VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

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Interprétation du PER Formule découlant de ces relations implicites : Avec T= taux de rendement sans risque, g = taux de croissance prévisionnel du bénéfice par action, n = période considérée correspondant à la période d’anticipation du marché boursier, soit 2 à 3 ans, R = facteur risque affecté à l’entreprise. Si R < 1 => société considérée comme risquée => PER devrait diminué Si R > 1 => situation inverse => PER devrait augmenté Pour les sociétés cotées, le PER étant connu, la seule inconnue de l’équation est le facteur risque PER = 1 (1+g) x 1 n T R Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Interprétation du PER Exemple : PER du marché parisien en Décembre 2005 : 14,5x => Taux de rendement sans risque = 3,5%, taux de croissance du BPA = 8% => 14,5 = 1/3,5% x (1+8%)puissance 3 x 1/R => 1/R = 0,4029 => R = 2,482 L’Oréal PER 06 = 23,05x => taux de croissance du BPA = 11,7% => 23,05 = 1/3,5% x (1+11,7%)puissance 3 x 1/R => 1/R =0,5789 => R = 1,727 Malgré PER plus élevé, explicable par une croissance plus forte, le risque implicite est plus faible que celui du marché Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Utilisation du PER : PER moyen et PER relatif
Comparaison avec échantillon de valeurs comparables => valorisation non contestable car référence à prix formé sur un marché organisé, considéré comme parfait => utilisation d’un PER moyen PER relatif = PER de la société / PER moyen du marché PER sectoriel relatif = PER moyen du secteur / PER moyen du marché => si PER relatif du secteur =1,2 => secteur valorisé 20% plus cher que la moyenne du marché en terme de PER Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

PER relatif On peut dire alors que PER de la société = PER moyen actuel du marché x PER relatif moyen historique du secteur Exemple : si PER relatif moyen d’un secteur sur 3 dernières années = 0,84 et si PER moyen actuel du marché = 14,5x => PER de la société = 0,84 x 14,5 = 12,2 et la valeur Vo = 12,2 x BPA de l’année n+1. Hypothèses : Stabilité des PER relatifs => sinon, utilisation des PER prospectifs relatifs => PER prospectif = PER courant x (1+g) puissance n, avec g= croissance attendue des résultats, et n = nombre d’années. Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Portées & Limites (1) Formation du résultat net des grandes entreprises de + en + complexe et différente d’un secteur à l’autre : influence de l’internationalisation + spécialisation croissante des entreprises Différences de réglementation comptables et fiscales entre les pays (ou zones géographiques) Concept particulièrement synthétique : aucune analyse du risque, aucune prise en compte de la croissance prévisionnelle. PER = évaluation pour l’actionnaire minoritaire => en cas de changement de majorité, application d’une prime de contrôle, estimée entre 30% et 50% => méthode imparfaite d’évaluation Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Portées & Limites (2) Il n’intègre à aucun moment l’entreprise, ce qu’elle possède ou ce qu’elle est susceptible de devenir (par ex. : pas de notion de patrimoine) Il ne prend pas en compte les changements de rythme de croissance des bénéfices , ni un autre élément essentiel : taux d’intérêt Il est inapplicable pour les entreprises affichant une perte comptable Il est extrêmement sensible aux variations du cours de bourse => ne reflète pas les fondamentaux Il met en rapport un cours fondé sur des anticipations de bénéfices futurs avec un bénéfice passé => non prise en compte de la formation du bénéfice Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Modèle de Bates Le modèle de Bates met en relation le PER actuel d’un titre avec son PER futur dans n années compte tenu d’un taux de croissance des BPA, du taux de distribution pendant cette période et du taux de rentabilité exigé par l’actionnaire. Le modèle de Bates repose sur la formule d’évaluation d’un titre financier dont l’horizon est limité à n années Dans ce modèle, les dividendes (et les BPA) sont supposés croître à un taux g constant, et le taux de distribution d est supposé constant Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Formule de Bates n Vn Σ Dj Vo = + n j j=1 (1+k) (1+k) Vo = valeur de l’action l’année 0 Dj =Dividende (avoir fiscal inclus) de l’année j, avec Dj = Do (1+g) , g = croissance du dividende k = taux d’actualisation Vn = valeur de l’action l’année n j Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Formule simplifiée de Bates
D (1+g) n n (K - 1) + PERn K PERo = (g - a) ( 1 + g ) Avec K = ( 1 + a) a= rendement espéré g= le ou les taux de croissance prévus des bénéfices n = durée pendant laquelle le maintien d’un certain taux de croissance est prévu D = taux de distribution des bénéfices supposé constant PERn = PER de sortie en fin de période de détention du titre Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Exemple d’application
Taux de distribution des bénéfices, a = 25% Rémunération espérée par l’actionnaire , d = 12,2% Croissance anticipée , g = 18% PER de sortie, PERn = 10 Bénéfice par action ( BPA) anticipé : 13 € Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Solution 25% ( %) 4 (1,05 – 1) + 10 x 1,2155 = PERo = (18% - 12,2%) 13,24 Avec K = (1 + 18%) / (1 + 22%) = 1,05 Prix théorique de l’action = 13 € x 13,24 = 172,12 € Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

