Politique budgétaire : l’effet multiplicateur

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1 Politique budgétaire : l’effet multiplicateur

2 ↑i ⇒ ↓I ⇒ ↓Y (effet multiplicateur) ⇒ ↓S
Le modèle IS - LM Equilibre sur le marché des B&S : I(i) = S(Y) Equilibre sur le marché de la monnaie : M/P = L1(Y) + L2(i) (avec P fixe) La décroissance de lS : ↑i ⇒ ↓I ⇒ ↓Y (effet multiplicateur) ⇒ ↓S La croissance de LM : ↑Y ⇒ ↑L1 ⇒ excès de demande de monnaie ⇒ hausse du ‘prix’ de la monnaie (↑i) ⇒ ↓L2

3 Les pentes de IS et de LM LM IS LM1 i1 i1 LM0 i0 i0 IS1 LM i0 IS0 IS0
Y Y Y LM verticale L dépend exclusivement de Y (motif de transaction) La politique budgétaire est inefficace (effet d’éviction pur) LM horizontale Toute augmentation de M est intégralement absorbée par la thésaurisation (trappe à liquidité) La politique monétaire est inefficace IS verticale I ne dépend pas du taux d’intérêt I dépend des variations de la demande (accélérateur) la politique monétaire est inefficace

4 Le modèle IS – LM - BP LM Equilibre sur le marché des B&S :
Zone d’excédents LM Equilibre sur le marché des B&S : I(i) = S(Y) Equilibre sur le marché de la monnaie : M/P = L1(Y) + L2(i) BP ie Equilibre de la balance des paiements (BP) : BP(Y,i) = BTC (Y) + BCX (i) = 0 IS Ye Zone de déficits La décroissance de lS : ↑i ⇒ ↓I ⇒ ↓Y (effet multiplicateur) ⇒ ↓S Cependant : 1) Multiplicateur + faible qu’en économie fermée => IS est + pentue 2) IS peut se déplacer vers la droite si les X augmentent La croissance de LM : ↑Y ⇒ ↑L1 ⇒ excès de demande de monnaie ⇒ hausse du ‘prix’ de la monnaie (↑i) ⇒ ↓L2 La croissance de BP : ↑Y ⇒ ↑IM ⇒ déficit de BTC ⇒ Equilibre de BP ssi ↑i (excédent de BCX)

5 La mobilité des capitaux : la pente de BP
LM LM im BP i IS IS Ye Ye Mobilité parfaite des capitaux (BP horizontale) - Le taux d’intérêt est égal au taux mondial Immobilité des capitaux (BP verticale) La balance des paiements est réduite à BTC (BCX = 0) Seul Y influence la BP : BP(Y) = BTC (Y)

6 Les variations du taux de change : les déplacements de BP
LM BP2 BP0 BP1 ie Dépréciation (↓e) déplacement de BP vers la droite (BP1) IS Ye Appréciation (↑e) => déplacement de BP vers la gauche (BP2)

7 Changes fixes et mobilité des capitaux (1)
=> inefficacité de la politique monétaire LM0 LM1 BP A ie B IS Ye ↑M ⇒ ↓i ⇒ déficit de BCX ⇒ dépréciation ⇒ Achat de monnaie domestique sur le marché des changes ↓M (retour en A) ⇒↑I ⇒ ↑Y (point B) et ↑IM ⇒ déficit de BTC

8 Changes fixes et mobilité des capitaux (2)
=> efficacité de la politique budgétaire LM LM’ B BP ie’ A C ie IS1 IS0 Ye Ye’ ↑G ⇒ ↑i ⇒ excédent de BCX (point B) ⇒ appréciation ⇒ Vente de monnaie domestique sur le marché des changes ↑M ⇒ ↑Y (point C) ⇒ ↑Y et ↑IM ⇒ déficit de BTC

9 Changes flottants et mobilité des capitaux (1)
=> efficacité de la politique monétaire LM0 LM1 BP BP’ ie’ A ie C B IS’ IS Ye Ye’ ↑M ⇒ ↓i ⇒ déficit de BCX ⇒ dépréciation ⇒ ↑EX (IS à IS’) ↑Y (point C) ⇒↑I ⇒ ↑Y (point B) et ↑IM ⇒ déficit de BTC ↓BP (BP à BP’)

