Cohérence sectorielle stock-flux dans le cadre d'un modèle à trois pays: eurozone et États-Unis.

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1 Cohérence sectorielle stock-flux dans le cadre d'un modèle à trois pays: eurozone et États-Unis.

2 A THREE-COUNTRY MODEL WITH COMPREHENSIVE ACCOUNTING: EUROLAND AND THE USA Wynne Godley et Marc Lavoie

3 Un modèle complexe mais élémentaire Bien des hypothèses simplificatrices Il ny a pas dinvestissement Les entreprises ne détiennent pas dactifs financiers ou tangibles Pas dinflation salariale (par la demande) Les prix sont fixes Pas de banques commerciales Le traitement des anticipations est rudimentaire Malgré tout, le modèle contient près de 80 équations!

4 Un modèle à trois pays … La zone euro est en taux de change flexible avec le reste du monde, cest-à-dire les Etats-Unis La Réserve fédérale américaine ne détient pas de réserves de change La BCE est la banque centrale de deux pays européens, chacun avec son gouvernement, mais avec une monnaie unique, leuro Les réserves en dollars de la BCE rapportent intérêt Les ménages détiennent des titres étrangers, mais ne détiennent que leur propre monnaie Les importations dépendent du revenu des deux pays étrangers et du taux de change (le cas échéant)

5 Objectif du modèle Décrire lévolution dune économie mondiale, en tenant compte de lensemble de tous les flux financiers, en montrant comment, en partant dun équilibre stationnaire, cette économie parvient à un équilibre semi-stationnaire lorsquun des pays subit une augmentation de sa propension à importer

6 Variables endogènes du modèle principal Dans les trois pays: Le revenu national, le revenu disponible, les ventes, et la consommation la richesse des ménages et sa répartition entre monnaie et titres les taxes, le stock de titres, le stock de monnaie les importations, les exportations, les gains en capital, les profits de la banque centrale et donc la balance commerciale, le compte courant et le compte capital

7 Variables exogènes du modèle principal Dans les trois pays: Les dépenses pures du gouvernement (hors service de la dette) Le taux de taxation Les taux dintérêt Les diverses propensions à consommer et les paramètres du comportement de portefeuille des ménages Les élasticités dimportation

8 Le modèle a plusieurs variantes (ou fermetures) Dans le modèle principal, les taux dintérêt et les dépenses gouvernementales sont exogènes. Cest le modèle de base. Variante 2: On suppose que la BCE ne tolère plus les déficits du pays déficitaire, et refuse dacheter les obligations de ce pays, en conséquence de quoi le taux dintérêt du pays déficitaire devient endogène. Variante 3: On suppose que la communauté européenne ou les règles de Maastricht contraignent le gouvernement du pays déficitaire à réduire ses dépenses gouvernementales.

9 Principaux résultats de la variante principale La flexibilité des taux de change ne permet plus, pour chaque pays de leurozone, de revenir à un état stationnaire sans déficit du compte courant. Le principe du déficit jumeau (valable en état stationnaire ou semi- stationnaire seulement dans le modèle à deux pays) ne tient plus dans le cas des pays de leurozone. Il est possible de garder constants les taux dintérêt, mais la BCE doit accepter sans broncher une modification de la composition de ses actifs. Il est généralement impossible que tous les pays de leurozone se retrouvent simultanément avec des surplus ou des équilibres budgétaires, à moins que les pays déficitaires simposent des mesures daustérité.

10 Principaux résultats des variantes secondaires Variante 2: si les taux dintérêt deviennent endogènes, le modèle explose Variante 3: la coercition exercée par le traité de Maastricht pourrait mener effectivement à un réalignement favorable à un équilibre budgétaire et à un équilibre du compte courant, mais au détriment du revenu et de lemploi

11 Notations # représente lAllemagne de leurozone & représente la France de leurozone $ représente les États-Unis Quand un actif est émis par un pays et détenu dans un autre, le premier terme du suffixe identifie le pays de détention, et le second terme le pays démission B&$ est un bon du Trésor détenu par un ménage français, mais émis par le gouvernement américain.

12 MÉNFirmesGouvtFed +H$-H$ +B$# +B$& +B$$-B$+BFED$ -V$Dette =+B$0 0000 Monnaie # Titres & Titres $ Titres Balance Somme Bilan du pays américain Lactif net de la banque centrale américaine est zéro (tous les profits sont distribués au gouvernement)

13 Bilan de leurozone Ménage#Gouvt #Ménage&Gouvt &BCE Monnaie+H#+H& -(H# + H&) #+B##-B#+B&#+BECB# &+B#&+B&&-B&+BECB& $+B#$+B&$+BECB$ Balance-V#Dette=+B#-V&Dette=+B&….. Somme0000 Lactif net de la BCE peut être positif car elle peut avoir réalisé des gains en capital sur ses réserves de change, quand le dollar sapprécie.