D’autres modèles à partir du PER
Modèle de HOLT : ne s’applique qu’aux entreprises en phase de croissance qui s’échangent avec des PER élevés. Le modèle permet de déterminer la durée de croissance exceptionnelle implicitement contenue dans son cours boursier et son PER Modèle de MOLODOWSKI : dérivé du modèle de Bates, mais en considérant des phases successives de croissance des dividendes, de la plus rapide à la plus lente, voire négligeable Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Modèle de Gordon - Shapiro
Valeur d’entreprise obtenue par capitalisation des dividendes (qui sont la seule source de revenus pour l’actionnaire) Pertinente Si politique de distribution de dividendes pratiquée depuis longtemps Si disposition d’une trésorerie suffisante pour faire les distributions, même lorsque les résultats sont faibles Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Modèle de Gordon - Shapiro
Si les dividendes sont constants (g = 0), la formule est : VE = Dividendes / k => Exemple : versement d’un dividende constant de 14€, taux de rendement requis par l’actionnaire : 7% => prix de l’action = 14€/ 0,07 = 175€ Si taux de croissance des dividendes (g>0) , la formule devient : VE = Dividendes / (k – g) => Exemple : tx de croissance des dividendes : 2%, avec mêmes données => prix de l’action = 14€/ (7% - 2%) = 280€ Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Exemple Investisseurs estiment que les résultats et le dividende de la société X devraient doubler en l’espace de 6 ans La rentabilité exigée par les actionnaires est de 18% Le dernier dividende versé est de 6€ Quel est le cours de la société X? Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Exemple (suite) Calcul du taux de croissance du dividende, g pour les 6 prochaines années Soit Do le dividende actuel et D1 le prochain dividende => Do (1+ g) = D1 = 2Do => après simplification : g = (2 ) – 1 = 0,1224 = 12,24% Hypothèse : taux de croissance perpétuel : Cours = D1 / (k-g) = 6 / ( 18% - 12,24%) = 104,16€ 6 1/6 Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Le DCF (Discounted Cash Flow)
Objectif : valoriser l’entreprise par le biais de la génération de cash sur longue période, en moyenne 10 ans. Utilité : introduction en Bourse, sélection des investissements (acquisition ou cession d’une entreprise,…) Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Éléments constitutifs
CMPC (Coût Moyen Pondéré des Capitaux) ou WACC (Weighted Average Cost of Capital) Obtenu à partir de la capitalisation boursière ou des capitaux propres et de la dette nette Compte de résultat prévisionnel : -Chiffre d’affaires Résultat d’exploitation avant impôts et taxes Amortissements & Dépréciations IS Dépenses d’investissements Variation du BFR Business Plan sur 10 ans Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Composantes du CMPC Coût du capital = Taux sans risque OAT 10 ans + x Bêta Prime de risque Différence entre rentabilité du marché et taux sans risque Coefficient de volatilité Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Exemple chiffré Coût du capital = 3,60% OAT 10 ans + x 5% 1,05 = 8,85% Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Prime de risque La prime de risque mesure l’écart de rentabilité attendue entre le marché dans sa totalité et l’actif sans risque (obligation d’état). Elle oscille entre 3% et 5%. Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Bêta Bêta Le bêta, ou coefficient bêta, d'un titre financier est un coefficient de volatilité ou de sensibilité qui indique la relation existant entre les fluctuations de la valeur du titre et les fluctuations du marché. Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Bêta Dépend de nombreux paramètres : Sensibilité du secteur de l’entreprise à la conjoncture économique Structure des coûts d’exploitation du secteur (+ les coûts fixes sont importants, + le bêta est élevé) Structure financière du secteur (+ endettement fort, + le bêta est élevé) Qualité ou quantité d’information ( + visibilité sur les résultats futurs est bonne, - le bêta sera élevé) Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Bêta Si Bêta > 1 : action agressive : variations du rendement du marché amplifient les variations du rendement de l’action Si Bêta < 1 : action défensive : variation du rendement du marché ont une influence limitée sur l’action Si Bêta = 1 : action réplique le marché Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Bêta des sociétés cotées
