ARTICLE ÉCRIT PAR MARC GOEDHART, TIMOTHY KOLLER & DAVID WESSELS PRÉSENTATION DE LÉQUIPE 3: MARIE-MICHELLE GUAY CATHERINE LABRECQUE-ANDERSEN Do fundamentals.

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1 ARTICLE ÉCRIT PAR MARC GOEDHART, TIMOTHY KOLLER & DAVID WESSELS PRÉSENTATION DE LÉQUIPE 3: MARIE-MICHELLE GUAY CATHERINE LABRECQUE-ANDERSEN Do fundamentals – or emotions – drive the stock market? Stratégies & Politiques financières – GSF-6025

2 Do fundamentals – or emotions – drive the stock market? Depuis les 40 dernières années, la théorie académique quant au fait que les marchés financiers reflétaient la vraie valeur intrinsèque dun titre était inattaquable. Par contre, les récents évènements sur les marchés financiers, ex. la bulle technologique et la crise financière vers la fin des années 1990, remettent en doute le débat sur lefficience et la rationalité des marchés financiers. Est-ce que les marchés sont efficients et rationnels? Est-ce que se sont les émotions ou les fondements qui dictent le marché?

3 Do fundamentals – or emotions – drive the stock market? Plan de la présentation : 1-Rappel des concepts présentés 2-Conditions (3) pour que les anomalies des marchés soient à la fois signifiantes et persistantes 3-Exemples (4) classiques dans le débat de la finance comportementale versus fondamentale pour expliquer lécart entre la valeur intrinsèque et la valeur marchande -Effet «momentum» & de réversion; -«Carve-outs» & «Dual-listed compagnies» 4-Études empiriques des auteurs appuyant la théorie fondamentale 5-Comment profiter des écarts entre la valeur intrinsèque et la valeur marchande? 6-Conclusion

4 Do fundamentals – or emotions – drive the stock market? 1-Rappel des concepts présentés: Efficacité des marchés: Les prix reflètent rapidement et correctement toute linformation disponible jusquà ce que les coûts marginaux dacquisition dinformation et de transactions soient égaux aux bénéfices marginaux dexploiter une inefficacité. Rationalité des marchés: Les prix reflètent correctement toute linformation disponible et ceux-ci équivalent aux valeurs fondamentales ou intrinsèques. Finance comportementale: Théorie sopposant à lefficience des marchés (EMH). Elle explique les anomalies de marché par la réaction sous- ou surévaluée des investisseurs.

5 Do fundamentals – or emotions – drive the stock market? 2-Conditions pour que les anomalies des marchés soient à la fois signifiantes et persistantes selon la théorie comportementale: Comportement irrationnel: Les investisseurs sont irrationnels lorsquils nincorporent pas toute linformation disponible afin de formuler leurs attentes quant à la performance future dune titre. Ce dernier dévie alors de sa valeur intrinsèque. Exemples: Attacher trop dimportance aux événements récents, sous-estimer les titres qui se rattachent à des nouvelles positives. Biais comportementaux: Réfère à des biais systématiques pour un large groupe dindividus qui, selon diverses situations, créent des anomalies persistantes et significatives sur le marché. Exemples: Sur-confiance, représentativité, humeur & émotion, dissonance cognitive. Limites de larbitrage: Sil est possible pour une investisseur de profiter des anomalies sur le marchés, il y a alors possibilité darbitrage. Toutefois, sil lui est impossible, les anomalies persistent. Exemples: Les limites à larbitrage sont le coût élevé (fonds limités), la complexité, les risques, les frais de transactions.

6 Do fundamentals – or emotions – drive the stock market? 3-Exemples pour expliquer lécart entre la valeur intrinsèque et marchande: Effet «momentum»: Survient lorsque les rendements positifs à court terme se poursuivent dans les mois qui suivent. La finance comportementale suggère que cette tendance provient dune sous-réaction systématique. Les investisseurs sous-estiment les impacts des bonnes et mauvaises nouvelles et celles-ci ne sont pas incorporé rapidement aux titres. Effet de réversion: Survient lorsque les rendements positifs à long terme deviennent négatifs dans les années qui suivent (vice-versa). La finance comportementale suggère que cette tendance provient dune sur-réaction de la part des investisseurs. Ceci explique aussi les faibles rendements après un appel doffre public (IPOs), entres autres.