10 Changes flottants et mobilité des capitaux (2)
=> (relative) inefficacité de la politique budgétaire LM BP’ B BP C ie’ ie A IS1 IS0 IS1’ Ye Ye’ ↑G ⇒ ↑i ⇒ excédent de BCX (point B) ⇒ appréciation ⇒ ↓EX ↓Y (point C) ↑BP ⇒ ↑Y et ↑IM ⇒ déficit de BTC

11 IS-LM-BP : synthèse des effets des politiques conjoncturelles
(cas d’une politique de relance) Immobilité des capitaux Forte mobilité des capitaux Politique budgétaire Politique monétaire Changes fixes Relativement inefficace (déficit de BTC => dépréciation, nécessitant une contraction de M) Efficace (déficit de BTC + que compensé par excédent de BCX => appréciation, nécessitant une hausse de M) Inefficace (déficits de BTC et de BCX => dépréciation, nécessitant une contraction de M) Changes flottants Relativement efficace (déficits de BTC => dépréciation => hausse de X) (déficit de BTC => dépréciation => hausse de X) (déficit de BTC + que compensé par excédent de BCX => appréciation => baisse de X) (déficits de BTC et de BCX => dépréciation => hausse de X)

12 De l’équilibre IS – LM à la courbe de demande agrégée
↑P ⇒ ↓M/P ⇒ excès de demande de monnaie ⇒ ↑i ⇒ ↓I ⇒ ↓Y Source :  Epaulard Anne et Pommeret Aude, Introduction à la macroéconomie, Paris, La Découverte « Repères », 2002

13 La courbe d’offre globale est croissante
OGLT P OG OGCT YN Y Cas intermédiaire (OG) ↑P ⇒ ↓w/P ⇒ Hausse de la demande de travail ⇒ ↑Y (Hausse de la production offerte) Cas extrêmes Rigidité des prix (P = 0)  Court terme (OGCT) Flexibilité parfaite des prix et des salaires (w/P = 0)  Long terme (OGLT)

14 Fonctions d’offre globale et effets d’une relance de la demande
Source :  Epaulard Anne et Pommeret Aude, Introduction à la macroéconomie, Paris, La Découverte « Repères », 2002

15 Du modèle IS – LM au modèle OG – DG
Equilibre keynésien Courbe IS Courbe de demande globale Modèle IS-LM Théorie de la préférence pour la liquidité Courbe LM Modèle OG - DG Courbe d’offre globale Source :  Mankiw G., Macroéconomie.

16 DG se déplace vers la gauche,
Effets à court terme (B) et à long terme (C) d’un choc de demande négatif DG1 DG se déplace vers la gauche, contractant l’activité et augmentant le chômage à court terme. Y P DG2 OGLT OGCT B A Y2 C Avec le temps, les prix baissent, ramenant l’économie à l’équilibre de plein-emploi. P2

17 Effets à court terme (B) et à long terme (A) d’un choc d’offre négatif
Le choc pétrolier déplace OG vers le haut, entraînant une chute de l’activité et une montée du chômage. Y P OGLT OGCT2 B Y2 OGCT1 A A Avec le temps, les prix baissent, ramenant l’économie à l’équilibre de plein-emploi.

18 Politique budgétaire : délai de réaction et risque de procyclisme
(Source : Sloman J.,Principes d’économie, Pearson ) Tracé (a) : cycle conjoncturel sans intervention de l’Etat. Tracé (b) : cycle atténué grâce à une politique contra-cyclique : effet récessif en phase 2 et effet expansionniste en phase 4. Tracé (c) : délai de réaction trop long => effet procyclique de la politique budgétaire.