14 La matrice des flux de transactions On ne présentera pas la matrice, car elle est énorme. La matrice incorpore les produits et les revenus, mais aussi les opérations financières (acquisition de nouveaux titres, addition aux encaisses monétaires, etc.) Les flux doivent tenir compte notamment des paiements en intérêt sur les titres

15 La cohérence stock-flux Laccroissement de la richesse des ménages doit tenir compte à la fois de lépargne sur le revenu courant et des gains en capital Les ménages ou les banques centrales ne détiennent comme titres que des bons du Trésor. Donc les gains en capital, dus aux changements de prix sont exclus par hypothèse; par contre, il faut considérer les gains ou les pertes en capital provoqués par les changements dans les taux de change

16 Les flux dimportations et dexportations im&$ = µ0&$ + µ1&$.s& - µ2&$.xrr$ im&# = µ0&# + µ1&#.s& Ces équations sont relativement conventionnelles. La première affirme que les importations françaises en provenance des États- Unis (im&$) ont une élasticité µ1&$ par rapport aux ventes intérieures (s&) et une élasticité µ2&$ par rapport au taux de change du dollar (une appréciation du dollar xrr$ fait chuter les exportations vers la France). La seconde équation traite des importations françaises en provenance de lAllemagne, qui, naturellement, ne dépendent pas du taux de change.

17 La fonction de consommation Les ménages prennent leurs décisions de consommation, en termes réels, sur la base de leur revenu disponible réel (mesuré à la Haig-Simons) et de leur richesse réelle accumulée. Les ménages ont implicitement une cible stock-flux, le ratio cible richesse/revenu disponible.

18 La demande de portefeuille des ménages Elle répond aux contraintes de richesse et daddition de Tobin Les demandes dépendent des taux de rendement relatifs des actifs Elles sont toutes exprimées en monnaie locale

19 Les entreprises Elles produisent ce qui est demandé. On a la fermeture keynésienne habituelle, avec loffre de produits qui sajuste à la demande.

20 Le gouvernement Le gouvernement de chaque pays fait face à un surplus ou à un déficit budgétaire. Ce dernier est entièrement financé par émission de bons du Trésor, qui sont achetés par les ménages résidants ou étrangers, ou par la banque centrale (étant en régime de changes flexibles purs, la BCE nacquiert plus de réserves de change). Dans le cas dun surplus, le stock de titres est réduit (les titres échus ne sont pas renouvelés).

21 Les banques centrales Elles achètent des titres, et elles émettent de la monnaie (banque centrale). Les banques centrales font des profits. La BCE distribue ses profits 50-50 entre les gouvernements des deux pays qui constituent leurozone, puisque dans létat stationnaire initia ces deux pays sont de taille égale, en supposant que chaque pays a financé de moitié le capital propre de la BCE. Ces profits sajoutent aux revenus des gouvernements.

22 La BCE peut-elle financer directement un gouvernement de leurozone? Larticle 21.1 interdit à la BCE et aux banques nationales de faire crédit à leurs gouvernements ou dacheter directement des titres émis par les gouvernements. Mais une règle tout à fait semblable existe aussi aux Etats-Unis: « The Federal Reserve is prohibited by law from adding to its net position by direct purchases of securities from the Treasury » (Akhtar, 1997, vice-président NYFRB). Personne na jamais prétendu, dans le cadre américain, quil était impossible pour la Fed de financer les déficits du gouvernement américain, indirectement, par lachat de titres sur lopen market (auprès des banques ou des autres institutions financières américaines) ou sur le marché des repos, comme cest le cas maintenant. Cest aussi ce qui se passe en Europe. Le financement est indirect, comme aux Etats-Unis. Ici, puisque nous navons pas de banques privées, nous ne pouvons pas faire état de ce financement indirect; nous devons faire comme sil était direct, ce qui contredit larticle 21.1, mais ne change rien à la comptabilité.

23 Les offres et les demandes dactifs financiers Pour chaque actif financier détenu par un agent, il nous faut définir une équation doffre et une équation de demande. Essentiellement, dans le modèle, tous les actifs financiers sont offerts de façon passive, en réponse à la demande. En particulier, loffre de monnaie banque centrale, dans les deux zones monétaires (les trois pays), est endogène. Vu le nombre de variables et le nombre déquations, il est possible de conserver les taux dintérêt sous forme de constantes. Seules deux des équations ne peuvent se réécrire sous forme passive, selon la logique adoptée dans la formalisation du modèle:

24 Les deux équations particulières B$$s = B$$d Les deux termes de cette équation apparaissent déjà du côté gauche dans deux autres équations. Cette équation est néanmoins léquation redondante; elle doit être exclue de la simulation pour que le modèle puisse tourner. xrr$ = B$#s/B$#d Les deux termes de droite de cette équation apparaissent déjà du côté gauche dans deux autres équations. Mais cette équation nous permet de définir la valeur du taux de change (flexible) du dollar américain (en euros). Léquation semble dire que le taux de change est uniquement déterminé par loffre de titres émis par le pays # (Allemagne) au bénéfice des ménages américains, relativement à la demande de portefeuille pour ces titres émanant des ménages américains. Quand cette demande est relativement forte, le compte capital devient négatif et le dollar baisse. Mais ce serait ignorer linterdépendance entre toutes les variables, quune comptabilité adéquate garantit.

