La politique financière consiste à définir le cadre de référence des décisions financières en accord avec la politique générale de l’entreprise. Les principaux.

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2 La politique financière consiste à définir le cadre de référence des décisions financières en accord avec la politique générale de l’entreprise. Les principaux axes retenus et autour desquels se définit la politique financière :  L’indépendance ;  La rentabilité ;  La croissance. Elle permet de hiérarchiser les priorités, de sélectionner les décisions et définir les objectifs financiers.

3 La pratique de la stratégie financière est abordée selon ses deux composantes :  Décisions d’investissement : décision principalement interne ;  Décisions de financement qui est fonction du marché et des exigences des créanciers ;  Plan de financement Les deux décisions sont intimement liées : pour réaliser ses objectifs de croissance et de profits, l’entreprise se heurtent à des sources de financement nécessairement limitées. En ce qui concerne la politique d’investissement, elle a au contraire, un éventail de projets en nombre pratiquement illimités. Une sélection entre divers projets s’avère donc nécessaire.

4 Décisions d’investissement  Evaluation des investissements  Choix des investissements Décision de financement  Autofinancement et politique des dividendes  Financement par dettes  Financement par capitaux propres  Coût du capital et structure financière Plan de financement

5 Évaluer, sélectionner les investissements

6 Définitions, Typologie et Caractéristiques des investissements I- Définitions :  Comptable  Comptable : en comptabilité, l’investissement est une immobilisation. Il s’agit d’une dépense affectée à l’actif immobilisé.  Financière  Financière : en finance, investir c’est déboursé immédiatement en vue d’encaissements futurs. C’est une décision d’immobilisation de capitaux en vue d’en tirer un gain sur plusieurs périodes.

7 II- Typologie des investissements II- Typologie des investissements :  Il n’y a pas un classement des investissements, mais plusieurs selon leur nature, leur objectif et leur risque. 1- Selon leur nature : Il s’agit des investissements : corporels, financiers, incorporels 2- Selon leur objectif et leur risque :  Renouvellement : maintien du potentiel  Modernisation : amélioration du potentiel  Expansion : accroissement du potentiel  Diversification : positionnement sur un marché croisant non connu  Innovation : création activité et produits inexistants sur la marché

8 3- Suivant que l’investissement est productif ou non productif : Investissements non productifs: de prestige, sociaux ou de sécurité Investissements productifs: renouvellement, expansion… Evaluation des projets d’investissement dans un objectif de minimiser les coûts des sources de financement Evaluation des projets d’investissement dans un objectif d’une rentabilité économique et financière suffisante

9 III- Caractéristiques de la décision d’investissement Une décision souvent stratégique Une décision risquée mais indispensable Une décision sous contrainte financière Une décision qui modifie l’équilibre financier de l’entreprise Une décision qui implique tous les services de l’entreprise

10 IV-INVESTIR: quelle utilité pour les agents économiques? Pour l’individu: Maximisation de la fonction d’utilité a travers : Placement de l’épargne Réalisation de projets d’investissement Atteinte d’objectifs personnels : dépassement de soi, accomplissement, considération sociale….. Pour l’entreprise : Maximisation de la valeur (effet sur la valeur intrinsèque, effet sur le cours boursier, solidité des fondamentaux de l’entreprise…) Pour l’État : un levier fondamental de la stabilité économique à travers ses politiques budgétaire et monétaire.

11 Processus de la décision d’investissements Étude des paramètres d’investissement Étude des critères de Choix d’investissement Plans d’investissement et de financement Sélection des investissements sur la base de la rentabilité économique Sélection des investissements sur la base de la rentabilité financière

12 Cette succession dans les calculs correspond donc à une séparation dans le processus de décision entre :  Choix d’investissement parmi plusieurs projets possibles, indépendamment des problèmes de financement ;  Recherche de financement optimal, en combinant fonds propres, endettement financier.

13 La recherche du financement optimal indépendamment du choix des investissements implique de rattacher les flux de trésorerie aux cycles auxquels ils se rapportent : Flux de trésorerie des opérations d’exploitation Flux de trésorerie des opérations d’investissement Flux économiques Flux de trésorerie des opérations de financement provenant des tiers Solde des flux de trésorerie prévisionnels A B A+B C A+B+C Mesure de la rentabilité économique Calcul du coût des sources de financement Mesure de la rentabilité financière

14 Détermination des paramètres du projet d’investissement montant de l’investissementflux de trésorerie actualisés durée de vie Evaluer la rentabilité d’un investissement c’est comparer le montant de l’investissement aux flux de trésorerie actualisés qu’il génère pendant sa durée de vie. Décaissements Encaissements I0I0 0 1 2 3 4 FNT 1FNT 2FNT 3FNT 4 Par convention : Début de l’année 1 = année 0 Les flux de trésorerie sont perçus en fin d’année

15 1- Evaluation du montant global de l’investissement Le montant global de l’investissement comprend : Coût des études préalables (généralement exclus) +Coût d’acquisition et d’installation +Coût de démontage +Frais accessoires d’achat +Formation du personnel +Coût de mise en route +Coût des investissements liés +Variation du BFR -Revente de l’ancien matériel (net d’impôt )