19 Les effets néfastes des politiques d’offre en situation de trappe à liquidité
(Source : d’après Artus (2015), « Les graves inconvénients des taux d’intérêt très bas (des trappes à liquidité) : les trois paradoxes », Flash Economie, 6 juillet 2015 – N°560, Natixis) Forte flexibilité des marchés des B&S et du travail (paradoxe de la flexibilité) Forte baisse des salaires et des prix Hausse de l’épargne (paradoxe de l’épargne) Hausse de l’offre de biens et services (paradoxe de l’effort) Baisse de la demande Baisse de l’inflation Baisse de la production Hausse des taux d’intérêt réels Hausse de la dette en termes réels Rigidité à la baisse des taux d’intérêt nominaux (trappe à liquidité) Baisse de l’investissement Conclusion : « Lorsque les taux d’intérêt nominaux butent sur la contrainte de positivité, la vertu (épargne, hausse de l’offre, flexibilité) devient vice. Il faut donc, dans cette situation, accompagner les politiques d’offre par des politiques de soutien de la demande. » (Artus)

20 Politique conjoncturelle : le consensus contemporain
(jusqu’à la crise de 2008 ?) Source : Krugman et Wells, Macroéconomie, 2009 Macroéconomie classique Macroéconomie keynésienne Monétarisme Consensus contemporain Une politique monétaire expansionniste peut-elle aider à lutter contre les récessions ? Non Pas réellement Oui Oui, sauf dans des circonstances spéciales (trappe à liquidité) Une politique budgétaire expansionniste est-elle efficace pour lutter contre les récessions ? La politique monétaire et/ou la politique budgétaire peut-elle réduire le chômage à long terme ? (en acceptant une certaine inflation) (chômage naturel) (chômage d’équilibre) La politique budgétaire devrait-elle être utilisée de manière discrétionnaire ? Non, sauf dans des circonstances spéciales (risque de procyclisme) La politique monétaire devrait-elle être utilisée de manière discrétionnaire ? Encore en débat (règle ou discrétion ?)

21 Dette publique / PIB en Grande-Bretagne
(Source : Antipa P., « Comment la politique budgétaire affecte le niveau des prix : les enseignements d’un passé pas si lointain », Rue de la Banque, 2015, Banque de France)

22 Le ratio Dette gouvernementale / PIB
(Source : Reinhart C., Reinhart R. et Rogoff K. (2012), « Public Debt Overhangs: Advanced-Economy Episodes Since 1800, Journal of Economic Perspective) Champ : Dette gouvernementale nette ; 22 économies avancées, 48 économies émergentes ;

23 Les flambées des dettes publiques et leurs modes de résolution
(Source : Reinhart C.M. et M.B. Sbrancia (2015), « The Liquidation of Government Debt », IMF Working Paper)

24 Déficit public et Dette publique aux Etats-Unis depuis 1940
(déficit du gouvernement fédéral et dette fédérale brute, % du PIB) Source : Office of Management and Budget

25 Déficit public et Dette publique en France
(déficit et dette des APU au sens de Maastricht, % du PIB, INSEE) Plancher à -3% Plafond à 60%

26 Variations du solde des APU et du solde structurel en France
(variation des soldes d’une année sur l’autre en points de pourcentage) Progression du solde des APU (rouge) et du solde structurel (bleu) Détérioration du solde des APU (rouge) et du solde structurel (bleu) Source : d’après INSEE (variation du solde des APU), FMI-WEO (variation du solde structurel)

27 La dynamique de la dette publique (rappels)
𝑑 𝑡 − 𝑑 𝑡−1 = 𝑟−𝑔 .𝑑 𝑡−1 + 𝑑𝑝 𝑡 Dette stabilisée ( 𝑑 𝑡 − 𝑑 𝑡−1 =0) (donc soutenable) si : 𝑑𝑝 𝑡 = 𝑔−𝑟 .𝑑 𝑡−1 ⟺ 𝑔−𝑟= 𝑑𝑝 𝑡 𝑑 𝑡−1 Notations 𝑑 𝑡 = montant de la dette publique à l’année t, en % du PIB 𝑑𝑝 𝑡 = déficit public primaire à l’année t, en % du PIB 𝑟 = taux d’intérêt réel 𝑔 = taux de croissance du PIB

