ESH ECE 2 Camille Vernet Nicolas Danglade

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1 ESH ECE 2 Camille Vernet 2016-2017 Nicolas Danglade
Module 4 Déséquilibres, régulation et action publique Partie 2 Les politiques économiques Chapitre 2 Les politiques de régulation du cycle économique ESH ECE 2 Camille Vernet Nicolas Danglade

2 1. La politique monétaire : quelle évolution des objectifs et des instruments depuis 1945 ?   1.1 La politique monétaire dans le cadre des politiques de stop and go des années 1950/ La politique monétaire et l’objectif unique de contrôle de l’inflation (1980) 1.3 Le retour de l’arbitrage inflation / chômage (1990/2000) 1.4 La politique monétaire dans la tempête depuis un policy mix européen déficient - des difficultés de transmission des politiques monétaires - des politiques monétaires qui alimentent les cycles financiers et doivent davantage se soucier de l’instabilité financière

3 1.1 La politique monétaire dans le cadre des politiques de stop and go des années 1950/1960
Le point de départ: l’existence d’un équilibre de sous-emploi = Insuffisance de la demande Mais réduire le chômage = plus d’inflation : arbitrage de la courbe de Phillips

4 Courbe de Phillips et arbitrage inflation/chômage

5 Politique de « relance » et policy mix
Politique monétaire expansionniste : baisser le taux d’intérêt Politique budgétaire expansionniste : augmenter le déficit publique Stimuler la demande privée Stimuler la demande public : effet multiplicateur

6 1.2 La politique monétaire et le contrôle de l’inflation
1.2.1 La disparition de l’arbitrage inflation-chômage Le taux de chômage augmente, l’inflation aussi

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8 1.2.2 L’explication monétariste de la stagflation

9 Court terme : temps de l’illusion monétaire
À partir de la fin des années 1960, le taux de chômage augmente dans les PDEM Erreur de politique économique : ils ne voient pas que ce chômage est naturel Les pouvoirs publics considèrent que cette hausse est conjoncturelle: ils mettent en place des politiques de relance Les AE sont victimes d’illusion monétaire : il y a à la fois plus d’inflation et moins de chômage Court terme : temps de l’illusion monétaire Les AE découvrent l’inflation : ils corrigent leurs comportements = obtiennent des hausses de salaires = chocs d’offre négatif = hausse du chômage Long terme : disparition de l’illusion monétaire Le taux de chômage revient à son niveau de départ : taux naturel La conséquence du renouvellement des politiques monétaires = + d’inflation

10 1.2.3 La politique monétaire selon les monétaristes : la disparition de l’arbitrage inflation-chômage À long terme: La création monétaire n’a pas d’effet sur le volume des échanges / la croissance L’offre de B&S n’est pas déterminée par la politique monétaire Le seul impact de la politique monétaire expansionniste qui dépasse la hausse de la production = inflation

11 L’objectif de la politique monétaire : un unique objectif = contrôler l’inflation
Règle de Tinbergen : un objectif = un instrument de politique économique Pour les monétaristes : il faut déterminer un objectif de croissance de M1 (en fonction des anticipations de croissance) et s’y tenir

12 Mais les frontières entre les agrégats monétaires sont de plus en plus flous avec la globalisation financière Durant la décennie 1980, passer d’une objectif de taux de croissance de M1 a un objectif de cible d’inflation Pour que la BC maîtrise l’inflation, il faut donc que les anticipations d’inflation des agents coincident avec la cible qu’elle se donne

13 Le contrôle des anticipations d’inflation
Si les AE anticipent une inflation supérieure à la cible = ils rajoutent une prime d’inflation sur les prêts de long terme Le taux d’intérêt de long terme va être supérieur à celui de court terme (déterminé par la BC) ce qui va stimuler la demande à court terme et provoquer de l’inflation Les anticipations d’inflation mettent en échec la politique monétaire Conséquence : l’inflation se fixe au niveau de l’inflation anticipée

14 Conséquence : pour atteindre sa cible d’inflation, le banquier central doit être crédible il doit faire converger les anticipations d’inflation vers sa cible d’inflation

15 Indépendance de la BC du pouvoir politique
1.2.4 La crédibilité du banquier central : un héritage de la tradition monétariste Risque d’incohérence temporelle : la fonction de préférence des gouvernement = une fonction de court terme (cycle politico-économique – Nordhaus) Kydland & Prescott (1977) Crédibilité BC ? Indépendance de la BC du pouvoir politique Kydland & Prescott (1977) Rogoff (1985) Arrangement institutionnel visant à assurer la stabilité des prix Transparence et communication de la politique monétaire = rendre les actions de la BC plus prévisibles pour les AE

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17 1.3 Le retour de l’arbitrage inflation/chômage: des politiques monétaires influencées par les nouveaux keynésiens   L’arbitrage inflation-chômage à court terme : réduire le chômage conjoncturel tout en contrôlant les anticipations d’inflation La formule de Taylor : un outil pour mesurer l’arbitrage effectué par la banque centrale

18 Il existe un taux de chômage qui est le NAIRU (non accelerating inflation rate of unemployement)
C’est le taux de chômage qui séparent taux de chômage structurel et taux de chômage conjoncturel Au dessous du NAIRU, une politique de relance a un seul effet : l’inflation Au dessus du NAIRU: la politique monétaire peut arbitrer entre inflation et chômage mais plus le chômage conjoncturel est élevé, plus l’effet inflationniste sera faible de la relance sera faible

19 Différence avec les monétaristes: Limiter à tout prix l’inflation, n’est pas toujours la solution optimale Plus l’output gap est important, moins l’inflation générée par la politique monétaire sera importante Mais une politique monétaire expansionniste peut générer des anticipations d’inflation, il faut donc les « contrôler »

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21 L’arbitrage inflation/chômage

22 Objectif de contrôle des anticipations d’inflation :
1.3.2 La formule de Taylor, un outil pour mesurer l’arbitrage effectué par la banque centrale Le taux d’intérêt de la banque centrale (théorique) Objectif de contrôle des anticipations d’inflation : Il faut faire converger ces anticipations vers la cible d’inflation Objectif réduire l’output gap pour réduire la part conjoncturelle du chômage Ce taux « théorique » n’est pas le même suivant la position de l’économie par rapport au taux de chômage structurel (NAIRU)

23 Conséquence : baisse du taux d’intérêt directeur
L’économie connaît un choc, par exemple: un choc de demande négatif qui produit un important chômage conjoncturel 1) Objectif réduire l’output gap pour réduire la part conjoncturelle du chômage 2) La banque centrale relâche sa cible d’inflation et fait en sorte de faire converger les anticipations des AE vers cette cible Conséquence : baisse du taux d’intérêt directeur

24 L’économie se rapproche d’un output gap nul
1) La banque centrale ressert la cible d’inflation et fait en sortir de faire converger les anticipations des AE vers cette cible 2) L’objectif de réduction du chômage est moins prioritaire Conséquence : hausse du taux d’intérêt directeur