Disponibles dans les tables publiées par Bloomberg, Merrill Lynch, Value Line, Datastream, Standard & Poor’s Bêta des sociétés cotées = Bêta des fonds propres et non de l’actif économique Bêta fonction de la structure financière car coûts des fond propres est fonction de l’endettement Nécessité d’une correction : impact lié à l’endettement => Bêta corrigé , ou Bêta désendetté ou Bêta deleveragé Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Bêta de sociétés non cotées
1) Passage du Bêta endetté de la société cotée à un Bêta désendetté Bêta endetté Bêta désendetté = [ 1+(1-IS) x Dettes Sociétés secteur ] Fonds Propres Stés secteur 2) Passage du Bêta désendetté au Bêta endetté de la société cible Bêta endetté = Bêta désendetté x [ 1+(1-IS) x Dettes société ] Fonds Propres société Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Conclusion sur les Bêtas
Bêta des sociétés non cotées généralement plus élevé que celui des sociétés cotées Car rendement des sociétés de taille réduite > à celui de sociétés de taille plus importante Les sociétés de taille réduite comportent un risque plus élevé Ceci explique pourquoi les PME se paient 7x à 9x l’EBIT alors que les sociétés cotées se paient 10x à 15 x l’EBIT Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Le CMPC Le coût de la dette nette = Taux auquel l’entreprise peut emprunter sur les marchés Taux d’intérêt X Taux d’impôt auquel est soumise la société, en général 33%. 1 – Taux d’impôt Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Exemple chiffré Le coût de la dette nette = Taux auquel l’entreprise peut emprunter sur les marchés 4,5% X 1 – 33,3% = 3,00% Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Coût Moyen Pondéré du Capital
Coût de la dette Coût du capital Capitaux propres Dettes financières nettes + X X __________________________________________________________________ Capitaux propres Dettes financières nettes + NB : les capitaux propres peuvent être remplacés par la capitalisation boursière Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Coût Moyen Pondéré du Capital
Hypothèses : Capitaux propres= 300 M€, Dettes nettes = 100 M€ 3% 8,85% 300 M€ 100 M€ + X X ___________________________________________________________ 300 M€ 100 M€ + = 7,39% Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Calcul de l’EBE après taxes
Accroissement de richesse dégagé par l'activité industrielle et commerciale de l'entreprise Résultat d’exploitation + Pertes de valeur subies par un bien du fait de son utilisation ou de sa détention par l'entreprise Amortissements & Dépréciations Excédent Brut d’Exploitation (ou EBITDA) : solde entre les produits d'exploitation et les charges d'exploitation = EBE avant taxes - Établi par rapport au résultat fiscal qui peut être significativement différent du résultat comptable Taux d’IS = EBE après taxes Excédent Brut d’Exploitation après taxes (EBITDA) Diagnostic financier approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Calcul chiffré de l’EBE après taxes
20 M€ Résultat d’exploitation + 2 M€ Amortissements & Dépréciations = 22 M€ EBE avant taxes - 33,3% Taux d’IS = 14,7 M€ EBE après taxes Diagnostic financier approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Calcul du Free Cash Flow
EBE après taxes Excédent Brut d’exploitation - Ou Capex (Capital Expenditure): traduit les dépenses industrielles ou d’exploitation, net des désinvestissements Dépenses d’investissements - Traduit les fluctuations entre 2 exercices du Besoin en Fonds de Roulement Variation du BFR = Cash flow libre ou flux de trésorerie disponible après impôt : mesure le flux de trésorerie généré par l'actif économique Free Cash flow Diagnostic financier approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Calcul du Free Cash Flow
