L’évaluation d’entreprise

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1 L’évaluation d’entreprise
Les méthodes de multiples Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

2 L’évaluation relative
Dans une évaluation relative, la valeur d’un actif est comparée à celles d’actifs similaires. Dans une évaluation relative il faut: Identifier des actifs comparables et obtenir leurs valeurs marchandes; Normaliser ces valeurs; Comparer les valeurs normalisées, en contrôlant tous les facteurs qui pourraient affecter le multiple. Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

3 Normalisation des valeurs
On peut normaliser les prix à l’aide de variables telles que: Les bénéfices: Ratio cours bénéfice et ses variantes Valeur/BAII Valeur/BAIIA Valeur/FTE La valeur au livre: Prix/Valeur au livre (des actions) Valeur/Valeur au livre des actifs Valeur/Valeur de remplacement Les revenus Prix/Ventes par action Valeur/Ventes Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

4 Quatre critères pour bien utiliser les multiples
Définition Quand on utilise des multiples estimés par quelqu’un d’autre, il est essentiel de comprendre comment ces multiples ont été définis. Description Distribution des valeurs de ce multiple dans le secteur. Analyse Facteurs fondamentaux qui viennent influencer ce multiple. Application Définir l’univers des comparables et contrôler pour les différences n’est pas facile en pratique. Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

5 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal
Tests de définition Le multiple est-il défini de façon consistante? Uniformité de la définition des variables constituantes. Des multiples utilisant les bénéfices comptables devraient être mesurés en faisant appel aux mêmes règles comptables d’une entreprise à l’autre. Idem pour des multiples utilisant les valeurs au livre. Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

6 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal
Tests de description Moyenne et écart type de ce multiple pour l’ensemble des comparables. Médiane. Valeurs extrêmes et comment les traiter. Y a-t-il des cas où le multiple ne peut pas être estimé? Cela peut-il introduire un biais? Changements du multiple dans le temps. Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

7 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal
Tests d’analyse Quelles variables fondamentales affectent le plus ce multiple? Comment des changements dans ces variables fondamentales changent-elles ce multiple? Quelle est la forme de la relation? Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

8 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal
Tests d’application Qu’est-ce qu’une firme « comparable »? Étant donné un ensemble de firmes comparables, quels ajustements doit-on faire par rapport aux variables fondamentales? Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

9 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal
Ratio cours bénéfice PE = Prix par action / Bénéfice par action Prix: habituellement le prix courant quelquefois le prix moyen annuel BPA: BPA de la dernière année fiscale BPA des douze derniers mois BPA prévu de l’année prochaine Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

10 Ratios cours bénéfice: produits alimentaires
Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

11 Ratio cours bénéfice: les variables fondamentales
Le modèle de Gordon: dividende croissant à perpétuité. Déduction du ratio. Variables fondamentales: Taux de distribution des dividendes Taux d’actualisation (degré de risque) Taux de croissance Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

12 Ratio cours bénéfice: les variables fondamentales
Une variante du modèle de Gordon: flux monétaires croissant à perpétuité. Déduction du ratio. Variables fondamentales: Taux de réinvestissement Taux d’actualisation (degré de risque) Taux de croissance Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

13 Ratio cours bénéfice: les variables fondamentales
Toutes choses égales par ailleurs: des firmes à forte croissance auront un ratio cours bénéfice plus élevé que des firmes à faible croissance; des firmes à risque élevé auront un ratio cours bénéfice plus faible que des firmes à risque faible; des firmes à faible taux de réinvestissement auront un ratio cours bénéfice plus élevé que des firmes à fort taux de réinvestissement. Mais attention, ces variables ont tendance à bouger ensemble: une firme à forte croissance est généralement plus risquée et a de plus gros taux de réinvestissement. Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

14 Ratio cours bénéfice: un exemple simple
On vous charge d’estimer le ratio cours bénéfice d’une firme ayant les caractéristiques suivantes: Taux de croissance à perpétuité: 8% Taux de distribution des dividendes: 40% Bêta: 1,2 Taux sans risque (à 10 ans): 6% Prime du marché: 5,5% Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

15 Ratio cours bénéfice: un exemple simple
Que devient ce ratio cours bénéfice si: La croissance est plutôt de 9%? Le taux de distribution baisse à 30%? Le bêta passe à 1,5? Tous ces changements sont simultanés? La croissance est de 25% pendant 5 ans puis baisse à 8%? Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

16 Ratio cours bénéfice: un argument fallacieux
Un analyste financier argumente que les actions sont actuellement surévaluées, car le ratio cours bénéfice actuel du marché est plus élevé que le ratio cours bénéfice moyen des dernières années. Êtes-vous d’accord? Oui Non Pourquoi Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

17 Ratio cours bénéfice: pièces d’auto
Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

18 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal
Le ratio PEG Ratio cours bénéfice divisé par la croissance prévue. Si le ratio cours bénéfice dépendait essentiellement de la croissance prévue, le ratio PEG devrait être assez peu variable. Ce n’est généralement pas le cas. Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