25 Il y a bien un arbitrage entre inflation et chômage qui dépend de la position par rapport à l’écart de production et au NAIRU En faveur du chômage quand on s’éloigne du NAIRU En faveur du contrôle de l’inflation quand on s’approche du NAIRU

26 De 1998 à 2001 : le taux de chômage diminue et l’inflation augmente
De 2001 à 2004 : le taux de chômage augmente et l’inflation diminue De 2004 à 2007 : le taux de chômage cesse de baisser (on arrive au taux de chômage naturel) et l’inflation augmente De 2008 à 2010 : le taux de chômage explose et les prix chute

27 Conclusion: la maîtrise de l’inflation, un objectif phare de la politique monétaire mais un objectif manié avec plus ou moins de souplesse = c’est-à-dire réaliser l’arbitrage inflation/chômage avec plus ou moins de latitude Plus : la Fed Moins : la BCE

28 L’arbitrage inflation-chômage ne concerne que le chômage conjoncturel
Pour lutter contre le chômage structurel = politique de l’emploi

29 Distinguer l’arbitrage inflation-chômage des années 1950/60 et celui des années 1990/00
Politique de stop and go des années 1950/1960 Politique qui suit la règle de Taylor durant les années 1990/2000 Il n’y a pas de chômage structurel élevé (très faible = chômage frictionnel) Distinguer chômage conjoncturel et chômage structurel + prise en compte des anticipations d’inflation La politique de régulation du cycle permet de réduire la part conjoncturelle du chômage, pas structurel (politique de l’emploi) sinon la politique monétaire commet l’erreur présentée par Friedman (il n’y a que de l’inflation)

30 1.4 La politique monétaire dans la tempête depuis 2008
1.4.1 Le cas européen: une politique monétaire unique mais pas de politique budgétaire européenne

31 Politique monétaire zone euro
Objectif de 2% d’inflation atteint dans la zone euro Réaction au choc de 2008: politique taux zéro + PMNC Mais écart d’inflation dans les pays = alimente une dynamique de divergence des structures productives La zone euro évite de rester en déflation mais l’inflation reste toujours très basse Les règles budgétaires imposées par l’UE (PSC et Traité pour la stabilité) provoquent un second choc de demande négatif Effet inverse d’une relance budgétaire Déséquilibres courants qui se terminent en sudden stop L’absence de budget fédéral : Pas de transferts qui permettent de réduire les déficits courants et permettent à ZM non optimale d’être viable

32 1.4.2 La politique monétaire après le choc des subprimes
La réaction des politiques monétaires conventionnelles BC joue le rôle de PDR : financement le marché interbancaire BC pratique une politique de taux zéro

33 Mais la hausse de la base monétaire ne se répercute pas sur la masse monétaire

34 1.4.2.2 Les BC réagissent avec des politiques monétaires non conventionnelles
Comment faire en sorte que la politique monétaire se transmettent à l’économie « réelle » ? Comment sortir de la trappe à la liquidité ? Comment sortir de l’économie de la dépression = baisse des prix (déflation) et chute du produit ?

35 Les PMNC

36 Un rappel: les canaux de transmission de la politique monétaire

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38 Quels résultats ? Le système financier est stabilisé (la BC et l’Etat ont joué leur rôle de PDR) Sortie de la déflation (2010) Mais inflation reste très faible (porte de la déflation) surtout en zone euro Et taux de croissance reste également faible L’effort monétaire impressionnant a un résultat positif mais très modeste

39 Pourquoi tant de difficulté à faire repartir l’inflation?
Le choc de 2008 a accentué la surproduction Or en situation d’économie de dépression, la politique monétaire ne suffit pas = il faut aussi une politique budgétaire; mais, dans la zone euro : impact budgétaire négatif L’inflation et la croissance sont « structurellement » faibles : phénomène de Grande modération + Stagnation séculaire

40 De grandes difficultés à sortir de la situation de déflation provoquée par la crise financière de 2008 L’économie reste à la porte de la déflation car l’inflation sous-jacente est faible Question: est-ce que cette inflation « structurellement » faible ne pose pas un problème pour mener la politique monétaire ?

41 1.4.2.3 La « disparition » de l’inflation pose un problème à la politique monétaire
Politique accommodante = hausse de la liquidité Reprise de l’activité économique Mais pas de tensions inflationnistes = Disparition de la courbe de Phillips ! Le problème : Comment la BC sait-elle qu’elle doit arrêter sa politique accommodante ? Ce problème existe depuis 25 ans et il s’accentue

42 La disparition de la courbe de Phillips aux Etats-Unis

43 La masse monétaire ne suit pas l’évolution de la base monétaire

44 La courbe de Phillips aujourd’hui? Le cas des Etats-Unis
Relation inflation – chômage de court terme : Est-ce que la baisse du chômage aux Etats-Unis a entraîné une hausse de l’inflation ? Réponse négative = la courbe de Phillips disparaît à court terme Situation « anormale » : le chômage conjoncturel baisse en même temps que l’inflation Relation inflation – chômage de long terme : Est-ce que les politiques monétaires ultra-accommodantes produisent une hausse de l’inflation ? Réponse négative = la courbe de Phillips disparaît à long terme

45 Il faut donc repenser la politique monétaire ! Où est la limite ?

46 Pour répondre à la question de la limite des politiques expansionnistes, il faut se demander où va la liquidité.

47 Où va donc la liquidité ? La politique monétaire alimente la dynamique du cycle financier, et le cycle financier alimente … de nouvelles crises

48 Hausse des cours boursiers

49 Hausse prix de l’immobilier

50 La liquidité alimente la hausse du prix des actifs financiers (mob
La liquidité alimente la hausse du prix des actifs financiers (mob. & immob.) Hausse prix des actifs mobiliers et immobiliers Cette hausse alimente un effet de richesse Qui renforce l’endettement et la phase croissante du cycle financier L’effet de richesse se répercute sur le pouvoir d’achat des AE = hausse de la demande = hausse des prix des B&S = légère inflation Constat = le cycle financier prime sur le cycle réel (vs Kindleberger) Jusqu’au krach

51 Conséquence : La politique monétaire alimente un cycle financier qui produit un choc auquel elle doit ensuite répondre

52 La politique monétaire : à la fois réponse et source des crises financières !

53 Les effets pervers des politiques monétaires ultra-accommodantes
Liquidité abondante = alimente l’endettement et le départ d’un cycle financier Liquidité abondante = faciliter de refinancement qui renforce l’aléa moral des IF (notamment les too big to fail) Liquidité abondante = permettre le financement d’entreprises peu performantes = les entreprises zombies (impact négatif sur la PGF)

54 Les politiques monétaires durant la décennie 2000 et les cycles financiers
Choc 1993 Politique monétaire : expansionniste = Nouveau cycle financier Éclatement 2001 Politique monétaire : expansionniste = Nouveau cycle financier Eclatement Choc 2008 Politique monétaire : expansionniste = Nouveau cycle financier Pas de reprise de l’activité économique mais apparition de bulles sur les marchés financiers

