La dynamique de la mondialisation financière Constitution et fonctionnement du marché mondial des capitaux (partie 5)

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1 La dynamique de la mondialisation financière Constitution et fonctionnement du marché mondial des capitaux (partie 5)

2 5. Les conséquences de la globalisation
5.1 Les gains attendus de l’ouverture et de l’intégration financières (dans le cadre du modèle néoclassique)

3 Les gains de la globalisation à travers l’ouverture financière : document 105
Les avantages attendus de l’ouverture des marchés financiers nationaux et de la libre circulation du capital (modèle néoclassique) Sur l’équilibre emplois-ressources Sur les taux d’intérêt Sur la gestion des portefeuille d’actifs Sur l’allocation des capitaux

4 Les gains de la globalisation à travers l’ouverture financière : document 105
Les avantages attendus de l’ouverture des marchés financiers nationaux et de la libre circulation du capital (modèle néoclassique) Sur l’équilibre emplois-ressources Sur les taux d’intérêt Sur la gestion des portefeuille d’actifs Sur l’allocation des capitaux Supprimer les contraintes d’une éco fermée en déconnectant la consommation et l’investissement du revenu ; Introduire une contrainte budgétaire intertemporelle la Bal. Com. peut rester déficitaire tant que cette contrainte est respectée Les taux sont plus intéressants pour les agents économiques en fonction de leur préférence : - Si forte préférence pour le présent: taux d’intérêt sont plus faibles; - Si forte préférence pour le futur: taux d’intérêt sont plus élevés; Les portefeuilles sont plus diversifiés ce qui permet de réduire davantage les risques Le capital doit s’orienter là où la rémunération est la plus élevée, ie là ou le rendement marginal est le plus important : dans les pays émergents Efficience dans l’allocation du capital (le capital est mieux utilisé - moins de « gaspillage »)

5 Trois formes d’efficience des marchés des capitaux : document 106
Les avantages attendus de l’ouverture des marchés financiers nationaux et de la libre circulation du capital (modèle néoclassique) Efficience allocative Efficience informationnelle Efficience opérationnelle Meilleure utilisation des ressources Convergence des prix = Unité de temps, de lieu et d’action Baisse des CT Le capital est disponible en plus grande quantité pour les agents à besoin de financement plus rapidement à moindre coût

6 Croissance économique
Les vertus de la « libéralisation financière » (MacKinnon 1973) document 109 Systèmes financiers libéralisés Concurrence des acteurs financiers (conséquence 3D) Mobilité des capitaux La circulation mondiale de l’épargne permet le financement des investissements vers les pays à besoin de financement (là où le rendement marginal du capital est le plus élevé) La volonté d’attirer les capitaux a des conséquences sur les politiques publiques - stabilité macro: contrôler inflation et dette publique Taux d’intérêt déterminés par les conditions du marché Meilleure allocation des ressources (3 formes d’efficience) Croissance économique

7 5.2 Un constat : des marchés des capitaux encore fragmentés
Une intégration « superficielle » selon l’expression de Dani Rodrik Indicateurs d’intégration financière Relation épargne / investissement domestiques Déséquilibre comptes courants et géographie des entrées de capitaux Évolution des prix des actifs Caractéristiques contemporaines Adéquation avec les effets attendus de la libéralisation financière ?

8 5.2 Un constat : des marchés des capitaux encore fragmentés
Une intégration « superficielle » selon l’expression de D.Rodrik Indicateurs d’intégration financière Relation épargne / investissement domestiques Déséquilibre comptes courants et géographie des entrées de capitaux Évolution des prix des actifs Caractéristiques Corrélation encore élevée Les capitaux ne s’orientent pas vers les pays en développement peu dotés en capital (flux S-N) convergent sauf situation de crise ( ) Adéquation avec les effets attendus de la libéralisation financière ? Non : paradoxe de Feldstein & Horioka Non: Paradoxe de Lucas (1990) Pas de relation entre rendement marginal du capital et afflux de capitaux: Paradoxe de Gourinchas-Jeanne (2009) Non: car en période de crise, les prix divergent sur les marchés

9 Résumé A partir des années 1980 Les systèmes financiers se libéralisent, s’internationalisent , et se développent Impact sur l’intégration des marchés des capitaux ? Impact sur la croissance ? L’intégration augmente La réponse néoclassique Mais cette intégration reste incomplète ?