25 Une simulation du modèle principal Partant dune situation détat stationnaire (richesse constante, équilibre budgétaire, équilibre du compte courant), on suppose une augmentation de la propension du pays & (la France) à importer des biens du pays $ (les Etats-Unis).

26 Figure1.4: Effet sur le revenu de chaque pays de laccroissement de la propension de la France (&) à importer des produits des États-Unis ($) (modèle principal)

27 Figure 1.1: Effet sur les divers grands équilibres dun accroissement de la propension du pays & (la France) à importer des biens des États- Unis ($) (modèle principal)

28 Leçons à tirer du graphique précédent Les résultats obtenus ressemblent davantage à ceux dun régime de change fixe, du moins pour chaque pays individuel. La France se retrouve avec un déficit permanent du compte courant, et un déficit budgétaire croissant LAllemagne vit le contraire: un surplus du compte courant et un surplus budgétaire croissant Leurozone est la contrepartie des Etats-Unis; donc au total lEurope retrouve un compte courant équilibré et un budget équilibré, grâce au régime de change flexible. Léconomie mondiale est en état quasi-stationnaire: loutput et la richesse des ménages sont constants, mais il existe encore certains changements à des flux et à des stocks. Le ratio dette/revenu de la France est en hausse, et celui de lAllemagne est en baisse, tandis que celui des Etats-Unis est stationnaire.

29 Comparaison avec le cas de deux économies, chacune avec sa propre monnaie: le déficit jumeau apparaît en changes fixes, mais il disparaîtrait en changes flexibles

30 Figure 1.2: Dépréciation de leuro, mesuré en dollars, suite à un accroissement de la propension du pays & (la France) à importer des biens des États-Unis ($) (modèle principal)

31 Figure 1.3: Effet sur la composition du bilan de la Banque centrale européenne, suite à un accroissement de la propension du pays & (la France) à importer des biens des États-Unis ($) (modèle principal)

32 Figure 1.5: Évolution des ratios dette/PIB, suite à laugmentation de la propension de la France (pays &) à importer des biens des États-Unis (pays $), dans un monde où les dépenses gouvernementales croissent à un taux exogène et constant (modèle principal), supérieur au taux dintérêt

33 Variante 2: Le taux dintérêt du pays & (la France) devient endogène. Pour transformer le modèle, il faut inverser une série déquations. Ici il faut supposer que la BCE refuse dacheter davantage de titres émis par le Trésor français (BECB&d est une constante), en conséquence de quoi le taux dintérêt sur les titres français devient endogène, afin dapurer les marchés financiers.

34 Figure 2.1: Effet dun accroissement de la propension du pays & (la France) à importer des biens des États-Unis ($), quand le taux dintérêt & de la France est endogène.

35 Figure 2.2: Effet dun accroissement de la propension du pays & (la France) à importer des biens des États-Unis ($), quand le taux dintérêt & de la France est endogène.

36 Variante 2: lajustement par les taux dintérêt mène donc à linstabilité. Lajustement par les taux dintérêt ne garde en équilibre le marché des actifs financiers que pour une période. Il faut donc constamment réajuster le taux dintérêt, à la hausse dans le cas dun pays en solde courant déficitaire. Le modèle est alors explosif.

37 Variante 3: G& endogène La banque centrale européenne continue à refuser son concours au gouvernement français (ou le fixe arbitrairement au niveau de son choix). On suppose que le gouvernement français tient à conserver des taux dintérêt constants (semblables à ceux des autres pays de leurozone). En conséquence de quoi, les dépenses pures du gouvernement & (la France) sont maintenant endogènes. Elles sont fixées selon la contrainte évoquée au point précédent. Ceci signifie que le déficit (ou le surplus) budgétaire doit être tel que loffre de titres par le gouvernement doit sadapter à la demande de titres par les agents privés (les ménages), au taux dintérêt choisi. Cest comme si le gouvernement français réagissait à une contrainte de fonds prêtables préalable.

38 Figure 3.1: Effet sur le revenu national de chaque pays dune hausse de la propension de la France (&) à importer des biens du pays $, quand les dépenses gouvernementales de la France sont endogènes.

39 Figure3.2: Effet sur les soldes du compte courant, suite à la hausse de la propension de la France (&) à importer des biens du pays $, quand les dépenses gouvernementales de la France sont endogènes.

40 Figure3.3: Effet sur les ratios dette/PIB, suite à la hausse de la propension de la France (&) à importer des biens du pays $, quand les dépenses gouvernementales de la France sont endogènes. #