55 « La crise financière nous a enseigné que les banques centrales ne pourront plus conduire la politique monétaire sans tenir compte parallèlement de l’incidence de l’instabilité financière sur leur action et des incidences de leur action sur la stabilité financière » Jézabel Couppey-Soubeyran, « Monnaie, banques, finance »

56 Les politiques monétaires : face à un dilemme
Elles interviennent quand il y a une crise qui se déclenche (choc négatif de demande) = l’injection de liquidité est trop importante car le signal de l’inflation est trop faible = génère un cycle financier qui se termine en krach Elles n’interviennent pas (ou limitent l’injection de monnaie) = la dépression se poursuit et la déflation s’accentue

57 Sortir du dilemme ? La banque centrale doit se préoccuper de la dynamique du cycle financier Idée : il faut intervenir en amont et empêcher l’emballement des cycles financiers Comment ? La stabilité financière devient un nouvel objectif de la politique monétaire

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59 Les politiques monétaires dans la tempête
Dans le cas de l’UE : Déficience du policy-mix européen qui provient d’un problème institutionnel En situation de trappe à liquidité : la politique monétaire doit s’accompagner d’une politique budgétaire (policy mix) Les politiques monétaires doivent prendre en compte l’objectif de stabilité financière Redéfinir les objectifs de la politique monétaire L’utilisation et l’efficacité de la politique monétaire dépend de son articulation avec la politique budgétaire

60 Dans contexte d’inflation très faible

61 En résumé : l’évolution des objectifs de la politique monétaire
À quoi sert la politique monétaire ? Dans le système de l’étalon-or : objectif « externe » (= rééquilibrage de la balance courante et approche quantitative de la monnaie) Des objectifs « internes » à partir de 1945 : croissance, emploi, inflation

62 La période des politiques de stop and go (1950/1960)
« Doctrine monétaire » : influence de l’approche keynésienne (synthèse) Les politiques monétaires et budgétaires influencent le niveau d’activité : l’offre de monnaie ou l’effet multiplicateur de la dépense publique = un choc de demande Le niveau d’activité est relié au chômage / inflation (courbe de Phillips) Arbitrage inflation/chômage

63 La période des années 1970 : la remise en question des politiques de stop and go
Constat : stagflation Plus d’inflation ne signifie pas moins de chômage La stimulation de l’offre de monnaie ne se traduit pas par une baisse du chômage Essor du chômage structurel Erreur des politiques de relance qui confondent cette hausse structurelle du chômage avec une hausse conjoncturelle

64 À partir du début des années 1980 : le virage monétariste
La doctrine monétaire change sous influence M.Friedman, monétaristes et école de Chicago Courbe de Phillips augmentée des anticipations Impact de la création monétaire sur le chômage est temporaire = le chômage revient toujours à son niveau « naturel » Si ce niveau est « trop élevé », le seul moyen de le vaincre = politique de l’emploi

65 Le risque des politiques monétaires = créer trop de monnaie (ex: années 1970) = au-delà de la hausse des besoins de l’économie réelle Conséquence : la quantité de monnaie doit augmenter à la même vitesse que le PIB La quantité de monnaie dépend de l’offre de monnaie de la Banque centrale (logique du multiplicateur de crédit) Politique monétaire = déterminer une hausse quantité de monnaie / ciblage d’inflation (contrôler les anticipations d’inflation) Pas d’arbitrage inflation/chômage Importance de la crédibilité de la Banque centrale pour contrôler les anticipations d’inflation

66 À partir de la fin années 1980 (Etats-Unis), début 1990 (Europe), on assiste au retour de l’arbitrage inflation-chômage Distinction entre croissance réelle et croissance potentielle Loi d’Okun et courbe de Phillips Le chômage conjoncturel peut être réduit par des politiques de relance En situation d’écart de production: il est possible d’arbitrer entre inflation et chômage Hypothèse de rigidité des salaires

67 Lorsque l’offre de monnaie augmente, les salaires réels (W/P) diminuent, ce qui fait augmenter la demande de travail et baisser le chômage Arriver au au niveau structurel du chômage, l’inflation s’accélère et il faut changer l’objectif de la politique monétaire pour éviter que les anticipations d’inflation augmentent La formule de Taylor : modélise cet arbitrage Elle permet de constater que les grandes banques centrales suivent cet arbitrage depuis la fin des années 1980

68 Durant les années 1990/2000, un débat apparaît : d’où vient l’inflation durablement basse ?
Première réponse : elle est la conséquence de la crédibilité des politiques monétaires qui maîtrisent désormais les dérives inflationnistes Seconde réponse : elle est la conséquence de phénomènes macroéconomiques L’augmentation d’un « surplus » mondial d’épargne qui pèse négativement sur la demande (global saving glut) L’augmentation des inégalités, notamment dans les PDEM, qui alimente cet excès d’épargne et freine l’augmentation de la demande globale Les facteurs de stagnation séculaire qui font baisser le niveau de la croissance potentielle

69 Années 1990/2000 : faible croissance, faible inflation et cycles financiers
Constitution d’un surplus d’épargne mondial (creusement des déséquilibres mondiaux) Contexte de ralentissement de la dynamique de croissance : PT (Gordon), vieillissement démographique, inégalités Hausse offre mondiale des capitaux Contexte de baisse du rendement du capital Baisse de l’effort d’investissement Allocation des capitaux dans les systèmes financiers (en particulier PDEM) ? Vers les actifs qui ont le rendement le plus élevé : actifs financiers Cycles économiques autour d’une croissance potentielle qui baisse Cycle financier Effet de richesse / endettement Impact sur la croissance

70 À partir des années 1990, la mise en œuvre de la politique monétaire soulève de nombreuses questions
Dans la zone euro : le fonctionnement déficient du policy mix européen Dans les PDEM : la politique monétaire ne se diffuse pas à l’économie « réelle » = situation de trappe à liquidité Dans les PDEM : le lien entre stabilité financière et politique monétaire est de plus en plus marqué

71 La politique monétaire dans la zone euro
Avant le choc des dettes souveraines : une politique monétaire unique + un marché unique qui stimulent la divergence des structures productives Cette divergence se traduit par une redéfinition des avantages comparatifs Comme les capitaux circulent librement dans l’UE = financement des déséquilibres extérieurs qui « gonflent » Quand sudden stop : crise

72 Diagnostic ? L’absence de politique budgétaire fragilisent les positions extérieures des Etats en déficit Avec une politique budgétaire sur le modèle fédéral américain : des transferts vers les Etats « structurellement » déficitaires qui stabilisent le financement externe, maintiennent les investissements et limitent le risque de sudden stop Conclusion : c’est l’absence de politique budgétaire européenne qui pose problème

73 Après le choc des dettes souveraines :
Tous les Etats pratiquent une politique de consolidation car : ils craignent une panique des investisseurs d’autant plus que les Etats européens sont devenus créanciers de la Grèce La création du MES s’appuie sur le TSCG (2012) qui limite le déficit structurel à 0,5% du PIB = une limite du déficit public comme condition de crédibilité Dans un contexte où les flux d’investissements du N vers le S se sont arrêtés Choc de demande négatif dans toute UE