16 EXEMPLE : L’entreprise ALPHA envisage d’acquérir une nouvelle machine pour 600 000 dhs TTC. Les frais d’installation et de formation du personnel s’élèvent à 20 000 dhs HT. Cette machine viendrait remplacer un matériel plus ancien cédé pour 130 000 dhs. Par ailleurs, l’entreprise est amenée à utiliser une pièce qu’elle possède déjà et dont la valeur de marché est de 15 000 dh HT. La machine ayant une capacité de production plus importante, il est probable que les stocks seront amenés à augmenter de 20 000 dhs, les créances clients de 18 000 dhs ; les dettes fournisseurs augmenteront quant à elles de 7 000 dhs. Préalablement à cette acquisition, l’entreprise avait demandé une étude d’opportunité de remplacement de cette machine à une société de conseil, qui avait coûté 9 000 dhs HT. Le taux de l’IS est de 30%.

17 2- Détermination de la durée de vie utile de l’investissement C’est la période sur laquelle se fera l’étude prévisionnelle. Or, il existe plusieurs durées de vie. Durée technologique Durée économique ou physique de l’équipement Durée de vie du produit sur la marché De ces trois durée, il faut retenir la plus courte pour l’étude de rentabilité. Plus la durée est importante, plus les prévisions sont incertaines.

18 3- Estimation des flux nets de trésorerie FNT n = Encaissements n – Décaissements n ou n indique l’année concernée C’est la différence entre charges décaissées et produits encaissées. Pour en connaître le montant, il faut partir du CPC prévisionnel et le rectifier de la dotation aux amortissements, de la variation du BFRE et de la valeur résiduelle de l’investissement.

19 Tableau type pour l’analyse des flux nets de trésorerie liés à l’exploitation d’un investissement Dates 0 Début 1 1 Fin 1 2 Fin 2 3 Fin 3 Encaissements (+) CAF Valeur résiduelle des immobilisations Récupération du BFRE XXXXXXXX Décaissements (-) Immobilisations Augmentation du BFRE XXXXXX Flux nets de trésorerie (Encaissements – Décaissements) FNT 0 FNT 1 FNT 2 FNT 3 Flux nets de trésorerie cumulés XXXX

20 Positionnement des flux Positionnement des flux : les flux sont positionnés avec prudence ; les encaissements au plus tard et les décaissements au plus tôt. CAF CAF : elle est purement économique, elle ne contient aucun élément lié au financement ; dans ce cas, CAF = EBE – IS + DOTATIONS Valeur résiduelle Valeur résiduelle : l’investissement doit être bouclé pour être évalué ; deux cas peuvent se présenter : la revente du bien ou sa conservation. Augmentation du BFRE Augmentation du BFRE : pour obtenir la trésorerie réellement dégagée ; l’excédent de trésorerie = CAF – ΔBFRE. Il faut prévoir la récupération du BFRE à la fin de la durée de vie du projet.

21 L’entreprise GAMA acquiert des équipements pour 350 000 dhs HT l’année 0. Ces équipements sont amortissables linéairement en cinq ans. Cet investissement générera un chiffre d’affaire annuel de 300 000 DHS, de l’année 1 à l’année 5. Le taux de marges sur coût variable sera de 60%. Les charges fixes annuelles comprendront les charges d’amortissement plus 20 000 DHS. Le BFR normatif sera de 180 DHS pour un DH de chiffre d’affaires par jour. Après cinq ans, les équipements seront revendues pour 60 000 dhs. Le coût du capital est de 12%. L’ IS est de 30% Calculer les flux de trésorerie actualisés Exemple :

22 4- Taux d’actualisation : Il permet de comparer des flux de trésorerie intervenant à des moments différents. En effet, l’argent n’a pas la même valeur dans le temps. L’actualisation traduit le renoncement à la liquidité immédiate : «préférez-vous 1DH aujourd’hui ou demain? » « le taux d’actualisation est le taux qui permet de rendre comparable un revenu ou une dépense futurs à un revenu ou une dépense immédiats. L’actualisation est calculée en intérêts composés sur la base d’un taux annuel. » le dictionnaire de la bourse

23 Deux conséquences de l’application de l’actualisation : Ecrasement des flux de trésorerie futures générés par un investissement ; Ecrasement des flux de trésorerie futures générés par un investissement ; Plus les gains sont éloignés dans le temps, plus leur effet sur la rentabilité de l’investissement initial sera réduit… d’autant plus que le taux d’actualisation retenu sera élevé. Plus les gains sont éloignés dans le temps, plus leur effet sur la rentabilité de l’investissement initial sera réduit… d’autant plus que le taux d’actualisation retenu sera élevé.