28 À quel niveau la dette publique devient-elle dangereuse ?
(Source : Ragot X., Thimann C. et N. Valla, « Taux d’intérêt très bas : symptôme et opportunité », Note du CAE, n°36, Décembre 2016) En théorie, la dette publique d’un pays s’apprécie au regard de sa soutenabilité à long terme. Toutes choses égales par ailleurs, un taux d’intérêt plus faible améliore la soutenabilité à long terme des finances publiques. Dans ce contexte, des dépenses supplémentaires d’investissement se justifient, surtout si elles améliorent les perspectives de croissance à long terme ou si elles permettent de réduire les dépenses publiques à venir grâce à des gains de productivité. Toutefois, les mesures de soutenabilité sont fragiles car elles reposent sur des hypothèses discutables sur longue période. Par ailleurs, un État peut voir sa situation brutalement se dégrader suite à une crise économique ou à la réalisation d’un risque hors bilan. Enfin, un ratio élevé d’endettement accroît le risque d’une crise auto-réalisatrice, la panique des créanciers se trouvant validée ex post via la hausse des taux d’intérêt. De nombreux travaux empiriques montrent que le risque de défaut souverain et d’attaques spéculatives s’accroît selon le niveau de dette rapporté au PIB, même si l’endettement public est loin d’être l’unique déterminant du risque de défaut souveraina. Il est toutefois difficile d’identifier le seuil d’endettement à ne pas franchir : il dépend des perspectives de croissance (également fonction du taux d’endettement)b, mais aussi de la répartition de la dette entre résidents et non-résidents, entre secteur bancaire et non bancaire, de la monnaie dans laquelle elle est libellée, de la juridiction dans laquelle elle a été émise et de sa maturité moyennec. Jusqu’à présent, la dette publique française a été considérée comme relativement « sûre » par les marchés. Toutefois elle présente trois sources de fragilité : elle est détenue en grande partie par des non-résidents, elle résulte en partie de dépenses courantes passées non financées plutôt que d’investissements et elle est libellée en euros sans possibilité de monétisation (interdite par le Traité de Maastricht). Le fait que la dette publique française s’approche désormais de 100 % de PIB – un seuil psychologique pour les marchés – doit donc inciter à la prudence. […] a Voir Corsetti G., K. Kuester, A. Meier et G. Müller (2013) : « Sovereign Risk, Fiscal Policy, and Macroeconomic Stability », Economic Journal, vol. 123 et Hilscher J. et Y. Nosbusch (2010) : « Determinants of Sovereign Risk: Macroeconomic Fundamentals and the Pricing of Sovereign Debt », Review of Finance, vol. 14, n° 2. b Voir Checherita-Westphal C. et P. Rother (2012) : « The Impact of High Government Debt on Economic Growth and its Channels: An Empirical Investigation for the Euro Area », European Economic Review, vol. 56, n° 7, pp ; Romero-Avila D. et Strauch R. (2008) : « Public Finances and Long-Term Growth in Europe: Evidence from a Panel Data Analysis », European Journal of Political Economy, vol. 24, n° 1, pp ; Panizza U. et A.F. Presbitero (2014) : « Public Debt and Economic Growth: Is There a Causal Effect? », Journal of Macroeconomics, n° 41, pp c Voir Ostry J.D., A.R. Ghosh et R. Espinoza (2015) : « When Should Public Debt Be Reduced? », IMF Staff Discussion Note, n° SDN/14/10.

29 Une dette publique élevée contraint la politique monétaire pour préserver la soutenabilité
(Source : Artus P. (2016), « Quelles leçons depuis la crise pour le keynésianisme, Flash Economie, 8 avril 2016)

30 Croissance et Dette publique : l’erreur de Reinhart et Rogoff (2010a,b)
Dette publique / PIB Inférieur à 30% Entre 30% et 60% Entre 60% et 90% Supérieur ou égal à 90% Reinhart et Rogoff (2010a) 4.1% 2.9% 3.4% -0.1% Reinhart et Rogoff (2010b) 2.8% Herndon, Ash et Pollin (2013) 4.2% 3.1% 3.2% 2.2% Lecture : En moyenne, pour 20 pays avancés sur la période , lorsque le ratio Dette publique /PIB est supérieur à 90%, le taux de croissance annuel moyen du PIB (réel) est de -0.1% selon Reinhart et Rogoff (2010a,b) et de +2.2% selon Herndon et al. (2013) Source : Herndon, Ash and Pollin, « Does High Public Debt Consistently Stifle Economic Growth? A Critique of Reinhart and Rogoff », University of Massachusetts Amherst, Workingpaper Series n°322, April 2013.