74 Ce choc de demande négatif produit par des politiques nationales n’est pas compensé par une hausse de la dépense au niveau européen La politique monétaire est très expansive depuis 2008 mais les politiques budgétaires ne le sont plus depuis 2010 Conclusion: l’absence de politique budgétaire européenne pose problème surtout quand les politiques budgétaires nationales deviennent toutes en même temps restrictives (policy mix incohérent)

75 Dans les PDEM : la politique monétaire ne se diffuse pas à l’économie « réelle » = situation de trappe à liquidité Trappe à liquidité = l’injection de monnaie par la banque centrale est sans effet sur l’activité Réaction des banques centrales : puisque la politique conventionnelle (taux zéro / canal du taux d’intérêt et du crédit) ne fonctionne pas, passage à la politique non conventionnelle (canal des anticipations et canal du bilan)

76 Un constat : les politiques expansionnistes monétaires et budgétaires menées en 2009 permettent aux économies de sortie de la déflation / dépression mais Depuis une croissance faible et une inflation qui flirte avec la déflation Pourquoi tant de difficulté pour la politique monétaire ?

77 Comment expliquer que la stimulation monétaire ne fonctionne pas
Comment expliquer que la stimulation monétaire ne fonctionne pas ? (faiblesse de la reprise + faiblesse de l’inflation) Explication Keynes (années 1930), les investisseurs attendent la hausse du taux pour acheter des obligations = ils reportent leurs investissements Comme le risque déflationniste est présent : les entreprises reportent leurs investissements et les ménages reportent leurs consommations Comme phase de retournement du cycle financier = les agents cherchent à se désendetter (ils vendent à perte ce qui provoque un effet de richesse « inversé ») = baisse de la demande + ils reconstituent leur patrimoine en épargnant davantage

78 Le choc de 2008 a lieu dans un contexte de surabondance de l’épargne mondiale = il accentue donc l’excès d’offre sur la demande = pression déflationniste Le choc de 2008 accélère la chute de la croissance potentielle (stagnation séculaire) et fait baisser la rentabilité du capital = le taux d’intérêt naturel (Wicksell) ou réel devient négatif ! Conséquence: le taux d’intérêt nominal, même à zéro, est supérieur au taux réel (le coût du capital est donc plus élevé que son rendement) Or, il n’est pas possible de baisser le taux d’intérêt nominal au dessous de zéro

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80 Sortir de la trappe à liquidité
Sortir de la trappe à liquidité ? La politique budgétaire est indispensable Stimuler l’activité : une politique de relance pour réduire écart de production (P.Krugman) Condition : il faut un écart de production à combler (vrai en 2009 ou dans certains pays européens encore aujourd’hui) Or constat: la croissance reste durablement faible dans des pays où chômage conjoncturel inexistant Stimuler l’activité : une politique de dépenses structurelles pour augmenter le potentiel de croissance (P.Artus) / lutter contre la stagnation séculaire qui a été accentuée par les chocs subprimes + crise de l’euro

81 Les résultats des politiques monétaires depuis 2008
Période 2008/2009 Depuis 2010 Choc de demande négatif : baisse de la production (dépression) et baisse des prix (déflation) Cas des Etats-Unis Politiques monétaires et budgétaires expansionnistes Cas des ZE Politiques monétaires expansionnistes et budgétaires restrictives Réactions ? Politiques budgétaires et monétaires expansionnistes : choc de demande positif (compenser) La croissance et l’inflation restent durablement faibles (encore plus en ZE qu’aux Etats-Unis) Fin 2009/début 2010 : sortie de la dépression et de la déflation

82 Pourquoi la croissance et l’inflation restent-elles durablement faibles malgré les PMNC ?

83 Économies à la porte de la déflation : anticipations inflation très faible
Politique de taux zéro Les épargnants attendent la hausse des taux pour acheter des obligations Report des investissements (entreprises) et des consommations (ménages) Thésaurisation L’augmentation de la base monétaire ne se traduit pas par une hausse des crédits et de la masse monétaire : la hausse de la demande globale reste insuffisante

84 Le taux nominal à 0 reste trop élevé
Économies à la porte de la déflation : anticipations inflation très faible Politique de taux zéro Les épargnants attendent la hausse des taux pour acheter des obligations Report des investissements (entreprises) et des consommations (ménages) Thésaurisation L’augmentation de la base monétaire ne se traduit pas par une hausse des crédits et de la masse monétaire : la hausse de la demande globale reste insuffisante Choc stagnation séculaire : baisse du rendement du capital productif: taux naturel négatif ! Le taux nominal à 0 reste trop élevé = freine les investissements productifs

85 Politiques budgétaires restrictives
Économies à la porte de la déflation : anticipation inflation très faible Politique de taux zéro Les épargnants attendent la hausse des taux pour acheter des obligations Report des investissements (entreprises) et des consommations (ménages) Thésaurisation L’augmentation de la base monétaire ne se traduit pas par une hausse des crédits et de la masse monétaire : la hausse de la demande globale reste insuffisante Cas de la ZE : Crise bancaire Politiques budgétaires restrictives Choc stagnation séculaire : baisse du rendement du capital productif: taux naturel négatif ! Le taux nominal à 0 reste trop élevé = freine les investissements productifs

86 Retournement du cycle financier
Économies à la porte de la déflation : anticipation inflation très faible Politique de taux zéro Retournement du cycle financier Les épargnants attendent la hausse des taux pour acheter des obligations Report des investissements (entreprises) et des consommations (ménages) Effet de richesse inversé Thésaurisation Reconstitution du patrimoine L’augmentation de la base monétaire ne se traduit pas par une hausse des crédits et de la masse monétaire : la hausse de la demande globale reste insuffisante Excès d’épargne: pression à la baisse sur les prix des B&S Cas de la ZE : Crise bancaire Politiques budgétaires restrictives Choc stagnation séculaire : baisse du rendement du capital productif: taux naturel négatif ! Le taux nominal à 0 reste trop élevé = freine les investissements productifs Déséquilibres financiers internationaux : global saving glut

87 Sortir de la trappe à liquidité ?
PM Politique budgétaire Politique monétaires Attendre amélioration macroéconomie: - Réduction des déséquilibres mondiaux - Fin du retournement du cycle financier Maintenir politique expansionniste Si écart de production Si zéro écart de production Politique de relance Politique de dépenses structurelles Hausse liquidité Stimuler l’inflation et les anticipations d’inflation : l’inflation est la solution pas le problème Limites ? Creusement de la dette publique Limites ? Instabilité financière

88 L’articulation de la politique monétaire avec la stabilité financière
Partir d’un constat : La politique monétaire répond aux crises en étant très expansionniste (= liquidité) L’afflux de liquidité alimente un cycle financier qui se termine en crise Deux conclusions : Les cycles financiers imposent leur rythme au cycles économiques La politique monétaire est « trop » expansionniste = pourquoi ne s’arrête-t-elle pas

89 L’inflation n’est plus l’indicateur pertinent pour orienter la politique monétaire
Pourquoi : les causes du ralentissement de l’inflation des années 1990/2000 (après 2010 – disparition Courbe de Phillips aux Etats-Unis) L’abondance d’épargne mondiale utilisée dans le système financier alimente l’achat d’actifs financiers (les marchés des capitaux permettent des rendements supérieurs au capital productif) Le cycle financier se développe / les effets de richesse le propage à l’économie « réelle » (des biens et services) Conséquence : lorsque l’inflation apparaît il est trop tard = la crise financière va se déclencher et impacter l’économie réelle

90 Thèse de L.Summers Patrick Artus et Marie-Paule Virard défendent cette thèse dans « La liquidité incontrôlable », 2010 Michel Aglietta dans « Zone euro. Eclatement ou fédération », 2011.