24 Les notions/concepts de base : l’actualisation Années123456Total Résultats non actualisés - 40102025 2060 Années123456Total Coef d’actualisation t = 5% 10,950,910,860,820,78 Résultats actualisés- 409,51822211645 Années123456Total Coef d’actualisation t = 10% 10,910,830,750,680,62 Résultats actualisés- 4091719171234 Années123456Total Coef d’actualisation t = 20% 10,830,690,580,480,4 Résultats actualisés- 40814 12817

25 Le choix d’un taux d’actualisation : critères objectifs + critères subjectifs Taux plafond + Aversion au risque + Santé financière de l’entreprise + Prime de rentabilité / secteur d’activité (la « béta » d’un projet) + Prime de risque attachée au projet d’investissement + Taux de placement sans risque (marchés des obligations) Taux plancher (taux de référence d’un placement sans risque : bons du Trésor, obligations d’Etat à moins d’un an)

26 Dans une optique d’investissement, on se place dans l’attente d’une rentabilité future. Le taux d’actualisation renvoie alors à trois raisonnement. Le taux d’actualisation comme : Coût du capital : le coût moyen pondéré des différentes sources de financement ; Coût du capital : le coût moyen pondéré des différentes sources de financement ; Coût d’opportunité : taux de placement sans risque plus une prime de risque lié à l’investissement et/ou secteur ; Coût d’opportunité : taux de placement sans risque plus une prime de risque lié à l’investissement et/ou secteur ; Objectif de rentabilité : taux de rentabilité économique brute après impôt. Objectif de rentabilité : taux de rentabilité économique brute après impôt.

27 Evaluation du projet d’investissement Pour le choix des investissements il y a des principes de base à respecter : Séparation des autres activités de l’entreprise ; Approche trésorerie ; Séparation de l’économique et du financier ; Non-interruptibilité de l’investissement ; On notera également que deux projets peuvent être : Mutuellement exclusif Indépendants Contingents

28 Disposant de prévisions chiffrées sur les paramètres du projet, il devient possible d’effectuer les calculs de rentabilité. Différents critères vont permettre d’évaluer la rentabilité des investissements de façon à les comparer. 1.Taux de rendement comptable 2.Délai de récupération 3.Valeur actuelle nette 4.Indice de profitabilité 5.Taux interne de rendement

29 1- Taux de rendement comptable Cette méthode est la seule qui considère les bénéfices et non les flux de trésorerie. Taux de rendement comptable = Bénéfice annuel moyen / Investissement initial en immobilisations L’entreprise se fixe arbitrairement un taux limite et élimine les projets pour lesquels le taux de rendement est inférieur à cette limite. Cette méthode simple est actuellement dépassée. EXEMPLE : Des immobilisations, dont le prix d'acquisition est 200 000, procureront les bénéfices annuels suivants pour chacune des cinq années à venir : 30 000, 35 000, 40 000, 45 000, 50 000 Bénéfice annuel moyen = 40 000 Taux de rendement comptable = 40 000 / 200 000 = 20%.

30 1- Délai de récupération des capitaux investis C’est le temps nécessaire pour récupérer le capital investi. Les FNT sont additionnés année après année jusqu’à représenter l’investissement initial. Le délai donne le temps nécessaire pour que l’investissement soit rentable. Exemple 1 : Une entreprise de mécanique investit 400 000 DHS dans un nouveau modèle de fraiseuse et réalise ainsi une économie de 120 000 DHS par an en améliorant sa productivité. La durée de vie de la machine est de 5 ans.

31 Points fortsPoints faibles Facilité de calcul Adapté aux entreprises qui se trouvent en situation de rationnement de capitaux C’est un indice de sécurité Prend en compte le risque d’illiquidité Facilité de calcul Adapté aux entreprises qui se trouvent en situation de rationnement de capitaux C’est un indice de sécurité Prend en compte le risque d’illiquidité Ne tient pas compte des FNT postérieurs au délai calculé Privilégie les investissements dont les FNT immédiats sont élevés Le critère de rentabilité est délaissé N’actualise pas les FNT. En effet l’argent ne garde pas la même valeur dans le temps Ne tient pas compte des FNT postérieurs au délai calculé Privilégie les investissements dont les FNT immédiats sont élevés Le critère de rentabilité est délaissé N’actualise pas les FNT. En effet l’argent ne garde pas la même valeur dans le temps

32 Exemple 2 : Soit deux investissements A et B dont les flux de liquidité sont les suivants : PROJETInvestissem ent FT1FT2FT3DRCIVAN à 10% A2 000 001-182 B2 0001 000 5 00023 492 Le DRCI accorde une importance égale à tous les flux avant la date de recouvrement du montant initial et n’accorde aucune importance aux flux ultérieurs.

33 2- La valeur actuelle nette (VAN).  La valeur actuelle nette d’un investissement est le différence entre la valeur actuelle des flux nets d’activité qu’il génère et la valeur actuelle des flux décaissés pour le réaliser.  Pour un taux donnée, une VAN positive implique que les flux de liquidités actualisés à ce taux sont supérieurs aux dépenses d’investissements. VAN = – I 0 + FNT 1 ( 1+i) –1 + FNT 2 ( 1+i) –2 +….+ FNT n ( 1+i) –n VAN = – I 0 + ΣFNT k (1 + i ) –k Avec I 0 : investissement initial FNT K : flux nets de trésorerie année K i : taux d’actualisation

34  Une VAN négative signifie que le projet est non rentable ; les flux de trésorerie ne sont pas suffisants pour rémunérer les sources de financement.  Une VAN positive signifie que le projet est rentable et l’entreprise : A récupéré son investissement initial, A touché un taux d’intérêt moyen égale au taux d’actualisation, A gagné un surplus égal à cette VAN.

