement: entraînent hausse des charges en fonds propres lors des phases de récession: limitant la capacité des EC à continuer de prêter voire accroissant la pression pour réduire leurs engagements Bâle II: dépendance à l’égard des hypothèses erronées des notations externes et des modèles charges en fonds propres insuffisantes? pour certains produits: titrisations, lignes de liquidité parce que la calibration s’est effectuée sur une partie du cycle seulement « vieillissement » de la réglementation et arbitrages: portefeuille de trading/portefeuille bancaire

13 Restricted 13 3. Procyclicalité des fonds propres? Pression des actionnaires et des analystes encourage une procyclicalité des fonds propres Période de forte croissance: pression pour: accroître BNPA et ROE, augmenter l’effet de levier & prendre plus de risques augmenter le taux de distribution (dividendes) et restituer les fonds des actionnaires (rachats d’actions), réduire le niveau et/où la qualité des fonds propres Période de récession: pression pour: accroître le niveau des fonds propres (analystes) réduire les rémunérations les plus importantes (actionnaires)