14,7 M€ EBE après taxes - 1 M€ Dépenses d’investissements - 1 M€ Variation du BFR = 12,7 M€ Free Cash flow Diagnostic financier approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Calcul du Discounted Free Cash Flow
Voir le calcul précédent Free Cash Flow _____________________________ Nombre d’années (1+ CMPC) Porté à la puissance : principe d’actualisation Coût Moyen Pondéré du Capital Diagnostic financier approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Calcul du DFCF la 1ère année
Free Cash Flow 12,7 M€ _____________________________ = 11,8 M€ (1+7,39% ) 1 Reprise du CMPC Diagnostic financier approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Exemple simplifié de calcul
Hypothèses : REX +4%/an Amortissements :+2%/an Exemple simplifié de calcul Année 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Résultat d'exploitation 20,0 20,8 21,6 22,5 23,4 24,3 25,3 26,3 27,4 28,5 Amortissements & dépréciations 2,0 2,1 2,2 2,3 2,4 EBE avant taxes 22,0 22,8 23,7 24,6 25,6 26,5 27,6 28,6 29,7 30,9 Taux d'IS 33% EBE après taxes 14,7 15,2 15,8 16,4 17,0 17,7 18,4 19,1 19,8 20,6 Dépenses d'investissements 1,0 Variation de BFR Free cash Flow 12,7 13,2 13,8 14,4 15,0 15,7 17,1 17,8 18,6 DFCF 11,8 11,5 11,2 10,8 10,5 10,2 9,9 9,7 9,4 9,1 Diagnostic financier approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Calcul de la valeur « terminale »
il est nécessaire de définir une valeur finale ou terminale de l'entreprise obtenue à la fin de l'horizon explicite par l'actualisation à l'infini d'un flux de trésorerie normatif. Free Cash Flow de la dernière année (1 + taux de croissance) X _____________________________________________ (CMPC - Taux de croissance) __________________________ Nombre total d’années (1 + CMPC ) Diagnostic financier approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Exemple chiffré de la valeur «terminale »
Hypothèse d’un taux de croissance à l’infini, ou perpétuelle de 2% 18,6 M€ (1 + 2%) X _______________________________________ = 213,7 M€ (7,39% -2%) __________________________ 10 (1 + 7,39%) Diagnostic financier approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Valeur de l’entreprise par le DCF
Somme de tous les DFCF de l’année 1 à l’année 10 Somme des DFCF + Voir la formule développée slide précédente Valeur Terminale -- Reprendre le montant des dettes tel qu’il apparaît dans le calcul du CMPC Dettes nettes -- Minoritaires Ils apparaissent dans les capitaux propres = Divisée par le nombre d’actions, donnera la valeur estimée d’un titre Valeur de l’entreprise Diagnostic financier approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Valeur de l’entreprise par le DCF
Somme des DFCF 104,1 M€ + Valeur Terminale 213,7 M€ -- -100 M€ Dettes nettes -- Minoritaires 0 M€ = Valeur de l’entreprise 217,8 M€ Diagnostic financier approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Autre application du cash flow : le TRI (taux de rentabilité interne)
C’est le taux d’actualisation pour lequel le cumul des capacités d’autofinancement égale le capital investi. On utilise la formule de calcul de la Valeur Actuelle Nette (VAN) en en changeant l’inconnue : on cherche en effet le taux d’actualisation « t » tel que VAN = 0 En d’autres termes : voir la formule slide suvante Diagnostic financier approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Formule du TRI Données Connues Données Connues Σ n Cash Flows - Investissement = 0 (1+ t )ⁿ i=1 Donnée à trouver Données Connues Diagnostic financier approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Exemple Chiffré : Quel est le TRI ?
€ Montant de l’investissement Cash flow dégagé : € . Année 1 € . Année 2 € . Année 3 Diagnostic financier approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Mode de Calcul € 20.000€ 75.000€ € - + + = 0 2 3 (1+ t ) (1+ t ) (1+ t ) => Solution : TRI = 8,41% Diagnostic financier approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