10 5.3 Le système financier international : au cœur d’une succession de crises depuis les années Des crises qui affectent d’abord les pays en rattrapage De l’endettement extérieur aux crises des dettes souveraines Les combinaisons de crises de change et de crises bancaires accentuées par des phénomènes de sudden stop Une crise de la finance globalisée qui affectent les pays développés

11 5.3.1.1 De l’endettement extérieur aux crises des dettes souveraines
Hausse des recettes des (autres) pays exportateurs de pétrole Mexique années 1970 : hausse prix du pétrole + inflation + hausse des dépenses publiques = endettement public Banques internationales et crédits/dépôts en eurodollars Emprunte en eurodollars Dette extérieure en dollars: x14 entre 1970 et 1982 Début années 1980: taux d’intérêt US augmentent + chute inflation+ chute prix du pétrole Défaut sur la dette souveraine

12 Crise de la dette souveraine grecque
Etat Grec : emprunte en euro Ratio dette publique: Rapport (Dette / PIB) x 100 en % Ratio = 100% du pib de 2000 à 2008 Conséquence crise : effet ciseaux des dépenses publiques et baisse du PIB (-5% en 2008 et -5% en 2009) = Le ratio bondit de 100% à 150% entre fin 2008 et fin 2010 Dans un contexte de doute sur les chiffres communiqués par l’administration publique Conséquence: hausse des taux d’intérêt sur la dette grecque (fin 2009 à fin 2012: de 5% à 30%)

13 L’envolée des taux d’intérêt sur la dette grecque

14 Les conséquences sur le montant de la dette publique

15 Les conséquences sur le montant des remboursements

16 Synthèse : les pays en rattrapage ne tirent pas nécessairement profit de l’ouverture au financement extérieur Économie en rattrapage Accès au financement extérieur Hausse de la dette publique Choc Accélération de l’endettement et hausse du ratio de dette publique Les échéances de remboursement deviennent insoutenables Crise dette souveraine

17 Les étapes de la crise mexicaine de 1994
La combinaison de crises de change et de crises bancaires accentuées par des phénomènes de sudden stop Les étapes de la crise mexicaine de 1994 documents 119 et 120 Péso ancré sur le dollar mais à un niveau de parité : trop élevé ou trop faible ? Déficit de la Balance commerciale Hausse de la spéculation sur le péso Épuisement des réserves de change pour maintenir la parité Soit hausse des taux d’intérêt Soit Dévaluation Objectif ? Objectifs ? Conséquence sur la croissance? Conséquence sur les flux de capitaux étrangers?

18 Les étapes de la crise mexicaine de 1994
documents 119 et 120 Péso ancré sur le dollar mais à un niveau de parité : trop élevé ou trop faible ? Déficit de la Balance commerciale Hausse de la spéculation sur le péso Épuisement des réserves de change pour maintenir la parité Solution 1: Hausse des taux d’intérêt Solution 2: Dévaluation Objectif : attirer capitaux; mettre fin à épuisement des réserves Objectifs: stimuler X + rétablir Ba. commerciale Sortie des capitaux étrangers : sudden stop = le projet de dév. éco n’est plus jugé crédible Conséquence sur la croissance: réduire activité Flottement monnaie (-50% en 1 an): crise de change Baisse recettes des X et hausse coût des M (termes de l’échange chutent) ; hausse dette libellée en Mo étrangère; Recul du financement externe (ici Etat)

19 Conséquence de la libéralisation financière ?
Contrainte budgétaire intertemporelle Ouverture de l’économie aux investisseurs étrangers Risque de crise de la dette (souveraine) Risque d’arrêt brutal des investissements : sudden stop Perte de confiance des investisseurs internationaux Gestion défaillante des comptes publics

20 Les étapes de la crise asiatique de 1997 : documents 121 à 124
Doutes sur la croissance économique thailandaise : perte de confiance Que font les capitaux étrangers ? Quelle conséquence sur la défense de la parité ? Quelle conséquence sur le financement externe? Quelle conséquence sur le montant des réserves de changes et la spéculation ? Conséquence sur la politique de change et la politique monétaire ?