35 EXEMPLE Les flux de trésorerie prévisionnels des opérations d'investissement et d'exploitation de deux projets d'investissement exclusifs sont les suivants : le taux de rentabilité économique requis est de 10%. Calculons la valeur actuelle nette des deux projets. VAN(B) 1000 +300 1,1 –1 +400 1,1 –2 +400 1,1 –3 +500 1,1 –4 = 245,34 VAN(A) 1000 +500 1,1 –1 +400 1,1 –2 +300 1,1 –3 +50 1,1 –4 = 44,67 Les deux projets ont une rentabilité économique supérieure au taux requis (VAN > 0) mais étant exclusifs l'un de l'autre, il convient de retenir le projet B qui offre la plus forte valeur actuelle nette. Année01234 Projet A FT FT cumulés -1000 500 -500 400 -100 300 200 50 250 Projet B FT FT cumulés -1000 300 -700 400 -100 400 300 500 600

36 Signification de l’actualisation : Le taux d’actualisation joue un double rôle selon que la trésorerie dégagée par le projet d’investissement est négative ou positive. Flux économiques dégagés Positifs Négatifs Recherche de sources de financements Excédent de trésorerie à réinvestir

37 Avantages Inconvénients Raisonne à partir des flux et tous les flux sont pris en compte sur la période d’investissement prend en compte le coût de financement Raisonne à partir des flux et tous les flux sont pris en compte sur la période d’investissement prend en compte le coût de financement L’impossibilité de comparer des projets dont la durée de vie est différente L’impossibilité de comparer des projets dont la taille est différente L’impossibilité de comparer des projets dont la durée de vie est différente L’impossibilité de comparer des projets dont la taille est différente

38 Relation VAN et taux d’actualisation : Soient deux projets exclusifs A et B. Calculons la VAN en faisant varier le taux d’actualisation entre 6% et 20%. Périodes0123 Projet A Projet B Flux de la période -1 000 300 500 600 250 Flux économiques (investissements + exploitation) TauxProjet AProjet B 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20% 232 207 183 159 137 115 94 73 53 33 15 -4 -21 -39 -56 216 196 176 157 138 120 103 86 69 53 37 22 7 -8 -36 On appelle taux d’indifférence le taux pour lequel la VAN des deux projets est égale. VAN (A) = VAN (B) soit 9,6291%

39 3- L’indice de profitabilité (ou indice de rentabilité) C’est l’indice mesurant combien de fois on récupère en recettes le montant de l’investissement effectué, il mesure l’efficacité du capital investi. Pour un taux d’actualisation donné, l’indice de profitabilité est de : Indice = IP ou IR = Σ FNTK (1+i) - K I0I0 Pour qu’un investissement considéré soit acceptable, il faut que son indice de profitabilité soit supérieur à 1. Indice = IP ou IR = VAN I0I0 +1

40 Examinons les deux projets suivants et calculons l’IP : 0123 0123 100406030 30012018090 VAN à 10% = 8,49 VAN à 10% = 25,47 L’IP permet de comparer des investissements de montants différents. L’IP mesure l’avantage relatif d’un projet. La VAN mesure l’avantage absolu susceptible d’être retiré d’un projet.

41 AvantagesInconvénients Raisonne à partir des flux et tous les flux sont pris en compte sur la période d’investissement prend en compte le coût de financement permet de comparer des projets dont la taille est différente Raisonne à partir des flux et tous les flux sont pris en compte sur la période d’investissement prend en compte le coût de financement permet de comparer des projets dont la taille est différente L’impossibilité de comparer des projets dont la durée de vie est différente L’impossibilité de comparer des projets dont la durée de vie est différente

42 4- Taux interne de rentabilité C’est le taux tel que la VAN soit nulle. Le TIR correspond à la rémunération maximale qui peut être accordée aux ressources engagées dans le projet. On recherche donc i tel que : VAN = 0 ΣFNT k (1 + i ) –k – I 0 = 0

43 Périodes0123 Projet A Projet B Flux de la période -1 000 300 500 600 250 TauxVAN Projet A VAN Projet B 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20% 232 207 183 159 137 115 94 73 53 33 15 -4 -21 -39 -56 216 196 176 157 138 120 103 86 69 53 37 22 7 -8 -36 TIR (A) = 16, 79% TIR (B) = 18,46% A B  Un TIR à 16,79% signifie que le capital investi à ce coût n’engendre ni aucune perte ni bénéfice.  Le TIR nous donne le coût limite du capital ; Si ce coût est supérieur il faut renoncer à l’investissement.

44 Avantages Inconvénients Aucun élément exogène n’intervient dans le classement des projet, c’est une méthode qui ne prend en compte que les données propres à l’investissement Aucun élément exogène n’intervient dans le classement des projet, c’est une méthode qui ne prend en compte que les données propres à l’investissement inconvénients liés au calcul actuariel inconvénients liés au calcul actuariel

45 VAN et TIR intégrés ou globaux pour éviter que le taux d’actualisation ne servent à la fois de taux de rémunération des ressources et de placement des excédents de trésorerie, on définit un taux de réinvestissement des flux économiques positifs différent du taux d’actualisation de la VAN et du TIR. Cette méthode de la VAN et du TIR intégrés ou globaux est intéressante lorsque les critères du TIR et de la VAN peuvent donner lieu à des décisions différentes :

46 1 er cas : différence dans les montants : ProjetMontant investi FT 1TRIVAN à10% A100200100%82 B10 00015 00050%3636 2 ème cas : différence dans les profils des flux : ProjetMt investiFT1FT2FT3TRIVAN à9% A155,221000 14%13,74 B155,220022112,5%15,43 Selon la VAN, il faut préférer le projet B. selon le critère du TRI, il faut choisir le projet A. Quel projet retenir?

