Quelques chiffres Tous les secteurs de l’assurance sont concernés par les opérations de fusion-acquisition Quelques exemples récents en Europe Réassurance.

Présentation au sujet: "Quelques chiffres Tous les secteurs de l’assurance sont concernés par les opérations de fusion-acquisition Quelques exemples récents en Europe Réassurance."— Transcription de la présentation:

0 La valeur dans les opérations de fusions – acquisitions
Enjeux de la valorisation et problématiques comptables Pierre Planchon 3 avril 2006 21 juin 2007

1 Quelques chiffres Tous les secteurs de l’assurance sont concernés par les opérations de fusion-acquisition Quelques exemples récents en Europe Réassurance : Révios, Paris Ré Assurance-Vie : Winthertur Assurance Non-Vie : Generali-Tchéquie/Russie En 2006, le secteur d’activité le plus dynamique a été celui des Banques / Assurances / Holdings * : 36 opérations 58,7 milliards d’euros Marché des fusions acquisition très actif, y compris pour le secteur des assurances * Source: F&A magazine – Mars / Avril 2007

2 Le choix de la croissance externe
Le but ultime poursuivi est d’accroître la valeur de l’entreprise pour ses actionnaires Par l’effet de la taille, de la diversification géographique ou des produits : Acquérir une position de leader Accéder à un marché Acquérir une expertise, un savoir-faire Se protéger d’un rachat Par une amélioration des marges : Atteindre une taille critique sur un marché Créer des synergies Eliminer un concurrent

3 Les limites de la croissance externe
Les opérations d’acquisition ne sont pas toujours des succès et peuvent se révéler destructrices de valeur (70% des cas) Les échecs sont le plus fréquemment dus à : doublons de produits contraintes opérationnelles de re-engineering des process de gestion coûts de convergence des systèmes informatiques choc des cultures d’entreprises, notamment en contexte international manque de visibilité sur les risques techniques et financiers de la cible

4 Sommaire Les différentes méthodes valorisations et leurs limites
1 Les éléments fondamentaux d’un audit d’acquisition 2 Les problématiques de la comptabilisation post-acquisition 3 Conclusion 4

5 Les différentes méthodes de valorisation et leurs limites

6 Plusieurs méthodes de valorisation
Les méthodes couramment utilisées pour valoriser une cible sont : La détermination de l’Actif Net La méthode du MEDAF La comparaison avec des transactions similaires Chacune de ces méthodes sont complémentaires et permettent de définir la fourchette de prix de la cible Quelle que soit la méthode retenue, la valorisation relève d’une appréciation subjective liée au choix des hypothèses retenues Quelle que soit la méthode retenue, le prix de la transaction est toujours le résultat d’une négociation (offre et demande)

7 Détermination de l’Actif Net
Principe: Evaluation des actifs et passifs en valeur de marché Principales difficultés: Evaluation du passif non enregistré (litiges avec les assurés, les salariés, les autres tiers, engagements de personnel) Ne prend pas en compte les profits futurs que l’entreprise : a déjà sécurisé en vertu des contrats en cours est capable de générer grâce à son réseau de distribution et à sa marque

8 La méthode du MEDAF Principe Actif Net auquel on ajoute la valeur des cash-flow futurs de la cible actualisés au taux exigé par le marché pour un investissement semblable ou avec le coût du capital Principales difficultés: En cas d’OPA hostile, information non communiquée En cas d’OPA amicale, présentation très optimiste Horizon à retenir pour le calcul Limites de la méthode Qualité de l’information disponible Sensibilité aux hypothèses

9 La comparaison avec des transactions similaires
Recherche d’information sur des transactions comparables Principales difficultés Identifier des transactions sur le même secteur (Vie, Non-Vie, Réassurance) Difficulté à connaître le prix réel des transactions En cas de bulle, cette méthode peut conduire à reproduire la tendance haussière du marché

10 Les éléments fondamentaux d’un audit d’acquisition

11 Qu’est-ce qu’une Due diligence ?
La Due Diligence est un élément clé du processus d’acquisition Term Sheet Rapport Rapport final Share purchase agreement DISCUSSIONS PRELIMINAIRES DUE DILIGENCE NEGOCIATION FINALISATION Data Room Q&R Ajustement du prix / Garanties

12 La constitution de la Dataroom
La Dataroom est préparée par la banque conseil ou le cabinet d’audit représentant le vendeur La Dataroom peut être physique ou électronique Les informations suivantes y sont généralement présentées avec un historique de 3 à 5 ans : Comptes Affaires fiscales Litiges commerciaux et autres tiers Litiges avec les salariés Types de polices vendues Modalités de gestion financière (ALM, types de placements, etc..) Business Plan sur un horizon de 3 à 5 ans

13 L’ Info-mémo L’Info-mémo est un document de synthèse préparé par le vendeur Présentation de la société Rappel des points clés de la stratégie Eléments de synthèse issus de la Dataroom