21 Les étapes de la crise asiatique de 1997 : documents 121 à 124
Doutes sur la croissance économique thailandaise : perte de confiance Réduction des entrées / sortie des capitaux étrangers (les « fonds des marchés émergents » Sudden stop Difficultés croissantes pour défendre la parité (monnaies ancrées) Quelle conséquence sur la confiance accordée aux autres pays émergents? Épuisement des réserves de changes; Hausse de la spéculation Dévaluation (crise de change) + hausse taux d’intérêt Hausse endettement extérieur en monnaie étrangère Ralentissement de la croissance Recul du financement externe Crise bancaire

22 Les étapes de la crise asiatique de 1997 : documents 121 à 124
Doutes sur la croissance économique thailandaise (crise boursière et immobilière) : perte de confiance Les fuites de capitaux dans d’autres pays émergents Réduction des entrées / sortie des capitaux étrangers (les « fonds des marchés émergents » Sudden stop Difficultés croissantes pour défendre la parité (monnaies ancrées) Les doutes sur la santé des pays émergents augmentent et se diffusent Épuisement des réserves de changes; Hausse de la spéculation Dévaluation (crise de change) + hausse taux d’intérêt Hausse endettement extérieur en monnaie étrangère Ralentissement de la croissance Récul du financement externe Crise bancaire

23 Conséquence de la libéralisation financière ?
Contrainte budgétaire intertemporelle Ouverture de l’économie aux investisseurs étrangers Perte de confiance des investisseurs internationaux Gestion défaillante des comptes publics Risque d’arrêt brutal des investissements : sudden stop Régimes de change fixe Risque de crise de la dette (souveraine) Crise de change Crise bancaire

24 Les étapes de la crise argentine de 2002 : document 126
Monnaie ancrée sur le dollar US Appréciation du dollar par rapport aux monnaies des partenaires commerciaux Effet récessif sur l’activité économique Perte de confiance ; Sortie des capitaux = sudden stop Recul du financement externe Dévaluation: crise de change Hausse des dettes libellées en dollar Crise bancaire

25 Un cercle vicieux : Paul Krugman (document 123)
Perte de confiance Difficultés financières pour les entreprises, les ménages, l’Etat et les banques Effondrement de la monnaie Hausse des taux d’intérêt Crise économique

26 Les crises des PVD dans une finance internationale de plus en plus intégrée : document 127
Mexique 1994 Asie 1997 Argentine 2002 Régime de change utilisé Facteurs à l’origine de la perte de confiance et du sudden stop Conséquence du sudden stop sur le système financier Conséquence de la dévaluation

27 Les crises des PVD dans une finance internationale de plus en plus intégrée : document 127
Mexique 1994 Asie 1997 Argentine 2002 Régime de change utilisé Ancrage dollar Facteurs à l’origine de la perte de confiance et du sudden stop Faible croissance Crise immobilière et boursière Chute des exportations et récession éco Conséquence du sudden stop sur le système financier - Réduction du financement (externe) des activités (notamment financement des banques); - Dévaluation - Diffusion internationale crise: Mexique 1994 vers Amérique latine Asie 1997 vers Brésil, Russie Conséquence de la dévaluation Hausse du poids de l’endettement des agents (pour les dettes libellées en monnaies étrangères), en particulier les banques

28 Trois types de crises de change
Première génération Seconde génération Troisième génération Caractéristique Déséquilibre macro (déficit courant par ex.) Doute sur capacité à respecter une parité Déséquilibre bancaire Exemple ?

29 5.3.2 Une crise de la finance globalisée qui affecte les pays développés Document 134 : des marchés financiers plus fragiles Interdépendance SF Shadow banking Hausse concurrence Acteurs systémiques Innovations financières Pas de barrières entre les marchés et poids important des acteurs de marché Régulation plus faible Hausse de l’aléa moral Des intermédiaires financiers moins encadrés que les banques : les règles de protection (accords de Bâle) demandées aux banques ne sont pas appliquées par les autres intermédiaires Les agents financiers prennent plus de risque Diffusion des crises et effet domino

30 Document 135 La fragilité du système financier international contemporain Interconnexion des marchés Shadow Banking Innovations financières Acteurs de taille globale Présentation Source de fragilité ?