31 Dette publique : pas d’effet sur la croissance économique à moyen terme
Pas d’effet de seuil de la dette publique sur la croissance à 5, 10 ou 15 ans Dette publique > 90% du PIB => Croissance négative 1 an après Source : Percatori, Sandri et Simon (2014), « Debt and Growth: Is there a magic threshold? » (Working paper du FMI)

32 Grèce : données macroéconomiques (%)
(Source : OCDE) 1er Plan d’aide (mai 2010) 2e Plan d’aide (fev 2012) 3e Plan d’aide (août 2015)

33 Finances publiques de la Grèce (mds d’€)
(Source : Eurostat) 1er Plan d’aide (mai 2010) 2e Plan d’aide (fev 2012) 3e Plan d’aide (août 2015)

34 (Source : XerfiCanal, vidéo 04:21, 26/11/2018)
« Les leçons de la croissance portugaise : de la rigueur à la relance » (Source : XerfiCanal, vidéo 04:21, 26/11/2018)

35 La rupture du trend de croissance après 2008 : quelles interprétations ?
(Source : Fatas A. et L.H. Summers (2018), « The permanent effects of fiscal consolidations », Journal of International Economics) Des prévisions d’évolution du PIB (World Economic Outlook du FMI) révisées à la baisse en 2008 et en 2010 (Etats-Unis, graph gauche), en 2011 et en 2017 (zone euro, graph droite). Deux interprétations de la rupture du trend : Une interprétation ‘classique’ liée à des changements structurels affectant l’offre : ralentissement de la productivité, vieillissement démographique. L’interprétation suggérée par Fatas et Summers (2018) : un effet d’hystérèse des politiques budgétaires d’austérité. L’étude économétrique des auteurs montre « qu’une part significative des évolutions du PIB effectif et potentiel est le résultat direct des consolidations budgétaires et fiscales mises en œuvre au cours de la période  »

36 Les quatre dogmes de la doctrine monétaire avant la crise de 2008
(Source : Aglietta M. (2013), "III / Politique monétaire : nouveaux territoires, nouveaux horizons". Dans : CEPII éd., L’économie mondiale 2014 (pp ). Paris: La Découverte.) Il y a donc eu un naufrage intellectuel de la doctrine monétaire en vigueur depuis les années 1980 et codifiée par le ciblage de l’inflation dans les années Rappelons-en le principe : un objectif : la norme d’inflation ; un instrument : le taux d’intérêt directeur des banques centrales, suffisent à établir la stabilité macroéconomique. Le support théorique de cette affirmation se trouve dans la conjonction de l’hypothèse de neutralité de la monnaie et de l’efficience de la finance. Lorsque la norme d’inflation est atteinte, elle ancre les anticipations des agents économiques. La stabilité de l’inflation garantit la neutralité de la monnaie. La finance, devenue efficiente grâce à la libéralisation financière, réalise l’allocation optimale des ressources. La croissance atteint son potentiel et l’emploi son optimum représenté par le taux de chômage « naturel ». L’économie ne peut être perturbée que par des chocs « réels » exogènes qui sont résorbés par un ajustement guidé par la règle dite de Taylor qui est le modus operandi du ciblage flexible de l’inflation. La BRI [Borio, 2012] a identifié les dogmes qui la supportent et qui ont été réfutés par la crise : – la stabilité des prix est une condition suffisante de la stabilité macroéconomique ; – la stabilité des prix est séparable de la stabilité financière, donc la politique monétaire ne doit avoir aucune part dans cette dernière ; – le taux court piloté par la Banque centrale est l’instrument pertinent unique de la politique monétaire ; – les banques centrales n’ont à s’occuper que de l’économie domestique. Les taux de change flexibles guidés par les écarts de taux d’intérêt rendent le monde entier stable.

37 Le multiplicateur budgétaire aux Etats-Unis
(Source : Auerbach A.J et Y. Gorodnichenko (2010), « Measuring the output responses to fiscal policy », NBER, August 2010) Note : les zones grisées représentent les récessions. Les lignes bleues en pointillés représentent un intervalle de confiance à 90%. La ligne noire en gras représente la valeur du multiplicateur budgétaire.