7 Do fundamentals – or emotions – drive the stock market? 3-Exemples pour expliquer lécart entre la valeur intrinsèque & marchande: Selon les fondamentales, les investisseurs irrationnels ne peuvent être les seuls à blâmer pour leffet de réversion à long terme et de «momentum» à court terme. Effet de réversion: Résulte dune prime de risque mal mesurée, parce que les investisseurs ne connaissent pas le risque de liquidité et de détresse associée aux effets de taille et de BE/ME. Effet de «momentum»: À court terme, les profits après les frais de transactions sont parfois limités, donc de petits biais causés par le «momentum» peuvent existés, mais par nécessairement parce que les investisseurs irrationnels existent. Ça ne veut pas dire que les marchés sont inefficients, mais que le coût dexploiter une anomalie surpasse le bénéfice à très court terme. Sur- ou sous-réaction: La finance comportementale nexplique pas pourquoi les investisseurs irrationnels sur- ou sous-réagissent systématiquement sous certaines conditions (ex. IPOs).

8 Do fundamentals – or emotions – drive the stock market? 3-Exemples pour expliquer lécart entre la valeur intrinsèque et marchande: «Carve-outs» ou «Spin-Off»: Contraire de fusion-acquisition. Survient lorsque quune entreprise (3Com) crée une autre compagnie indépendante (Palm – 95% à 3Com) à partir des parts actuelles de cette entreprise en vendant ou en distribuant de nouvelles actions. Cas de 3Com et Palm. Après spin-off, Palm avait une capitalisation boursière supérieure à 3Com!! Pourquoi les investisseurs nont pas vendue Palm et acheté 3Com considérant lanomalie après des mois danomalies? Contraire à EMH. Toutefois, après lacception du statut de «carve-outs tax-free» quelques mois après, lincertitude du spin-off a été éliminée et la correction a été effectuée. Tendance semblable pour toutes les autres «carve-outs». Anomalie persiste jusquà ce que le spin-off ait été accepté.

9 Do fundamentals – or emotions – drive the stock market? 3-Exemples pour expliquer lécart entre la valeur intrinsèque et marchande: «Dual-listed»: Disparité entre le prix dune même compagnie transigés sur deux différents marchés. Cas Royal Dutch/Shell (Amsterdam – 60% & Londres – 40%). Pourquoi est-ce que le prix de leur action ne demeure pas constant selon leur pourcentage de dividende de Royal Dutch/Shell? Contraire EMH. Lanomalie peut persister, car un large groupe dinvestisseurs préfèrent une action plus que sa jumelle et que le profit darbitrage est imprévisible et coûteux. Pourtant, avec les années, divers «dual-listed» compagnies ont vu leur écart de prix sur les marchés se rétrécir et disparaître. Cest donc pas un phénomène qui perdure (contraire finance comportementale) ou qui est significatif à long terme, mais plutôt des cas spéciaux.

10 Do fundamentals – or emotions – drive the stock market? 4-Études empiriques des auteurs appuyant la théorie fondamentale Est-que les marchés reflètent vraiment la pensée économique fondamentale? Les auteurs croient que OUI. Pourquoi? En estimant les ratios intrinsèques P/E des compagnies sur les marchés US & UK et en les comparant aux P/E actuels, trois conclusions appuyant la théorie fondamentale ont été dénichées: (1) En général, les titres sur les marchés US & UK ont été évalués correctement (P/E intrinsèque P/E actuel). P/E se chiffre à ±15, sauf pour fin 1970 et début 1980 où il se situe à ±10 (période de grande inflation). (2) Les seules périodes de déviations (anomalies) significatives se sont retrouvées en fin 1970 (taux dinflation court terme très élevé, marché sous-évalué, P/E aurait dû être 10) et en fin 1990 alors que les P/E était denviron 30 (aurait dû être denv. 15). (3) Lors de déviations que en (2), la convergence entre P/E intrinsèques et actuels est apparue après 3 ans. Conclusion: Même sil y a des anomalies, les valeurs sur les marchés reviennent toujours aux principes économiques fondamentales (EMH).

11 Do fundamentals – or emotions – drive the stock market? Tableau résumant létude des auteurs quant à lévaluation des P/E.

12 Do fundamentals – or emotions – drive the stock market? 5-Comment profiter des écarts entre la valeur intrinsèque et marchande? Même si les marchés sont efficients, il peut y avoir des écarts entre la valeur intrinsèque et marchande, mais ses anomalies ne sont pas SIGNIFICATIVES & PERSISTANTES à long terme. Voici comment un gestionnaires devrait en profiter: Émettre des actions additionnelles lorsque les marchés attachent une valeur trop importante au titre comparativement à la valeur intrinsèque. Racheter des actions lorsque le marché les sous-évaluent comparativement à la valeur intrinsèque. Procéder à des acquisitions avec des actions contrairement à de lencaisse lorsque le marché les surévaluent.

13 Do fundamentals – or emotions – drive the stock market? 6-Conclusion: À long terme, le cours dune action converge inévitablement vers sa valeur intrinsèque, ce qui supporte la pensée économique de lEHM. Un gestionnaire profite donc dutiliser une approche de «discounted cash- flow» pour ces décisions stratégiques. Par exemple: lEVA!