31 Document 135 La fragilité du système financier international contemporain: Apparition d’un risque systémique Interconnexion des marchés Shadow Banking Innovations financières Acteurs de taille globale Présentation L’intégration globale des marchés car décloisonnement Partie des intermédiaires financiers qui sont moins régulés que les banques Instruments développés : CDS, titrisation Décloisonnement interne + externe = plus de concurrence = concentration Source de fragilité Un choc se diffuse sur tous les marchés car acteurs communs et plus de barrières Moins de régulation donc plus de risque et plus d’incapacité à juger le risque Davantage d’aléa moral : plus de risque Taille systémique / question du PDR / davantage d’aléa moral : plus de risque

32 Risque systémique croissant
Les transformations du marché des capitaux contemporains: vers une fragilité croissante du SFI = risque systémique Banques Shadow banking Acteurs des marchés des capitaux Pratiques plus risquées Marchés internationaux décloisonnés + d’aléa moral de régulation Diffusion international des chocs Risque systémique croissant

33

34 Diffusion – contagion effet domino
Plus de risque Moins de contrôle

35 Le SFI conduit à l’afflux de liquidité des pays du Sud vers les pays du Nord Document 138: les différences de développement des systèmes financiers PVD (Chine) PDEM (Etats-Unis) Types d’intermédiaires financiers Profondeur et largeur des marchés financiers Capacité à prendre des risques Projets financés et conséquence sur le demande globale Système financier frustre ou développé? Pays à capacité de financement ou à besoin de financement

36 Document 138: les différences de développement des systèmes financiers
PVD (Chine) PDEM (Etats-Unis) Types d’intermédiaires financiers Banques Banques, investisseurs institutionnels, autres Profondeur et largeur des marchés financiers Très faible Très importante Capacité à prendre des risques Faible Forte Projets financés et conséquence sur le demande globale Financement limité Faible impact sur la demande globale Financement important Fort impact sur la demande globale Système financier frustre ou développé? Frustre Développé Pays à capacité de financement ou à besoin de financement Pays à capacité de financement Pays à besoin de financement

37 Document 138: les différences de développement des systèmes financiers (A.Brender)
Pays à besoin de financement Pays à capacité de financement Pays où dépense > revenu Pays où dépense < revenu Pays où le système financier permet le financement d’un surplus de dépense Pays où le système financier ne conduit pas au financement d’un surplus de dépense; Pourquoi ? Accès à la liquidité: prêt/emprunts ; opération de couverture …. Taille ou dynamique de la demande intérieure faible Système financier frustre

38 Document 139: les crédits des ninja US font les dépôts des ménages chinois (le surplus d’épargne migre d’un SF frustre à un autre SF développé) Pays où le système financier permet le financement d’un surplus de dépense Liquidité « mondiale » Surplus d’épargne vers les Etats-Unis Répartition de la prise de risque financier au sein du système US: les « créateurs » de crédit les transfert au preneurs de risque Pays à capacité de financement Pays où dépense < revenu Les ménages à faible revenu ont accès à la dépense et notamment au crédit immobilier Système financier frustre Pays où dépense > revenu Augmentation des revenus (hausse des exportations vers les pays où dépense augmente) Pays à besoin de financement

39 Système financier développé
Division internationale de la prise de risque financier (Brender & Pisani) Les agents financiers font circuler les risques : Titrisation et achat des titres de financement émis par les véhicules qui « accueillent » les crédits titrisés; Essor des CDS; Il existe une division de la prise de risque au sein même du système financier développé Système financier développé Il existe une division internationale de la prise de risque financier Système financier frustre

40 Document 140: la crise de 2007 affecte les intermédiaires financiers
Déséquilibres commerciaux et financiers internationaux des années 2000 Surplus d’épargne : hausse de la liquidité internationale Pays où le système financier permet le financement d’un surplus de dépense en stimulant le crédit et en division la prise de risque L’afflux de liquidité fait baisser les taux d’intérêt à long terme Contexte de fragilisation accrue du système financier développé Hausse de l’endettement Choc: hausse des taux et défaillances sur crédits immob. Crise des subprimes Casser la chaîne d’intermédiation nécessaire à la prise de risque