91 Conséquence : la politique monétaire est nécessaire face aux chocs mais à l’origine des cycles financiers Il faut donc intégrer l’objectif de stabilité financière dans les objectifs de politique monétaire; 3 possibilités : - Ne pas limiter le refinancement BC aux banques commerciales - Intervenir directement sur les marchés - Agir sur les réserves obligatoires (dans ce cas, la Banque centrale devient le superviseur des établissements financiers)

92 Les objectifs de la politique monétaire ?
Les objectifs traditionnels de la politique monétaire 1.1 Croissance, chômage, inflation et balance commerciale Débat arbitrage inflation/chômage Canal du taux de change (risque guerre monnaie implicite) 1.2 Le piège de la trappe à la liquidité Explications + importance du policy-mix 2. La stabilité financière: un nouvel objectif pour la politique monétaire 2.1 La politique monétaire et le cycle financier La politique monétaire accommodante réponse à et source de l’instabilité financière 2.2 Les instruments utilisés par la banque centrale pour assurer la stabilité financière 3 possibilités / élargir l’action de la BC par rapport aux crises financières

93 2. La politique budgétaire 2
2. La politique budgétaire   2.1 La politique budgétaire : qu’est-ce que c’est ? Les objectifs de la politique budgétaire D’autres sources de déficit budgétaire La décomposition du solde du budget de l’Etat 

94 2.1.1.1 La politique budgétaire : une action volontaire de l’Etat pour réduire l’écart de production
L’Etat utilise son budget pour réduire l’écart de production Il crée un déficit budgétaire Ce déficit budgétaire = financement sur le marché de la dette publique

95 Paul Samuelson (1953) Il définit la politique budgétaire comme le « processus consistant à manipuler les impôts et les dépenses publiques aux fins de contribuer à amortir les oscillations du cycle économique et de favoriser le maintien d’une économie progressive, assurant un degré d’emploi élevé, affranchie de toutes poussées excessives d’inflation ou de déflation ».

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97 Les stabilisateurs automatiques : une réaction « automatique » du budget de l’Etat aux variations de la conjoncture Choc négatif Hausse des dépenses Etat (dépenses sociales ) Baisse des recettes Etat (baisse IS et IR) Deux conséquences Déséquilibre « automatique » du budget Etat : création d’un déficit Ce déficit permet de maintenir une dépense publique qui agit de manière contra-cyclique

98 Le rôle des stabilisateurs automatiques
Création d’un déficit « automatique » (différent d’un déficit « volontaire » / « discrétionnaire ») Dans les pays où la protection sociale est développée = rôle important des stabilisateurs Dans les autres = rôle important des politiques discrétionnaires

99 Cycle politico-économique et passivité du législateur
2.1.2 D’autres sources de déficit budgétaire : investissements de long terme, dépenses de sécurité sociale et cycle politico-économique Investissement de long terme = accumuler du capital public (« les politiques d’investissements structurels ») Évolution des dépenses de sécurité sociale (impact évolutions démographiques / retraite des fonctionnaires par exemple ou dépenses santé) Cycle politico-économique et passivité du législateur

100 Différentes sources de déficits publics :
Une politique volontariste de lutte contre l’écart de production Une action automatique du budget aux variations de la conjoncture Une politique d’investissements publics de long terme (croissance potentielle) Une conséquence de la structure de certaines dépenses publiques (dépenses sociales) Le résultat d’un cycle politico-économique

101 Représentation comptable ?
Encore d’autres sources de déficit ?

102 2.1.3 La décomposition du solde du budget de l’Etat
Distinguer solde primaire et service de la dette : le paiement de la charge de la dette est aussi une source de déficit budgétaire Solde budgétaire = solde budgétaire primaire + service de la dette Solde budgétaire = solde primaire structurel + solde primaire conjoncturel + service de la dette

103 il peut être négatif ou positif il est toujours négatif
Politique conjoncturelle Politique structurelle Cycle politico-économique Stabilisateur automatique Déséquilibres comptes sociaux Solde primaire: il peut être négatif ou positif Service de la dette: il est toujours négatif Solde budgétaire Positif : si solde primaire (>0) et > service de la dette négatif : si solde primaire (>0) et < service de la dette Si solde primaire <0

104 Le service de la dette pèse constamment sur les comptes publics

105 Service de la dette Somme des intérêts que l’Etat doit sur le total du capital emprunté Il varie en fonction du montant du capital emprunté et en fonction du taux d’intérêt En effet, l’Etat remplace des anciennes dettes par des nouvelles (il rembourse une dette en s’endettant de nouveau) : le montant du capital est le même mais le taux d’intérêt peu varier

106 Obligations d’Etat : le capital emprunté est remboursé intégralement à la fin; les intérêts sont versés pendant la durée du prêt; En T : prêt sur 5 ans K=100 et Ti= 5% Chaque année service dette = 5 (total 5X5=25) En T+n : nouveau prêt sur 5 ans K=100 mais Ti=10% Chaque année service dette = 10 (total 10x10=100) Le service de la dette a augmenté de 5 chaque année alors que le capital « emprunté » est le même

107 Augmentation du service de la dette
Roulement de la dette : les dettes arrivant à échéance sont rembourser en empruntant de nouveau Nouveau déficit = nouvel emprunt Nouveaux intérêt à rembourser Les taux d’intérêt ne sont pas les mêmes Si taux plus élevés = fait augmenter le service de la dette Si taux plus faibles = fait baisser le service de la dette Hausse service de la dette

108 Le solde budgétaire peut s’améliorer parce que le solde primaire s’améliore et/ou parce que la charge de la dette se réduit

109 2.1.3.2 Dans le solde primaire distinguer le solde « conjoncturel » et le solde « structurel »
Dimension « conjoncturelle » Dimension « structurelle » Le solde varie en fonction de décisions prises par l’Etat Le solde varie en fonction de l’état de la conjoncture - Action volontariste de l’Etat pour réduire l’output gap - Investissements structurels de long terme - Déséquilibres structurels des comptes sociaux - Cycle politico-économique Action des stabilisateurs automatiques

110 En résumé: décomposition du solde budgétaire et des sources de déficits
Solde budgétaire « conjoncturel » Solde budgétaire «structurel » Charge de la dette Dépend de fluctuations économiques Dépend de choix du gouvernement Dépend de la dette héritée et des taux d’intérêt

111 Quels sont les effets d’une politique de relance budgétaire ?
2.2 La politique budgétaire et l’effet multiplicateur : quels résultats pour les politiques discrétionnaires ? Les mécanismes du multiplicateur La critique de l’effet multiplicateur Les résultats empiriques Quels sont les effets d’une politique de relance budgétaire ?