47 Exemple : Soit le projet suivant : 01234 Projet A10020504030 Et supposant que les cash-flows soient réinvestis au taux de 12%. Et admettons que le coût du capital soit de 10% Calculons la VANG et le TIRG

48 0123 Projet A-15 0001 0008 00013 000 Projet B-15 00012 0005 0002 000 Conflits crit è res de choix d ’ investissement Deux projets d’investissement mutuellement exclusifs sont envisagés. Le coût du capital de l’entreprise est de 10%. Les flux de trésorerie (en milliers de DHS) figurent dans le tableau ci- dessous. Travail à faire : Déterminer pour chacun des projets : la VAN, le TIR Expliquer la contradiction et conclure ; A quel taux les deux solutions sont-elles équivalentes ; Peut – on lever le dilemme en plaçant les flux de trésorerie positifs à un taux de 9% ? Pour cela calculer le TIR intégré et la VAN intégrée des deux projets, au taux de 10%.

49 DÉCISION DE FINANCEMENT

50 Les investissements sélectionnés doivent être financés. Le choix des financements va s’opérer en fonction de leurs coûts et des priorités définies dans la politique financière. Programme d’investissements Besoins de financements Sélection des projets d’après critères de rentabilité économique Cohérence avec la stratégie industrielle et commerciale Sélection des financement Plan de financement Cohérence avec la politique financière détermine des

51 La sélection des modes de financement intervient dans le cadre de certaines contraintes qui limitent le champ des possibilités de l’entreprise : Règles de l’équilibre minimum Les emplois stables doivent être financés par les ressources durables Règles de l’endettement maximum Le montant des dettes financières ne doit pas excéder le montant des fonds propres Règles de capacité de remboursement Le montant de la dette financière ne doit représenter plus de 3 ou 4 fois la capacité d’autofinancement annuelle moyenne prévue Règles du minimum d’autofinancement L’entreprise doit autofinancer une partie des investissements pour lesquels elle sollicite des crédits Contraintes de financement

52 Pour financer ses investissement, l’entreprise peut faire appel à différentes sources de financement. Un des aspects déterminant de la stratégie financière est le choix des financements les mieux appropriées. d’une façon générale, on distingue deux sources de financements : Financement interne Sources de financement Financement externe Sources de financement

53 Sources de financements Fonds propres Et Quasi-FP Endettement Internes Externes Augmentation du capital Apports en comptes courants d’associés Subvention d’investissement Cessions d’immobilisation Autofinancement Par les banques Par les sociétés financières et institutions financières Par le marché des capitaux Par le crédit inter- entreprises

54 Le coût des sources de financement Le financement d'un investissement est réalisé par des ressources propres d'origine interne (autofinancement) ou externe (augmentation de capital) ou par des dettes financières. Ces ressources doivent être rémunérées. Le calcul du coût du financement est classique pour les emprunts, il est plus délicat pour le crédit-bail et les fonds propres. Le financement d'un projet est la plupart du temps réalisé par combinaison de plusieurs ressources. Le coût du financement global repose sur la notion de coût moyen pondéré du capital.

55 Autofinancement et la politique des dividendes : L’autofinancement présente des caractéristiques attrayantes pour les dirigeants d’entreprise :  Flexibilité : dégagé tout au long de l’année grâce à l’activité de l’entreprise, il ne nécessite ni montage de dossier, ni accord des tiers ;  Comme toutes sources de capitaux propres, il donne accès à des ressources d’endettement supplémentaires, du fait des ratios de capacité d’endettement et de remboursement favorables ;  Il est un moyen de financement contrôlé par les dirigeants de l’entreprise, ce qui leur confère une plus grande liberté d’action, mais limite le droit de regard des actionnaires sur l’utilisation de ces fonds QUELS SONT LES AVANTAGES DE L’AUTOFINANCEMENT?

56 L’autofinancement maintient l’épargne dans sons secteur d’origine ; or cela auraient pu être distribués aux actionnaires, qui les auraient investis dans des secteurs d’activités plus porteurs ; ces fonds auraient ainsi été utilisés de façon plus efficace. Une appréciation rapide conduit à considérer que l’autofinancement, ne faisant pas l’objet d’une rémunération explicite, est une ressource gratuite. Or, à l’autofinancement est associé un coût d’opportunité : les actionnaires auraient pu, si ces fonds leur avaient été distribués, procéder à un placement rentable. Ils ne vont accepter de laisser le résultat dans l’entreprise qu’à la condition que celle-ci leur offre une rémunération au moins égale à celle qu’ils auraient pu espérer sur le marché? EST-IL EXACT QUE L’AUTOFINANCEMENT DIMINUE LA MOBILITÉ DU CAPITAL DANS L’ÉCONOMIE? QUEL EST LE COÛT DE L’AUTOFINANCEMENT POUR L’ENTREPRISE?