Taux de rentabilité exigé par l’actionnaire
Coût du capital = 3,60% OAT 10 ans + x 5% 1,05 = 8,85% Diagnostic financier approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

< Conclusion L’investissement NE peut PAS être envisagé
TRI Taux de Rentabilité exigé par l’actionnaire < L’investissement NE peut PAS être envisagé Diagnostic financier approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

V) Analyse des performances
A) Rentabilité / Profitabilité B) Analyse des marges C) Analyse du BFR et des investissements D) Analyse du Financement E) La création de valeur (EVA /MVA) F) Analyse des flux et de la trésorerie Diagnostic Financier Approfondi VOLNAY CONSULTING Eric GORGEU

Profitabilité  Rentabilité : Définition
Profitabilité = aptitude de l’entreprise à secréter un certain niveau de résultat ou revenu pour un volume d’affaires Taux de profitabilité = rapprochement d’un flux de revenu perçu au cours d’une période et une mesure du flux d’activité (chiffre d’affaires, production ou valeur ajoutée) Selon spécification du terme au numérateur => profitabilité économique ou profitabilité financière Diagnostic Financier Approfondi VOLNAY CONSULTING Eric GORGEU

Profitabilité  Rentabilité : Définition
Rentabilité = aptitude de l’entreprise à accroître la valeur des capitaux investis = dégager un certain niveau de résultat ou revenu pour un montant donné de ressources engagés dans l’entreprise Taux de rentabilité = rapport entre flux de revenu perçu au cours de la période et masse des capitaux investis pour l’obtenir. Selon termes des numérateurs et dénominateurs => rentabilité (ou rendement) des capitaux investis sous forme d’actifs dans activités de l’entreprise , soit rentabilité des seuls capitaux propres. Diagnostic Financier Approfondi VOLNAY CONSULTING Eric GORGEU

Profitabilité économique
2 indicateurs Taux de marge brute d’exploitation = 1) sur CA =EBE / CA ,2) sur valeur ajoutée = EBE /VA => Constitue une 1ère mesure de capacité bénéficiaire indépendante de : a) politique financière ou fiscale, b) choix en matière d’amortissement des équipements Taux de marge nette d’exploitation (ou économique) = 1) sur CA = REX / CE, 2) sur valeur ajoutée =REX /VA => Mesure de la profitabilité des activités industrielles & commerciales indépendante de la forme de la fonction de production Diagnostic Financier Approfondi VOLNAY CONSULTING Eric GORGEU

Rentabilité économique brute
Définition = EBE / Capitaux Investis dans l’exploitation Capitaux investis = Immobilisations d’exploitation + BFR Exploitation Valorisation des capitaux investis Valeur nette = approche patrimoniale fondée sur valeurs actuelles = VNC corrigée de l’inflation Valeur brute = appréciation de la rentabilité, productivité ou rendement à partir du montant des ressources engagées dans les actifs économique, corrigées de l’inflation Discutable pour calculer taux rentabilité instantané, pertinente pour calcul rentabilité de façon actuarielle, à partir de flux de trésorerie générés par les capitaux investis dans l’exploitation (ETE) Diagnostic Financier Approfondi VOLNAY CONSULTING Eric GORGEU