112 Multiplicateur de la dépense publique
2.2.1 Les mécanismes du multiplicateur : multiplicateur de la dépense publique et multiplicateur fiscal Hausse des dépenses publiques Revenus Épargne Dépenses Multiplicateur de la dépense publique m = 1 / (1-c) Revenus Epargne Dépenses O

113 Multiplicateur de la dépense publique
m = 1 / (1-c) Multiplicateur fiscal m = 1 / (1-c(1-t)) Comme le multiplicateur de la dépense publique est supérieur au multiplicateur fiscal : Augmenter les dépenses en augmentant les impôts d’un montant identique (= budget à l’équilibre) produit quand même un effet multiplicateur Théorème d’Haavlemo (1945)

114 2.2.2 La politique budgétaire pour augmenter la dépense globale
L’objectif de la politique budgétaire : réduire l’output gap Agir sur la croissance de court terme Hypothèse: sur le court terme, le niveau de production est déterminé par la demande et pas par l’offre (qui est rigide) Le risque : sans intervention, l’économie sombre dans la récession ou la dépression La dépense publique se substitue à la dépense privée

115 Le policy-mix : la complémentarité des politiques conjoncturelles
La politique budgétaire peut être expansionniste La politique monétaire peut être expansionniste Dans le cas d’une situation = la trappe à la liquidité rend la politique monétaire conventionnelle inefficace / seule la politique budgétaire peut agir

116 - Multiplicateur de la dépense publique
- Multiplicateur fiscal

117 La politique budgétaire chez les keynésiens de la synthèse

118 2.2.3 La critique de l’effet multiplicateur de la dépense publique
La politique budgétaire est inefficace La politique budgétaire provoque de l’inflation et des anticipations d’inflation La politique budgétaire est utilisée par les hommes politiques pour maximiser leurs chances de réélection = elle est donc dangereuse

119 La politique budgétaire est inefficace
L’effet d’éviction : l’émission de titres publics capte l’épargne au détriment des émissions privées L’effet Ricardo-Barro : les AE anticipent les hausses futures d’impôt et épargnent au lieu de consommer La hausse des revenus est considérée par les agents comme temporaire et non durable : ils ne modifient pas leur consommation (Friedman et l’hypothèse du revenu permanent)

120 L’offre globale se réduit : baisse des investissements privés (effet éviction ou anticipations d’inflation) La demande globale ne se déplace pas : hypothèse de revenu permanent et effet Ricardo-Barro

121 « Critique radicale » de R
« Critique radicale » de R.Lucas à propos des modèles keynésiens : à l’annonce d’une politique économique, les AE modifient leurs comportements = annuler les effets attendus de cette politique Conséquence: le seul moyen de réussir une politique consiste à surprendre les AE = la politique économique ne doit donc pas être transparente = ce qui crée de l’incertitude

122 Si l’offre globale se réduit : la relance n’a qu’une seule conséquence, plus d’inflation

123 La politique budgétaire est dangereuse
Existence d’un cycle politico-économique : école du Public Choice Problème d’incohérence temporelle = nécessité d’introduire des règles pour « se lier les mains » Kydland & Prescott (1979), Barro & Gordon (1983) Risque de monétisation de la dette publique (inflation) Financer « gratuitement » le déficit public

124 2.2.3 La politique budgétaire réhabilitée par les nouveaux keynésiens

125

126 Budget et politique budgétaire
Déficit budgétaire : dépenses > recettes Déficit primaire Service de la dette Déficit primaire « conjoncturel » (rôle des stab. auto.) Déficit primaire « structurel » Autres sources : Dépenses infrastructures Déséquilibres comptes sociaux Cycle politico-économique Politique de relance / stabilisation du cycle (politique « conjoncturelle ») - Débat théorique autour de l’efficacité de cette politique - Travaux empiriques

127 2.2.5 Les résultats des travaux empiriques
Observe-t-on : - Une hausse de la croissance après une politique expansionniste ? Si oui, effet multiplicateur de la dépense publique - Aucune réaction de la croissance après une politique expansionniste ? Si oui, aucun effet multiplicateur - Une baisse de la croissance après une politique de consolidation ? Si oui, effet multiplicateur (négatif) de la dépense publique Aucune baisse de la croissance après une politique de consolidation ? Si oui, aucun effet multiplicateur On observe l’effet multiplicateur soit lorsque la hausse de la dépense publique (ou la baisse des impôts) stimule l’activité, ou lorsque la baisse de la demande publique (ou la hausse des impôts) fait reculer l’activité (lien dépenses publiques/impôts/activité)

128 Expériences historiques
Source : A.Bénassy-Quéré, B.Coeuré, P.Jacquet et J.Pisani-Ferry « Politique économique » 2009 Peut-on relier les résultats de ces expériences à la situation de l’écart de production au moment où est menée la politique budgétaire ?

129 Expériences historiques
Situation d’écart de production élevé Situation d’écart de production faible Pourtant écart de production élevé

130 Conclusions approches empiriques
L’écart de production conditionne le succès d’une politique de relance (l’écart de production est une condition nécessaire) Mais l’effet multiplicateur peut ne pas fonctionner même lorsque l’écart est important (l’écart de production n’est pas une condition suffisante) La relance doit profiter à la production domestique pas aux importations (fuites)

131 La conjoncture dans laquelle est menée une politique budgétaire compte
La politique budgétaire expansionniste est utile quand l’écart de production est élevé : sans politique budgétaire le niveau nominal d’activité aurait chuté de 18% dans les pays à déficit commercial et de 7% dans le reste du monde (A.Brender F.Pisani et E.Cagna « La crise des dettes souveraines »); Plan de relance US voté en 2008: 800 milliards La politique budgétaire de consolidation aggrave la récession quand l’écart de production est élevé

132 Les plans de relance face à la crise de 2008
Source : Brender, Pisani et Cagna

133 Un autre exemple de l’effet multiplicateur : la crise de l’euro
Dans un contexte d’écart de production élevé, la politique de consolidation fiscale menée en Europe se traduit par un effondrement de l’activité OFCE « L’austérité maniaco-dépressive » (2015): « En temps de crise, les multiplicateurs budgétaires sont beaucoup plus élevés, au moins 1,5 pour le multiplicateur de dépenses de transfert, contre presque 0 à long terme en temps normal »

134 Consolidations fiscales et récession européenne
« Le cas de la Grèce est à ce titre édifiant : malgré des hausses effectives d’impôts et des baisses effectives de dépenses, et malgré une restructuration partielle de sa dette publique, l’Etat grec est confronté à un endettement public qui ne décroît pas, loin de là, au rythme des restrictions budgétaires imposées. La « faute » en revient à la chute abyssale du PIB. » « Les politiques budgétaires poursuivies en zone euro ont été une erreur d’appréciation considérable et sont la cause principale de la récession prolongée que nous traversons ».