57 QUELLES SONT LES DIFFERENTES POLITIQUES DE DISTRIBUTION DE DIVIDENDES ? Le versement de dividendes Chaque année, le CA propose en AG une affectation possible du résultat distribuable de l’exercice. Résultat distribuable = Résultat net de l’exercice – pertes antérieures - réserves à constituer + report à nouveau bénéficiaire On distingue : – date d’enregistrement – date ex-dividende – date de paiement Tous les trimestres (E.-U.) ou tous les ans (France et au Maroc)

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59 Année 1Année 2Année 3Année 4Année 5 Société A BPA Dividende 30 20 38 22 42 24 33 26 55 28 Société B BPA Dividende 30 20 40 26 50 33 36 24 45 30 Société C BPA Dividende 35 20 40 20 50 20 0 20 30 20 Société D BPA Dividende 35 20 40 20 45 20 10 0 0000 On considère les politiques de dividendes de quatre sociétés : Caractériser les politiques de dividendes adoptées par les quatre entreprises. En quel sens le dividende peut-il représenter un signal ?

60 LA POLITIQUE DE DIVIDENDES A-T-ELLE UN IMPACT SUR LA VALEUR DE L’ENTREPRISE? La politique de distribution des dividendes est neutre, mais les hypothèses qui sous-tendent ce résultat sont celles d’un marché parfait :  L’absence de fiscalité, or celle-ci a impact sur la décision de distribuer des dividendes ;  La libre distribution d’un montant quelconque de dividendes ;  Le libre accès au marché de capitaux et l’absence de coût des augmentations de capital  L’égale accès des investisseurs et des dirigeants à l’information ; les dirigeants sont mieux informés que les investisseurs et la politiques de distribution des dividendes peut être utilisée comme un signal aux investisseurs ;  L’action des dirigeants dans l’intérêt des actionnaires ; or ils peuvent poursuivre d’autres objectifs, notamment d’enrichissement personnel

61 Comment peut-on calculer le CMP du capital de l’entreprise? Le coût du capital d’une entreprise correspond au coût des différentes ressources (dettes, obligations convertibles, capitaux propres), pondérées par le poids dans son financement. Deux remarques doivent être formulées.  Le coût des réserves n’est pas nul.  La pondération des différentes ressources doit être réalisée en toute rigueur en valeur de marché. Quelle est l’utilité du coût du capital pour une entreprise? La connaissance du coût du capital d’une entreprise est essentielle pour la sélection des investissements de l’entreprise. Pour un risque égal au risque moyen de l’entreprise, on retient un investissement présentant une rentabilité au moins égal au coût des ressources, on rejette tout investissement dont la rentabilité est inférieure à ce coût.

62 Coût moyen pondéré du capital (CMP) Lorsque l’entreprise a recours à plusieurs sources de financement, le coût moyen du financement dépend du coût de chacune des ressources. Cfp Coût des fonds propres ou taux de rentabilité requis par les actionnaires Cd Coût de la dette financière après impôt D Valeur de marché des dettes financières CP Valeur de marché (boursière par exemple) des fonds propres Le CMP doit être calculé à partir des valeurs de marché qui représentent le capital investi à un instant donné et non à partir des valeurs comptables. Le CMP n’est valide qu’à la condition que la structure de financement soit stable. CMP = Cfp x + Cd x CP D+CP D EXEMPLE Les ressources d’une société sont constituées de 100 000 actions de valeur nominale 100 dhs cotées 650 DHS et de 20 000 obligations remboursables à 1 000 DHS, cotées 1 100 DHS. Le coût des fonds propres est de 15% et le coût de la dette après impôt de 5%.

63 Coût des Capitaux Propres : Le coût des capitaux propres est le taux de rentabilité exigé par les actionnaires. Le calcul de ce taux peut se faire soit à l’aide des modèles actuariels (le plus connu est celui de Gordon Schapiro) soit à l’aide du modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF) Formule de Gordon : donne le coût des CP dans l’hypothèse où les dividendes croissent selon une progression géométrique t = ( D1/C0 ) + g Formule du MEDAF : Ri = Rf + β[ E(Rm) – Rf ]

64 Exemple 1 : Les cours de l’action X est de 500. quel est le coût des CP si les dividendes attendus sont : Constants et égaux à 40 Croissants au taux annuel de 4% avec D1 = 30 Exemple 2 : La société MEDAF s’interroge sur l’opportunité de réaliser un investissement hôtelier de deux hypothèses favorable et l’autre défavorable. Le taux de rentabilité du marché du marché est aléatoire et son espérance mathématique est estimé à 10%.  Structure financière : CP 60% et DF 40%  Le coût moyen des emprunts d’état est 4,5%  β est de 1 pour l’hypothèse favorable et de 1,25 pour l’hypothèse défavorable  Le TIR est de 15%pour l’hypothèse favorable et de 12%pour l’hypothèse défavorable  Taux d’IS est de 33 1/3 % Déterminer le taux de rendement Ri exigé par les actionnaires de la société MEDAF Quel est le coût du capital que l’entreprise doit retenir pour calculer la VAN L’entreprise doit-elle réaliser le projet?