41 Crise de confiance Sudden stop Crise de l’intermédiation financière
Conclusion : Le SFMI ne permet pas de transférer des masses importantes d’épargne d’un espace domestique à un autre sans engendrer du gaspillage Transfert de l’épargne domestique vers les pays à besoin de financement Crise mexicaine 1982 Crise mexicaine 1994 Crise asiatique 1997 Crise argentine 2002 Crise des subprimes 2007 Crise dette souveraine Crise de confiance Sudden stop Crise de change Crise bancaire Crise de l’intermédiation financière Crise grecque 2012 Pays développés Pays en rattrapage

42 Document 142 Mobilité des capitaux et globalisation financière
L’allocation du capital dans une finance globalisée Les crises dans le SFI depuis les années 1970 Situation de gaspillage des ressources Effets positifs: attendus (modèle néoclassique) et obtenus qui touchent les pays émergents qui touchent les pays développés Intégration « superficielle » : situations d’allocation sous optimale (les 3 paradoxes de la finance globalisée) Crise de change, crise bancaire et sudden stop Crise de la prise de risque financier Comment financer les Pays émergents? Comment réguler la finance globalisée? Comment assurer des transferts d’épargne sans produire des crises à répétition?

43 5. 4 Réformer le système financier et monétaire international 5. 4
5.4 Réformer le système financier et monétaire international Assurer le financement des pays en développement Quelles sont les caractéristiques des pays en développement qui ont connu une crise liée au système financier international ? Des pays pris dans le triangle des incompatibilités : Des pays pris par une crise de confiance qui se diffuse à partir d’autres pays en crise - la fuite des capitaux renforce le déséquilibre de la balance des paiements et provoque la crise du régime de change fixe - La crise de change conduit à une politique monétaire pro-cyclique qui renforce la récession - La crise de change conduit à une crise bancaire qui se traduit par un credit crunch Tant que le SF reste frustre et que les banques sont peu régulées Quel pôle du triangle faut-il alors « sacrifier »? Liberté des mouvements de capitaux? (vs les recommandations du FMI) Krugman & Rodrik

44 Le triangle des incompatibilités dans les pays en développement
Inconvénients : Perte de confiance et sudden stop; contrainte budgétaire intertemporelle non respectée; emprunt en devise étrangère; credit crunch Avantages : pas de restrictions aux flux de capitaux = supprime la contrainte de l’éco fermée Mobilité des capitaux Régime de change fixe Politique monétaire autonome Avantages : Stabiliser les recettes des X Monnaie « faible » Inconvénients : Incapacité à défendre une parité Dévaluation et crise de change Conduit à une crise bancaire Avantages: Poursuivre des objectifs internes de croissance Inconvénients : choix d’une mauvaise politique monétaire : inflation …

45 Globalisation financière
5.4.2 réguler la finance globalisée : rendre le SFI à la fois plus efficient et plus résilient Plus d’efficience: ? Globalisation financière Plus de fragilité Du système qui transmet plus rapidement ? Des acteurs qui prennent ? Régulation ? Régulation ?

46 Globalisation financière
5.4.2 réguler la finance globalisée : rendre le SFI à la fois plus efficient et plus résilient Plus d’efficience: mutualisation des risques augmente (mais une efficience inférieure à ce que prévoit le modèle néoclassique) Globalisation financière Plus de fragilité Du système qui transmet plus rapidement les chocs et les crises car les marchés sont unifiés Des acteurs qui prennent plus de risque Régulation microprudentielle Régulation macroprudentielle

47 Pays où trop plein d’épargne
5.4.3 Construire des canaux plus solides de transferts d’épargne entre régions du monde (Brender & Pisani) Pays où trop plein d’épargne Système financier des pays développés en crise Le trop plein d’épargne n’est plus diffusé dans ces pays: il reste dans les pays émergents Mais un système financier encore insuffisamment développé - la demande intérieure n’est pas assez stimulée - crise boursière et immobilière (la liquidité est utilisée à des fins improductives parce que les projets « productifs » ne sont pas financés)

48 Conclusion: quel SFI pour demain ?
Trois enjeux Assurer le financement des PVD sans produire de crises Développer des SF efficients ailleurs que dans les PDEM Mieux réguler les acteurs et le fonctionnement du SFI