38 Etudes économétriques Valeur du multiplicateur
Le multiplicateur budgétaire : fort en période de récession, faible en période d’expansion Etudes économétriques Valeur du multiplicateur Remarques Riear-Crichton D., Vegn C.A. et Vuletin G. (2014) 2,3 en période de récession et lorsque les dépenses publiques augmentent (jusqu’à 3,1 en cas de récession sévère) 29 pays de l’OCDE. Effets mesurés après 4 semestres. Auerbach A.J. et Y. Gorodnichenko (2010) 1,5-2,0 en période de récession, 0,5 en période d’expansion Etats-Unis. Effets mesurés après 20 trimestres. Auerbach A.J. et Y. Gorodnichenko (2012) Jusqu’à 3,5 en période de récession, 0 en période d’expansion Panel de pays de l’OCDE. Effets mesurés après 2 ans “By and large, the estimated responses are consistent with the old-style Keynesian view: Excess capacity is associated with larger government spending multipliers and smaller effects on prices.” Canzoneri M., Collard F., Dellas H et B. Diba (2011) 2,0-3,0 en période d’expansion (pour un accroissement des dépenses publiques de 1%), inférieur à 1 en période d’expansion. Estimations reposant sur un modèle où les contraintes de financement s’accroissent en période de récession.

39 Les taux directeurs de la Fed depuis 1979
(Source : hedgeye.com)

40 Taux des fonds fédéraux (bleu) et Taux d’inflation (rouge)
Volcker Greenspan Bernanke Yellen Powell

41 Taux directeurs : BdF puis BCE, Fed, BoE, BoJ

42 La règle de Taylor (1993) r* est le taux d’intérêt réel d’équilibre :
Taux directeur de la BC Output gap Poids accordé à la lutte contre l’inflation Poids accordé à l’activité économique r* est le taux d’intérêt réel d’équilibre : A l’équilibre : d’où : Les paramètres retenus par Taylor (1993) pour représenter le comportement de la Fed de 1987 à 1992 :

43 Taux de la Fed et Taux de Taylor (1985-2012)
Taux des Fonds Fédéraux Taux de Taylor (Formule de 1993) Source : Réserve Fédérale des Etats-Unis et Federal Reserve Bank of New-York

44 Taux d’intérêt et Taux de Taylor des 12 pays de la ‘zone euro’ (1979 – 2003)
(Taux d’intérêt à 3 mois) Taux d’intérêt de Taylor Taux d’intérêt observé Source : Mésonnier et Renne (2004), Banque de France

45 ? Taux d’inflation moyen (1960-1990) et degré d’indépendance des BC
Source : Blanchard et Cohen (2010), Macroéconomie, Pearson Corrélation Causalité ?

46 Déséquilibres des transactions courantes (% du PIB de la zone euro)
Source : Pappadà F., « L’ajustement externe de la zone euro et les variations du taux de change réel : le rôle de la distribution de la productivité des entreprises », Rue de la Banque, 2015, Banque de France.

47 Les politiques d’austérité budgétaire en Europe vues par Aglietta
« [C]’est l’endettement privé qui engendre le cycle financier. Le mûrissement de la crise financière n’a absolument rien à voir avec des problèmes de finances publiques. La dette publique a bondi après que la crise est devenue systémique (…). Il est évident que pour compenser le désendettement privé dans une récession financière, il faut une politique d’expansion budgétaire forte. Or celle-ci est entravée si le niveau de dette publique est déjà élevé lorsque le cycle financier est à son sommet ; la récession financière est alors plus profonde et plus longue, la reprise plus lente. » Alors qu’éclate la crise grecque, c’est « la décision simultanée des gouvernements européens de faire le choix de l’austérité budgétaire au pire moment – alors qu’il fallait soutenir la demande pour que le secteur privé se désendette et qu’il fallait résoudre au plus vite les fragilités bancaires – qui a été la cause du profond marasme dont le coût social est gigantesque. Les leçons de l’histoire ont été oubliées. Les pays de la zone euro ont rejoué le destin tragique du bloc or de 1933 à 1936. » Source : Aglietta M. (2014), « Dette publique et politique monétaire dans la zone euro », in CEPII, L’économie mondiale 2015, Repères, La Découverte.