65 Coût des dettes financières (les emprunts et le crédit bail) Le coût d’une dette financière correspond au taux de revient après impôt de cette ressource. Le taux de revient est le taux qui égalise la somme prêtée à la valeur actuelle des paiements ou, en raisonnant sur les flux nets de trésorerie, le taux tel que la valeur actuelle des flux de trésorerie soit nulle. Coût des emprunts Pour un emprunt à taux fixe, ne comportant d’autre charge que l’intérêt, l’intérêt étant versé à terme échu, le coût de l’emprunt correspond au taux d’intérêt après impôt soit : Coût de l’emprunt = taux d’intérêt x (1 – taux d’impôt sur les bénéfices)

66 EXEMPLE 1 : Le taux de l’impôt sur les bénéfice est de 33 1/3%. Un emprunt dont le taux nominal est de 12%. Calculer le coût de l’emprunt. EXEMPLE 2 : L ’ entreprise ABC, b é n é ficiaire, est confront é e à deux propositions de financement bancaire pour un montant de 500 000 dhs sur une dur é e de quatre ans. Le taux d ’ impôt sur les b é n é fices est de 30%. Proposition 1 : taux nominal 10,7% ; amortissement constant, frais de dossier 5 000 dhs à payer au moment de l ’ obtention du prêt. Proposition 2 : taux nominal 10,5% ; remboursement in fine, frais de dossier 9 000 dhs à payer au moment de l ’ obtention du prêt. Sur la base du co û t actuariel net, quelle est la meilleure solution pour l ’ entreprise. Calculer le coût de l’emprunt.

67 EXEMPLE 3 : Une société soumise à l’impôt aux taux de 33 1/3% émet des obligations de 5 000 aux prix de 4 950. Le taux nominal est de 12%. Les obligations sont remboursées in fine après cinq ans au prix de 5 100. La prime de remboursement est amortie en cinq fractions égales de 30. Calculer le coût de l’emprunt obligataire.

68 Emprunt obligataire ou emprunt bancaire? La société ABE souhaite réaliser un projet d’investissement d’un montant de 3 000 000 DHS mais n’a pas encore arrêté son choix en matière de financement. En effet, elle a le choix entre : Un emprunt bancaire sur 5 ans au taux de 10% remboursable par annuités in fine. Les frais de dossiers, versés à la signature du contrat, s’élèveraient à 1% du capital emprunté et l’entreprise devrait verser annuellement 21 000 DHS au titre de l’assurance obligatoire ; Un emprunt obligataire sur 5 ans au taux nominal de 8,5% remboursable in fine. Les frais d’émission s’élèveraient à 1,5% du produit brut de l’émission et serait amortissable sur la durée de l’emprunt. La valeur nominale d’une obligation serait de 1 000 DHS et le prix de remboursement serait de 1010 DHS. Le taux de l’IS est 331/3% Calculer le coût de revient de l’emprunt bancaire et l’emprunt obligataire. Quel financement conseillez-vous à la société?

69 Coût du crédit-bail Le taux actuariel exprimant le coût du crédit bail est le taux d’actualisation assurant l’équivalence entre la valeur à neuf du bien faisant l’objet d’un contrat et les flux monétaires résultant de l’exécution du contrat. Les flux de dépenses comprennent :  Les loyers périodiques et le prix d’exercice de l’option d’achat en fin de contrat ;  Moins l’économie sur le prix de l’achat immédiat du bien ;  Moins les économies d’impôts résultant des charges de loyer et des annuités d’amortissement du prix de l’option (après fin de contrat)  Plus le perte de l’économie d’impôts qui aurait été réalisée sur l’amortissement du bien si son acquisition avait été immédiate.

70 EXEMPLE Soit un contrat de crédit-bail portant sur un matériel, valeur à neuf 400 000 HT, amortissable en linéaire sur 5 ans. Ce contrat est conclu début (N) pour 4 ans moyennant le versement de 4 loyers annuels payables d'avance de 29,5% de la valeur du bien. Option d’achat intervenu le 1 er janvier N+4 au prix d’exercice de 3% de la valeur du bien. L’entreprise gardera le bien 4 ans après l’option d’achat. Le taux d'impôt retenu est de 33 1/3 % et l'entreprise est bénéficiaire. Calculer le coût du crédit bail

71 La société ACE La société ACE souhaite réaliser un projet d’investissement d’un montant de 400 000 DHS amortissable linéairement sur 5 ans. Elle a le choix en matière de financement entre : 1.Un autofinancement à 100%. 2.Un autofinancement de 100 000 et un emprunt bancaire sur 5 ans au taux de 12% remboursable par annuités in fine ; 3.Un crédit bail de 5 loyers annuels de 100 000 DHS versés en début d’année avec option d’achat à la fin de la 5 ème année pour 50 000 DHS. Cette option serait levée par l’entreprise qui deviendrait propriétaire et amortirait l’équipement, en totalité, sur la 6 année. Le taux de l’IS est 331/3%, taux d’actualisation 7%. Quel financement conseillez-vous à la société en utilisant le critère de la liquidité restant à la disposition de l’entreprise du fait de la réalisation de ce projet. Pour traiter cette question, il est indiqué que, dans le cas d’un autofinancement à 100%, les CAF successives sont constatées et égales à 100 000 DHS chacune.