Rentabilité économique brute
Utilité = 1ère mesure de l’efficience de l’entreprise dans l’utilisation de ses ressources Si entreprise dans secteur capitalistique = ratio doit être important Coefficient de capital fixe (Immobilisations d’exploitation/ CA ou VA) élevé => pour l’entreprise : renouvellements d’équipements importants EBE/CI = (EBE/CA) x (CA/CI) => taux de rentabilité économique brut dépend :a) taux de profitabilité brute et b) taux de rotation des capitaux (capacité de l’entreprise à générer un volume d’affaires à partir des ressources engagées dans l’exploitation) Diagnostic Financier Approfondi VOLNAY CONSULTING Eric GORGEU

Rentabilité économique nette
Définition = Ressources d’exploitation / CI Dépend :a) du taux de profitabilité économique nette , b) du taux de rotation des capitaux investis => RE/CI = (RE/CA) x (CA/CI) Obtention d’un niveau élevé de rentabilité économique = soit taux de profitabilité élevé + faible rotation des capitaux investis, soit taux de profitabilité faible + forte rotation des capitaux Forte influence de la rentabilité économique sur rentabilité des capitaux propres => conditionne perspectives de croissance et pérennité de l’entreprise Diagnostic Financier Approfondi VOLNAY CONSULTING Eric GORGEU

Profitabilité & rentabilité financière
Performance de l’entreprise après prise en compte de sa politique financière et fiscale Utilisation de 2 soldes : Résultat courant et Résultat net Taux de profitabilité financière : a) Résultat courant /CA = aptitude à dégager un résultat récurrent à partir du volume d’affaires, selon choix de financement adopté. B) Résultat net /CA = incidence des opérations exceptionnelles Taux de rentabilité financière : Résultat courant / Capitaux propres ou Résultat net / Capitaux propres Diagnostic Financier Approfondi VOLNAY CONSULTING Eric GORGEU

Taux de rentabilité financière
Formule = RF = RE + (RE – i) D /C Ou après impôt RF =[RE + (RE – i) D/C] (1-T) Avec : RF = Rentabilité financière des capitaux propres RE = Rentabilité économique nette des capitaux investis (= capitaux propres + dettes financières) I = taux d’intérêt de la dette D =Dettes financières C = Capitaux propres T = Taux d’imposition Diagnostic Financier Approfondi VOLNAY CONSULTING Eric GORGEU

Taux de rentabilité financière
RE > à i => excédent de rentabilité bénéficie aux actionnaires => rentabilité des capitaux propres croît avec l’endettement => effet de levier positif RE = i => endettement sans effet sur la rentabilité financière => neutralité de la structure financière RE< à i => rentabilité économique insuffisante pour absorber coût de la dette => paiement des intérêts pénalisant pour les actionnaires => consentir diminution de la rentabilité => effet de levier négatif => plus l’entreprise est endettée, plus rentabilité des capitaux propres diminue Diagnostic Financier Approfondi VOLNAY CONSULTING Eric GORGEU

Approche des performances par la création de valeur
Rappel Axe privilégié de la conduite des grandes entreprises Essence même du capitalisme Spécificité : intègre le coût du capital Généralisation des comparaisons systématiques Les modèles Total Shareholder Return (TSR) & Total Business Return (TBR), utilisés par le BCG EVA (Economic Value Added) & MVA (Market Value Added) , utilisés par Stern & Stewart Cash Flow Return On Investment (CFROI) Valeur économique  valeur intrinsèque , de Mac Kinsey et de LEK Diagnostic Financier Approfondi VOLNAY CONSULTING Eric GORGEU

Donnée essentielle : coût du capital
Définition Coût du capital = coût moyen pondéré des ressources mises à la disposition de l’entreprise par les bailleurs de fonds Coût d’opportunité Détermination => Voir slide sur le calcul du CMPC ou WACC Diagnostic Financier Approfondi VOLNAY CONSULTING Eric GORGEU

Courbe de valeur Un investissement de 100 peut avoir une valeur de 50 ou 150, selon croissance et rentabilité => mesure par le ratio Valeur de Marché/ Valeur comptable des capitaux propres Valeur de marché (VM) = Capitalisation boursière si société cotée = Valeur actualisée du flux de trésorerie disponible ou des dividendes si société non cotée Fonds Propres (FP) => Ou Situation nette comptable, ajustés des dépenses ou actifs immatériels, exemple Recherche & Développement, Dépenses publicitaires => valeur comptable plus économique Diagnostic Financier Approfondi VOLNAY CONSULTING Eric GORGEU