135 Le coût de l’austérité depuis 2011 est ainsi de presque 500 milliards d’euros (le cumul de ce qui a été perdu en 2011, 2012 et 2013).

136

137 Les pays de la zone euro pratiquent une politique budgétaire restrictive au moment où la politique monétaire devient inefficace

138 Mais la compétitivité de l’économie joue également sur l’efficacité de la politique budgétaire
Quand l’écart de production est élevé et que la politique budgétaire est expansionniste En économie ouverte, la compétitivité conditionne l’efficacité de la politique publique (fuites hors du circuit de la dépense domestique) Cas de la France fin années 1970 / début années 1980 Une condition de réussite de la politique budgétaire expansionniste

139 Les situations de consolidation budgétaire réussie
Quand l’écart de production est faible, la politique budgétaire de consolidation ne réduit pas la croissance : l’exemple danois

140 Un exemple de consolidation budgétaire réussie : le cas du Danemark
L’amélioration du solde budgétaire (réalisation d’un excédent) n’a pas d’effet multiplicateur négatif sur l’activité Période de dégradation des comptes publics

141 En résumé, les limites de l’utilisation des politiques budgétaires ?
Critiques théoriques Une politique inefficace, inflationniste ou dangereuse Constats empiriques Lorsque l’écart de production est faible ou lorsque l’écart de production est élevé mais que l’économie est peu compétitive, la politique budgétaire expansionniste est peu efficace Dans les autres cas, le multiplicateur fonctionne

142 Résumé : il faut distinguer deux cas
Lorsque l’écart de production est élevée Lorsque l’écart de production est faible (cas des NEC) La compétitivité économie domestique est élevée La compétitivité économie domestique est faible Efficacité d’un plan de relance Inefficacité d’un plan de relance Dangerosité d’un plan de consolidation fiscale Efficacité d’un plan de consolidation fiscale

143 2.3 La montée de l’endettement des PDEM et les crises de dettes souveraines   L’endettement dans les PDEM aujourd’hui: un endettement particulièrement élevé en temps de paix

144

145 Une dégradation des déficits à partir du début des années 1970 : financement protection sociale dans contexte de ralentissement croissance (Europe) / baisse de la fiscalité (Etats-Unis)

146 À partir du milieu des années 1990, les déficits se poursuivent alors que le solde primaire structurel est positif = la hausse vient des taux d’intérêt réel (désinflation) qui alourdissent la charge de la dette

147 Le choc de 2008 vient aggraver le déficit et la dette publique (cas français)

148 Évolution de la dette publique française (en % du pib)
Choc 2008 Dégradation comptes sociaux et ralentissement croissance Service de la dette En % du PIB, X 5 en 25 ans

149 2. 3. 2 L’endettement public : jusqu’où
2.3.2 L’endettement public : jusqu’où ? Il y a-t-il des limites à la dette publique ? Pourquoi les crises des dettes souveraines éclatent-elles ?   La hausse de la dette publique Variation des politiques publiques (dépenses, fiscalité …) Variation de l’inflation et du taux d’intérêt Variation de l’activité (PIB) Variation du taux d’intérêt réel associé au service de la dette Variation du solde primaire conjoncturel Variation du solde primaire structurel Variation de la dette publique Variation du ratio de dette publique (dette/pib)

150 Comme il n’est pas possible de connaître à l’avance le niveau d’activité, l’inflation, le taux d’intérêt, la fiscalité … il n’est pas possible de connaître à l’avance la trajectoire de la dette publique Comment la limite de l’endettement apparaît-elle ?

151 Une première limite politique : quelle est la part du revenu national que les citoyens sont prêts à transférer à leurs créanciers ? L’endettement est financé par des créanciers Une partie des revenus de l’Etat servent à rémunérer ces créanciers Quelles limites ? Débat sur la nature des investissements à financer = sur la nature d’une « bonne » dette Des traditions nationales différentes : Europe du N/Europe du S; particularité de l’émetteur de la monnaie internationale (privilège exorbitant)

152 2.3.2.3 Une seconde limite : la confiance des investisseurs et la prime de risque
Le point de départ = comprendre que l’Etat a besoin de « faire rouler » sa dette La nature de la dette publique est différente de la celle de la dette privée Il doit donc en permanence remplacer ses anciens prêts par des nouveaux Au renouvellement des prêts se rajoute de nouveaux besoins de financement Or, d’une période à l’autre, les conditions d’accès au financement change : le taux d’intérêt n’est pas le même, l’inflation n’est pas la même

153 Le risque : une hausse du taux d’intérêt réel = pour un montant de capital donné, le montant des intérêts est plus élevé Pourquoi le taux d’intérêt réel peut-il augmenter? Parce que l’inflation varie Parce que lorsque la confiance est entamée, la prime de risque des prêteurs s’envole

154 L’évolution de la prime de risque

155 Prendre en compte la dette, le poids de l’endettement et anticiper leurs évolutions futures
On connaît l’endettement passé et présent : on peut déterminer toutes choses égales par ailleurs les montants futurs de remboursement Mais le futur n’est pas toutes choses égales par ailleurs: un certain nombre d’événements peuvent affecter l’endettement (qui affectent les dépenses, les recettes, l’inflation…) Il est possible de donner une tendance de l’évolution de la dette, et de son poids dans le Pib, mais pas de dire à quel moment elle devient insoutenable Conséquence: les investisseurs établissent une représentation dans l’avenir = une convention (c’est-à-dire un scénario partagé par le plus grand nombre) Scénario : défiance Scénario : confiance

156 Déclenchement crise de la dette souveraine
Lorsque les primes de risque augmentent : Le service de la dette s’envole = provoque un nouveau déficit = une nouvelle dette … Hausse de la part du budget consacré au remboursement du service de la dette jusqu’au moment où incapacité Etat à faire face aux échéances (cas grec)

157 Conclusion On connaît la mécanique de la hausse de la dette publique
On peut expliquer une crise de la dette souveraine Mais on ne peut pas prédire cette crise : on ne connaît pas à l’avance la croissance, l’inflation, les politiques publiques, la confiance des investisseurs, l’évolution du PIB Il n’est pas possible de connaître la réaction des investisseurs à l’avance (différence Japon / Grèce)

158 Le cas de la Grèce

159 2.3.3 A quel moment procéder à une réduction de la dette publique ?
Il n’est pas possible de prédire la limite à ne pas dépasser avant la crise de la dette souveraine Peut-on définir une limite au-delà de laquelle, la dette devient un frein pour la croissance ? A partir de quel moment faire un effort de consolidation fiscale ?