19 Le ratio PEG: secteur des pièces d’auto
Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

20 Le ratio PEG: une étude de régression
Le ratio PEG dépend encore clairement de la croissance. Une régression menée sur le secteur des pièces d’auto donne les résultats suivants: Soit PEG = 4,95 – 27,7 x Croissance prévue Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

21 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal
Ratio Valeur/FTE Définition Consistance . Si le numérateur ne contient pas la caisse, alors le dénominateur ne devrait pas contenir les revenus de placement. . Si seuls les intérêts à long terme ont été rajoutés pour calculer le BAII, alors seule la JVM de la dette à long terme doit être prise en compte au numérateur. Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

22 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal
Ratio Valeur/FTE Si les FTE sont en croissance constante: Le ratio Valeur/FTE dépend donc: de la croissance du coût moyen pondéré du capital, donc du degré de risque d’exploitation et de risque financier. Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

23 Ratios Valeur/BAII et Valeur/BAIIA
La plupart des analystes trouvent trop compliquée l’utilisation de flux dans le calcul de multiples. À la place du FTE, ils emploient diverses variantes de bénéfices: Bénéfice avant intérêt et après impôt: BAII(1-T) Bénéfice avant intérêt et impôt: BAII Bénéfice d’exploitation net: une variante où tous les revenus et dépenses hors exploitation sont enlevés Bénéfice avant, intérêt, impôt et amortissement : BAIIA Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

24 Ratios Valeur/BAII et Valeur/BAIIA
Rangez du plus petit au plus grand les ratios suivants: Valeur/BAII Valeur/BAII(1-T) Valeur/FTE Valeur/BAIIA Quelles hypothèses sont nécessaires pour que les ratios Valeur/BAII(1-T) et Valeur/FTE soient égaux? Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

25 Ratio Valeur/BAIIA et analyse fondamentale
La valeur de l’entreprise est générée par les flux de trésorerie: Il nous faut donc comprendre la relation entre FTE et BAIIA. Le ratio Valeur/BAIIA varie donc selon: - le CMPC - la croissance - le taux d’imposition effectif T - l’amortissement et l’investissement dans les immobilisations - la variation de fonds de roulement Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

26 Ratio Valeur/BAIIA: un exemple
Estimez le ratio Valeur/BAIIA d’une entreprise ayant les caractéristiques suivantes: Taux d’impôt effectif: 36% Investissements/BAIIA: 30% Amortissement/BAIIA: 20% Coût du capital: 10% Aucun besoin de fonds de roulement Croissance stable à perpétuité: 5% Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

27 Ratio Valeur/BAIIA: un exemple
Estimez le rendement sur le capital investi de cette firme. Estimez le ratio Valeur/BAIIA de cette firme. Comment le ratio Valeur/BAIIA varie-t-il avec la proportion Investissements/BAIIA? Quelle forme a la relation entre Valeur/BAIIA et RCI (rendement sur le capital investi)? Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

28 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal
Ratio Valeur/BAIIA Examinez le fichier Comparables Pièces d’auto. L’entreprise Tesma International a un ratio Valeur/BAIIA bas. Est-ce justifié par ses caractéristiques: de rentabilité? de risque? de croissance? Quelle autre caractéristique pourrait-elle expliquer ce ratio bas? Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

29 Ratio Prix/Valeur au livre
Définition Description Consistance Analyse Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

30 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal
Ratio Prix/Ventes Définition Description Consistance Analyse Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

31 Valeur d’une marque de commerce
Valeur sans la marque Valeur avec la marque Différence Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

32 Multiples: pièces d’autos
Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

33 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal
Le choix des multiples Moyenne arithmétique? Moyenne pondérée? Selon quels poids? LE bon multiple? Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

34 Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal
Le choix des multiples Secteur Multiple Commentaires Manufacturier, cyclique PE En normalisant les bénéfices Technologie de pointe, forte croissance PE sur croissance La croissance fait la différence Forte croissance, aucun bénéfice Prix/Ventes Valeur/Ventes Suppose que les marges futures seront bonnes Infrastructure lourde Valeur/BAIIA Les bénéfices varient selon la méthode d’amortissement Immobilier Prix/Flux Mise de fonds très faible des propriétaires Services financiers Prix/Valeur au livre Bilan ajusté en valeurs marchandes Commerce de détail Si endettement similaire Si endettement différent Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

35 L’évaluation des sociétés fermées
Les mêmes considérations doivent être appliquées que pour la méthode d’actualisation des flux de trésorerie, en particulier: La difficulté supplémentaire d’estimation des paramètres, ici surtout le choix des entreprises comparables L’estimation de l’escompte pour manque de liquidité Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal

36 L’évaluation des sociétés fermées
Il existe un certain nombre de bases de données financières utiles. Vous pouvez consulter pour cela les liens sur le site web du cours. Jean-Pierre Frénois, HEC Montréal