72 Méthode de la VAN ajustée La VAN ajustée est décomposée en deux parties :  VAN de base : elle mesure la valeur créée par le projet d’investissement dans l’hypothèse d’un financement intégral par capitaux propres. Elle n’est sensible qu’au seul risque d’exploitation.  VAN du financement : elle mesure le supplément de valeur résultant d’un financement mixte par capitaux propres et emprunt ou crédit-bail. VAN ajustée = VAN de base + VAN de financement

73 Exemple : Une entreprise étudie un projet d’investissement de même risque que ses autres actifs. Si les actifs étaient financés exclusivement par capitaux propres, les actionnaires exigeraient un rendement minimal de 15%. Le capital investi s’élèveraient à 500 000. Les recettes annuelles nettes seraient de 124 000 pendant les quatre premières années et de 310 000 pour la cinquième année. Le projet est partiellement financé par un emprunt de 150 000 au taux de 12%, amortissable en 5 fractions égales. Le taux de l’impôt sur les bénéfices est de 331/3%. Calculer la VAN ajustée.

74 Financements par fonds propres : Autofinancement : Autofinancement : AvantagesInconvénients Assure l’autonomie financière de l’entreprise N’est pas toujours suffisants Accroît les fonds propres Dépends des résultats et de la gestion de l’entreprise Permets le financement des projets risqués

75 Augmentation de capital : Augmentation de capital : AvantagesInconvénients Coût peu élevé Pas toujours possible pour les PME Favorable aux entreprises en croissance Ouverture de capital avec un risque de perte de contrôle Procédure longue en raison des règles juridiques

76 Financements par endettement : Formes classiques : Formes classiques : AvantagesInconvénients permet de profiter des fluctuations de taux dépendance vis à vis des banques procure des fonds importants coût élevé dans certain cas pas de risque de perte de contrôle lié au marché financier

77 Formes particulières : le crédit –bail Formes particulières : le crédit –bail AvantagesInconvénients Accès rapide et accessible à toutes les entreprises Coût très élevé Redevances fiscalement déductibles Finance quelquefois des projets peu rentables Endettement n’apparaissant pas au bilan Favorise le renouvellement rapide de l’investissement

78 Le plan de financement Chaque année, quand les investissements sont décidés, l’entreprise doit contrôler l’équilibre à moyen terme de son financement et la couverture de ses capitaux investis C’est la plan de financement qui rend possible ce contrôle et cette prévision

79 Le plan de financement est un tableau de financement prévisionnel, pluriannuel. Il permet aux responsables financiers d’apprécier, pour l’ensemble de l’entreprise, les conséquences globales en matières d’équilibres financiers et, en particulier, en matière d’endettement. Il est un moyen d’apprécier les équilibres emplois-ressources sur le moyen terme et la situation prévisionnelle de trésorerie. Le plan de financement est un tableau de financement prévisionnel, pluriannuel. Il permet aux responsables financiers d’apprécier, pour l’ensemble de l’entreprise, les conséquences globales en matières d’équilibres financiers et, en particulier, en matière d’endettement. Il est un moyen d’apprécier les équilibres emplois-ressources sur le moyen terme et la situation prévisionnelle de trésorerie.

80 Le plan de financement est un document important : Permet d’évaluer la capacité de distribution de dividendes Synthétise et concrétise les options Stratégiques des dirigeants pour le moyen terme Apprécie la politique d’investissement et de financement Instrument de négociation pour l’obtention de ressources auprès des partenaires financiers

81 MODÈLE DU PLAN DE FINANCEMENT ? N+1N+2N+3 Ressources  Capacité d’autofinancement  Cessions d’immobilisations  Augmentation du capital d’investissements  Subventions d’investissements reçues  Augmentation des dettes financières  Diminution du BFRE TOTAL DES RESSOURCES Emplois  Dividendes distribués  Acquisition d’immobilisation  Remboursement des dettes financières  Augmentations du BFRE TOTAL DES EMPLOIS RESSOURCES - EMPLOIS Trésorerie en début d’exercice Trésorerie en fin de période

82 COMMENT SE CONSTRUIT LE PLAN DE FINANCEMENT ? Préparation du plan Équilibrage du plan le comptes de résultat prévisionnels L’analyse des variations du BFRE les autres ressources et emplois la mise en évidence des déséquilibres La recherche des emplois ou des ressources La présentation du plan de financement équilibré

83 Plan de financement L’entreprise ALPHA envisage de réaliser un investissement de 6 000 000 dhs au début de l’année 1. Cet investissement sera amorti linéairement sur 5 ans. Un matériel sera cédé à sa valeur nette comptable de 250 000 dhs. L’EBE prévisionnel est estimé à 3 700 000 dhs pour chacune des années 1 à 3. L e BFRE augmentera de 2 000 000 dhs au début de la première année et se stabilisera ensuite. La trésorerie de l’entreprise disponible au début de l’investissement est limitée à 500 000 dhs. Le taux de l’impôt sur les bénéfices est retenu à 40%. Etablir le plan de financement de l’entreprise. L’entreprise ALPHA décide de procéder à une augmentation de capital d’un montant de 2 000 000 dhs libérer en totalité au début de la première année, générant 65 000 dhs de dividendes annuels supplémentaires. D’autre part, elle emprunte 5 250 000 dhs au début de la première année au taux de 5% remboursables par amortissement constants, le premier en fin d’année 1. Etablir le plan de financement de l’entreprise après ces différentes modifications.