160 Etude de Reinhart et Roggof (publiée en 2010)
Conclusion : À partir de 90% du pib, l’endettement public pèse sur la croissance économique Débats dans le contexte post 2008 puisque tous les PDEM connaissent un ratio proche ou supérieur à 90% ! Les pays frappés par la crise de 2008 ont vu leur ratio d’endettement public explosé : que doivent-ils faire? Laisser filer le ratio d’endettement, mais au risque de voir la croissance économique se réduire ? Chercher à réduire le ratio de dette publique au risque de casser la croissance économique présente ? Un dilemme : faut-il accepter les conséquences négatives sur la croissance du poids de l’endettement, ou bien faut-il accepter les conséquences négatives sur la croissance de la consolidation budgétaire ?

161 Les stratégies des Etats après le choc de 2008
Les pays frappés par la crise de 2008 ont vu leur ratio d’endettement public explosé : que doivent-ils faire? Laisser filer le ratio d’endettement, mais au risque de condamner la croissance future ? Chercher à réduire le ratio de dette publique au risque de casser la croissance économique présente ? Faire le pari que tant que la croissance ne repart pas, l’Etat doit soutenir la demande globale + Anticiper des multiplicateurs budgétaires élevés; Faire le pari que tant qu’une réduction de la dette publique va élever la dépense privée + Anticiper des multiplicateurs budgétaires faibles ;

162 Pour éviter diffusion panique : consolidation budgétaire !
La stratégie européenne : le « drame européen » (Brender, Pisani & Cagna) Choc 2008 Politique de relance 2009 / 2010 Creusement déficits et dettes Crainte défaillance Grèce = hausse spread grec Politique de soutien à la Grèce des autres pays de l’UE Toujours crainte défaillance Grèce Diffusion de la panique des investisseurs aux pays créanciers de la Grèce les plus fragiles Pour éviter diffusion panique : consolidation budgétaire ! La contrepartie du MES = le traité pour la stabilité (TSCG) 2012= limite du déficit primaire structurel à 0,5% du PIB

163 Stratégie des pays européens
Transférer la majorité de la dette grecque vers les Etats européens, la BCE et le FMI = empêcher crise des créanciers privés de la Grèce (les banques européennes) Désormais détenteurs de titres grecs, les Etats doivent rassurer les investisseurs de leur solidité = réduire les déficits nationaux Faire le pari que la consolidation fiscale ne va pas entraîner d’effet multiplicateur (négatif) Améliorer le bilan des banques qui peuvent soutenir la demande privée La demande privée va prendre le relais de la demande public Croissance du PIB Baisse du ratio d’endettement

164 Pari perdu : pourquoi ? Quelles conséquences ?

165 = Maintenir la crainte de défauts des Etats
La baisse de la dépense publique qui débute en 2011 fait baisser le PIB : - Les pays du Nord consolident (baisse demande publique) et stimulent leur croissance par leurs exportations (ils exportent ensuite leurs capitaux au lieu de les « consommer ») - Les pays du Sud consolident (baisse demande publique) et réduisent leurs importations pour réduire leur besoin de financement externe (ils réduisent leur consommation privée) Effet contraire sur le ratio d’endettement : il augmente au lieu de baisser = Maintenir la crainte de défauts des Etats L’impact négatif sur la demande empêche la politique monétaire de fonctionner : situation de trappe à la liquidité Policy mix incohérent La baisse de la croissance renforce la chute de la croissance potentielle (thèse de la stagnation séculaire) : hausse du chômage conjoncturel avec effet d’hystérèse (il devient structurel) + baisse du rendement du capital productif (moins d’investissement)

166 La coordination des politiques budgétaires dans l’UE : rappels

167 Les « règles de finances publiques » dans l’UEM
Coordination coercitive (Koening et Devoluy) Pacte de Stabilité et de croissance Dette ensemble des APU : 60% du PÏB Déficit ensemble des APU : 3% du PIB No bail out / interdiction monétisation Justification: en absence de monnaie nationale, l’émission de dette publique n’est plus freinée par la hausse du taux d’intérêt = incitation à laisser filer le déficit et la dette Constat : - Une règle peu respectée (Grèce, France, Allemagne) - Au moment de la crise de 2008: suspension pour 2 ans (= « conditions exceptionnelles ») Crise de 2010/2012 : Prêts bilatéraux + FESF (MES) + BCE Le PSC n’a pas empêcher les crises des dettes souveraines TSCG (2012): déficit primaire structurel limité à 0,5% du PIB (conditionne l’accès au MES) Justification : à côté des stabilisateurs automatiques il faut réduire l’utilisation du déficit par les Etats = encadrer davantage pour éviter que les Etats n’abusent des prêts des autres

168 La politique budgétaire en Europe : une compétence nationale
Le policy mix européen (consensus de Bruxelles): Une politique monétaire qui agit sur les chocs « européens » Des politiques budgétaires qui agissent sur les chocs « nationaux » Les Etats se financement individuellement : - Risque de hausse des spreads = pousse à la consolidation fiscale Les Etats s’accordent sur des formes de coordinations qui se veulent coercitives (PSC et TSCG) pour éviter passagers clandestins / aléa moral Cette crainte du « sudden stop » de la dette publique pousse à la consolidation budgétaire Cette coordination limite la capacité des Etats à agir de manière discrétionnaire En cas de choc négatif qui touche un Etat ou l’ensemble des Etats = la politique budgétaire n’est pas contra-cyclique mais pro-cyclique (elle est trop restrictive)

169 Les règles édictées par les Etats européens ne permettent pas à la politique budgétaire de jouer son rôle de politique de stabilisation du cycle (hormis stabilisateurs automatiques) La volonté de garder la politique budgétaire comme une compétence exclusive des Etats éloigne de toute forme de fédéralisme budgétaire

170 En l’absence d’un budget fédéral européen :
Pas de transferts de l’UE vers un Etat membre en cas de choc asymétrique de façon = maintenir sa demande globale Pas d’émission de l’UE (eurobonds) qui permettrait de financer un déficit public européen pour faire face à un choc symétrique = sortir trappe à liquidité en Europe Pas de transferts de l’EU vers un Etat membre pour financer des dépenses d’investissement social (santé, éducation) et d’infrastructures (+ de croissance potentielle) ou de sécurité sociale (allocation chômage européenne)

171 Une solution intermédiaire : le plan Juncker

172 2.3.3.2 La stratégie de consolidation lente : le cas des Etats-Unis

173

174 Deux stratégies différentes par rapport à la hausse du ratio d’endettement
Lutter contre la hausse de ce ratio = mais comme l’écart de production est important = effet dépressif sur activité (explication keynésienne du multiplicateur); l’absence de fédéralisme budgétaire pèse sur la croissance Laisser le ratio se creuser tant que la reprise n’est pas suffisant = effet contra-cyclique et policy mix cohérent = mais risque crises futures (doutes sur la croissance future et le cycle financier)