Courbe de valeur : Analyse
Situation de statu quo : VM/FP =1 Situation de création de valeur : VM/FP >1 Situation de destruction de valeur : VM/FP < 1 Relation entre 1) ratio VM/FP et 2) rapport (ou écart) entre rentabilité de l’entreprise et coût du capital = courbe de valeur Diagnostic Financier Approfondi VOLNAY CONSULTING Eric GORGEU

Actualisation du superprofit (EVA™ & MVA)
EVA™ = RNE – (CE x k) avec : RNE = Résultat net d’exploitation retraité, CE = Capitaux engagés, k = CMPC RNE = NOPAT = résultat économique tiré de l’exploitation après amortissement + retraitements (réintégration des charges/immobilisations: frais de R&D, frais de formation)+produits financiers d’exploitation CE = Fonds propres réajustés (valeur comptable des quasi fonds propres+ intérêts minoritaires + contrepartie des frais de R&D capitalisés et amortis linéairement sur 5 ans+impôts différés + provisions pour risques & retraites + amortissement accumulé des survaleurs) + dette financière Diagnostic Financier Approfondi VOLNAY CONSULTING Eric GORGEU

Actualisation du superprofit (EVA & MVA)
EVA™ = (ROCE fiscalisé – CMPC) x Capitaux employés ROCE fiscalisé = (Résultat d’exploitation non retraité / Capitaux employés) x (1 – Taux d’impôt) CMPC = Coût Moyen Pondéré des Capitaux EVA™ = superprofit = enrichissement des actionnaires au-delà de la rémunération qu’ils ont exigée. Création de valeur par l’entreprise si EVA™ positive. Sinon, destruction de valeur. Diagnostic Financier Approfondi VOLNAY CONSULTING Eric GORGEU

Exemple d’EVA™ Société dégage un résultat d’exploitation réajusté de 60 M€. Taux d’imposition = 34%. Montant des capitaux engagés = 600 M€, dont 300 M€ de FP réajustés et 300 M€ de dettes financières. Coût des fonds propres = 13%, taux d’intérêt = 10% Calcul du CMPC = 13% x 300/ %(1-0,34) x 300/600 = 9,8% EVA™ = 60 – (600 x 9,8%) = 1,2 Autre moyen : calcul du ROCE = REX avant retraitement / CE = 62,7/300 x100 = 20,9% => ROCE fiscalisé = 20,9% x (1- 0,34) = 13,8%, CMPC = 9,8% => ROCE – CMPC = 4%, EVA™ = 4% x 300 =1,2 Diagnostic Financier Approfondi VOLNAY CONSULTING Eric GORGEU

MVA (Market Value Added)
Représente la somme des valeurs actualisées au coût du capital des EVA™ anticipé pour chaque année MVA = Σ EVA™ / (1+k)ⁿ MVA = mesure de performance externe => ordre de grandeur de la plus-value que dégageraient les actionnaires après déductions des montants investis Plus-value = écart entre valeur boursière de l’entreprise et valeur comptable des fonds propres Diagnostic Financier Approfondi VOLNAY CONSULTING Eric GORGEU

MVA (Market Value Added)
Valeur boursière de l’entreprise + valeur de la dette financière = Capitaux engagés (= fonds propres + dettes financières) + Valeur actuelle des EVA => Valeur actuelle des EVA = Valeur boursière – Valeur de la dette – Capitaux engagés => Valeur actuelle des EVA = Valeur boursière – Fonds propres => Valeur actuelle des EVA = MVA Cette dernière identité = liaison entre mesure de performance interne (EVA) et mesure de performance externe, i.e. performance boursière = plus-value que les actionnaires peuvent obtenir Il peut exister : MVA positive et EVA négative pour la dernière période étudiée => si situation perdure => MVA va diminuer progressivement Diagnostic Financier Approfondi VOLNAY CONSULTING Eric GORGEU

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VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU

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