14 L’analyse de la Dataroom
L’objectif est de cibler les risques Les principaux travaux réalisés par les conseils de l’acquéreur sont les suivants: Normalisation du compte de résultat de l’année N et lien avec le business plan Analyse des réserves et impacts sur l’Actif Net Analyse de la valeur des actifs de la cible (provisionnement, valeur de marché, etc.) Analyse des règles et méthodes comptables de la cible (écarts par rapport aux principes comptables groupe) Analyse des marges techniques (Vie), du S/P (Non-Vie) et des hypothèses de sinistralité utilisées dans le calcul de l’Actif Net et dans le business plan Analyse de l’exhaustivité des litiges commerciaux, sociaux et fiscaux et de leur valorisation et impact sur l’Actif Net

15 Le ‘Share Purchase Agreement’
L’analyse de la Dataroom conduit à la rédaction d’un Share Purchase Agreement (SPA) L’acquéreur y présente ses conditions, notamment une demande de garantie de passifs pour couvrir les provisions techniques et les litiges non connus (cf. difficultés de la méthode de l’actif net)

16 Les problématiques de comptabilisation post-acquisition

17 Illustration pour une société Non-Vie
Holding A (acquiert 100% de B) Comptes Consolidés Titres de participation (B) Goodwill 10 50 Fonds Propres 30 50 Fonds Propres Placements 90 80 Provisions techniques Cash 20 Cash 30 Société B (assurance Non Vie) Le goodwill (survaleur) est le supplément de prix payé en plus de l’Actif Net qui valorise l’accès au marché, les résultats futurs, les synergies attendues, etc. Il ne s’amortit pas. 20 Fonds Propres * Placements 90 Cash 10 80 Provisions techniques Un badwill serait, en normes IFRS, considéré comme un profit et donc impacterait le compte de résultat. * Actif Net IFRS

18 Illustration pour une société Vie
Holding A (détient B à 100%) Comptes Consolidés Titres de participation (B) Goodwill 5 50 Fonds Propres 30 50 Fonds Propres VoBA 35 80 Provisions techniques Cash 20 Placements 70 Cash 20 Société B (assurance Vie) La VoBA (Value of Business Acquired) correspond à la valeur du portefeuille des contrats d’assurance au moment de l’acquisition. Supérieure aux FAR si les contrats sont bénéficiaires. Placements 70 20 Fonds Propres * FAR ** 30 80 Provisions techniques Comptablement, c’est un actif incorporel qui s’amortit selon le modèle de distribution des marges. ** Frais d’Acquisition Reportés * Actif Net IFRS

19 Détermination du Goodwill
POINTS CLES Vérifier la valeur des affaires nouvelles et sa cohérence avec le business plan Valeur des affaires nouvelles GOODWILL Synergies Justifier les synergies récurrentes Prix payé Vérifier la cohérence avec l’EEV et calculer l’amortissement Valeur des contrats en portefeuille Actif net tangible* Allouer l’Actif Net Tangible * Y compris les plus-values latentes nettes de participation aux bénéfices et d’impôts

20 Les points clés de l’audit

21 Les tests réalisés chaque année
Des tests de valeur sont réalisés chaque année: Projection de cash flow futurs sur nouveaux contrats Vérification des hypothèses initiales pour s’assurer qu’elles ne conduisent pas à une dépréciation complémentaire de la VoBA Test d’impairment du goodwill par les cash-flow futurs

22 Justifier la valeur des affaires nouvelles
Question : quelle est la valeur du fonds de commerce ? Quel taux d’actualisation ? Quel horizon ? Crédibilité du business-plan ? Valeur de la marque post-fusion ? Reconduction des contrats (P&C) ? Etc… Réponses usuelles : multiple de l’EEV des affaires nouvelles Vie

23 Comment calculer le multiple ?
Quel est le coût du capital de cette activité (CoC) ?  CoC = Taux sans risque + Equity price * Beta de l’activité [1  1,5] Quelles sont les perspectives de croissance (g) ? GWVAN = 1/(CoC – g) * VAN0 multiple Exemple Vie : CoC = 10% g = 3% (à l’infini) Multiple = 1 / (0,1 – 0,03) = 1 / 0,07 # 14 VAN = Valeur des Affaires Nouvelles

24 Vérifier la cohérence de l’EEV : valorisation des contrats en portefeuille
(principalement en Vie) Question : comprendre pourquoi VoBA ≠ VIF ? Value of Business Acquired (VoBA) = valeur des cash-flows futurs VIF = Value In Force de L&S EEV Réponses usuelles : Scope Taux d’actualisation : point clé Fiscalité

25 Justifier les synergies récurrentes
Question : comment valoriser les synergies ? Réponses usuelles : Business Plan Calcul du coût unitaire Fermeture de sièges sociaux Engagements financiers Taux d’actualisation

26 Allocation de l’Actif Net Tangible
Question : Comment déterminer une valeur de marché pour chaque actif / passif ? Réponses usuelles : Prix de marché Prix d’exercice Etc.

27 Conclusion

28 Conclusion La valorisation d’une entreprise est très sensible aux hypothèses retenues L’acquisition de sociétés conduit à générer des actifs incorporels significatifs dans les comptes consolidés (Goodwill, VoBA) Une remise en cause ultérieure des hypothèses peut conduire à des pertes futures On reconnaît la valeur des entreprises acquises de manière plus complète que celle des entreprises/portefeuilles créés organiquement (même si de manière toujours incomplète) On reconnaît la valeur issue des contrats conclus dans le passé plus facilement que celle de la capacité à créer de la valeur future

29 Questions - Réponses